鄧良華　高紹褔

摘要：股價(jià)與資金流向聯(lián)系非常緊密，股票市場(chǎng)的資金流向是在上世紀(jì)90年代末隨著計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)技術(shù)發(fā)展而興起的研究股價(jià)波動(dòng)的方法。目前關(guān)于資金流向的統(tǒng)計(jì)方法還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動(dòng)性買盤和賣盤來(lái)定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報(bào)單來(lái)定義市場(chǎng)中主力資金流向的大單動(dòng)向數(shù)據(jù)。本文對(duì)這兩種資金流向數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究并建立模型，分別分析其對(duì)股價(jià)的影響，得出以下結(jié)論：（1）資金流向?qū)蓛r(jià)具有一定的正向影響作用，大單動(dòng)向與股價(jià)漲幅互為格蘭杰因果關(guān)系。（2）資金凈流入不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因，股價(jià)漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因（3）大單動(dòng)向?qū)蓛r(jià)有較為顯著的正向影響作用。

關(guān)鍵詞：股價(jià)；資金流向；資金凈流入；大單動(dòng)向

一、引言

早期學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)資金流向的研究相對(duì)較少，原因在于對(duì)資金流向數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)存在困難，隨著計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理技術(shù)的在股票市場(chǎng)的廣泛運(yùn)用，學(xué)者對(duì)資金流向的研究才日益增多，大部分都認(rèn)為資金流向?qū)蓛r(jià)在短期有一定影響。

Chan和Lakonishok（1995）認(rèn)為資金流向與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系[55]。Kim（2000）對(duì)資金流向數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)訂單的不平衡性與股票收益率具有負(fù)相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期間紐約證券交易所的1622家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不僅資金流向與同期收益率正相關(guān)，而且歷史資金流向可以預(yù)測(cè)未來(lái)資金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）認(rèn)為機(jī)構(gòu)日訂單流對(duì)股票未來(lái)收益有明顯作用，特別是機(jī)構(gòu)的委賣訂單對(duì)股票收益的這種負(fù)面作用更為顯著[58]。

侯麗薇，謝赤（2010）通過(guò)研究A股市場(chǎng)分鐘級(jí)高頻交易數(shù)據(jù)分析資金流向和當(dāng)期股票收益率以及未來(lái)股票收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資金流向?qū)善钡氖找媛视幸欢ǖ念A(yù)測(cè)作用。王義和柳會(huì)（2011）從目前中國(guó)股市市場(chǎng)主力（機(jī)構(gòu)投資者）與個(gè)人投資者之間的博弈關(guān)系出發(fā)，研究資金流向?qū)蓛r(jià)短期波動(dòng)的機(jī)理，并總結(jié)提分析驗(yàn)證主力資金進(jìn)出對(duì)滬深股指、板塊指數(shù)以及個(gè)股走勢(shì)的主導(dǎo)作用。

二、資金流向的定義和機(jī)理分析

目前關(guān)于資金流向的統(tǒng)計(jì)方法目前還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動(dòng)性買盤和賣盤來(lái)定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報(bào)單來(lái)定義市場(chǎng)中主力資金流向的大單動(dòng)向數(shù)據(jù)。

資金凈流入是從外盤內(nèi)盤角度出發(fā)，從價(jià)格角度出發(fā)通過(guò)價(jià)格變化反推資金流向。股價(jià)處于上升狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的成交額是推動(dòng)股價(jià)上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；股價(jià)處于下跌狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的的成交額是推動(dòng)股價(jià)下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；當(dāng)天兩者的差額即是當(dāng)天兩種力量相抵之后剩下的推動(dòng)股價(jià)上升的凈力，定義為當(dāng)天的資金凈流入。具體到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)而言，是按照成交單的方向和大小來(lái)定義資金流向。根據(jù)交易所提供的成交數(shù)據(jù)，如果單筆成交的成交價(jià)在現(xiàn)價(jià)之上，即主動(dòng)性買盤（外盤），表明買方的意愿更強(qiáng)烈，該筆成交定義為資金流入；如果單筆成交的成交價(jià)在現(xiàn)價(jià)之下，即主動(dòng)性賣盤（內(nèi)盤），表明賣方的意愿更強(qiáng)烈，該筆成交定義為資金流出。這種計(jì)算資金流向的具體計(jì)算方法表述為：

