劉 健 劉春林 徐 淋

不確定性下關(guān)聯(lián)股東網(wǎng)絡(luò)的并購(gòu)績(jī)效研究

劉 健 劉春林 徐 淋

本文從不確定性的角度研究關(guān)聯(lián)股東的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的作用。結(jié)果表明，在關(guān)聯(lián)股東構(gòu)成的并購(gòu)事件網(wǎng)絡(luò)里，關(guān)聯(lián)公司的網(wǎng)絡(luò)中心性和結(jié)構(gòu)洞會(huì)促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提高。然而，這種作用并沒(méi)有通過(guò)降低不確定性得以發(fā)揮。在不確定性越大的情況下，作用才越明顯。結(jié)論從所有權(quán)網(wǎng)絡(luò)的特征層面為并購(gòu)績(jī)效的不確定機(jī)制提供了新的研究角度，也為應(yīng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的不確定性開(kāi)辟了新的思路。

不確定性 網(wǎng)絡(luò) 關(guān)聯(lián)股東 并購(gòu)績(jī)效

引 言

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響著公司戰(zhàn)略決策的效果?，F(xiàn)有研究在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)決策效果的影響機(jī)制上存在兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為基于渠道關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)中心性可以強(qiáng)化公司獲取資源的便利性，網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)洞可以增加所獲取資源的多樣性。當(dāng)關(guān)聯(lián)公司擁有這些資源時(shí)，既可以?xún)?nèi)化為獲取高績(jī)效的能力，也能降低對(duì)于外部資源依賴(lài)的不確定性，促進(jìn)績(jī)效的提高①。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為關(guān)聯(lián)公司的網(wǎng)絡(luò)特征并不能有效降低不確定性，雖然不確定性對(duì)于關(guān)聯(lián)公司的績(jī)效有著顯著的負(fù)面影響，但是當(dāng)不確定性較大時(shí)，關(guān)聯(lián)公司更容易關(guān)注能夠適應(yīng)環(huán)境變化的資源，網(wǎng)絡(luò)中心性和結(jié)構(gòu)洞便利的提供了多種適應(yīng)性資源，增強(qiáng)了關(guān)聯(lián)公司適應(yīng)環(huán)境變化的能力，促進(jìn)了績(jī)效的提高②。

Geoffery(2015)對(duì)以上兩種觀點(diǎn)的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在通過(guò)董事渠道關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)里，中心性和結(jié)構(gòu)洞并沒(méi)有降低不確定性的作用，在高不確定性的情況下，中心性和結(jié)構(gòu)洞對(duì)績(jī)效的提高有著積極影響。然而，不同渠道關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)中不同決策行為的機(jī)制和效果也會(huì)有所不同，雖然Geoffery的結(jié)論建立在董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)一般績(jī)效的影響機(jī)制上，但結(jié)合具體決策行為研究其機(jī)制和效果可能更為合適。在并購(gòu)決策中，股東是創(chuàng)造價(jià)值的基本主體(張新,2003)，曾有持有并購(gòu)事件公司股份的股東在持有下一家公司股份時(shí)，出于謀求自身利益最大化的目的具備傳遞經(jīng)驗(yàn)和注入資源的動(dòng)機(jī)，其在股東網(wǎng)絡(luò)中傳遞的經(jīng)驗(yàn)和資源一旦被關(guān)聯(lián)公司獲取和吸收，就有可能對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。因此，需要回答的問(wèn)題是，關(guān)聯(lián)股東網(wǎng)絡(luò)是否會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效？這種影響何時(shí)會(huì)發(fā)生？以何種方式進(jìn)行？

