蘇 剛

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

0 引 言

隨著我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)和利率市場(chǎng)化過(guò)程的加快，在利率必然上升的預(yù)期下，大量熱錢(qián)已經(jīng)開(kāi)始涌入我國(guó)境內(nèi)。

大量的理論研究和經(jīng)驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)張性貨幣政策與緊縮性貨幣政策的效果并不對(duì)稱(chēng)，即貨幣政策存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。Cover重點(diǎn)研究了正負(fù)向貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出影響的差異性，發(fā)現(xiàn)美國(guó)緊縮性貨幣政策的政策效果比擴(kuò)張性貨幣政策強(qiáng)。Senda對(duì)美國(guó)，F(xiàn)lorio對(duì)意大利分別進(jìn)行了貨幣政策非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的研究，結(jié)果與Cover的結(jié)論一致。Huchet考察了歐盟國(guó)家單一制貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，結(jié)論表明法國(guó)、德國(guó)、西班牙和奧地利對(duì)緊縮的貨幣政策更加敏感，而比利時(shí)和意大利卻對(duì)擴(kuò)張的貨幣政策更加敏感。另外，Bernanke與Kuttner通過(guò)研究利率的升降對(duì)股票市場(chǎng)的影響，表明利率升高對(duì)股市的抑制作用要小于利率降低對(duì)股市促進(jìn)作用。Tsai從貨幣政策調(diào)整原因這一角度，研究了由石油價(jià)格變化導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，結(jié)論表明能源密集型產(chǎn)業(yè)和耐用品產(chǎn)業(yè)對(duì)石油價(jià)格高企所導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)整比一般性貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)更加強(qiáng)烈。Guo、Hu以及Jiang利用MSVAR—EGARCH模型分析了中國(guó)2005年至2011年期間的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利率政策在熊市比在牛市更容易引起股票市場(chǎng)波動(dòng)率的上升。在國(guó)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)之上，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)貨幣政策的不對(duì)稱(chēng)性進(jìn)行了廣泛的研究。曹永琴和李澤祥從理論上評(píng)述了貨幣政策非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的形成機(jī)理。劉金全、隨建利和李楠利用非線(xiàn)性VAR模型對(duì)我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和價(jià)格水平的作用具有非對(duì)稱(chēng)性。梁云芳和劉金葉研究了我國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)需求影響的非對(duì)稱(chēng)性，結(jié)論表明長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)負(fù)向貨幣沖擊對(duì)實(shí)際消費(fèi)和實(shí)際投資的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正向貨幣沖擊。但曹永琴的研究表明中國(guó)貨幣政策存在顯著的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，當(dāng)期正向貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響力度大于負(fù)向貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響力度，但滯后兩期和四期負(fù)向貨幣沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響力度則分別大于相應(yīng)滯后期的正向貨幣沖擊的影響力度。岳海峰和董維佳以及呂鑫考察了我國(guó)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與股市之間存在一種非對(duì)稱(chēng)性的關(guān)系：存款準(zhǔn)備金率的降低對(duì)股票市場(chǎng)有很強(qiáng)的提振作用，而存款準(zhǔn)備金率的升高并不能夠抑制股市的上漲。

1 變量和數(shù)據(jù)

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健和可靠，對(duì)于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性的度量，本文以上證A股指數(shù)為研究對(duì)象，分別從流動(dòng)性和非流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)方面描述股市的流動(dòng)性特征，選取股票換手率、有效流速以及兩個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)。非流動(dòng)性作為流動(dòng)性的反面，與流動(dòng)性存在此起彼伏的聯(lián)系。表1是本文所涉及的變量及其簡(jiǎn)要說(shuō)明。

