范俞洋

【摘要】受到經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境和國家宏觀調(diào)控政策的影響，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生改變，而融資結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生了一定的影響。本文研究房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)性。選取最具行業(yè)代表性的28家A股房地產(chǎn)上市公司2012-2014三年間的樣本數(shù)據(jù)和總資產(chǎn)利潤率等四個財務(wù)指標，采用描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析的方法，從資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益比率和長期負債比率三方面研究上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)性。結(jié)論顯示上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化能夠?qū)ζ髽I(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生一定的影響，并且在本文結(jié)論的基礎(chǔ)上提出了通過改善上市公司融資結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)財務(wù)績效的幾點建議，為我國房地產(chǎn)上市公司提高企業(yè)績效提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)；財務(wù)績效；相關(guān)性研究；房地產(chǎn)企業(yè)

【中圖分類號】F230 文獻標識碼： A

一、引言

近10年以來，我國房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，它已成為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟中扮演著越來越重要的角色[1]。相對于其他行業(yè)，我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，資產(chǎn)負債率和流動a負債率偏高，資金來源渠道單一，且嚴重依賴于銀行信貸資金，融資結(jié)構(gòu)非常不合理。在此前較長的一段時期內(nèi)，整個行業(yè)的高利潤率使得房地產(chǎn)企業(yè)只關(guān)注能否籌措到資金而忽略了與公司績效息息相關(guān)的融資成本、杠桿風(fēng)險等融資結(jié)構(gòu)問題。隨著市場競爭的加劇以及國家宏觀調(diào)控的進行，我國房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀將對其發(fā)展形成一定的約束。房地產(chǎn)業(yè)特殊的經(jīng)濟地位以及目前面臨的經(jīng)營環(huán)境使得對房地產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析研究以及探討與公司績效的關(guān)系將具有十分重要的理論和實際意義[2]。

針對我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)狀，研究房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性，對于經(jīng)濟、社會的發(fā)展具有重要的意義。對于房地產(chǎn)上市公司，研究融資結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性，有助于這些企業(yè)作出的融資決策有效，籌集資金的方式采用合理，調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，采取最優(yōu)化融資安排使公司綜合資本成本最低，以改善公司的治理狀況，實現(xiàn)公司績效的持續(xù)增長[3]。這將對所有房地產(chǎn)公司的融資決策具有參考價值，對企業(yè)營運目標的實現(xiàn)也具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二、我國房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效評價指標的構(gòu)建

（一）我國房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)指標的構(gòu)建

通過大量翻閱學(xué)者文獻研究整理后，根據(jù)需要選擇分析融資結(jié)構(gòu)的變量，分別使用資產(chǎn)負債率、長期負債率和股東權(quán)益比率作為解釋變量。具體變量解釋如下：資產(chǎn)負債率（DAR），是企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比率，也稱負債比率，它反映企業(yè)資產(chǎn)總額中有多少是通過舉債得到的，它是衡量融資結(jié)構(gòu)的常用指標 [4]。該比率反映企業(yè)資產(chǎn)中有多少是所有者投入的。長期負債率（LDR），又稱“資本化比率”， 是企業(yè)長期負債與資產(chǎn)總額之比。股東權(quán)益比率（ER），是所有者權(quán)益與負債之間的比例， 是考察企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)及對債務(wù)的保障程度的常用指標。如果權(quán)益比率過小，表明企業(yè)過度負債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力；而權(quán)益比率過大，意味著企業(yè)沒有積極地利用財務(wù)杠桿作用來擴大經(jīng)營規(guī)模[5]。

（二）我國房地產(chǎn)上市公司財務(wù)績效評價指標的構(gòu)建

根據(jù)分析需要，公司績效的變量以上市公司財務(wù)績效指標總資產(chǎn)利潤率（ROA）、主營業(yè)務(wù)利潤率（CMP）、總資產(chǎn)凈利潤率（RPA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量。上述四個指標的選取原因是：1.總資產(chǎn)利潤率反映企業(yè)資產(chǎn)的天然盈利能力，排除了稅務(wù)和財務(wù)杠桿的影響，可用于比較稅務(wù)情況和財務(wù)情況不同的企業(yè)之間的盈利能力。2.主營業(yè)務(wù)利潤率，反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的獲利能力和企業(yè)的整體經(jīng)營狀況，被人為操縱的可能性較小，通常被當(dāng)作持續(xù)性水平最好的盈余項目。3. 總資產(chǎn)凈利潤率是反映企業(yè)獲利能力的一個重要指標，揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，企業(yè)的銷售收入、成本費用、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資金占用和周轉(zhuǎn)都直接影響總資產(chǎn)凈利潤率。4. 凈資產(chǎn)收益率是資本收益能力的國際通用指標，是最具代表性的財務(wù)比率。反映了企業(yè)籌資、投資、生產(chǎn)運營等各方面經(jīng)營活動的效率[6]。

