朱征星　姜超

河北融投擔保事件分析

河北融投控股集團有限公司（簡稱“融投控股”）是河北省最大的國有擔保集團，河北省國資委持有其100%股權(quán)。融投控股的子公司河北融投擔保集團有限公司（簡稱“融投擔?！保┦呛颖笔∽畲蟮膿９?，按其營收和在保余額來看，在全國擔保公司中也位居前列。融投擔保是融投控股最主要的子公司，2013年年末，融投擔?？傎Y產(chǎn)64億元，營收13億元，分別占融投控股總資產(chǎn)和營收的50.2%和59.1%。

2015年3月，河北省國資委決定委托河北建設(shè)投資集團有限公司（簡稱“河北建投”）托管河北融投控股集團。據(jù)媒體報道，融投擔保目前已暫停了全部業(yè)務(wù)，包括代償、履約或釋放抵押物等，雖然融投擔保隨后于4月10日在其官網(wǎng)稱將對正常經(jīng)營的客戶繼續(xù)開展正常業(yè)務(wù)，但不管如何，該事件至此已經(jīng)影響到了其擔保業(yè)務(wù)的正常開展，涉及銀行、信托、P2P網(wǎng)貸平臺等多家金融機構(gòu)。由于托管后融投控股立即對融投擔保業(yè)務(wù)進行調(diào)查分析，由此可推測融投擔保業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題是導(dǎo)致該項國資重組的主要原因，而其陷入困境則是內(nèi)外兩方面共同作用的結(jié)果。

內(nèi)部原因

從融投擔保內(nèi)部來說，其業(yè)務(wù)開展較為激進，并可能存在違規(guī)經(jīng)營。

規(guī)模盲目擴張，超越監(jiān)管紅線。截至2013年年底，融投擔保凈資產(chǎn)約43.6億元，累計擔保余額約311億元，用擔保余額/凈資產(chǎn)衡量的放大倍數(shù)約7.1；目前的擔?？傤~約500億元，凈資產(chǎn)假設(shè)不變，則放大倍數(shù)已大幅提高至11.5，超過10倍的監(jiān)管紅線。另外，在其官網(wǎng)上的《銀行貸款擔保業(yè)務(wù)指南》中規(guī)定，“申請企業(yè)（含其關(guān)聯(lián)企業(yè)）累計申請的擔保額不超過我公司凈資產(chǎn)的20%”，而根據(jù)國家《融資性擔保公司管理暫行辦法》，融資性擔保公司對單個被擔保人提供的融資性擔保責任余額不得超過凈資產(chǎn)的10%，對單個被擔保人及其關(guān)聯(lián)方提供的融資性擔保責任余額不得超過凈資產(chǎn)的15%。公司的經(jīng)營制度設(shè)計明顯對國家相關(guān)制度規(guī)定視而不見。

存在違法違規(guī)經(jīng)營的可能性。據(jù)公司公告，其根據(jù)2014年7月國家融資性擔保業(yè)務(wù)監(jiān)管部際聯(lián)席會辦公室下發(fā)的《關(guān)于融資性擔保機構(gòu)違規(guī)關(guān)聯(lián)擔保有關(guān)風險的提示函》和河北省工信廳下發(fā)的《河北省工業(yè)和信息化廳關(guān)于組織對融資性擔保機構(gòu)業(yè)務(wù)風險排查治理的通知》，已經(jīng)暫停了相關(guān)民間融資擔保業(yè)務(wù)并對現(xiàn)存風險較大的客戶采取了措施。上述兩份文件旨在對關(guān)聯(lián)擔保、違反擔保集中度、賬外經(jīng)營等行為進行規(guī)范，因而不排除公司存在上述違法違規(guī)經(jīng)營的可能性。

外部原因

從外部來看，宏觀經(jīng)濟持續(xù)萎靡，房地產(chǎn)企業(yè)和中小微企業(yè)經(jīng)營狀況不佳致公司代償壓力增大。擔保公司的主要客戶是依靠自身資質(zhì)難以獲得融資的中小企業(yè)，如河北省負責監(jiān)管融資性擔保行業(yè)的便是省工業(yè)與信息化廳下設(shè)的中小企業(yè)局。經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)惡化，中小微企業(yè)經(jīng)營狀況承壓，銀行風險偏好下降，融資難融資貴的問題一直未得到有效解決，而這又進一步加劇了這類企業(yè)的經(jīng)營壓力，形成負反饋。公司亦涉及金融擔保業(yè)務(wù)，主要擔保對象為信托等理財產(chǎn)品，主要對接地產(chǎn)項目，而房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)走弱也加劇了公司的代償壓力。

影響

事件見諸報道后，市場關(guān)注度迅速上升，甚至擔心該事件可能會引發(fā)債務(wù)危機等系統(tǒng)性風險。但我們認為，事件本身對資本市場的影響程度仍處于可控范圍內(nèi)。