基于以上問(wèn)題，本文收集了從2006年到2013年A股市場(chǎng)共45284個(gè)并購(gòu)事件，從中選取已成功交易的非關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件29110個(gè)，通過(guò)前五大股東的關(guān)聯(lián)，最終形成了698件獨(dú)特的公司事件進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在以股東渠道關(guān)聯(lián)的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)里，中心性和結(jié)構(gòu)洞對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著顯著的促進(jìn)作用，這種作用并不能通過(guò)降低不確定性得以發(fā)揮。在不確定性越大的情況下，作用才越強(qiáng)。本文的貢獻(xiàn)在于三個(gè)方面：(1)目前對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究多集中于公司治理層面的靜態(tài)分析，本文主要從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)周期對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證。(2)結(jié)合我國(guó)國(guó)情，通過(guò)所有權(quán)渠道的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制進(jìn)行了探索。(3)在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)特征對(duì)廣義績(jī)效的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合并購(gòu)事件拓展了并購(gòu)績(jī)效研究的新領(lǐng)域。研究成果是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充。

理論與假設(shè)

現(xiàn)有關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究已從財(cái)務(wù)指標(biāo)層面和公司治理層面深入展開(kāi)。在財(cái)務(wù)指標(biāo)層面，Higgins(1981)等發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司放大財(cái)務(wù)杠桿可以稀釋負(fù)債率、增強(qiáng)融資能力，促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提高，Chappell(1984)通過(guò)實(shí)證說(shuō)明企業(yè)的托賓Q值反映著并購(gòu)?fù)顿Y的最佳受益時(shí)機(jī)。在公司治理層面，Wan(2009)等發(fā)現(xiàn)在高不確定性的環(huán)境里，采取并購(gòu)決策的公司能夠捕捉到更好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，并能持續(xù)獲取適應(yīng)環(huán)境變化的多種資源，在此情況下，其生存發(fā)展能力得到了加強(qiáng)，促進(jìn)了并購(gòu)績(jī)效的提升。朱寶憲(2002)等基于國(guó)內(nèi)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年的ROA通常會(huì)得到較大的改善。雖然這些研究從靜態(tài)角度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響因素做出了深入的分析，但績(jī)效的產(chǎn)生并不能脫離公司間關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)資源的影響，一些學(xué)者已在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)制上做出了基礎(chǔ)性貢獻(xiàn)。例如，Geoffery(2015)發(fā)現(xiàn)當(dāng)關(guān)聯(lián)公司處于董事關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)中心時(shí)，其從董事網(wǎng)絡(luò)中獲取資源的便利性直接促進(jìn)了關(guān)聯(lián)公司績(jī)效的提高，當(dāng)關(guān)聯(lián)公司處于董事關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)洞位置時(shí)，其從董事網(wǎng)絡(luò)中獲取的多樣化資源對(duì)績(jī)效的提高也直接有著積極影響。

在并購(gòu)過(guò)程中，股東是影響價(jià)值創(chuàng)造的直接主體，股東利益最大化也應(yīng)是并購(gòu)所追求的最終目標(biāo)(張新,2003)。從這個(gè)角度出發(fā)，關(guān)聯(lián)股東為追求自身利益具備充足的動(dòng)機(jī)傳遞并購(gòu)所需的信息、注入并購(gòu)所需的資源。通過(guò)股東關(guān)聯(lián)處于并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)中心的關(guān)聯(lián)公司，可以便利的獲取關(guān)聯(lián)股東提供的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和資源，并能從中挑選出最好的部分加以學(xué)習(xí)和吸收，從而直接促進(jìn)高績(jī)效的產(chǎn)生(Davis,1991;Geoffery,2015)。關(guān)聯(lián)公司在擁有關(guān)聯(lián)股東提供的經(jīng)驗(yàn)和資源時(shí)，既可以直接利用，也可以?xún)?nèi)化為公司自身獲取高績(jī)效的能力。根據(jù)以上分析,我們提出本文的第一個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:在股東關(guān)聯(lián)的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)里,網(wǎng)絡(luò)中心性提高了并購(gòu)績(jī)效。

