李春紅， 湯 杰， 王冬吾

(1.廣州工程技術(shù)職業(yè)學(xué)院 外語與商貿(mào)系,廣東 廣州 510075； 2.常熟理工學(xué)院 經(jīng)濟與管理系，江蘇 常熟 215500)

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結(jié)構(gòu)性油價波動對中國股市的非對稱性影響分析

李春紅1， 湯 杰2， 王冬吾1

(1.廣州工程技術(shù)職業(yè)學(xué)院 外語與商貿(mào)系,廣東 廣州 510075； 2.常熟理工學(xué)院 經(jīng)濟與管理系，江蘇 常熟 215500)

本文分別檢驗了不同驅(qū)動因素所致的油價波動(結(jié)構(gòu)性油價波動)對我國股市收益波動的非對稱性影響，并探尋了油價波動對我國股市產(chǎn)生非對稱性影響的來源。首先利用SVAR模型將油價波動分解為供給、需求和預(yù)防性購買三種驅(qū)動因素所致的油價波動，發(fā)現(xiàn)三種驅(qū)動因素所致的油價波動對我國股市收益的影響存在顯著差異；GARCH非對稱模型檢驗及其信息影響曲線結(jié)果顯示供給和預(yù)防性購買因素所致的油價波動是對我國股市的產(chǎn)生非對稱性影響的主要原因。在應(yīng)對油價波動策略時，區(qū)分油價波動背后的驅(qū)動因素有助于政府機構(gòu)采取行之有效的宏觀調(diào)控。

國際油價；股指收益；非對稱影響；GARCH模型；信息影響曲線

0 引言

石油素來譽有“工業(yè)血液”之稱，在當(dāng)今社會經(jīng)濟中占有重要戰(zhàn)略地位，其影響因素復(fù)雜而多變，主要包括產(chǎn)量、供求、政治和經(jīng)濟等。Hamilton[1]和Balke等[2]的統(tǒng)計研究結(jié)果顯示1946～1973年間美國的十次經(jīng)濟蕭條有九次是發(fā)生在油價大幅上漲后，這體現(xiàn)出油價波動與經(jīng)濟行為之間的緊密聯(lián)系。在關(guān)于油價波動對經(jīng)濟活動影響方面的研究中發(fā)現(xiàn)油價上漲與下跌對經(jīng)濟影響程度存在較大差異，即非對稱性現(xiàn)象，Peltzman[3]將此類現(xiàn)象稱為油價波動對經(jīng)濟活動的的非對稱性影響。

為解釋油價對經(jīng)濟活動的非對稱性影響機制，F(xiàn)erderer[4]提出了三種可能產(chǎn)生非對稱性效應(yīng)的途徑：貨幣政策、部門效應(yīng)和投資，進(jìn)一步指出投資的不確定性和部門沖擊效應(yīng)極有可能是油價對經(jīng)濟活動產(chǎn)生非對稱性影響的原因。作為經(jīng)濟晴雨表，股市是最佳的的研究載體。中國證券市場的逐步建立、發(fā)展和完善為評價和衡量中國經(jīng)濟發(fā)展提供有效途徑。

既有研究大多是針對發(fā)達(dá)國家與OECD國家。我國屬于新興發(fā)展中國家，中國股票市場具有新興和轉(zhuǎn)軌雙重特征，國外的研究成果對我國是否適用尚待進(jìn)一步的考證。2010年中國石油市場需求增長強勁，石油凈進(jìn)口2.55億噸，對外依存度突破55%。截止到2011年4月，石油對外依存度升至55.7%。隨著世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)格局的不斷調(diào)整，高能耗產(chǎn)業(yè)逐步轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家，針對油價波動對中國這樣能耗高、原油進(jìn)口依存度大的發(fā)展中國家經(jīng)濟影響的研究意義重大。