流動性風險而非兌付風險，事件更多是技術(shù)性危機。事件是因國資重組而引發(fā)，無論是融投控股還是融投擔保都未明確拒絕承擔擔保責任，而只是由于重組尚在進行且風險排查尚未完成而暫時無法開展業(yè)務(wù)，且融投擔保已經(jīng)于4月10日在其官網(wǎng)澄清稱將“積極推進依法合規(guī)擔保業(yè)務(wù)開展”。

區(qū)域性事件，市場已有預(yù)期，傳染性和擴散性不強。融投控股和融投擔保的經(jīng)營范圍主要在河北省內(nèi)，融投擔保因業(yè)務(wù)擴張而在深圳、海南等地開拓了一些金融擔保業(yè)務(wù)，但其占比仍然較低。且融投擔保在2014年因涉海滄資本創(chuàng)始人姜濤跑路事件，其經(jīng)營風險已經(jīng)被金融機構(gòu)所警覺，銀行已采取追加擔保等措施防范風險。

相關(guān)債券影響可控。融投控股曾于2014年8月發(fā)行跨市場企業(yè)債“14冀融投債”，而由融投擔保進行增信的債券僅有中科招商于2014年發(fā)行的兩期企業(yè)債14中科招商債。由于國有企業(yè)托管往往意味著受托管方對托管企業(yè)全面的接收，包括其全部財產(chǎn)、全部職員和債務(wù)，而受托管方河北建投是河北最大的國有投資公司主體評級AAA，因此14冀融投債的信用資質(zhì)一定程度上還將有所增強。至于14中科招商債，由于距下一行權(quán)日時間還較長，暫時也不存在代償風險。

擔保行業(yè)整體風險可控，且暫時不會傳染至銀行體系。2013年以來，行業(yè)代償明顯上升，但目前來看，風險仍處于可控范圍。我國擔保行業(yè)放大倍數(shù)不足3倍，低于監(jiān)管標準10倍，遠低于國際水平（美國和日本監(jiān)管上限分別為50和60倍），融資性擔保貸款占總貸款比重僅約2.3%（圖1），且銀行對擔保公司授信較為謹慎，中小擔保公司業(yè)務(wù)占比較低。

我國擔保行業(yè)現(xiàn)狀分析

擔保行業(yè)魚龍混雜

目前中國的“擔保公司”主要分三類，一類是納入監(jiān)管體系的融資性擔保公司，第二類是非融資性擔保公司，第三類則是以擔保公司名義開展擔保和非擔保業(yè)務(wù)的中小型金融機構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計，截至2012年年末，全國約有1.6萬多家不經(jīng)營擔保業(yè)務(wù)的擔保公司。其中不少公司從事民間借貸、非法吸儲及集資等違規(guī)操作（圖2）。

融資性擔保業(yè)務(wù)由于高風險、高資本要求的業(yè)務(wù)屬性，監(jiān)管部門對其監(jiān)管力度較非融資性擔保業(yè)務(wù)更為嚴格。開展融資性擔保業(yè)務(wù)的公司需取得經(jīng)營許可證，準入門檻較高，在經(jīng)營的過程中也受到持續(xù)監(jiān)管。而非融資性擔保公司則只需要進行工商注冊登記即可成立，準入門檻低，經(jīng)營過程中也沒有有效監(jiān)管。

擔保公司亂象叢生

傳統(tǒng)的融資性擔保業(yè)務(wù)主要是擔保公司為中小企業(yè)增信，助其獲得銀行貸款。而在銀擔合作業(yè)務(wù)中，銀行處于絕對強勢地位，銀行將信用風險全部轉(zhuǎn)移給擔保公司，且出于風控的需要，要求擔保公司保持較低的擔保放大倍數(shù)。經(jīng)驗表明擔保公司的擔保放大倍數(shù)達到3左右才能達到盈虧平衡點，而我國擔保行業(yè)整體放大倍數(shù)不足3，制約了擔保業(yè)務(wù)的盈利能力。

傳統(tǒng)擔保業(yè)務(wù)高風險、低收益的特性令擔保公司從事主業(yè)積極性不高。而民間借貸的高收益和理財業(yè)務(wù)的崛起誘使擔保公司鋌而走險，非法集資、違規(guī)放貸、非法理財、自擔自用、關(guān)聯(lián)擔保等亂象叢生。違規(guī)經(jīng)營的主體是非融資性擔保公司和中小民營擔保企業(yè)，這些企業(yè)幾乎沒有準入門檻，打著擔保公司的旗號從事各項高風險違規(guī)金融業(yè)務(wù)，積聚了較大的風險。