結(jié)構(gòu)洞通常產(chǎn)生于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中缺乏關(guān)聯(lián)的部分，沒(méi)有直接聯(lián)系的各方從網(wǎng)絡(luò)整體看，猶如出現(xiàn)了洞穴，故稱(chēng)為結(jié)構(gòu)洞。將沒(méi)有直接聯(lián)系的各方聯(lián)接起來(lái)的第三方，可以自行決定是否在傳遞鏈中分享信息或資源，這使其在充當(dāng)?shù)谌浇巧珪r(shí)通常能擁有一定的資源優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)力，因而組織一般傾向于占據(jù)結(jié)構(gòu)洞的第三方優(yōu)勢(shì)地位③。由于結(jié)構(gòu)洞橋接的各方?jīng)]有直接聯(lián)系，信息和資源不能實(shí)現(xiàn)共享，因而各方的信息和資源可能是異質(zhì)的(McEvily,2005)。在并購(gòu)事件的關(guān)聯(lián)股東網(wǎng)絡(luò)里，結(jié)構(gòu)洞規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)公司能從各橋接方獲取更多的異質(zhì)性并購(gòu)信息和資源(Shipilov,2006)，關(guān)聯(lián)公司從眾多的異質(zhì)信息和資源中可以辨識(shí)出機(jī)會(huì)和威脅④，從而使其能從不同角度出發(fā)制定有利于自身的并購(gòu)決策，并能在環(huán)境變化時(shí)實(shí)現(xiàn)即時(shí)調(diào)整⑤，增強(qiáng)并購(gòu)決策的有效性。關(guān)聯(lián)公司在結(jié)構(gòu)洞中橋接的公司越多，冗余的公司間聯(lián)系則越少，用來(lái)維護(hù)橋接的成本也越低，這就使其在利用網(wǎng)絡(luò)信息和資源時(shí)具備更強(qiáng)的專(zhuān)注性，利用效率更高⑥。強(qiáng)有效決策和高利用效率進(jìn)一步促進(jìn)了并購(gòu)績(jī)效的提升。根據(jù)以上分析，我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2:在股東關(guān)聯(lián)的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)里,結(jié)構(gòu)洞提高了并購(gòu)績(jī)效。

基于組織所在環(huán)境，不確定性可分為組織自身的不確定性和外部環(huán)境的不確定性⑦。資源依賴(lài)觀的研究認(rèn)為無(wú)論哪種不確定性，關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)都可以傳遞針對(duì)性的信息和資源以有效降低其影響(Geoffery,2015)。在信息和資源傳遞的過(guò)程中，公司高管對(duì)于信息和資源的處理影響著公司的高績(jī)效⑧，有限理性使其在處理過(guò)程中依賴(lài)于信息和資源的有效性,當(dāng)不確定性增加時(shí)，質(zhì)量高的資源和信息往往來(lái)自于公司內(nèi)部⑨。這時(shí)，在信息和資源傳遞的有效期內(nèi)，擁有相關(guān)信息和資源且持有兩家以上公司股份的關(guān)聯(lián)股東，就容易成為公司內(nèi)部高質(zhì)量信息和資源的來(lái)源。通過(guò)股東關(guān)聯(lián)處于并購(gòu)事件網(wǎng)絡(luò)中心的關(guān)聯(lián)公司能夠獲取較多的針對(duì)性并購(gòu)信息和資源(Haunschild,1993)，這就降低了高管從外部環(huán)境中搜尋、辨識(shí)并購(gòu)信息和資源的不確定性。網(wǎng)絡(luò)中心的有利地位也使關(guān)聯(lián)公司在其利益相關(guān)方之間能夠?qū)崿F(xiàn)信息和資源的順暢互通，降低對(duì)于資源需求和價(jià)格波動(dòng)的不確定性(Ahuja,2000)。在這種情況下，關(guān)聯(lián)公司未來(lái)并購(gòu)績(jī)效的波動(dòng)幅度減小，績(jī)效的可預(yù)見(jiàn)性增強(qiáng)。從而，在通過(guò)股東關(guān)聯(lián)的并購(gòu)事件網(wǎng)絡(luò)中，處于網(wǎng)絡(luò)中心的關(guān)聯(lián)公司能夠有效降低并購(gòu)中的不確定性，繼而削弱不確定性對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響，促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提高(Geoffery,2015)。根據(jù)以上分析，我們提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3:在股東關(guān)聯(lián)的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)里,網(wǎng)絡(luò)中心性通過(guò)降低不確定性提高了并購(gòu)績(jī)效。