1 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于油價與經(jīng)濟行為之間關(guān)系的研究一般從兩個角度進(jìn)行研究，一是相關(guān)性研究，二是非對稱性影響。在油價與GDP之間的線性相關(guān)性設(shè)定中隱含著油價下跌對經(jīng)濟增長具有推動作用，但在20世紀(jì)80年代，油價大幅下跌，經(jīng)濟產(chǎn)出卻并未出現(xiàn)預(yù)期的快速增長。實際經(jīng)濟形勢顯示油價波動對經(jīng)濟活動影響具有非對稱性，即油價波動的不同形式(名義油價或?qū)嶋H油價)上漲對宏觀經(jīng)濟抑制作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于油價下跌對經(jīng)濟的推動作用。眾多學(xué)者從實證研究角度驗證了油價波動對經(jīng)濟指標(biāo)(GDP、石油消費、實際產(chǎn)出、就業(yè)、固定投資、消費、失業(yè)率、利率和價格水平等)的非對稱性影響(Mork[5]；Lee[6]；Darrat，Gilley和Meyer[7]；Sadorsky[8]；Lardic和Mignon[9])。Loungani[10]認(rèn)為作為生產(chǎn)要素，石油在不同部門間的重新配置需要較高的調(diào)整成本極有可能油價波動非對稱性影響的原因，股市是很好的研究載體。既有研究大多是是從經(jīng)濟活動本身探尋油價波動對經(jīng)濟活動的影響，卻忽略了導(dǎo)致經(jīng)濟活動產(chǎn)生非對稱性相應(yīng)的來源問題，即實證檢驗是否是由于油價波動驅(qū)動因素的差異導(dǎo)致經(jīng)濟活動對油價波動反應(yīng)的差異。

另外，國際油價仍遵循價格理論和供需定理，油價長期走勢仍然是由最根本的供求關(guān)系等經(jīng)濟因素決定，油價短期變動主要源于突發(fā)性非經(jīng)濟因素，如心理預(yù)期、政治和戰(zhàn)爭因素等。為具體考察原油市場供需變動導(dǎo)致的油價變化與股市之間的關(guān)系，Kilian和Park[11]將油價波動驅(qū)動因素劃分為供給、經(jīng)濟需求和預(yù)防性購買三種，研究油價波動對美國股市收益的影響，由預(yù)防性購買沖擊推動的油價上漲才與美國股價間負(fù)相關(guān)，需求性沖擊和預(yù)防性需求沖擊與美國股價間正相關(guān)。Gogineni[12]，Yurtsever和Zahor[13]在統(tǒng)計意義上肯定了Kilian和Park[11]的結(jié)論。侯乃堃和齊中英[14]借鑒并改進(jìn)了Kilian和Park[11]研究了結(jié)構(gòu)性油價波動對世界經(jīng)濟的影響作用，由需求增加而導(dǎo)致的油價波動對世界經(jīng)濟具推動作用，由供給性沖擊和預(yù)防性購買驅(qū)動的油價波動抑制世界經(jīng)濟增長。既有研究大多是針對油價對發(fā)達(dá)國家進(jìn)行研究，較為深入的也僅僅是處于初步探析結(jié)構(gòu)性油價波動對發(fā)達(dá)國家股市的影響研究階段。

經(jīng)濟學(xué)界均已觀測到油價波動對經(jīng)濟行為影響的非對稱性，研究過程中往往避開原油市場自身情況而直接采用油價波動研究分析其對股市的影響，這將無法在頻繁的股市波動中捕捉到不同驅(qū)動因素所致的油價波動對股市影響的規(guī)律性研究。為此，本文考慮從影響根源(油價波動)來探尋油價波動對經(jīng)濟活動產(chǎn)生的非對稱性影響，即結(jié)合原油市場內(nèi)部影響因素深入探尋了國際油價波動對我國股市產(chǎn)生非對稱性影響的來源問題。首先從油價沖擊來源角度利用SVAR模型將油價波動分解為結(jié)構(gòu)性油價波動，再利用非對稱GARCH模型檢驗了油價波動對我國股市的非對稱性影響，以期為油價波動與經(jīng)濟活動的相關(guān)研究提供的一定理論支持。

2 計量經(jīng)濟模型框架

2.1 油價沖擊來源識別的SVAR模型構(gòu)建

鑒于簡約式VAR模型不能直接識別出結(jié)構(gòu)性沖擊，Sims[15]利用長期遞歸識別結(jié)構(gòu)性沖擊將VAR模型發(fā)展為SVAR模型。利用SVAR模型可分解出油價波動的三種驅(qū)動因素，建立包含全球月度石油產(chǎn)量自然對數(shù)變化值DOSP、全球月度實際航運指數(shù)自然對數(shù)變化值DWE以及自然對數(shù)差分后的世界油價月度數(shù)據(jù)SOP的三變量SVAR模型，即：

