一、資本市場的有效假說

有效市場假說是尤金·法瑪（Eugene Fama）在1970年提出的。路易斯·巴舍利耶在20世紀(jì)初跟蹤巴黎交易所股市的波動時，發(fā)現(xiàn)了“股票收益率序列波動的數(shù)學(xué)期望值總為零”的規(guī)律，他巧妙地構(gòu)造出一種增量獨(dú)立的隨機(jī)過程——布朗運(yùn)動，在遵循“股價遵循公平游戲（fair game）模型”的基本上，研究布朗運(yùn)動以及股價變化的隨機(jī)性，并且意識到過去、現(xiàn)在，甚至將來事件在市場價格變化中的反映。在巴舍利耶之后，雖然也有部分學(xué)者對股票價格進(jìn)行了研究，但是這些研究往往缺乏理論基礎(chǔ)，直到1965年和1966年薩謬森（Samuelson，1965）和孟德若 （Mandelbrot，1966）通過數(shù)學(xué)證明澄清了公平游戲模型和隨機(jī)游走之間的關(guān)系，從理論上論述了有效市場和公平游戲模型之間的對應(yīng)關(guān)系，為有效市場假說作了理論上的鋪墊。

在總結(jié)前人理論和經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，法瑪在1965年《股票市場價格行為》一文中提出了“有效市場假說”概念。之后在1970年《有效資本市場：理論和實(shí)證研究回顧》一文中總結(jié)了以往關(guān)于資本市場有效性的研究，系統(tǒng)地分析了以前在資本市場有效性研究方面的成果及存在的問題，提出了全面研究有效市場假說的一個完整的理論研究框架。該文關(guān)注有效資本市場的理論與實(shí)踐證據(jù)，體現(xiàn)了市場參與者的相互作用與信息傳播的扭曲，阻止了個人投資者在競爭性資本市場上獲得既定收益的思想。①http://wiki.mbalib.com/wiki/尤金·法瑪

法瑪對資本市場有效性的研究前提假設(shè)主要有：①證券交易是沒有成本的；②所有投資者都可以免費(fèi)獲得所有可獲得的信息；③投資人對當(dāng)前信息的認(rèn)知一致；④投資人都是理性的，可以理性評估資產(chǎn)價值，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)的價格，或者即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們在市場中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價格的影響。

法瑪認(rèn)為市場是“公平博弈”的，信息不能用來在市場獲利。他所認(rèn)為的市場有效無關(guān)市場配置是否有效，也無關(guān)市場運(yùn)行是否有效，只要資產(chǎn)的價格完全反映了所有應(yīng)該反映的信息，市場就是有效的。為了實(shí)證研究的市場有效性，正確把握“完全反映”和“應(yīng)該反映”的程度，他采納了羅伯特從信息的層次和證券價格對信息反應(yīng)情況的分類。其中，信息有三種類型，分別是：①歷史信息，指證券過去的交易量和交易價格等；②所有公開的可得到信息，包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等；③所有可以知道的信息，包括了內(nèi)幕消息。與此相對應(yīng)的有效市場也可以分為三個層次：①弱式效率。是指所有過去的信息已經(jīng)充分反映在現(xiàn)有的證券價格上了，因此沒有投資者能夠利用歷史信息的交易獲得超額收益；②半強(qiáng)式效率。是指所有公開可獲得的信息已經(jīng)反映在證券的價格上了，沒有投資者能夠按基于公開可獲得信息建立的交易獲得超額收益；③強(qiáng)式效率。是指所有的信息都已經(jīng)反映在證券價格上，沒有投資者能夠利用任何信息獲得超額收益。這些信息既包括公開可獲得的信息，也包括不公開的內(nèi)幕信息。在強(qiáng)式有效市場下，即便是那些獲得優(yōu)惠信息者也不可能憑此保證其得到優(yōu)越的投資成果，因為他們的買賣行為影響到股票價格，股票價格能夠迅速調(diào)整并能反映這些優(yōu)惠信息。具體關(guān)系見表1。②姚小義,楊勝剛.論尤金·法瑪對現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的貢獻(xiàn).經(jīng)濟(jì)評論,2003年第3期.

