田蕾

摘 要：2000年以來(lái)，隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備日益增加，為回收市場(chǎng)上過度的流動(dòng)性，中央銀行出臺(tái)央行票據(jù)作為公開市場(chǎng)工具。但伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的放緩，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的下降，央行票據(jù)的可持續(xù)問題開始引起爭(zhēng)議。其高昂的發(fā)行財(cái)務(wù)成本和與經(jīng)濟(jì)規(guī)律的不相符限制了作為調(diào)節(jié)流動(dòng)性工具的作用，本文進(jìn)一步從央票發(fā)行的間接成本就其可持續(xù)性進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：央行票據(jù)；可持續(xù)性；間接成本

伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的日益融合，中國(guó)在新的國(guó)際形勢(shì)下選擇增持外匯，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大規(guī)模增長(zhǎng)。為對(duì)沖外匯占款帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣的增加，為回收市場(chǎng)上過多的流動(dòng)性，為保持基礎(chǔ)貨幣平穩(wěn)增長(zhǎng)和貨幣市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定，并且在再貸款及正回購(gòu)操作作用空間很小、公開市場(chǎng)上國(guó)債供求不等，中國(guó)人民銀行獨(dú)創(chuàng)性地發(fā)明了央行票據(jù)這一公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具。然而從近兩年來(lái)看，央行于2012年整年及以后的五個(gè)月暫停了央行票據(jù)的發(fā)行，僅采用回購(gòu)和逆回購(gòu)的方式操作市場(chǎng)上的流動(dòng)性。且在2013年6月19日以后并未再次啟動(dòng)央行票據(jù)的發(fā)行，是否意味著央行票據(jù)的不可持續(xù)性已經(jīng)得到了現(xiàn)實(shí)的驗(yàn)證？其不可持續(xù)的原因究竟是什么？在直接成本之外還有沒有其他的支出？

表1 央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模①

一、文獻(xiàn)綜述

孫權(quán)（2012）通過財(cái)務(wù)成本實(shí)證分析，認(rèn)為央行票據(jù)的發(fā)行財(cái)務(wù)成本為央行外匯收入與央行票據(jù)所支付的利息支出的差額，加之匯率變動(dòng)損益，計(jì)算得出僅2006年中國(guó)人民銀行發(fā)行央行票據(jù)的財(cái)務(wù)成本就足以吞噬所有自有資金，使中國(guó)人民銀行資不抵債。但是中國(guó)人民銀行作為中央銀行不可能存在破產(chǎn)的情況，只有當(dāng)票據(jù)到期時(shí)才會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，然而央行票據(jù)“余額控制，雙向操作”滾動(dòng)發(fā)行，導(dǎo)致在短期內(nèi)無(wú)法體現(xiàn)這一票據(jù)發(fā)行方式帶來(lái)的財(cái)力虛耗。

姚能志與顏廷峰（2013）結(jié)合傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論劍橋方程式（M=kPy②），將央行票據(jù)不可持續(xù)的原因歸結(jié)為其內(nèi)在操作機(jī)制與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的不相符。我國(guó)GDP增長(zhǎng)迅猛，所以根據(jù)該式貨幣需求量也應(yīng)是增長(zhǎng)的。央行需要的貨幣工具應(yīng)該能夠使基礎(chǔ)貨幣得到增加，然而通過了解央行票據(jù)的操作過程可知，其內(nèi)在的操作機(jī)制中并不包含創(chuàng)造貨幣這一功能。

可持續(xù)性是指可以維持某一過程或狀態(tài)的能力。由此，發(fā)行央行票據(jù)的可持續(xù)性應(yīng)該滿足以下三個(gè)條件：第一，央行發(fā)行央行票據(jù)的直接成本較低，在其資本金和資產(chǎn)規(guī)模既定情況下不會(huì)對(duì)其信譽(yù)構(gòu)成威脅；第二，央行票據(jù)的發(fā)行可以較好的實(shí)現(xiàn)其本身的政策目標(biāo)，在穩(wěn)定匯率的同時(shí)抑制通貨膨脹；第三，對(duì)貨幣政策的其他目標(biāo)沖擊較小并且不會(huì)損害到央行的獨(dú)立性。只有同時(shí)達(dá)到這三點(diǎn)，我們才可以說央行票據(jù)在配合貨幣政策、財(cái)政政策的過程中是有效且可持續(xù)的。央行票據(jù)的發(fā)行現(xiàn)狀以及學(xué)者的論證已經(jīng)從發(fā)行的直接成本和央行票據(jù)在實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)上的不足證明央行票據(jù)的不可持續(xù)性，本文就提及較少的發(fā)行央行票據(jù)的間接成本進(jìn)一步論證央行票據(jù)的不可持續(xù)性。