在關(guān)聯(lián)股東的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)里，占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的關(guān)聯(lián)公司在并購(gòu)信息和資源的傳遞鏈中處于中樞控制地位。這種地位增強(qiáng)了關(guān)聯(lián)公司對(duì)于橋接各方的談判能力，使其能夠從橋接方穩(wěn)定的獲取所需的并購(gòu)信息和資源，降低了持續(xù)利用并購(gòu)信息和資源的不確定性。處于多個(gè)結(jié)構(gòu)洞位置的關(guān)聯(lián)公司擁有獲取更多異質(zhì)化并購(gòu)信息和資源的優(yōu)勢(shì)，這就使其能夠及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)的變化進(jìn)行調(diào)整，更好的捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，降低未來(lái)并購(gòu)績(jī)效波動(dòng)的不確定性(沙浩偉、曾勇,2014)。從而，處于并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的關(guān)聯(lián)公司能夠有效降低并購(gòu)中的不確定，繼而削弱不確定性對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響，提高并購(gòu)績(jī)效(Geoffery,2015)。根據(jù)以上分析，我們提出本文的第四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)4:在股東關(guān)聯(lián)的并購(gòu)事件網(wǎng)絡(luò)里,結(jié)構(gòu)洞通過(guò)降低不確定性提高了并購(gòu)績(jī)效。

公司除主動(dòng)通過(guò)強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)特征應(yīng)對(duì)不確定性之外，對(duì)網(wǎng)絡(luò)中有關(guān)環(huán)境變化資源的獲取和吸收還增強(qiáng)了其適應(yīng)不確定性的能力(Useem,1984)。并購(gòu)事件中的關(guān)聯(lián)股東網(wǎng)絡(luò)作為提供各種針對(duì)性并購(gòu)資源的渠道，在不確定性增大時(shí)，渠道中有關(guān)環(huán)境變化的資源更容易被關(guān)聯(lián)公司關(guān)注(Wan，2009)。處于網(wǎng)絡(luò)中心的關(guān)聯(lián)公司也更容易獲取這些適應(yīng)性資源(Davis,1991),位于結(jié)構(gòu)洞位置的關(guān)聯(lián)公司則能穩(wěn)定獲取多種適應(yīng)性資源。對(duì)適應(yīng)性資源的吸收增強(qiáng)了關(guān)聯(lián)公司適應(yīng)環(huán)境變化的能力，使其能在不確定性較高的環(huán)境中識(shí)別和利用潛在機(jī)會(huì)，促進(jìn)高績(jī)效產(chǎn)生(Geoffery,2015)。因此，在不確定性增大時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心性和結(jié)構(gòu)洞促進(jìn)績(jī)效的作用越強(qiáng)。根據(jù)以上分析，我們提出本文的第五個(gè)假設(shè)：

假設(shè)5.1:在股東關(guān)聯(lián)的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)里,不確定性越大，中心性提高并購(gòu)績(jī)效的作用越強(qiáng)。

假設(shè)5.2:在股東關(guān)聯(lián)的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)里,不確定性越大，結(jié)構(gòu)洞提高并購(gòu)績(jī)效的作用越強(qiáng)。

樣本收集與方法設(shè)計(jì)

2006年我國(guó)實(shí)施新《公司法》和新《證券法》的同時(shí)，完成股權(quán)分置改革的上市公司也陸續(xù)增多，這對(duì)于上市公司的并購(gòu)方式和并購(gòu)目的有著積極影響(汪溫泉、古遠(yuǎn)平,2006)。然而，全流通性質(zhì)的股改也增加了大股東在二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)中的投機(jī)性，其在并購(gòu)中隱蔽的關(guān)聯(lián)交易行為更可能存在不良影響(蔡奕、嚴(yán)曉寧,2008)。為此，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)搜集了從2006年到2013年共45284個(gè)并購(gòu)事件，從中選取已成功交易的非關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件29110個(gè).以每家公司前五大股東的關(guān)聯(lián)，構(gòu)成了112587個(gè)觀察值的總樣本，考慮到一家公司有過(guò)多次并購(gòu)事件的影響,經(jīng)過(guò)合并母子公司股東、整理重復(fù)關(guān)聯(lián)、刪除無(wú)效關(guān)聯(lián)和缺失數(shù)據(jù)后，最終形成699家獨(dú)特的公司并購(gòu)事件作為研究樣本。其中母子公司定義為兩家不同的公司間存在持有50%以上股權(quán)的控股關(guān)系。