表1 市場有效性與投資分析的關(guān)系

在對有效市場假說進(jìn)行實(shí)證檢驗中，法瑪認(rèn)為為了檢測股票價格是否包含了所有能得到的信息，必須先知道預(yù)期收益是多少、隨機(jī)貼現(xiàn)因子是如何被決定的，以及它是如何隨時間變化的。一個保留了前提假設(shè)的資產(chǎn)定價模型，可以深入研究模型的偏差是隨機(jī)的還是非隨機(jī)的，以及模型中的預(yù)期誤差是否可預(yù)測。即使發(fā)現(xiàn)偏差是非隨機(jī)的，也并不意味著價格不包含所有的相關(guān)信息，這可能是由于資產(chǎn)定價模型的錯誤設(shè)定造成的。相反，如果不假設(shè)價格包含所有可得到的相關(guān)信息，資產(chǎn)定價模型將很難檢測。③蘇治,陳楊龍.理性條件下資本市場的可預(yù)測性與資產(chǎn)定價模型.求是學(xué)刊,2014年5月，第41卷第3期.因此，構(gòu)建和檢驗資產(chǎn)定價模型成為整體分析的一部分，這就要求把市場有效性的檢驗與有效的資本資產(chǎn)定價模型的構(gòu)建聯(lián)系起來。同時，風(fēng)險和收益的交換一直是投資理論的主要內(nèi)容，但真正指明二者關(guān)系還在于有效市場假說的提出，二者之間均衡關(guān)系確立的過程就是資本資產(chǎn)定價形成的過程。

二、Fama-French三因素模型的提出與發(fā)展

（一）CAPM模型的實(shí)證與質(zhì)疑

CAPM作為最早、最有名也是應(yīng)用最廣泛的資產(chǎn)定價方法，股票i的期望收益率估計的公式可表述為：

其中，ri為第i種股票收益率；rf是無風(fēng)險利率；rM為市場上所有股票組合的收益率。

CAPM模型簡單明了，從提出至今的幾十年間，在證券估價、投資組合績效測定、資本預(yù)算和投資風(fēng)險分析等領(lǐng)域得到了充分的應(yīng)用，但與此同時人們對該模型也提出了越來越多的質(zhì)疑。對CAPM模型的檢驗主要集中在以下三個方面，一是風(fēng)險與收益關(guān)系的檢驗；二是時間序列的檢驗；三是橫截面的檢驗。在大量的實(shí)證研究過程中，越來越多的實(shí)證結(jié)果證明β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價，影響資本資產(chǎn)定價的異常因素不斷出現(xiàn)，己經(jīng)被證實(shí)的異常因素有規(guī)模效應(yīng)、盈利市價比、賬面價值與市場價值比、日歷效應(yīng)等，CAPM模型的完善和改進(jìn)成為了許多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的目標(biāo)。

法瑪在1970年注意到，有效市場的檢驗高度依賴于資本資產(chǎn)定價模型，只有在定價模型準(zhǔn)確的情況下，對市場有效性檢驗的結(jié)論才可靠。因此，有效市場的檢驗和定價模型的選擇密不可分。如果有效市場通不過檢驗，有可能是因為市場沒達(dá)到有效率的狀態(tài)，也可能是因為定價模型設(shè)立不正確。反過來，如果CAPM通不過檢驗，則同樣有可能是由于它自身不正確所致，也可能是因為市場未達(dá)到有效率的狀態(tài)，證券資產(chǎn)定價錯誤所致。這樣，對CAPM的檢驗與對有效市場的檢驗就成了一個聯(lián)合檢驗問題。

為了克服上述聯(lián)合檢驗難題以及β值解釋力不夠的問題，1976年，Ross提出了套利定價理論（APT）。在比CAPM更寬松的假定下，Ross推導(dǎo)出了一個多因子定價模型：

式中，b是證券i對共同因子k的載荷，λ是共同因子k的純因子組合的風(fēng)險溢價。

該模型對CAPM有良好的兼容性，可以把CAPM作為它的一個特例。反過來，也可以把它視為對CAPM的一個拓展。不過，APT一個很重要的弱點(diǎn)是沒有指出來共同因子是什么，從而對λ以及因子載荷b如何確定沒有給出任何提示，這一方面大大影響了它在實(shí)踐中的應(yīng)用，另一方面也給各種不同的實(shí)證探索留下了很大的空間。④陶春生,虞彤.2013年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)評介.經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài),2013年第12期.