二、央行發(fā)行票據(jù)的間接成本

1.產(chǎn)生在貨幣政策執(zhí)行過程中的成本

首先，央行票據(jù)作為中國(guó)人民銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的公開市場(chǎng)操作工具之一，央行必須為巨額的央行票據(jù)存量而支付利息，根據(jù)貨幣創(chuàng)造理論，當(dāng)票據(jù)到期付息后，產(chǎn)生的這部分利息進(jìn)入市場(chǎng)后將會(huì)以乘數(shù)速度增加流通中的貨幣量，這無(wú)疑增加了貨幣調(diào)控的難度。并且在投放流動(dòng)性之后，央行需要再次發(fā)行規(guī)模更大的央行票據(jù)以回收市場(chǎng)中過多的流動(dòng)性。如此這般不斷發(fā)行央行票據(jù)、支付票據(jù)利息、發(fā)行更大規(guī)模央行票據(jù)，央行票據(jù)的發(fā)行終將會(huì)陷入一個(gè)不斷擴(kuò)張的螺旋循環(huán)之中，其規(guī)模將會(huì)以“滾雪球”方式發(fā)展下去，在如此反復(fù)的過程中，央行票據(jù)回籠資金的方式增加了中央銀行貨幣政策執(zhí)行成本，其結(jié)果必將是災(zāi)難性的。

其次，央行發(fā)行央行票據(jù)的目的在于穩(wěn)定匯率，平衡內(nèi)外收支，維持人民幣幣值的穩(wěn)定。伴隨著我國(guó)市場(chǎng)化程度的不斷加深，在已經(jīng)放寬的利率市場(chǎng)化條件下，可以預(yù)見我國(guó)資本賬戶開放的趨勢(shì)，兩者相結(jié)合的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)的同時(shí)穩(wěn)定匯率。一國(guó)經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)有三個(gè)，分別是貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性，蒙代爾不可能三角③說明一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)。央行票據(jù)的對(duì)沖效率整體呈下降趨勢(shì)，其在沖銷上的作用越來(lái)越不顯著。為維持貨幣政策的獨(dú)立性，同時(shí)由于因央行票據(jù)推動(dòng)的高市場(chǎng)利率必須由其他貨幣政策工具，如存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)與再貸款等，這無(wú)疑會(huì)增加貨幣政策執(zhí)行的成本。

2.產(chǎn)生在財(cái)政政策執(zhí)行過程中的成本

《中國(guó)人民銀行法》第39條規(guī)定，中國(guó)人民銀行每一會(huì)計(jì)年度的收入減除該年度支出，并按照國(guó)務(wù)院財(cái)政部門核定的比例提取總準(zhǔn)備金后的凈利潤(rùn)，全部上繳中央財(cái)政。而中國(guó)人民銀行的虧損由中央財(cái)政撥款彌補(bǔ)。④說明在央行票據(jù)發(fā)行過程中造成的虧損并不會(huì)由中國(guó)人民銀行直接買單，而是嫁接在了財(cái)政支出之下。財(cái)政的資金是國(guó)家用于社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施投資及專項(xiàng)或重要領(lǐng)域投資，其中許多產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著奠基性作用，財(cái)政資金用于彌補(bǔ)央行損失則意味著放棄了由這部分具有高預(yù)期收益和基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)發(fā)展而帶來(lái)的收益，因此發(fā)行央行票據(jù)的機(jī)會(huì)成本是難以估量的。從另一個(gè)角度來(lái)看，中央銀行為維持其所發(fā)行央行票據(jù)的有效性，就必須調(diào)增票據(jù)利率，帶動(dòng)市場(chǎng)利率的上升，國(guó)債利率也必須相應(yīng)上漲，從而導(dǎo)致了國(guó)債發(fā)行成本的上升，增加財(cái)政負(fù)擔(dān)，加大財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)財(cái)政政策有抑制作用。

3.產(chǎn)生在市場(chǎng)運(yùn)行中的成本

在市場(chǎng)運(yùn)行中所造成的成本主要表現(xiàn)在通貨膨脹、利率上升兩個(gè)方面。在外匯儲(chǔ)備不斷增加的情況下，央行票據(jù)只是暫時(shí)回收了市場(chǎng)中多余的流動(dòng)性，但是當(dāng)票據(jù)到期，央行不僅要支付本金還有高額的利息支出，大量貨幣進(jìn)入市場(chǎng)，引起了未來(lái)可預(yù)期的需求拉上型通貨膨脹。

中央銀行為維持其所發(fā)行央行票據(jù)的有效性，就必須調(diào)增票據(jù)利率，從而帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)利率的上升。在這種情況下商業(yè)銀行會(huì)縮減自身的信貸規(guī)模，將更多的自有資本投資于具有較高利率而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債和央行票據(jù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于缺乏有力的信貸支持將無(wú)法繼續(xù)發(fā)展，在長(zhǎng)期內(nèi)不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)國(guó)內(nèi)利率的上升，將會(huì)使得國(guó)際資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行套利套匯，隨著外資的涌入，央行又需要借助央行票據(jù)進(jìn)行沖銷操作，形成惡性循環(huán)。

