姚君皎

合理利用可轉(zhuǎn)債融資，不僅可以降低連續(xù)融資帶來的高成本，而且可以起到控制過度投資的目的。

可轉(zhuǎn)債作為一種中間性的投融資工具，現(xiàn)已成為國際資本市場上相當普遍和成熟的融資工具。由于其集股權(quán)和債權(quán)融資于一體的特性，近年來受到國內(nèi)廣大融資者和投資者的歡迎。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債具有低息的優(yōu)勢并且具有稅盾效應。合理利用可轉(zhuǎn)債融資，不僅可以降低連續(xù)融資帶來的高成本，而且可以起到控制過度投資的目的。但通過對多家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)現(xiàn)金流量等指標的統(tǒng)計分析，也發(fā)現(xiàn)了公司經(jīng)營業(yè)績下降的現(xiàn)象?？蓚鳛橐环N融資工具，對發(fā)行公司來說是一把雙刃劍。它對發(fā)行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性，公司采用可轉(zhuǎn)債融資必須慎之又慎。本文所選案例研究企業(yè)為深圳機場有限公司（以下簡稱深圳機場）。深圳機場是我國最具競爭力的大型機場之一，客貨運業(yè)務位居全國第四位，位列全球大型機場行列。公司主營業(yè)務包括航空主業(yè)及非航空業(yè)務。在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的熱潮下，深圳機場有限公司于2009年獲得發(fā)行可轉(zhuǎn)債的資格，本次發(fā)行規(guī)模為人民幣20億元。票面金額為每張面值100元人民幣，按面值發(fā)行。可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限為6年。轉(zhuǎn)股價5.66元/股。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金全部用于T3航站樓建設(shè)項目。T3航站樓建設(shè)可以解決現(xiàn)有航站樓資源不足的瓶頸，滿足公司未來持續(xù)發(fā)展的需要。融資條款分析可轉(zhuǎn)債最大的特色就是在一定條件下可以轉(zhuǎn)換為股票，所以轉(zhuǎn)換成股票的價格高低，就成為可轉(zhuǎn)債最重要的指標。深圳機場嚴格遵照中國證監(jiān)會出臺的審核制度，以可轉(zhuǎn)債募集說明書公告日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日公司股票交易均價二者之間的較高者作為轉(zhuǎn)股價。轉(zhuǎn)股價會根據(jù)上市公司送紅股、轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配股、派息等情況，按照特定的公式，對轉(zhuǎn)股價進行調(diào)整。深圳機場可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價于2012年6月15日由原來的每股人民幣5.66元調(diào)整為每股人民幣5.60元。深圳機場可轉(zhuǎn)債融資之轉(zhuǎn)股價向下修正條款規(guī)定：可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，公司股票任意連續(xù)20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價的80%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價向下修正方案并提交公司股東大會表決。上述方案經(jīng)出席會議股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過即可生效。以深圳機場的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價是5.66元為例，如果深圳機場股票價格在任意連續(xù)20個交易日內(nèi)有10個交易日低于5.66元的80%，也就是4.81元，那么公司可以向下修正轉(zhuǎn)股價并提交公司股東大會表決?？梢钥闯?，向下修正股價條款使得上市公司可以適當?shù)臅r候下調(diào)轉(zhuǎn)股價，降低持有人轉(zhuǎn)股門檻，鼓勵持有人轉(zhuǎn)股，這樣就可以把持有人的資金牢牢地掌握在自己手里。深圳機場可轉(zhuǎn)債融資之贖回條款規(guī)定：在可轉(zhuǎn)債期滿的5個交易日內(nèi)，允許公司以可轉(zhuǎn)債面值的107%向投資者贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票任意連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價不低于當期轉(zhuǎn)股價的130%，公司有權(quán)按照可轉(zhuǎn)債面值的103%，贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。