資金凈流入=主動(dòng)性買入成交金額-主動(dòng)性流出成交金額

大單動(dòng)向是從成交單的金額大小出發(fā)，將市場(chǎng)中的大金額成交單作為市場(chǎng)中的主力資金。在股票市場(chǎng)中，由于機(jī)構(gòu)投資者資金集中度高，持有資金量大，其交易必然與一般投資者會(huì)有很大不同。資金量小的投資者不可能報(bào)出大金額訂單，只有資金量大的機(jī)構(gòu)投資者可能提交大金額報(bào)單。大金額成交單一般是市場(chǎng)中的主力（主要是機(jī)構(gòu)投資者）的成交單，由于他們具有信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)了股價(jià)的走勢(shì)。大金額成交單賣出視為資金流出，大金額資金買入視為資金流入。這種計(jì)算資金流向的計(jì)算方法表述為：

大單動(dòng)向=大金額成交單買入金額-大金額成交單賣出金額

三、資金流向?qū)蓛r(jià)影響的實(shí)證研究

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

深證成份指數(shù)是我國(guó)證券市場(chǎng)在理論界和實(shí)務(wù)界運(yùn)用廣泛的并且具有代表性的股價(jià)指數(shù)，本文選取深證成份指數(shù)指數(shù)的日漲幅值作為研究的因變量，符號(hào)為RIndex。

本文選取了2015年1月1日至2016年4月30日的日漲幅值，資金凈流入，大單動(dòng)向數(shù)據(jù)，共計(jì)323期數(shù)據(jù)。其中資金凈流入符號(hào)為Netinflow，大單動(dòng)向符號(hào)為L(zhǎng)argeamount，大單標(biāo)準(zhǔn)為成交量大于50萬(wàn)股或者成交金額大于100萬(wàn)元的成交單金額，單位均為億元。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

運(yùn)用單位根檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，分析宏觀層面資金信息各變量的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

四、結(jié)論及分析

通過(guò)實(shí)證研究可以得出以下結(jié)論：1、資金流向?qū)蓛r(jià)具有一定的正向影響作用，大單動(dòng)向與股價(jià)漲幅互為格蘭杰因果關(guān)系。2、資金凈流入不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因，股價(jià)漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因；3、大單動(dòng)向?qū)蓛r(jià)有較為顯著的正向影響作用。

資金凈流入是投資者在股票投資過(guò)程中常用的參考指標(biāo)，但是它不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因。從理論上看，這種以價(jià)格方向推定資金流動(dòng)方向顛倒了資金與價(jià)格的因果關(guān)系，這種以價(jià)格方向定資金方向的資金流向信息不是股價(jià)變動(dòng)的原因，只是股價(jià)變動(dòng)時(shí)同步運(yùn)用資金數(shù)據(jù)對(duì)股價(jià)行情的一種描述而已，雖然它對(duì)投資者分析股價(jià)有一定的參考意義，但是它不是股價(jià)在交易層面上引起股價(jià)變動(dòng)的影響因素，我們需要另外的途徑解析資金流向。

股價(jià)的波動(dòng)從交易層面看就是買賣雙方資金博弈的結(jié)果，大單動(dòng)向是大金額成交資金綜合結(jié)果，大金額資金成交是市場(chǎng)中的主力機(jī)構(gòu)資金博弈產(chǎn)生的，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)股價(jià)的波動(dòng)方向。

另外，股價(jià)漲幅是大單動(dòng)向的格蘭杰原因，是因?yàn)楣蓛r(jià)對(duì)大單動(dòng)向有一定的反饋?zhàn)饔?，市?chǎng)中的主力資金一定程度上是順應(yīng)股價(jià)的走勢(shì)進(jìn)行交易，股價(jià)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)大金額資金交易產(chǎn)生影響。

因此，雖然關(guān)于股票資金流向的定義沒(méi)有一致的規(guī)定，但是實(shí)證結(jié)果表明以大單動(dòng)向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)確定資金流向更為科學(xué)合理，投資者在進(jìn)行投資時(shí)要密切關(guān)注市場(chǎng)中主力資金的動(dòng)向。（作者單位：集美大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.

[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.

[3]Campbell J.Y，Ramadorai T.and Schwartz A.Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns and Earnings Announcements，Journal of Financial Economics，2009，66-91.

[4]侯麗薇，謝赤，戴軍，葛新元.A股市場(chǎng)資金流向指標(biāo)應(yīng)用分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，No.22011：72-77.

[5]王義，柳會(huì).基于資金流向分析的股票短期投資決策研究[J].中國(guó)證券期貨，2011，09：39-40.