具體變量解釋如下：總資產(chǎn)利潤率（ROA）是公司利潤總額與年平均資產(chǎn)余額的比，反映企業(yè)的資產(chǎn)獲利能力。該指標越高，表明資產(chǎn)利用效率越高，說明企業(yè)經(jīng)營績效越好，它從整體上反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效果，可用來說明企業(yè)運用其全部資產(chǎn)獲取利潤的能力[7]。主營業(yè)務(wù)利潤率 （CMP）反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利水平，也反映企業(yè)的競爭力，該指標越高越好。總資產(chǎn)凈利潤率 （RPA）也稱資產(chǎn)收益率，主要用來衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤的能力，反映總資產(chǎn)的利用效率，該指標越高，表明企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高。凈資產(chǎn)收益率 （ROE）也叫股東權(quán)益報酬率，它反映了股東權(quán)益獲取投資報酬的高低，在資產(chǎn)報酬率大于負債利息率的情況下，企業(yè)可以通過提高資產(chǎn)負債率來提高凈資產(chǎn)回報率。該指標越高，表明股權(quán)投資帶來的收益越高[8]。

三、我國房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)績效相關(guān)性實證分析

（一）樣本選取

鑒于數(shù)據(jù)連續(xù)性和穩(wěn)定性的考慮，本文選取三年前上市的公司，即2010年末已上市的公司，以防止公司對公司財務(wù)數(shù)據(jù)予以粉飾來獲得上市公司資格，影響實證結(jié)果。并選取在2012到2014年持續(xù)經(jīng)營的公司，未能存續(xù)的公司予以剔除。剔除了 ST 類公司，最終以28家上市公司 2012-2014年的 84個組數(shù)據(jù)作為依據(jù)進行研究，除另有說明外，所有數(shù)據(jù)均來自新浪財經(jīng)（http：//finance.sina.com.cn）中公布的房地產(chǎn)類上市公司的財務(wù)指標。對收集到的數(shù)據(jù)運用了EXCEL和SPSS 21.0進行了計算和處理，以滿足本文分析要求。最終選取了28家A股房地產(chǎn)上市公司。

（二）模型構(gòu)建

鑒于線性回歸模型的優(yōu)點在于它能夠直觀反映擬合變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，并反映出績效與融資的相關(guān)性，所以在模型構(gòu)建時，主要采用線性回歸模型。結(jié)合我國房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)財務(wù)績效指標，本文特別構(gòu)建了以下八個模型來研究兩者之間的相關(guān)性。模型l、2、3、4驗證資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)利潤率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率四個公司財務(wù)績效指標之間的線性關(guān)系和相關(guān)程度。模型5、6、7、8驗證資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益比率和長期負債比率三個融資結(jié)構(gòu)指標與總資產(chǎn)利潤率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率四個公司績效指標之間的線性關(guān)系和相關(guān)程度。

模型1：ROA=α1+β1DAR+ε1

模型2：CMP=α2+β2DAR+ε2

模型3：RPA=α3+β3DAR+ε3

模型4：ROE =α4+β4DAR+ε4

模型5：ROA=α5+β51DAR+β52ER+β53

LDR+ε5

模型6：CMP=α6+β61DAR+β62ER+β63

LDR+ε6

模型7：RPA=α7+β71DAR+β72ER+β73

LDR+ε7

模型8：ROE =α8+β81DAR+β82ER+β83

LDR+ε8

其中：其中αi代表回歸方程的常數(shù)項，βij分別代表常數(shù)項和自變量的系數(shù)，εj代表誤差項。

（三）描述性統(tǒng)計分析

從表1中可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率的均值緩慢上升，2014年比2012年上升2.19個百分點。三年中，每年的資產(chǎn)負債率均值都在65%-70%范圍內(nèi)，這個比率是較高的。但是仍低于房地產(chǎn)行業(yè)非上市公司平均70%以上的資產(chǎn)負債率。另外，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率指標的全距較大，基本上每年都在40%以上。相反，股東權(quán)益比率在2012-2014三年間持續(xù)降低，降低2.18個百分點。這反映上市公司可以更多的利用股權(quán)融資來平衡企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。長期負債比率2012年均值為14.49%，2012年上升為18.45%，2014年又下降到17.95%。與2003-2007長期負債比率平均值9.95%相比，這樣的變化，使房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的債務(wù)資本的期限結(jié)構(gòu)更趨合理。長期負債比率的提高，能使企業(yè)更好的利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿給股權(quán)資本帶來額外收益，還有利于企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險。

從表1可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的總資產(chǎn)利潤率2012年為4.10%，此后兩年逐漸下降，2013年為3.37%，2014年為3.06%。主營業(yè)務(wù)利潤率2012年為30.91%，此后兩年逐年下降，2013年為29.92%，2014年又下降為26.51%?？傎Y產(chǎn)凈利潤率呈連續(xù)小幅下降的趨勢，2012年為4.49%，2013降為3.66%，2014年降到3.26%。凈資產(chǎn)收益率與主營業(yè)務(wù)利潤率比較相似，2013年比2012年降低1.87286個百分點，2014年又下降1.64%。結(jié)合表1和變化趨勢可以看出，ROE和ROA、RPA變動方向基本一致，ER和ROA、RPA變動方向相反，LDR和CMP、DAR變動方向趨同。但僅憑這點還不能證明房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)績效存在相關(guān)關(guān)系。因此，以下將對房地產(chǎn)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)和公司財務(wù)績效指標進行相關(guān)和回歸分析。