1992年，法瑪和弗倫奇研究了引起CAPM異象的因子（包括規(guī)模、盈利市價比、賬面價值與市場價值比、杠桿率等）對股票報酬率的解釋力，得到的結(jié)果是所有這些因子對截面收益率都有單獨(dú)的解釋力，但聯(lián)合起來時，規(guī)模、賬面價值與市場價值比兩個因子在很大程度上吸收了盈利市價比以及杠桿率的作用，解釋力遠(yuǎn)大于β系數(shù)，而β系數(shù)則并不能很好地解釋股票的報酬率?；诖搜芯浚?993年，法瑪和弗倫奇提出了Fama-French（簡稱FF模型）三因素模型。FF三因素模型是多因子定價模型的一個范例，也是最具解釋力和影響力的多因子定價模型。

（二）三因素模型的表達(dá)式

FF模型在CAPM模型的基礎(chǔ)上，加上了兩個因素：公司規(guī)模因素（SMB）和賬面市場價值比因素（HML），則股票的期望收益率估計的FF模型可表述為：

其中，E(ri)是期望函數(shù)；ri是資產(chǎn)i的收益率；rf是無風(fēng)險收益率；rm是市場收益率；SMB（Small Minus Big）是Size（上市公司規(guī)模）因子的模擬組合收益率；HML（High Minus Low）是BE/ME因子的模擬組合收益率。

從上述研究出發(fā)，可以將三因素模型正式改寫如下 ：

α是根據(jù)三個因素調(diào)整后的超額收益率，在理想情況下，投資組合的超額收益率可全部被三因素解釋。因此，α與0之間的偏差在隨機(jī)性可以解釋的范圍之內(nèi)。不難看出，這一模型可以兼容標(biāo)準(zhǔn)的CAPM，是對CAPM資本資產(chǎn)定價模型的改進(jìn)和拓展，也是多因素定價模型的一個經(jīng)典。

FF三因素模型是從實(shí)證研究角度將抽象的APT模型具體化的一個成功范例。其提取共同因子的方法更被廣泛運(yùn)用。盡管后續(xù)的研究發(fā)現(xiàn)，股票市場中的規(guī)模效應(yīng)逐漸消失，但HML的解釋力依然存在。這使得三因素模型仍具有生命力。APT模型的內(nèi)在弱點(diǎn)是不能從理論上指明共同因子是什么，同樣三因子模型也不能從理論上說明：為什么SMB、HML可以成為共同因子，并要求有風(fēng)險溢價。

在提出FF三因子模型之后，法瑪和弗蘭克在大量的文獻(xiàn)中進(jìn)一步擴(kuò)展了這一模型。例如，法瑪和弗蘭克（1996）發(fā)現(xiàn)三因素模型從其他異象中發(fā)現(xiàn)了收益率的差異，這些異象包括市盈率、杠桿水平和DeBondt與Thaler在1985年所建立的行為金融學(xué)模型中所提到的收益率逆轉(zhuǎn)。法瑪和弗倫奇（1998）也證明了價值因素尤其對于國際市場的股票收益率有著相似的解釋力。從經(jīng)驗得出，F(xiàn)F模型提供了一個簡化并融合了大量文獻(xiàn)計算橫截面股票回報率的方法。盡管缺乏理論支撐，但他們的方法已經(jīng)被廣泛應(yīng)用。

三、對三因素模型的質(zhì)疑與反駁

自法瑪和弗倫奇提出資本資產(chǎn)定價三因素模型以來，對經(jīng)典的CAPM模型是一種巨大的挑戰(zhàn)，同時也引來了諸多的質(zhì)疑。針對這些質(zhì)疑，法瑪進(jìn)行了更深入的研究和分析，有力地回駁了部分質(zhì)疑，但是也遺留了一些懸而未決的問題。