以可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價為5.66元計算，假設(shè)在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期后，如果公司股票任意連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價不低于當期轉(zhuǎn)股價的130%，也就是7.36元，即使這中間有一兩天股價低于7.36元，也是滿足條件的。那么深圳機場有權(quán)按照債券面值的103%的贖回價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，深圳機場就可以發(fā)布公告，提醒投資者盡快轉(zhuǎn)股。深圳機場可轉(zhuǎn)債融資之回售條款規(guī)定：在可轉(zhuǎn)債的最后兩個計息年度，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價的70%，那么持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值的103%回售給公司。如果說贖回條款有利于發(fā)行方，那么回售條款就旨在保護持有人了。股票在任意連續(xù)20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價的85%，而深圳機場也沒有提出下調(diào)轉(zhuǎn)股價，或者如果股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價的70%時，而深圳機場也沒有其他回應時，那么持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或者部分可轉(zhuǎn)債按面值的103%回售給深圳機場。需關(guān)注的操盤要點上市公司可轉(zhuǎn)債融資之“定盤星”——轉(zhuǎn)股價?？赊D(zhuǎn)債最關(guān)鍵的要素就是轉(zhuǎn)股價，其他所有的條款和投資行為都以它為標準，它能決定可轉(zhuǎn)債的發(fā)行最終是成功還是失敗。當轉(zhuǎn)股價低于股價時，投資者可以低價買入股票，這就會促使可轉(zhuǎn)債的價格上漲并維持在面值或面值以上；當轉(zhuǎn)股價高于股票市場價的時，持有人高價買入股票，可轉(zhuǎn)債價格就會下跌，向面值靠攏甚至跌破低于面值。上市公司可轉(zhuǎn)債融資之“起重機”——向下修正轉(zhuǎn)股價條款。公司的建設(shè)擴張，一定需要資金的支持，可轉(zhuǎn)債能夠讓公司低息借到資金，但是債券到期時，卻要把如此一大筆錢立馬還回去，可能會使資金的運轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，其次公司也不愿意讓這么大一筆資金流出?？赊D(zhuǎn)債的“向下修正轉(zhuǎn)股價條款”就是一臺很好的“起重機”。向下修正轉(zhuǎn)股價條款使上市公司有權(quán)在一定條件下下調(diào)轉(zhuǎn)股價，修正后的轉(zhuǎn)股價不低于特定日期前20個交易日內(nèi)該公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。公司適時地下調(diào)轉(zhuǎn)股價，促進可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，使資金真正歸為公司所有，而不再是一種債務。上市公司可轉(zhuǎn)債融資之“玻璃天花板”——贖回條款?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行的最終目的是希望持有人全部轉(zhuǎn)股，這樣資金就能從負債轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱臋?quán)益。當公司的股票價格在一定的時間段內(nèi)，高于當期轉(zhuǎn)股價的130%時，公司有權(quán)按照高于可轉(zhuǎn)債面值的一個約定贖回價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。而公司一旦發(fā)出可轉(zhuǎn)債的贖回通知，持有人就必須在轉(zhuǎn)股或賣出可轉(zhuǎn)債之間做出選擇，通常情況下，持有人都會選擇轉(zhuǎn)股。可見，贖回條款最主要的功能就是加速可轉(zhuǎn)債持有者行使轉(zhuǎn)股權(quán)。上市公司可轉(zhuǎn)債融資之“保護傘”——回售條款?；厥蹢l款是為可轉(zhuǎn)債持有人提供的一項保護措施，當可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價格低于債券面值的一定比例時，持有人必定不會執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)利，此時持有人依據(jù)規(guī)定可以要求發(fā)行公司以面值一定比例的價格回購可轉(zhuǎn)債。當然，深圳機場是不愿意面對這樣的結(jié)果的，如果持有人都把可轉(zhuǎn)債回售給公司，那么當初就沒有必要花費那么多精力去發(fā)行可轉(zhuǎn)債。所以，深圳機場一般會在回售條款觸發(fā)之前拉抬股價或者主動下調(diào)轉(zhuǎn)股價，盡量遠離回售保護區(qū)。（作者單位為中南財經(jīng)政法大學會計學院）