(1)

約束1 石油產(chǎn)量變化在同一月度對由經(jīng)濟需求因素和預(yù)防性購買驅(qū)動的油價波動無響應(yīng)。當(dāng)石油需求發(fā)生突變時，改變石油產(chǎn)量需要調(diào)整成本和時間，故石油生產(chǎn)國對于經(jīng)濟需求所致油價波動的響應(yīng)具有滯后，因此c12=0,c13=0，即

(2)

約束2 預(yù)防性需求沖擊所致油價波動對全球經(jīng)濟波的影響具有滯后性，在當(dāng)月無影響，即c23=0，但石油供給因素和經(jīng)濟需求因素驅(qū)動的價波動對全球濟波動的影響則在當(dāng)月即產(chǎn)生影響，故

(3)

約束3 油價波動殘差不能被供給因素和經(jīng)濟需求因素解釋的部分即為預(yù)防性購買因素，預(yù)防性購買因素表示由于對未來石油供給不定性所導(dǎo)致的對石油的預(yù)防性需求變化。油價波動表示為三種因素共同作用的結(jié)果，即

(4)

2.2 油價波動對股市收益率的非對稱影響模型

由于在非負(fù)參數(shù)約束下求解極大似然估計有一定困難，Bollerslev[16]提出推廣ARCH模型(GARCH模型)，GARCH(q,p)模型可以表示為：

(5)

其中：p是動平均ARCH項的階數(shù)，q是自回歸GARCH項的階數(shù)，p>0且βi≥0,1≤i≤p。因GARCH模型假設(shè)外生影響εt，對條件方差的影響是對稱的，無法反映油價不確定性對中國股市的非對稱性影響，本文采用以下的非對稱GARCH模型進(jìn)行實證分析。

(1)TARCH模型

由于GARCH模型中，正向和負(fù)向影響對條件方差的影響對稱，即GARCH模型不能刻畫收益率條件方差波動的非對稱性。為解決非對稱性影響問題，Zakoian[17]和Glosten[18]提出TARCH(Threshold ARCH)模型，將條件方差設(shè)定為：

(6)

(2)信息影響曲線

假設(shè)給定時刻t-1時的信息集，時刻t時的條件方差與時刻t-1時信息水平e之間的函數(shù)關(guān)系被稱為信息影響曲線。通過信息影響曲線的具體形狀可以形象的描述結(jié)構(gòu)性油價波動對滬市收益影響的非對稱性。實證分析中將利用與TARCH模型對應(yīng)的信息影響曲線驗證油價波動對股價的非對稱影響。

3 數(shù)據(jù)選取及預(yù)處理

圖1 滬市股指月度實際收益

由于石油進(jìn)口國和石油出口國股市對油價波動的反應(yīng)會有所差異(Park和Ratti)[19]，本文將研究區(qū)間的起點選取為中國成為石油進(jìn)口國的1996年。另外，上海股市開市早且市值高，對外部影響較為敏感，本文選取滬市作為研究對象具一定代表性。研究區(qū)間跨度為1996年1月～2010年12月，數(shù)據(jù)包括我國滬市收盤股指、國際油價(油價OP選用WTI、Dubai和Brent現(xiàn)貨市場的平均價格)、世界原油總產(chǎn)量和全球干散貨航海運費指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，分別源于世界能源信息網(wǎng)(EIA)、IMF和上海證券交易所。為剔除通脹因素得到實際油價和股價，切實考察實際國際油價波動對中國實際股價的影響，研究利用以2000年為基期的美國能源材料價格指數(shù)(PPI數(shù)據(jù)源于美國聯(lián)邦政府網(wǎng)站)對國際名義油價進(jìn)行平減，利用以2000年為基期的中國消費價格指數(shù)(中國統(tǒng)計局網(wǎng))對中國名義股指進(jìn)行平減。數(shù)據(jù)分析和模型運算采用Eviews6.0軟件。圖1中滬市股指月度收益率波動性具有典型的波動聚類現(xiàn)象，殘差序列存在高階ARCH效應(yīng)，適于利用GARCH模型消除序列異方差效應(yīng)。