（一）來自理性定價金融學(xué)者的質(zhì)疑

理性定價學(xué)者對三因素模型的質(zhì)疑主要是在數(shù)據(jù)統(tǒng)計方面的三個問題：一是數(shù)據(jù)挖掘在CAPM模型異象中的作用。隨著不同學(xué)者對同一數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，肯定可以發(fā)現(xiàn)在平均回報率中存在類似規(guī)模和賬市率這些與CAPM模型不符的，但是它們只是樣本特定的異象，或者說是偶然的結(jié)果。數(shù)據(jù)挖掘的觀點(diǎn)意味著采用不同的方式檢驗時，回報率和規(guī)模、賬市率以及其他變量之間的關(guān)系很可能就會消失。二是Compustat數(shù)據(jù)庫在處理新公司數(shù)據(jù)方式上存在生存偏差的問題。大部分的實(shí)證研究會采用Compustat數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)在錄入Compustat數(shù)據(jù)庫時通常會帶有幾年的歷史數(shù)據(jù)，由于公司會在存活的年份將數(shù)據(jù)納入到數(shù)據(jù)庫中，所以過去幾年歷史數(shù)據(jù)會偏向存活下來的公司，而在這些年中消失的和沒有進(jìn)入到數(shù)據(jù)庫中的公司數(shù)據(jù)不會納入數(shù)據(jù)庫中，這種選擇的偏差會對股票回報率的截面差異產(chǎn)生顯著的影響。由于排除的都是失敗的公司，而這些公司很可能具有高賬市率和低回報率，因此把它們納入到數(shù)據(jù)庫中就會減弱賬市率的解釋效力。三是有些學(xué)者指出，使用年度回報率和使用月度回報率估計出來的β值并不相同。由于存在這種估計偏差，所以實(shí)證研究的結(jié)果就依賴于使用哪種方法來估計β值。有些學(xué)者認(rèn)為用年度β比月度β更加適當(dāng)，因為投資者通常投資時限接近于1年而非1個月。當(dāng)使用年度回報率估計β值時，回報率和β之間的關(guān)系就會更加顯著。⑤宋逢明,王聞.法馬一弗倫奇三因素資產(chǎn)定價模型評析.經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài),2004年第9期.

為了反駁理性定價學(xué)者的質(zhì)疑，法瑪針對數(shù)據(jù)挖掘的質(zhì)疑，進(jìn)行了另一種方式的實(shí)證檢驗。他將樣本公司按照橫截面維度和時間序列維度而并非之前的市值和賬面市價率進(jìn)行分組，再利用市場、規(guī)模、賬市率這三個因素對新的組合平均回報進(jìn)行解釋。其中橫截面維度是盈利市價比、銷售增長率等，時間序列維度是DeBondt與Thaler發(fā)現(xiàn)的“長期回報反轉(zhuǎn)”和Jegadeesh與Titman發(fā)現(xiàn)的“短期回報慣性”等。實(shí)驗結(jié)果證明FF三因素模型在這樣的樣本外實(shí)驗中，成功的吸收了所有的橫截面異象，也吸收了“長期回報反轉(zhuǎn)”異象，僅僅無法解釋“短期回報慣性”異象。兩年后法瑪又進(jìn)行了一次更加全面的樣本實(shí)證檢驗，結(jié)果證明在13個研究對象國家中有12個存在價值溢價，這也再次證明了價值溢價是真實(shí)的，賬面市價比對平均回報率的影響是真實(shí)存在的。對于生存結(jié)果的偏差，法瑪?shù)慕忉尯唵斡辛?，他認(rèn)為是對樣本的分組按照價值權(quán)重而非等權(quán)重的原因造成的。對于部分學(xué)者所說的使用年度回報率估計β值時，回報率和β之間的關(guān)系會更加顯著，法瑪進(jìn)行了專門的研究，發(fā)現(xiàn)用年度數(shù)據(jù)估計出的β和平均回報率之間的關(guān)系依然不明顯。