表1 本文的變量及說(shuō)明

本文從換手率TO′，有效流速LID′，非流動(dòng)性指標(biāo)1ILLIQ′以及非流動(dòng)性指標(biāo)2TPI′這四個(gè)不同的角度度量股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而考察我國(guó)貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的不對(duì)稱(chēng)沖擊。考慮到貨幣政策調(diào)整的緩慢，又要保證數(shù)據(jù)具有足夠的變異，因此本文選用存款準(zhǔn)備金率和一年期存款利率的調(diào)整作為我國(guó)貨幣政策調(diào)整的代理變量。所用變量的數(shù)據(jù)皆為日數(shù)據(jù)，同時(shí)鑒于我國(guó)存款準(zhǔn)備金和一年期存款利率自2006年以來(lái)調(diào)整頻率較高，故所選樣本的時(shí)間段為2006年1月1日到2011年12月31日，樣本區(qū)間包含1459個(gè)數(shù)據(jù)，這期間存款準(zhǔn)備金率一共調(diào)整了35次，一年期存款利率共調(diào)整了18次。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2 實(shí)證分析

對(duì)于我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，本文擬運(yùn)用成分GARCH模型（C-GARCH）來(lái)對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。由GARCH模型可知，GARCH（1，1）模型的條件方差方程為：

式（3）和（4）中σt代表著波動(dòng)率，而長(zhǎng)期波動(dòng)率ω由qt代替，長(zhǎng)期成分qt隨時(shí)間而發(fā)生變化，但以參數(shù)ρ的速度收斂于ω，其收斂速度因ρ接近于1時(shí)則十分緩慢。式（3）還表述了暫時(shí)成分σtqt，其隨著時(shí)間以α＋β的速率收斂于0。

C-GARCH模型的方差方程中，可以引入外生變量，外生變量的位置可以置于長(zhǎng)期成分方程中，也可以置于暫時(shí)成分方程中，置于不同位置將對(duì)不同期限的波動(dòng)率產(chǎn)生影響。

鑒于研究股票市場(chǎng)對(duì)利率的變化具有較強(qiáng)的敏感性，本文在應(yīng)用C-GARCH模型時(shí)，在其短期效應(yīng)方程中引入非對(duì)稱(chēng)性，具體模型表述為：

其中，μt是均值方程中的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，式（3.5）中的Zt為貨幣政策外生變量，式（6）中的d為虛擬變量，表示負(fù)向沖擊，μt-1＜0時(shí)，dt＝1，否則，dt＝0。非對(duì)稱(chēng)性由 γ表示，γ≠0，即意味著存在非對(duì)稱(chēng)影響，但是這種非對(duì)稱(chēng)性?xún)H僅存在于暫時(shí)成分方程中，長(zhǎng)期成分方程的變化體現(xiàn)在ρ上。

在對(duì)四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)序列建立C-GARCH模型之前，先對(duì)其進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，因此根據(jù)四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的序列特征，選取各自的滯后階數(shù)，分別建立如下AR模型。

通過(guò)式（7）的自回歸模型獲得四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的殘差序列，然后對(duì)四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的殘差序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，得到以下結(jié)果。

表2 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

很明顯，通過(guò)ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)，表征股票市場(chǎng)流動(dòng)性的四個(gè)指標(biāo)都存在ARCH效應(yīng)，因此可以對(duì)每一個(gè)流行性指標(biāo)進(jìn)一步建立如（5）和（6）式的C-GARCH模型，模型的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)下表。

表3 C-GARCH模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

通過(guò)表3可以看出，四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)TO′、LID′、ILLIQ′、TPI′的ρ值全部小于1，但是都很接近于1，分別為0.998186、0.912664、0.998887、0.986420，表明長(zhǎng)期成分方程將逐漸的收斂均值ω，其中有效流速LID′收斂速度最快，非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ′收斂速度最慢，這也說(shuō)明貨幣政策的調(diào)整會(huì)對(duì)我國(guó)股市流動(dòng)性指標(biāo)的波動(dòng)性造成一定的影響，并且這種影響存在的時(shí)間較長(zhǎng)，且對(duì)不同流動(dòng)性指標(biāo)波動(dòng)性的影響時(shí)間不同，短期成分方程中的α＋β均小于1，分別為：0.854762、0.783478、-0.78517、0.688688，說(shuō)明短期成分相對(duì)于長(zhǎng)期成分而言，收斂速度較快，即會(huì)以更快的速度收斂于0。

