陳東梅

在日漸強(qiáng)勁的新三板市場(chǎng)上，作為主角的民營(yíng)企業(yè)需快速積累與資本共舞的智慧。

如果說2010年充斥街頭巷尾的詞是PE/VC，那2015年無人不談的詞則是新三板，其熱度不亞于全民PE。全民PE的浪潮曾卷起了上至國(guó)際頂級(jí)資金，下至退休養(yǎng)老金的緊追熱捧，中間還狂奔著各類實(shí)體企業(yè)。瘋狂的代價(jià)就是三年后政府不得不暫停股票發(fā)行審核。資本市場(chǎng)逐漸降溫，雖然緩解了資金流向股市的泡沫，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題依然存在：傳統(tǒng)加工制造低毛利、缺少科技創(chuàng)新、庫(kù)存積壓、人工成本上升等等。轉(zhuǎn)型及附加值提升是最好的出路，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)或變革，離不開市場(chǎng)和資金。2014年起政府采用“對(duì)外一帶一路、對(duì)內(nèi)各類經(jīng)濟(jì)帶和一體化開拓市場(chǎng)”的戰(zhàn)略，引導(dǎo)資金給資本市場(chǎng)注入活力。新三板作為資本市場(chǎng)體系的強(qiáng)力補(bǔ)充被寄予厚望。新三板的新鮮活力最能吸引到與之有同樣活力的民營(yíng)企業(yè)，從2013年356家企業(yè)掛牌，2014年1572家，到2015年5月中旬2395家，民營(yíng)企業(yè)占新三板比例高達(dá)96%。熱潮之下，民營(yíng)企業(yè)更應(yīng)理性對(duì)待，以免成為退潮時(shí)的裸泳者。平臺(tái)期許盤點(diǎn)掛牌新三板的民營(yíng)企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)大致有如下幾類訴求：融通資金，類似于主板市場(chǎng)的融資機(jī)會(huì)。這也是所有企業(yè)對(duì)新三板最大的預(yù)期。截至2015年5月上旬，新三板融資總額達(dá)到144億元，有1023家企業(yè)發(fā)布融資定增需求，涉及資金574.21億元。簡(jiǎn)單計(jì)算，平均每家企業(yè)的融資金額為5000多萬元。民營(yíng)企業(yè)對(duì)新三板的另一個(gè)期望是，希望兌現(xiàn)股東或高管股權(quán)增值承諾，真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值或高管激勵(lì)。做市商的雙向報(bào)價(jià)特別是多個(gè)做市商的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，將促使做市商不斷提高自身研究能力和縮小報(bào)價(jià)價(jià)差，使報(bào)價(jià)盡可能接近真實(shí)價(jià)格。做市商對(duì)掛牌公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，將有助于解決其融資過程中的定價(jià)難的問題，提高融資效率和成功率。新三板中傳統(tǒng)企業(yè)包括農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等發(fā)行價(jià)格平均約5～15元間（現(xiàn)代農(nóng)裝、泵業(yè)股份等），高科技企業(yè)平均約8～30元間，而具有成長(zhǎng)或并購(gòu)概念等更是高達(dá)百元價(jià)格。目前新三板做市平均市盈率約為63倍，也即原始股東或高管股權(quán)激勵(lì)的每股股票，在新三板掛牌后，平均增長(zhǎng)60倍。最低成本發(fā)布企業(yè)信息，成為各類金融機(jī)構(gòu)和下游市場(chǎng)了解企業(yè)的有利途徑。掛牌企業(yè)可以增加其在傳統(tǒng)銀行等機(jī)構(gòu)的授信額度及采用股權(quán)質(zhì)押等形式的融資方式，同時(shí)下游消費(fèi)者可以較快獲取企業(yè)信息，增加品牌知名度和擴(kuò)散范圍?？焖賹?shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張或被并購(gòu)的資本路線。2014年8家新三板企業(yè)被主板公司收購(gòu)，8家公司開展并購(gòu)及重大資產(chǎn)重組，截至目前，已有操作或申報(bào)的超過50家公司。借助掛牌基本要求，規(guī)范和解決民營(yíng)企業(yè)家族及裙帶關(guān)系下的運(yùn)營(yíng)掣肘。未來與主板市場(chǎng)無縫鏈接是新三板的大勢(shì)所趨。如果新三板足夠活躍，也不排除成為主要資金獲取平臺(tái)的可能。新三板企業(yè)特色新三板以其沒有財(cái)務(wù)指標(biāo)為最大特色。對(duì)于準(zhǔn)備掛牌的企業(yè)而言，不需要為滿足財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)積累各種條件，除了一個(gè)時(shí)間的硬性要求——即兩個(gè)完整運(yùn)營(yíng)年度。目前看來，新三板對(duì)企業(yè)的最主要要求就在于“企業(yè)主體能持續(xù)運(yùn)營(yíng)且有增長(zhǎng)”。持續(xù)運(yùn)營(yíng)涉及多個(gè)影響企業(yè)存續(xù)的剛性問題，包括有無重大權(quán)屬糾紛、經(jīng)營(yíng)環(huán)境是否惡化、主業(yè)是否能夠維系等。