（二）來自非理性定價金融學(xué)者的質(zhì)疑

首先，行為金融學(xué)者對FF三因素模型的質(zhì)疑涉及到了市場有效的問題，他們認(rèn)為規(guī)模和價值效應(yīng)是市場無效及投資者不理性的結(jié)果。在這方面最重要的觀點(diǎn)是三位著名金融學(xué)者拉科尼什克、施萊佛和維什尼，他們在1994年發(fā)表文章認(rèn)為價值溢價是投資者的過度反應(yīng)所導(dǎo)致的。其次，還有部分非理性金融學(xué)者認(rèn)為上述溢價的確存在，但是不能歸因于風(fēng)險。持有這種看法的學(xué)者主要有三個理由：第一個理由是股票回報率的截面規(guī)律時間上都集中在1月份。如果這些特定變量僅僅能夠解釋1月份的股票回報率，那么很難用風(fēng)險理論來描述這些特定變量和回報率之間在其他時間上的關(guān)系。第二個理由是國際股票市場的數(shù)據(jù)表明，規(guī)模溢價和價值溢價很難和國際風(fēng)險因素掛起鉤來。第三個理由，同時也是非常重要的理由就是丹尼爾和提特曼在1997年提出的特征假說，他們認(rèn)為規(guī)模和賬面市價率的效應(yīng)存在，但是這兩個因素只是反映了公司的特征，和風(fēng)險無關(guān)。

法瑪和弗倫奇針對非理性定價金融學(xué)者的質(zhì)疑逐一進(jìn)行了思考、試驗和回復(fù)。他們認(rèn)為拉科尼什克、施萊佛和維什尼提出的有關(guān)價值溢價太大超出市場理性的質(zhì)疑，站不住腳。因為在對從1964～1993年的樣本進(jìn)行統(tǒng)計分析中發(fā)現(xiàn)，價值溢價的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.33和13.11，市場溢價為5.94和16.33，規(guī)模溢價為4.92和15.44，三者差別不大。如果要質(zhì)疑價值溢價，同樣也應(yīng)該質(zhì)疑市場與規(guī)模溢價；再者，法瑪認(rèn)為拉科尼什克、施萊佛和維什尼以市場過度反應(yīng)解釋價值溢價不妥，因為從試驗統(tǒng)計數(shù)據(jù)看價值溢價至少存在5年，而股票回報的反轉(zhuǎn)趨勢要快的多；而且在前后兩年的兩次樣本實(shí)證檢驗中，長期回報反轉(zhuǎn)異象被三因素模型有效吸收了。法瑪和弗倫奇也證明了影響價值的三因素對于國際市場的股票收益率有著相似的解釋力。⑥Fama,French.Value Versus Growth: the International Evidence.Journal of Finance,1998年12月.

在解決了有關(guān)價值溢價確實(shí)存在的問題后，戴維斯、法瑪和弗倫奇在2000年的文章中對丹尼爾和提特曼提出的特征假說做了進(jìn)一步的研究解釋。為了和丹尼爾、提特曼的分析保持一致，戴維斯、法瑪和弗倫奇使用了同樣的“三變量選股法”，即同時根據(jù)規(guī)模、賬面市價率和風(fēng)險載荷來構(gòu)造證券組合。他們使用了比丹尼爾、提特曼時期更長更多的樣本，從而增強(qiáng)了區(qū)分特征假說和風(fēng)險假說的統(tǒng)計效力。分析表明，支持特征假說的證據(jù)只是特定于他們所分析的較短時期中，在對長達(dá)68年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之后，他們的統(tǒng)計結(jié)果表明風(fēng)險假說可以比特征假說給賬面市價率和平均回報率之間的關(guān)系提供更好的說法。⑦宋逢明,王聞.法馬-弗倫奇三因素資產(chǎn)定價模型評析.經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài),2004年第9期.

