盡管2015年以來(lái)白銀的價(jià)格走勢(shì)甚是喜人，但產(chǎn)量的回落并不足以維持市場(chǎng)供需的平衡，工業(yè)需求與投資活動(dòng)亦不足夠支撐其價(jià)格走勢(shì)。因此，年內(nèi)白銀價(jià)格下行的概率很高。

當(dāng)被問(wèn)及2015年以來(lái)哪種大宗商品表現(xiàn)最好時(shí)，絕大多數(shù)投資人都會(huì)回答是原油，而忘了白銀的存在。以總回報(bào)率為衡量，白銀穩(wěn)居第二且與第一的差距并不太遠(yuǎn)。從上漲力度來(lái)看，白銀則較原油遜色。盡管礦產(chǎn)供給增長(zhǎng)將趨于溫和，但投資者與工業(yè)用戶(hù)還需有強(qiáng)勁需求，才能平衡市場(chǎng)供應(yīng)并維持價(jià)格平穩(wěn)。但這兩個(gè)現(xiàn)象都不太可能出現(xiàn)，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)即將升息的情況下。預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月白銀價(jià)格將在14.5美元/盎司。

產(chǎn)量回落仍不足以平衡市場(chǎng)供需

過(guò)去10年白銀礦產(chǎn)量持續(xù)上升，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到3.6%，10年累計(jì)增幅為43%。2005-2011年間白銀價(jià)格翻漲5倍，因此生產(chǎn)商想要增加產(chǎn)量并不令人意外。由于白銀價(jià)格接近50美元/盎司，供應(yīng)增長(zhǎng)一直強(qiáng)勁：2012年增4.5%，2013年增5.9%，2014年增5%。

由于危地馬拉、墨西哥、智利和秘魯?shù)漠a(chǎn)量增加，且一級(jí)、二級(jí)礦的生產(chǎn)也上升，白銀礦產(chǎn)量在2014年創(chuàng)8.775億盎司的高點(diǎn)。在許多項(xiàng)目持續(xù)執(zhí)行下，特別是墨西哥和南美地區(qū)，占全球供應(yīng)30%的一級(jí)礦產(chǎn)量持續(xù)上升。不過(guò)，一級(jí)礦供應(yīng)平穩(wěn)增長(zhǎng)的局面已經(jīng)改變，白銀價(jià)格也自2011年的高點(diǎn)回落。

預(yù)計(jì)2015年礦產(chǎn)量增幅不到1%。在銀價(jià)回軟的背景下，更多銀礦將停產(chǎn)，擴(kuò)張計(jì)劃也會(huì)推遲。主要生產(chǎn)商的利潤(rùn)率下降以及削減成本的需求，將令全球銀礦供應(yīng)增長(zhǎng)放緩。雖然這種情況似乎對(duì)價(jià)格有支持作用，但一級(jí)礦產(chǎn)量下降并不會(huì)改變白銀的走勢(shì)。來(lái)自二次礦的產(chǎn)量占全球供應(yīng)的70%，這些二次礦中，白銀是銅、鉛、鋅和黃金開(kāi)采的副產(chǎn)品。因此，與其他金屬不同，價(jià)格高低并不會(huì)影響整體白銀的供應(yīng)。

與此同時(shí)，另一個(gè)白銀供應(yīng)來(lái)源—回收市場(chǎng)，也對(duì)銀價(jià)構(gòu)成支持。在目前價(jià)格，來(lái)自回收市場(chǎng)的供應(yīng)將進(jìn)一步減少。預(yù)計(jì)2015年在1.55億盎司，低于上年的1.69億盎司?？紤]所有供應(yīng)來(lái)源，2015年整體白銀供應(yīng)將在1.056萬(wàn)億盎司，較去年減少0.5%。這種減幅尚不足以平衡市場(chǎng)。

銀價(jià)需要制造業(yè)及投資者的需求支持

過(guò)去，太陽(yáng)能行業(yè)對(duì)白銀的需求很高，一度達(dá)到兩位數(shù)增長(zhǎng)，但如今每片太陽(yáng)能板的白銀使用量持續(xù)下降。另一方面，價(jià)格下跌后銀飾銷(xiāo)量上升2.3%，提振了年內(nèi)的需求前景。但是綜合看來(lái)，工業(yè)需求要達(dá)到求大于供還需要一段時(shí)間。預(yù)計(jì)2015年市場(chǎng)的過(guò)剩產(chǎn)量約在1.69億盎司，2014年為1.91億盎司。

市場(chǎng)的焦點(diǎn)自然會(huì)放在投資活動(dòng)是否升溫上，但這種可能性也不大，因美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期會(huì)在2015年9月升息。除此之外，由持倉(cāng)分布也可以看出，市場(chǎng)偏向看漲銀價(jià)，ETF持倉(cāng)倉(cāng)位仍高。除非美國(guó)升息的預(yù)期消退，否則投資者不會(huì)在這個(gè)時(shí)候入市。因此，銀價(jià)今年可能下跌。

ETF倉(cāng)位高企是白銀投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。盡管相較于黃金ETF，白銀ETF倉(cāng)位相對(duì)穩(wěn)定，但投資者也不應(yīng)低估一旦全球增長(zhǎng)意外下滑導(dǎo)致大量ETF流出的可能性。與黃金不同的是，白銀的珠寶市場(chǎng)規(guī)模不足以吸收由ETF流出的額外賣(mài)壓，這令白銀價(jià)格易于大幅波動(dòng)，特別是向下波動(dòng)。

鑒于我們預(yù)測(cè)黃金12個(gè)月目標(biāo)價(jià)在1050美元/盎司，白銀12個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.5美元/盎司意味著黃金/白銀比率約在72.5。從歷史觀點(diǎn)看，該比率接近80較罕見(jiàn)，且通常是由嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)，譬如2002-2003年以及2008年的全球金融危機(jī)。當(dāng)前我們不預(yù)期會(huì)出現(xiàn)這種程度的危機(jī)，因此，銀價(jià)應(yīng)有所支持且不太可能大幅跌落12個(gè)月目標(biāo)價(jià)。

一旦銀價(jià)跌勢(shì)重啟且跌向我們的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)，可利用此機(jī)會(huì)進(jìn)行做空波動(dòng)性、獲取溢價(jià)的策略，相對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率至少有5%的超額收益率。我們看好執(zhí)行價(jià)格在14.5美元/盎司或更低，期限為1至3個(gè)月。不過(guò)，這種策略?xún)H適用于能夠忍受價(jià)格劇烈波動(dòng)以及不在乎以預(yù)先設(shè)定價(jià)格將美元轉(zhuǎn)換成白銀的投資者。

作者施德銘系瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)大宗商品主管及亞太區(qū)外匯主管