三、結(jié)論及政策建議

1.結(jié)論

央行票據(jù)在短時(shí)間內(nèi)的確有政策上的積極意義，作為過渡時(shí)期的公開市場(chǎng)工具，央行票據(jù)可以在公開市場(chǎng)上流通交易，一方面為市場(chǎng)注入了有效的流動(dòng)性，另一方面為商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理提供了有力的政策工具。央行票據(jù)的發(fā)行增強(qiáng)了市場(chǎng)的彈性和靈活性，時(shí)貨幣市場(chǎng)波動(dòng)趨于平緩，成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的風(fēng)向標(biāo)，并發(fā)揮了政府短期債券的功能。

但伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的放緩，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的下降，央行票據(jù)的可持續(xù)問題開始引起爭(zhēng)議，其高昂的發(fā)行成本成為問題的關(guān)鍵。央行票據(jù)的發(fā)行成本可以分為兩個(gè)方面，一是央行票據(jù)除去可計(jì)量的直接財(cái)務(wù)成本即央行外匯收入與央行票據(jù)所支付的利息支出的差額，加之匯率變動(dòng)損益，經(jīng)過論證研究，該部分成本已經(jīng)使中國(guó)人民銀行出現(xiàn)虧損。其次，是央行票據(jù)在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中產(chǎn)生的間接成本，由于其為維持自身有效性而制定的高利率沖高了市場(chǎng)利率，為貨幣政策、財(cái)政政策都帶來(lái)了相應(yīng)的操作成本。綜合考慮其短期收益和成本可能是相持平的，但如果長(zhǎng)期使用央行票據(jù)，其對(duì)于貨幣政策、財(cái)政政策及人民生活的沖擊都將是巨大且持久的，這些制約因素都導(dǎo)致了央行票據(jù)不可能長(zhǎng)時(shí)間存在于市場(chǎng)之上。

2.政策建議

完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，央行票據(jù)的產(chǎn)生就是由于公開市場(chǎng)上國(guó)債供求不等而創(chuàng)造出的過渡性質(zhì)的公開市場(chǎng)工具，其終將被國(guó)債所替代。相比于中央票據(jù)，銀行所持國(guó)債位于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)目，其不僅不需要央行支付利息支出還可以在國(guó)債到期時(shí)受到相應(yīng)的利息支付。財(cái)政在發(fā)行國(guó)債得到收入的時(shí)，將所匯集的資金用于國(guó)家建設(shè)最需要的地方并以項(xiàng)目所獲得的收益支撐利息支出。我國(guó)正不斷擴(kuò)大的國(guó)債規(guī)模，為金融市場(chǎng)提供了更多的流動(dòng)性，起到了活躍經(jīng)濟(jì)的作用，配合貨幣政策和財(cái)政政策的合理有效實(shí)施。

改善匯率制度體系，增加人民幣匯率的波動(dòng)幅度，允許人民幣能夠在一個(gè)合理的區(qū)域內(nèi)波動(dòng)，將會(huì)不僅大大減少中央銀行的沖銷壓力，也有助于改善我國(guó)當(dāng)前國(guó)際收支“雙順差”的現(xiàn)狀。同時(shí)推進(jìn)人民幣的利率市場(chǎng)化，使人民幣在市場(chǎng)流動(dòng)的過程中找到合理的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。增加本國(guó)外匯在海外投資的收益率，一方面中央銀行在選擇持有國(guó)外資產(chǎn)時(shí)要重視收益—成本效應(yīng)，減少?zèng)_銷政策的直接財(cái)務(wù)成本，從而獲得正的回報(bào)。

注釋：

①數(shù)據(jù)由中國(guó)人民銀行網(wǎng)站www.pbc.gov.cn《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、《中央銀行票據(jù)發(fā)行公告》整理得到。

②A.C.庇古，1917年《貨幣的價(jià)值》。式中M表示貨幣需求，y表示實(shí)際收入，P表示價(jià)格水平，Py表示名義收入，k表示人們持有的現(xiàn)金量占名義收入的比率。因而貨幣需求是名義收入和人們持有的現(xiàn)金量占名義收入比例的函數(shù)。

③一國(guó)經(jīng)濟(jì)有三大主要目標(biāo)，分別是各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性，而在這三者之中，一國(guó)只能三選其二，不可能三者兼得或者說一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由，貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性。

④中華人民共和國(guó)中央銀行法《中華人民共和國(guó)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)公報(bào)》1995-03-15。

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