三因素模型的提出、實(shí)證和探討一直持續(xù)至今，資本資產(chǎn)的定價模型也層出不窮，但不可否認(rèn)的是三因素模型確實(shí)可以解決近百年來美國證券市場的回報率的共同偏差，而且也能解釋其他一些國家的股市波動現(xiàn)象，至于三因素的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)和內(nèi)涵的解釋還需我們進(jìn)一步的探討。

（三）有關(guān)三因素定價模型的其他討論

在與他人進(jìn)行辯駁的過程中，法瑪對三因素資本資產(chǎn)定價模型的認(rèn)識和研究也越來越深入。近年，學(xué)者對有關(guān)三因素模型的國際解釋力開始進(jìn)行研究。2002年Griffin在《Fama和French的多因素模型是全球性的還是地區(qū)性的？》一文中，區(qū)分了國內(nèi)型、國際型與跨國型三種不同的樣本類型進(jìn)行比較研究。國內(nèi)型是用單個地區(qū)的數(shù)據(jù)樣本來進(jìn)行回歸研究；國際型是由全球主要資本市場擬合而成；跨國型是在國內(nèi)型的基礎(chǔ)上，加上該國以外樣本形成的。國際型與跨國型代表了三因素模型的國際解釋力。結(jié)果證明無論是解釋力還是定價誤差，國內(nèi)型都比國際型與跨國型好，說明三因素模型是以地區(qū)樣本為基礎(chǔ)的。

法瑪在2011年《Size，Value and Momentum in International Stock Returns 》一文中，針對上述問題，用更加全面的23個國家樣本和更加細(xì)致的變量設(shè)計（把通常的2×3維度的SMB與HML算法擴(kuò)展為5×5維度⑧有關(guān)法碼如何進(jìn)行維度的劃分請參閱鐘翰的《Fama教授資產(chǎn)定價思想初探》一文，發(fā)表在《商》中的2012年第21期上。）對增加了慣性因素的四因素模型的國際解釋力進(jìn)行了檢驗，結(jié)果與Griffin差異不大。用法瑪?shù)脑捳f：“跨地區(qū)間整合資產(chǎn)定價模型沒有獲得強(qiáng)力的支持?！?/p>

四、FF三因素模型的拓展與資本資產(chǎn)定價未來的展望

（一）四因素模型提出與檢驗

法瑪和弗倫奇的三因素模型雖然是建立在單因素CAPM模型之上，但該模型卻沒有CAPM模型完善的理論基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，該模型更多的是實(shí)證發(fā)現(xiàn)的規(guī)律。三因素模型的提出的確解釋了一部分CAPM模型不能解釋“異?！钡默F(xiàn)象，并將研究金融的學(xué)者和實(shí)踐者引入了一個新的天地，讓人們開始思索究竟有哪些因素在影響著資本資產(chǎn)定價。但是三因素模型也并不是無懈可擊，關(guān)于三因素模型的缺點(diǎn)，最顯著的證據(jù)是它可以解釋長期回報反轉(zhuǎn)現(xiàn)象卻不能解釋短期回報慣性，即動量效應(yīng)。

動量效應(yīng)是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有延續(xù)原來運(yùn)動方向的趨勢，即過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票。⑨http://wiki.mbalib.com/wiki/動量效應(yīng)

動量效應(yīng)與價值溢價等其他價格比率捕捉到的價值效應(yīng)完全不同?！皠恿啃?yīng)”是CAPM和三因素模型都不能解釋的現(xiàn)象。法瑪和弗倫奇的三因素模型中三類風(fēng)險因素是：系統(tǒng)性風(fēng)險因素（即市場風(fēng)險因素）、規(guī)模因素、價值因素。他們在1996年首先驗證了慣性策略的收益是否來自于這三類風(fēng)險，他們采用三因素資產(chǎn)定價模型對慣性策略的超常收益進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，但經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后，贏家組合收益平均每月仍然比輸家組合多出1.74%，也就是三因素模型無法解釋短期內(nèi)的收益率慣性現(xiàn)象。Carhart在三因素模型的基礎(chǔ)上加入了一個“動量因素”構(gòu)成四因素模型，從而在模型的應(yīng)用上彌補(bǔ)了解釋“趨勢效應(yīng)”的不足。所謂動量因素是指前一年度收益最高和收益最低的股票或組合的收益差額，用PR1YRt表示第t動量因素，PR1YRt的構(gòu)造過程是對樣本期內(nèi)所有股票按其在前十一個月的滯后一個月的平均收益率從高到低進(jìn)行排序，將收益率最高的30%股票和收益率最低的30%股票形成兩個組合HIGHRt-11，LOWRt-11，并使用等權(quán)平均的方法計算兩個組合的收益率組合HIGHRt-11，LOWRt-11，再利用構(gòu)造的兩個組合來計算PR1YRt，PR1YRt=HIGHRt-11－LOWRt-11。他利用該模型研究了共同基金的業(yè)績，發(fā)現(xiàn)其中經(jīng)理的業(yè)績有持續(xù)性，但基本上都?xì)w因于人為的順勢投資。同CAPM模型相比，三因素模型能更精確地解釋基金收益差異，不過其結(jié)論和含義與CAPM沒有明顯的差別，但是引入動能因素后的四因素模型則有了明顯的差別。這一模型能更好的解釋基金橫截面的收益差異。