從四類(lèi)流動(dòng)性指標(biāo)波動(dòng)性方程的實(shí)證分析結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)，四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的貨幣政策調(diào)整因子Z1t和Z2t的系數(shù)均顯著不為0。具體而言，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整因子Z1t方面，TO′和LID′波動(dòng)性方程的長(zhǎng)期成分方程中調(diào)整因子Z1t的系數(shù)為負(fù)，且顯著，則說(shuō)明Z1t調(diào)整的負(fù)向沖擊對(duì)TO′和LID′的波動(dòng)性產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，ILLIQ′和TPI′波動(dòng)性方程的長(zhǎng)期成分方程中調(diào)整因子Z1t的系數(shù)為正，且顯著，則說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率Z1t調(diào)整的正向沖擊對(duì)ILLIQ和TPI的波動(dòng)性產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。

一年期銀行存款利率調(diào)整因子Z2t方面，TO′、ILLIQ′、TPI′波動(dòng)性方程的長(zhǎng)期成分方程中調(diào)整因子Z2t的系數(shù)θ2＜0，且顯著不為0，即說(shuō)明Z2t調(diào)整的負(fù)向沖擊對(duì)TO′、ILLIQ′、TPI′的波動(dòng)性產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，而LID′波動(dòng)性方程的長(zhǎng)期成分方程中調(diào)整因子Z2t的系數(shù)為正，且顯著，則說(shuō)明一年期銀行存款利率調(diào)整的正向沖擊對(duì)LID′的波動(dòng)性產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。

表中四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的暫時(shí)成分方程中的非對(duì)稱(chēng)參數(shù)γ顯著不為0，其中，TO′的短期成分方程中的非對(duì)稱(chēng)參數(shù)γ＜0，LID′、ILLIQ′和TPI′的暫時(shí)成分方程中的非對(duì)稱(chēng)參數(shù)dt-1，這意味著所有四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)波動(dòng)性方程中的短期成分方程中存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，由于虛擬變量dt-1為負(fù)沖擊，故這種非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)具體表現(xiàn)在：對(duì)于流動(dòng)性指標(biāo)TO′而言，γ＜0，即意味正向貨幣沖擊引起的波動(dòng)性要比負(fù)向貨幣沖擊大；而對(duì)于LID′、ILLIQ′和TPI′三個(gè)指標(biāo)而言，由于γ＞0，故負(fù)向貨幣沖擊引起的波動(dòng)性要比正向貨幣沖擊大。對(duì)于不同流動(dòng)性指標(biāo)而言，貨幣政策沖擊的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)不同。出現(xiàn)這種結(jié)果不一致的現(xiàn)象可能是因換手率不包含收益率或波動(dòng)率對(duì)流動(dòng)性的影響，從而其他三個(gè)指標(biāo)更能反映股票市場(chǎng)真實(shí)的流動(dòng)性。

3 結(jié) 語(yǔ)

本文選用股票市場(chǎng)四個(gè)不同類(lèi)型的流動(dòng)性指標(biāo)，利用C-GARCH模型檢驗(yàn)其對(duì)我國(guó)貨幣政策的不對(duì)稱(chēng)反應(yīng)，從實(shí)證結(jié)論可以看出，我們貨幣政策調(diào)整對(duì)股市流動(dòng)性的波動(dòng)性存在著顯著的影響能力。具體來(lái)講，我國(guó)的貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)股市的流動(dòng)性能夠造成一定程度的沖擊，而且貨幣政策調(diào)整的負(fù)向沖擊效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣政策正向沖擊的效應(yīng)，即我國(guó)貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的政策效果存在著不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。而這種不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的原因可能主要是投資者的心理預(yù)期因素所造成，我國(guó)股票市場(chǎng)本身就是一個(gè)政策市場(chǎng)，投機(jī)因素占著很大比重，政策的負(fù)向沖擊使得股票市場(chǎng)的投機(jī)因素急劇暫時(shí)減少，造成流動(dòng)性降低，而貨幣政策正向沖擊之后，投資者并未及時(shí)的進(jìn)入股票市場(chǎng)，而是仍在觀望，以等待資本市場(chǎng)前景徹底明朗，這種心理行為使得流動(dòng)性不會(huì)急速增加，在一定程度上造成了股市的不對(duì)稱(chēng)的政策效應(yīng)。

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