而企業(yè)掛牌后，做市商或投資人看重的是其增長(zhǎng)潛力，企業(yè)的商業(yè)版圖需有長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和持續(xù)發(fā)力，市場(chǎng)將推著企業(yè)不斷擴(kuò)展或發(fā)展，所謂不在沉默后滅亡，就得在沉默中爆發(fā)。最為值得企業(yè)注意的就是股份公司改制的時(shí)間點(diǎn)。《公司法》規(guī)定，股份轉(zhuǎn)讓需在有限責(zé)任公司完成凈資產(chǎn)折股的股改后一年后才可進(jìn)行。硬幣的另一面盲目掛牌新三板也可能對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。本文試梳理如下：企業(yè)信息公開披露，不但下游市場(chǎng)知悉，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和上游供應(yīng)商也可獲取。對(duì)于羽翼尚未豐滿，且屬于充分競(jìng)爭(zhēng)中的企業(yè)，這可能隱藏著致命打擊。規(guī)范運(yùn)營(yíng)下企業(yè)隱性成本增高，初創(chuàng)企業(yè)在沒有后續(xù)資金對(duì)接下，將形成較大運(yùn)作負(fù)擔(dān)。包括稅收、公關(guān)等民營(yíng)企業(yè)無法回避的經(jīng)濟(jì)環(huán)境成本。新三板中80%的企業(yè)是沒有交易的，雖然其中有很多政策因素，如股改不滿一年等，但更為主要的還是來自民營(yíng)企業(yè)自身特點(diǎn)，包括股份過于集中及企業(yè)亮點(diǎn)不足以吸引做市商交易等。當(dāng)然新三板中的做市商也不是非常職業(yè)和有經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)交易的訴求。退市或轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未確立，而掛牌門檻較低。雖然新三板初衷是鼓勵(lì)創(chuàng)新和為中小微企業(yè)提供多渠道資金支持，但良莠不齊的市場(chǎng)，容易在某段時(shí)間內(nèi)形成劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，踏踏實(shí)實(shí)經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)、沒有過多噱頭的企業(yè)反而不被市場(chǎng)認(rèn)可。民營(yíng)企業(yè)可選擇的融資方式和渠道看似日益豐富（尤其是新一屆政府一直倡導(dǎo)提升直接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資占比），而直接融資渠道不僅局限于境內(nèi)市場(chǎng)，也包括境外市場(chǎng)。但現(xiàn)實(shí)情況是民營(yíng)企業(yè)融資依然很難，尤其中小微企業(yè)。信息不對(duì)稱和渠道不通，是中小微民營(yíng)企業(yè)盲目對(duì)接資金或資本市場(chǎng)時(shí)的主要原因，很多企業(yè)不是成了金融機(jī)構(gòu)的打工者，就是完全無法接近金融機(jī)構(gòu)。但實(shí)體企業(yè)終究無法回避資金問題，間接融資的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，勢(shì)必?fù)踝×舜蟛糠制髽I(yè)，直接融資則體現(xiàn)更多包容性。直接融資在民營(yíng)企業(yè)總體融資中占比之所以低，除了自身?xiàng)l件不具有吸引投資人外，還源于民營(yíng)企業(yè)惜股如金的傳統(tǒng)思想（通常家族持股，一股獨(dú)大）。如果沒有準(zhǔn)備好與更多投資人或戰(zhàn)略伙伴分享企業(yè)運(yùn)營(yíng)收益，無論選擇哪個(gè)資本市場(chǎng)，企業(yè)都無法實(shí)現(xiàn)資金暢通流動(dòng)。新三板股東人數(shù)平均55人，從2人到4000人不等，而滬深主板則是3000人到幾萬人的規(guī)模。過少的股東人數(shù)和股份數(shù)量，無法帶來活躍的交易，資金也無法實(shí)現(xiàn)對(duì)接。如果民營(yíng)企業(yè)負(fù)責(zé)人沒準(zhǔn)備好釋放股權(quán)和增加投資人，即使在新三板掛牌，依然無法實(shí)現(xiàn)交易和融資，反而將企業(yè)置身于更加透明和艱難的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中。國(guó)外NASDAQ正式發(fā)行前，有一個(gè)NASDAQ private market的措施，幫助不愿過多透露信息的企業(yè)實(shí)現(xiàn)協(xié)議或做市交易，但新三板卻是非常透明的企業(yè)信息庫(kù)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，尤其中小微民營(yíng)企業(yè)而言，不應(yīng)盲目參與一場(chǎng)資本盛宴，在內(nèi)部機(jī)制和外部生存條件不具備的情況下，應(yīng)當(dāng)多思考企業(yè)內(nèi)生力量和盤活自有資源，以應(yīng)對(duì)未來更加豐富和活躍的資本機(jī)會(huì)。（作者為新開發(fā)投資CFO）