關(guān)聯(lián)公司既往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著顯著影響，為此，根據(jù)現(xiàn)有研究對(duì)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的事件設(shè)計(jì)(Chiu,2012;劉健,2015)，本文在一家公司發(fā)生多次并購(gòu)的情況下，僅保留最早并購(gòu)的事件。如果股東在信息和資源傳遞的有效期內(nèi)并未持有其他公司股份，則為無(wú)效關(guān)聯(lián)。關(guān)聯(lián)股東持續(xù)多年擁有關(guān)聯(lián)公司的股份為重復(fù)關(guān)聯(lián)，此時(shí)僅取在信息和資源傳遞有效期內(nèi)的條目。股東在持有下一家公司股份前，下一家公司已發(fā)生過(guò)并購(gòu)，則將此并購(gòu)視為非關(guān)聯(lián)股東的影響。

(一)事件的期間界定

現(xiàn)有研究界定關(guān)聯(lián)公司通過(guò)關(guān)聯(lián)董事獲取信息和資源的有效期為自事件公司發(fā)生事件的第一年起，直至兩年后結(jié)束，關(guān)聯(lián)董事在事件發(fā)生的第一年所獲取的信息和資源對(duì)關(guān)聯(lián)公司之后發(fā)生類(lèi)似事件有著顯著影響(Diestre,2014)。本文的期間界定采用相同的方法，在這期間，與并購(gòu)事件公司擁有共同股東的公司，為關(guān)聯(lián)公司，共同股東為關(guān)聯(lián)股東(Chiu,2012)。關(guān)聯(lián)公司自關(guān)聯(lián)股東持股起，在獲取并購(gòu)事件公司信息和資源的有效期內(nèi)，其并購(gòu)績(jī)效的狀況是本文研究的主要問(wèn)題。

(二)回歸模型及變量設(shè)置

結(jié)合UCINET社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析，本文采用STATA多元線(xiàn)性回歸對(duì)影響并購(gòu)績(jī)效的因素進(jìn)行了研究，建立模型：Y=B0+B1X1+B2X2+∑BjControls+Year Effect+ε

實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 描述性統(tǒng)計(jì)(含相關(guān)矩陣：Pearson系數(shù) N=698)

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，中心度的均值為213.09，平均每個(gè)公司能夠直接聯(lián)系的其他公司數(shù)量占網(wǎng)絡(luò)中公司總數(shù)的1/3，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)中公司間的直接聯(lián)系較為密切。結(jié)構(gòu)洞的均值為69.804，平均每個(gè)公司能夠控制其他公司的數(shù)量占網(wǎng)絡(luò)中公司總數(shù)的1/10。說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)中各公司間的間接聯(lián)系較多。Beta不確定性的均值為1.009，各公司在二級(jí)市場(chǎng)的收益情況基本與市場(chǎng)波動(dòng)情況一致，說(shuō)明樣本期內(nèi)的Beta系數(shù)基本能夠反映二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。ROA不確定性的均值為0.04，并購(gòu)前五年各公司盈利狀況的變動(dòng)較小，說(shuō)明各公司的所在環(huán)境較為穩(wěn)定。托賓q的均值為1.568，說(shuō)明各公司的投資需求旺盛，并購(gòu)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。企業(yè)性質(zhì)均值為0.22，樣本內(nèi)的大部分公司為非國(guó)企上市公司。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的均值為1.51，標(biāo)準(zhǔn)差為2.78，說(shuō)明各公司的負(fù)債比率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，通過(guò)投資收益降低風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)可能較強(qiáng)。并購(gòu)績(jī)效的資產(chǎn)收益率均值為2.5%，說(shuō)明各公司在并購(gòu)當(dāng)年的平均盈利情況較差。行業(yè)績(jī)效的均值為3.61，標(biāo)準(zhǔn)差為99.05，說(shuō)明上市公司各行業(yè)間的績(jī)效差距較大，處于不平衡狀態(tài)，樣本期內(nèi)各行業(yè)收益的整體平均水平也較低。