三因素模型加上動量因素構(gòu)成的四因素資本資產(chǎn)定價模型不僅在法瑪?shù)难芯恐虚_始使用，也作為他人學(xué)術(shù)研究的參考模型和專業(yè)投資人的指導(dǎo)方法，具有較好的實(shí)踐意義。

（二）對資本資產(chǎn)定價未來的展望

資產(chǎn)定價是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心課題。法瑪發(fā)表的“預(yù)期股票報酬橫截面研究”跳出了CAPM的框架，開辟了資產(chǎn)定價問題研究的新思路，奠定了法瑪在資產(chǎn)定價研究中首屈一指的地位。諾貝爾獎評委會表示，法瑪?shù)难芯砍晒麑﹄S后的研究有著“深遠(yuǎn)的影響”，其發(fā)現(xiàn)大大提高了人們對資產(chǎn)收益率在時間上的可預(yù)測性和資產(chǎn)收益率差異決定因素的理解。從縱向來看，短期內(nèi)資產(chǎn)收益率難以預(yù)測，這與有效市場假說相一致，但長期內(nèi)資產(chǎn)收益率有相當(dāng)程度的可預(yù)測性；從橫向來看，除了市場風(fēng)險溢價之外，規(guī)模因素、市凈率因素和動量因素等也是解釋不同資產(chǎn)收益率差異的重要變量，這些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)推動了現(xiàn)代金融學(xué)理論體系的發(fā)展。

在看到資本資產(chǎn)定價模型和理論發(fā)展的同時，我們也必須注意到在這一領(lǐng)域懸而未決的問題，并針對他們進(jìn)一步深入研究，從而使資本定價理論和實(shí)證體系更加完善，能夠?qū)ξ覀兊耐顿Y行為起到更大的指導(dǎo)作用：

1.除了已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的四因素對資本資產(chǎn)價格有影響外，還有多少因素對資本資產(chǎn)價格有顯著影響；這些因素對資本資產(chǎn)價格的影響機(jī)制是什么，他們有沒有共同的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)；現(xiàn)有的資本定價模型本身或經(jīng)過完善能否涵蓋所有的股票市場的異象，這些異象本質(zhì)上是如何影響市場的，等等。除了現(xiàn)在所研究的具體因素對資本資產(chǎn)價格有影響外，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本資產(chǎn)價格的影響是怎樣的，它能否對資本資產(chǎn)價格有決定性的影響等；

2.資本資產(chǎn)定價模型的最終用途是來指導(dǎo)人們的投資活動，但是目前理性定價學(xué)者的研究假設(shè)前提較為嚴(yán)格，能否通過放松前提假設(shè)來研究股票價格走勢以便更好地指導(dǎo)人們投資行為；

3.現(xiàn)有的資本資產(chǎn)定價模型更適合地區(qū)性的樣本，我們在吸取國外先進(jìn)的資本資產(chǎn)定價理論時，更應(yīng)結(jié)合我國的實(shí)際情況研究股票市場價格的波動，并對我國的國有資產(chǎn)定價、公司上市、銀行不良資產(chǎn)剝離、公司的并購重組等重大問題重點(diǎn)研究，探索出適合我國的資本資產(chǎn)定價模型及其相關(guān)參數(shù)。