（四）相關(guān)和回歸分析

1.相關(guān)分析

將樣本選取的28家房地產(chǎn)上市公司2012-2014年的數(shù)據(jù)進行合并，得到84個樣本，用SPSS 21.0統(tǒng)計分析軟件進行相關(guān)性和回歸分析。數(shù)據(jù)經(jīng)過處理后得到七個變量的相關(guān)關(guān)系矩陣，見表2。從表2可以看出，雖然三個融資結(jié)構(gòu)指標和四個公司財務(wù)績效指標之間相關(guān)性不大，但都存在一定的線性關(guān)系。資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)利潤率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率呈負相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)。股東權(quán)益比率與資產(chǎn)負債率正好相反，與總資產(chǎn)利潤率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率呈正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)。長期負債比率與四個公司財務(wù)績效指標都呈負相關(guān)關(guān)系?？傎Y產(chǎn)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率三者之間顯著相關(guān)。

2.回歸分析

（1）對總資產(chǎn)利潤率與融資結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表3-1“模型匯總”可以看出有兩個模型（模型1和模型5），從R方擬合優(yōu)度來看，模型5的擬合優(yōu)度明顯比模型1要好一些（0.311>0.254）。

從表3-2“系數(shù)”可以看出，模型1和模型5都通過了總檢驗，資產(chǎn)負債率被引入模型，常數(shù)和DAR、ER回歸系數(shù)都通過了顯著性檢驗，這說明企業(yè)總資產(chǎn)利潤率與資產(chǎn)負債率線性呈負相關(guān)，與股東權(quán)益比率呈線性正相關(guān)。

（2）對主營業(yè)務(wù)利潤率與融資結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表4-1“模型匯總”可以看出有兩個模型（模型2和模型6），從R方擬合優(yōu)度來看，模型6的擬合優(yōu)度明顯比模型2要好一些（0.723>0.589）。

從表4-2“系數(shù)”得出，模型2通過了總檢驗，常量和DAR回歸系數(shù)也都通過了顯著性檢驗，這說明房地產(chǎn)上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率與資產(chǎn)負債率呈線性負相關(guān)。通過T檢驗的值說明，模型6的LDR回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。

（3）對總資產(chǎn)凈利潤率與融資結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表5-1“模型匯總”可以看出有兩個模型（模型3和模型7），從R方擬合優(yōu)度來看，模型7的擬合優(yōu)度明顯比模型3要好一些（0.271>0.227）。

從表5-2“系數(shù)”得出，模型3通過了顯著性檢驗，用逐步回歸法得到模型7，模型7的常量和DAR、LDR回歸系數(shù)都沒有通過顯著性檢驗，方程通過了總檢驗，說明總資產(chǎn)凈利潤率與DAR呈線性負相關(guān)關(guān)系，與ER呈線性正相關(guān)關(guān)系。

（4）對凈資產(chǎn)收益率與融資結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表6-1“模型匯總”可以看出有兩個模型（模型4和模型8），從R方擬合優(yōu)度來看，模型8的擬合優(yōu)度明顯比模型4要好一些（0.352>0.341）。

從表6-2“系數(shù)”可以看出，模型4通過了總檢驗，常量和DAR回歸系數(shù)也通過了顯著性檢驗，這說明凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率呈線性正相關(guān)關(guān)系。模型8中可以得到，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率呈線性正相關(guān)，與長期負債比率呈線性負相關(guān)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過對我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)績效相關(guān)性實證分析，我們可以得出以下結(jié)論：

1.房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率偏高，出現(xiàn)負債率杠桿負效應(yīng)。房地產(chǎn)公司近幾年逐年提高負債率是不經(jīng)濟的，應(yīng)該采用其他融資方式。

2.房地產(chǎn)行業(yè)的公司績效與長期負債比率和股東權(quán)益比率都成正相關(guān)。權(quán)益比率與長期負債率都對公司績效有改進作用，且權(quán)益比率對公司績效的貢獻比長期負債率的大。

（二）提高企業(yè)財務(wù)績效的建議

1.改善融資結(jié)構(gòu)，提升公司績。在債務(wù)結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)上市公司不僅要降低債務(wù)率，尤其是降低短期債務(wù)融資，而且要增加中長期債務(wù)融資，提高中長期負債對公司績效的增進作用?？傊?，房地產(chǎn)上市公司可通過降低負債率，提高股權(quán)融資和長期債務(wù)融資，來提升公司績效。

2.增加融資途徑，創(chuàng)新融資方式。我國房地產(chǎn)上市公司除了滬深兩市發(fā)行股票融資外，也可以在境外市場融資，以降低房地產(chǎn)公司的負債率，提高股權(quán)比率。 在融資方式創(chuàng)新上，房地產(chǎn)上市公司還可嘗試發(fā)行優(yōu)先股，混合債券的方式，開拓股權(quán)質(zhì)押融資、兼并融資或信托融資等方式，減少短期融資券，提高股權(quán)與長期債務(wù)融資比率。

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