4 結(jié)果估計和信息影響曲線實證檢驗與分析

4.1 上海股指收益對結(jié)構(gòu)性油價波動的脈沖響應(yīng)分析

為便于比較分析，本文利用SVAR模型結(jié)構(gòu)分解出三種驅(qū)動因素所致的油價波動值，以便于單獨測算油價波動對滬市收益的非對稱性影響模型及相應(yīng)的信息影響曲線。SVAR模型要求序列為平穩(wěn)性，在進(jìn)行影響因素來源識別前，對相關(guān)序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示滬市股指收益、國際油價、世界原油產(chǎn)量和全球干散貨海運指數(shù)均為平穩(wěn)序列。

供給性沖擊 經(jīng)濟需求性沖擊 預(yù)防性購買沖擊圖2 結(jié)構(gòu)性油價波動對滬市的沖擊

圖2顯示供給、需求和預(yù)防性購買因素驅(qū)動的油價波動對滬市收益的沖擊作用主要集中在短期。其中，供給因素所致油價波動對滬市股指收益造成的影響最小，由預(yù)防性購買因素驅(qū)動的油價波動對滬市收益脈沖響應(yīng)值波動幅度較大，需求因素與供給因素所致油價波動對滬市收益的沖擊方向相反。當(dāng)發(fā)生由經(jīng)濟需求因素和預(yù)防性購買因素驅(qū)動的油價波動時，石油供給短期內(nèi)未能及時補充增加所致的石油需求，會助推油價上漲，增加企業(yè)成本，使投資減少，減少股市收益；而發(fā)生供給性油價沖擊時，油價降低，企業(yè)成本減少，但由于工資剛性的存在，增加的投資量較少，股市收益小幅上升。綜上，三種因素所致的油價波動對滬市收益的沖擊存在較大差異。為探尋油價波動對我國股市收益產(chǎn)生非對稱性影響的來源，下文將利用TARCH非對稱模型分析對比不同因素驅(qū)動的油價波動對滬市收益的非對稱性影響。

4.2TARCH模型檢驗結(jié)果及其信息影響曲線

利用GARCH(1,1)擬合滬市收盤股指月度平均對數(shù)收益{Rt}，根據(jù)極大似然法估計和漸近方差法估計，得到TARCH模型方差方程的參數(shù)估計量

(6)

結(jié)構(gòu)性油價波動對滬市收益影響的參數(shù)估計值見表1，模型估計結(jié)果顯示三種因素驅(qū)動的油價波動對滬市收益的TARCH模型參數(shù)值γ均不為0，對滬市收益均存在不同程度非對稱性影響，其中供給因素和預(yù)防性購買因素引致的油價上漲與下跌對滬市收益的影響存在較大差異。經(jīng)濟需求驅(qū)動的油價波動對滬市收益的影響存在“杠桿效應(yīng)”，非對稱效應(yīng)使滬市收益波動幅度增大；供給因素和預(yù)防性購買因素驅(qū)動的油價波動對滬市收益的非對稱性效應(yīng)則是使滬市收益波動幅度減小。

表1 TARCH模型參數(shù)估計值

圖3為TARCH模型的信息影響曲線，結(jié)構(gòu)性油價波動對滬市收益的非對稱性影響存在明顯差異。供給因素所致的油價上漲對滬市收益的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下跌對滬市收益的影響；十幾年來我國經(jīng)濟快速發(fā)展的推動作用部分或全部抵消了油價上漲所帶來的抑制作用有關(guān)，因此經(jīng)濟需求因素驅(qū)動的油價上漲對滬市的影響和相對較?。活A(yù)防性購買所帶來的油價上漲對滬市收益的影響可部分體現(xiàn)出股市中仍存在投機行為。

供給性油價波動因素 需求性油價波動因素 預(yù)防性購買油價波動因素圖3 結(jié)構(gòu)性油價波動對滬市收益的信息影響曲線(橫軸為：變動范圍，縱軸為對數(shù)波動率)