行業(yè)監(jiān)管執(zhí)行力有待加強

擔保業(yè)務(wù)種類繁多，涉及金融、工程、司法等多個領(lǐng)域，曾有多個政府部門對該行業(yè)共同進行監(jiān)管，卻缺乏明確的監(jiān)管主體。2010年3月，國務(wù)院成立融資性擔保行業(yè)部際聯(lián)席會議，試圖對融資性擔保行業(yè)進行統(tǒng)一監(jiān)管，并在中國銀監(jiān)會牽頭下由七部委聯(lián)合下發(fā)《融資性擔保公司管理暫行辦法》，確定了由部級聯(lián)席會議指導(dǎo)，省人民政府屬地管理的擔保監(jiān)管體系。然而，目前監(jiān)管仍面臨諸多問題。第一，監(jiān)管主體分割，部際聯(lián)合會議（中央監(jiān)管部門）對地方政府部門（地方監(jiān)管部門）的約束力不足；第二，法律法規(guī)尚不健全，《暫行辦法》僅為部門規(guī)章，修訂工作始自2012年，至今仍未出臺；第三，存在監(jiān)管真空，對于非融資性擔保公司完全沒有監(jiān)管，而這類企業(yè)正是違規(guī)經(jīng)營的主力。

行業(yè)集中度高，分化加劇

融資性擔保行業(yè)屬于高資本占用的行業(yè)，經(jīng)營擴張需要資本的支撐，監(jiān)管層面也以凈資產(chǎn)為基準設(shè)定風險標準，因而凈資產(chǎn)高低很大程度上決定了擔保企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的大小。

從債券擔保的市場份額來看，在所有涉足債券擔保的66家擔保企業(yè)中，中投保、重慶三峽和中合中小三家公司擔保債券余額分別占經(jīng)擔保公司擔保債券余額的43.5%、15.4%、7.3%，擔保債券數(shù)量占比分別為19.7%、9.9%、4.2%。行業(yè)份額前15大企業(yè)擔保債權(quán)余額占比高達92.0%（圖3）。

從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，擔保行業(yè)集中度仍在進一步提高。2010年以來，融資性擔保機構(gòu)實收資本不斷提升，2013年末實收資本總額達8793億元，較上年增長6.2%，但法人機構(gòu)家數(shù)卻首度出現(xiàn)下降，由2012年的8590家降低至8185家，這意味著行業(yè)集中度進一步提高，大的擔保公司普遍擴張的同時，許多規(guī)模小或經(jīng)營不善的公司退出了市場（圖4）。

隨著經(jīng)濟增速放緩，商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)提高，當前融資性擔保的主體仍是銀行貸款，且利用擔保增信的企業(yè)相對整體來說資質(zhì)更低，產(chǎn)生不良貸款的幾率更高，擔保行業(yè)代償率目前已高于銀行業(yè)不良貸款率，兩者間的差距或?qū)⑦M一步拉大，資本實力弱、風險管理不到位的擔保企業(yè)將受到進一步?jīng)_擊，擔保行業(yè)分化將進一步加劇?？傮w來說，擔保行業(yè)集中度的提高對于債券市場來說影響偏正面，大的擔保公司風險管理能力較強，能通過多元化投資分散風險，即使發(fā)生代償事件，對公司經(jīng)營也不會造成大的影響，而小的擔保公司一旦代償增多，可能使公司代償能力嚴重受損，從而殃及其他被擔保債券。

代償明顯上升，風險漸顯

2011年以來，隨融資性擔保行業(yè)規(guī)模擴大，在保余額上升的同時，行業(yè)整體代償率亦呈不斷上升趨勢，2013年年底行業(yè)整體代償率為1.6%，較上年上升0.3個百分點（圖5）。

而從行業(yè)微觀個體來看，我們統(tǒng)計了在債券擔保領(lǐng)域市場份額較大且披露了財務(wù)報表的擔保公司，披露了應(yīng)收代位追償款的9家擔保企業(yè)中，有7家在2013年應(yīng)收代償有所增加，其中中投保較上年增長6.37億元，漲幅達到113%；在6家披露了代償現(xiàn)金流出的企業(yè)中，4家這一科目較上一年增長，其中中投保、東北再擔保等漲幅超100%。

結(jié)語

擔保代償風險加劇的背后實際上反映了企業(yè)信用風險仍在升溫，在經(jīng)濟增速沒有明顯改善、通縮風險仍未消除的宏觀環(huán)境下，企業(yè)（尤其是周期性行業(yè)）通過經(jīng)營好轉(zhuǎn)實現(xiàn)現(xiàn)金流的改善難度較大，而由于銀行風險偏好仍低且社會融資成本并未明顯下行，外部融資的改善亦不明顯，企業(yè)信用基本面仍面臨較大的壓力。此外，剛兌魔咒仍未打破，但剛兌破除的步伐正在加速。債券領(lǐng)域私募債違約已經(jīng)不是新鮮事，而隨著超日利息違約，湘鄂本金違約，違約從私募債到公募債蔓延的趨勢越發(fā)明顯?，F(xiàn)在違約的主體還均為民營企業(yè)，但從融投擔保事件和城投企業(yè)所發(fā)生的幾起擔保代償鬧劇來看，國企信用建設(shè)仍很不到位，在政府的隱性擔保將逐漸弱化的背景下，違約很可能從民企擴散至國企。在剛兌逐漸式微的進程中，信用分化進程也會加速，因此，防范信用風險應(yīng)該擺在更為重要的位置。

（作者單位：海通證券股份有限公司研究所）