從變量間的Pearson系數(shù)可以看出，中心性和不確定性顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)構(gòu)洞與不確定性顯著負(fù)相關(guān)，不確定性與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，中心性和并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，結(jié)構(gòu)洞與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。這個(gè)結(jié)果和假設(shè)初步吻合，但真實(shí)結(jié)果仍需進(jìn)一步結(jié)合多元線(xiàn)性回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。

(二)不確定性的中介影響

表2 不確定性的中介影響因素(OLS Robust，N=698)

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

(三)并購(gòu)績(jī)效的影響因素

1.中心性的影響

表3的模型M5和M6中，不確定性在0.01的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明績(jī)效不確定性和資本市場(chǎng)不確定性都對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著顯著的負(fù)面影響。模型M5和M6里中心性在0.01的水平上顯著為正，說(shuō)明不確定性的負(fù)面影響并沒(méi)有削弱中心性提高并購(gòu)績(jī)效的顯著性，這個(gè)結(jié)論支持了假設(shè)1。通過(guò)表3的模型M9和M10可以看出，績(jī)效不確定性和資本市場(chǎng)不確定性分別在0.1和0.05的水平上顯著調(diào)節(jié)了中心性提高并購(gòu)績(jī)效的作用。不確定性越高，中心性促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效提高的作用越強(qiáng)。圖1進(jìn)一步表明，當(dāng)績(jī)效不確定性處于低水平時(shí)，中心性對(duì)并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有任何作用。當(dāng)資本市場(chǎng)不確定性處于低水平時(shí)，中心性對(duì)并購(gòu)績(jī)效甚至還存在負(fù)面影響。然而，當(dāng)資本市場(chǎng)不確定性處于高水平時(shí)，斜率陡峭上升，中心性對(duì)并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)出明顯的促進(jìn)作用。當(dāng)績(jī)效不確定性處于高水平時(shí)，斜率相對(duì)抬升，這說(shuō)明只有在高不確定性的情況下,中心性才存在提高績(jī)效的作用,這個(gè)結(jié)論支持了假設(shè)5.1。

表3 并購(gòu)績(jī)效的影響因素測(cè)量(OLS Robust，N=698)