信息影響曲線顯示對我國股市收益產(chǎn)生非對稱性影響的油價波動來源主要是結(jié)構(gòu)性油價波動中的供給因素和預(yù)防性購買因素驅(qū)動的油價波動。當(dāng)供給因素和預(yù)防性購買因素所致的油價上漲發(fā)生時，政府相關(guān)部門可強化宏觀調(diào)控以保證穩(wěn)定經(jīng)濟運行，發(fā)生由經(jīng)濟需求因素驅(qū)動的油價上漲時，政府無需采取較大力度的宏觀調(diào)控。

5 主要研究結(jié)論與展望

既有研究只是從經(jīng)濟行為角度探尋油價波動對經(jīng)濟行為產(chǎn)生非對稱性影響的原因，而忽略了對經(jīng)濟行為產(chǎn)生非對稱性影響源頭的追尋，即挖掘?qū)е掠蛢r產(chǎn)生波動的驅(qū)動因素之間的差異是否是油價波動對經(jīng)濟活動產(chǎn)生不同影響的原因。為此，本文在全新的研究框架下，利用SVAR模型分解出結(jié)構(gòu)性油價波動，即由供給因素、經(jīng)濟需求因素和預(yù)防性購買因素所致的油價波動，探尋油價波動對我國股市收益產(chǎn)生非對稱性影響的來源問題。

研究結(jié)果顯示結(jié)構(gòu)性油價波動三種因素對我國股市收益的影響存在差異，油價波動對我國股市收益的影響為結(jié)構(gòu)性油價波動三種因素交互作用的結(jié)果。非對稱性影響模型結(jié)果顯示不同驅(qū)動因素所致的油價波動對我國股市收益均存在著不同程度的非對稱性影響。另外，并非所有油價上漲與下跌對我國股市的影響都存在顯著差異，需區(qū)分油價上漲的驅(qū)動因素后方能作出定論。

具體而言，當(dāng)發(fā)生經(jīng)濟需求因素導(dǎo)致的油價波動時，油價上漲與下跌對我國股市收益影響差異不大；當(dāng)結(jié)構(gòu)性油價波動中的供給因素和預(yù)防性購買因素所致的油價波動發(fā)生時，油價上漲與下跌對我國股市收益產(chǎn)生的影響差異較大。采取油價波動應(yīng)對策略時，政府機構(gòu)需識別油價波動的驅(qū)動因素后再根據(jù)我國股市收益波動狀況進(jìn)行宏觀調(diào)控：發(fā)生由經(jīng)濟需求因素驅(qū)動的油價上漲時，政府無需大力度進(jìn)行調(diào)控措施；供給因素和預(yù)防性購買因素所致的油價上漲更易引起我國股市收益的條件波動發(fā)生，政府部門需采取較大力度的宏觀調(diào)控。未來需要的研究工作將是如何在油價波動對股市產(chǎn)生非對稱性影響的傳導(dǎo)路徑環(huán)節(jié)中降低油價上漲對我國股市造成的沖擊作用。

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Asymmetric Impact of Structural Oil Price fluctuations on China Stock market

LI Chun-hong1, TANG Jie2, WANG Dong-wu1

(1.InternationalBusinessDepartment,GuangzhouInstituteofTechnology,Guangzhou510075,China; 2.DepartmentofEconomicandManagement,ChangshuInstituteofTechnology.Changshu215500,China)

The paper investigates the effect of different driven factors of oil price fluctuations(structural oil price fluctuation)on China stock market and further studies the resource of asymmetric effect. Oil price fluctuation is decomposed into three parts by SVAR model, which include the supply factor, economic demand factor and oil-specific demand factor. The three kinds of oil price fluctuations have complex impacts on China stock market. Asymmetric GARCH model and its information curve indicate that the supply factor and oil-specific demand factor are the main resource of the asymmetric impact of oil price fluctuations on China stock market. So the research of oil price fluctuations on China stock market based on the decomposing of oil price driven factors can guide significances for the related government department to make appropriate discretionary choice.

international oil price; stock returns; asymmetry impact; GARCH models; news impact curve

2011- 06-22

國家自然科學(xué)基金資助項目(70673015)；廣州工程技術(shù)職業(yè)學(xué)院2013年院級項目(KY201301)

李春紅(1979-)，女，講師，博士，主要從事于風(fēng)險管理理論與方法研究，投資理論與投資評價方法研究

F206

A

1007-3221(2013)04- 0219- 06