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

2.結(jié)構(gòu)洞的影響

表3的模型M7和模型M8顯示結(jié)構(gòu)洞在0.01的水平上顯著為正，表明結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模越大，并購(gòu)績(jī)效越好，這個(gè)結(jié)論支持了假設(shè)2。雖然模型M7和M8中績(jī)效不確定性和資本市場(chǎng)不確定性分別在0.01和0.05的水平上顯著為負(fù)，表明不確定性對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著負(fù)面影響，但結(jié)構(gòu)洞促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效提高的顯著作用并未受到削弱。通過(guò)表3的模型M11和M12可以看出，績(jī)效不確定性和資本市場(chǎng)不確定性分別在0.1和0.05的水平上顯著調(diào)節(jié)了結(jié)構(gòu)洞促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效提高的作用。不確定性越高，結(jié)構(gòu)洞有效規(guī)模提高并購(gòu)績(jī)效的作用也越強(qiáng)。圖2進(jìn)一步表明，當(dāng)不確定處于低水平時(shí)，結(jié)構(gòu)洞提高并購(gòu)績(jī)效的作用相對(duì)較弱，在績(jī)效不確定性處于低水平的情況下，結(jié)構(gòu)洞對(duì)并購(gòu)績(jī)效出現(xiàn)了負(fù)面影響。而當(dāng)兩種不確定性處于高水平時(shí)，斜率相對(duì)低不確定性時(shí)明顯陡峭，結(jié)構(gòu)洞促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的作用更加明顯。這說(shuō)明相對(duì)于低不確定性而言，高不確定性的環(huán)境下結(jié)構(gòu)洞提高并購(gòu)績(jī)效的作用更強(qiáng)，這個(gè)結(jié)論支持了假設(shè)5.2。表3各模型的控制變量中企業(yè)性質(zhì)、托賓Q、行業(yè)績(jī)效、部分時(shí)間效應(yīng)顯著，這些指標(biāo)的顯著支持了Chappell(1984)等人的研究結(jié)論。然而，財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)向顯著和Higgins(1981)的結(jié)論相反，其原因可能在于關(guān)聯(lián)股東提供的資源降低了企業(yè)對(duì)于外部融資的依賴(lài)性。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于對(duì)未來(lái)不確定性的預(yù)期和現(xiàn)有績(jī)效的影響，公司有可能主動(dòng)采取措施強(qiáng)化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)特征(Geoffery,2015)。在這種情況下，中心性和結(jié)構(gòu)洞反而會(huì)受到不確定性和并購(gòu)績(jī)效的影響。為了控制中心性和結(jié)構(gòu)洞在預(yù)測(cè)不確定性和并購(gòu)績(jī)效時(shí)可能產(chǎn)生的內(nèi)生性，本文采用2SLS回歸進(jìn)行了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)。根據(jù)Geoffery(2015)的研究，本文選取了兩個(gè)工具變量，一是關(guān)聯(lián)股東的數(shù)量，即在資源傳遞的有效期內(nèi)，一個(gè)關(guān)聯(lián)公司擁有和并購(gòu)事件公司相同股東的數(shù)量；二是同省接近性，即同省關(guān)聯(lián)公司的數(shù)量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一步所有模型的F統(tǒng)計(jì)值在0.01的水平上顯著，股東關(guān)聯(lián)數(shù)量的系數(shù)都在0.01的水平上顯著，地理接近性的系數(shù)在0.05和0.01的水平上顯著，說(shuō)明兩個(gè)工具變量都對(duì)自變量有很好的解釋力。第二步所有模型的LM統(tǒng)計(jì)值在0.01的水平上顯著，模型通過(guò)可識(shí)別檢驗(yàn)。所有模型的Hansen-J指標(biāo)均不顯著。因而，可以認(rèn)為這兩種工具變量具備一定的有效性。加入兩種工具變量后，主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)依然顯著，因而假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)5.1和5.2都再次得到了支持。對(duì)2SLS模型采用偏差矯正非參數(shù)百分位Bootstrap法發(fā)現(xiàn)各區(qū)間內(nèi)依然包含零值，再次說(shuō)明中心性和結(jié)構(gòu)洞并不能通過(guò)降低不確定性提高并購(gòu)績(jī)效，假設(shè)3和假設(shè)4仍然不能得到支持(溫忠麟、葉寶娟，2014)。

結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)股東網(wǎng)絡(luò)研究并購(gòu)績(jī)效的不確定性機(jī)制。結(jié)果表明，在關(guān)聯(lián)股東構(gòu)成的并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)中心性和結(jié)構(gòu)洞對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提高有著明顯的促進(jìn)作用，這種作用并不能通過(guò)降低不確定性得以發(fā)揮。雖然多元線(xiàn)性回歸證實(shí)了不確定性對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著顯著的負(fù)面影響，但是，對(duì)于不確定性的作用不能一概而論。在不確定性越大的情況下，關(guān)聯(lián)公司也越能夠通過(guò)中心性和結(jié)構(gòu)洞從網(wǎng)絡(luò)中獲取多種適應(yīng)性資源，對(duì)于適應(yīng)性資源的吸收增強(qiáng)了關(guān)聯(lián)公司適應(yīng)不確定性的生存能力，使其能夠在動(dòng)蕩的環(huán)境中捕捉到更好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升(Geoffery,2015)。

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〔責(zé)任編輯：凌 羽〕

劉健，南京大學(xué)商學(xué)院工商管理系博士生、講師、經(jīng)濟(jì)師，unet@vip.sina.com；劉春林，南京大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，liucl@nju.edu.cn；徐淋，南京大學(xué)商學(xué)院工商管理系博士生，xlnju@sina.com。南京，210093