王國(guó)俊 陳浩

(南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093;南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

·財(cái)政金融研究(學(xué)術(shù)主持人:曹廷求)·

政府財(cái)政收支平衡目標(biāo)影響國(guó)企分紅嗎?
——基于“掠奪之手”視角的分析

王國(guó)俊 陳浩

(南京大學(xué) 工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093;南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

分稅制改革削弱了地方政府的財(cái)權(quán)，使得預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入發(fā)生了重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高了地方政府對(duì)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入的依賴(lài)程度。本研究基于2001-2010年A股國(guó)有上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了地方政府平衡財(cái)政收支目標(biāo)對(duì)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政赤字水平越高的地區(qū)，國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利支付水平越高;國(guó)有上市公司支付的每股現(xiàn)金股利和地區(qū)財(cái)政赤字之間的關(guān)系在2003年之后變得更加顯著，說(shuō)明地方政府希望國(guó)有資本的收益能夠彌補(bǔ)所得稅分享方案造成的稅收收益的損失;財(cái)政赤字水平較高的地區(qū)，國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利和投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系不明顯，說(shuō)明地方政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的動(dòng)機(jī)扭曲了企業(yè)的分配決策，一定程度上增加了企業(yè)的融資成本。本研究發(fā)現(xiàn)支持了“掠奪之手”理論，說(shuō)明要健全投資者保護(hù)機(jī)制、建立成熟的資本市場(chǎng)、保護(hù)中小投資者的利益，必須減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)。

財(cái)政收支平衡;現(xiàn)金股利;政府干預(yù);國(guó)企分紅

一、引言

政府和企業(yè)的關(guān)系是重要的研究問(wèn)題。王躍堂(2012)等人指出，地方政府需要承擔(dān)大量的社會(huì)目標(biāo)，為了完成這些社會(huì)目標(biāo)，地方政府有動(dòng)機(jī)提高其財(cái)政收入水平。①王躍堂、王國(guó)俊、彭洋:《控制權(quán)性質(zhì)影響稅收敏感性嗎—基于企業(yè)勞動(dòng)力需求的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第4期。那么，這一動(dòng)機(jī)是否會(huì)影響國(guó)有企業(yè)的分紅水平?本文基于地方政府財(cái)政收支平衡視角，比較不同財(cái)政赤字水平地區(qū)國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利政策是否存在差異，并在此基礎(chǔ)上，考察政府主導(dǎo)下的股利政策是否維護(hù)了中小股東的利益。

政治經(jīng)濟(jì)學(xué)針對(duì)政府和企業(yè)的關(guān)系提出了兩種具有代表意義的理論。“幫助之手”理論指出，政府會(huì)向和其關(guān)系緊密的企業(yè)輸送利益(Fisman，2001;Faccio，2006;Jayachandran，2006)，這些利益包括優(yōu)惠的貸款、政府補(bǔ)貼等。與此相反，“掠奪之手”理論認(rèn)為，政府會(huì)向和其關(guān)系緊密的企業(yè)尋租或者掠奪其資源(Frye和Shleifer，1997;Shleifer和Vishny，1998)，其形式包括進(jìn)行大規(guī)模無(wú)效率的投資或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，等等。這兩種理論對(duì)于地方政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)分紅的影響作出了不同的解釋:周飛舟(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)自從1994年分稅制以來(lái)，地方政府的稅收收入不斷下降，然而地方政府需要承擔(dān)的支出卻沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。②周飛舟:《分稅制十年:制度及其影響》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2006年第6期。國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益③國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收益是指國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)、轉(zhuǎn)讓、清算等形成的財(cái)政預(yù)算收入，包括國(guó)有企業(yè)依法上繳的稅后凈利潤(rùn)，國(guó)有控股、參股企業(yè)分配的國(guó)有股利、企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入、企業(yè)清算凈收益中國(guó)家所得的部分。是地方政府收入的來(lái)源之一，從“掠奪之手”的角度分析，利用對(duì)于國(guó)有上市公司的控制權(quán)，要求企業(yè)上繳高紅利，似乎是合情合理的選擇。但是，高分紅帶來(lái)的凈資產(chǎn)的攤薄會(huì)損害公司未來(lái)的發(fā)展能力。在股東價(jià)值最大化的目標(biāo)下，企業(yè)是否分紅以及分多少需要考慮自身發(fā)展因素的影響。從“幫助之手”的角度看，既然高分紅意味著凈資產(chǎn)下降，地方政府未來(lái)可能需要投入更多的補(bǔ)助資金，因此高分紅未必是地方政府的明智選擇。由此看來(lái)，對(duì)不同財(cái)政赤字水平地區(qū)國(guó)有上市公司是否分紅以及紅利水平高低的研究，不僅是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題，更是一個(gè)理論問(wèn)題。

本文以2000-2010年A股國(guó)有上市公司作為研究對(duì)象，比較不同財(cái)政赤字水平地區(qū)國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利水平的差異。研究意義體現(xiàn)在以下方面:

其一，本文認(rèn)為彌補(bǔ)政府平衡財(cái)政收支的動(dòng)機(jī)是影響政府和企業(yè)關(guān)系的重要因素，既往文獻(xiàn)提出了多種政府干預(yù)企業(yè)的形式，包括要求國(guó)有企業(yè)承擔(dān)較多的冗員，要求上市公司進(jìn)行缺乏效率的兼并和收購(gòu);①李增泉、余謙、王曉坤:《掏空、支持與并購(gòu)重組—來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第1期。本文是對(duì)既往文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。此外，潘俊(2013)等人的研究指出，地方政府面臨財(cái)政赤字規(guī)模日益膨脹的壓力;②潘俊、陳志斌、劉子怡:《制度環(huán)境、地方政府行為與政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2013年第6期。那么，地方政府是如何解決這一問(wèn)題的?本文從國(guó)企分紅的視角提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

其二，王國(guó)俊(2014)等人的研究指出，現(xiàn)金股利是上市公司回報(bào)投資者的重要形式，是公司財(cái)務(wù)的重要決策之一。③王國(guó)俊、王躍堂:《現(xiàn)金股利承諾制度與資源配置》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第9期。西方文獻(xiàn)提出了多種理論，包括委托代理理論、顧客效應(yīng)理論、迎合理論、信號(hào)理論、生命周期理論等。這些理論都較好地解釋了自由資本市場(chǎng)的現(xiàn)金股利政策。但是，在一個(gè)政府主導(dǎo)的國(guó)家，基于股東價(jià)值最大化的單一目標(biāo)假設(shè)存在較大的局限性，因此我們需要將中國(guó)資本市場(chǎng)特殊的制度背景納入研究視角。雖然有文獻(xiàn)比較了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)(國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè))分紅水平的差異，④王化成等:《控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究》，《管理世界》2007年第1期。但專(zhuān)門(mén)考察國(guó)有企業(yè)分紅水平差異的文獻(xiàn)還很少。本文基于中國(guó)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡、地方政府財(cái)政收支狀況存在較大差異這一視角，較為準(zhǔn)確地衡量了地方政府干預(yù)動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱。

本研究為理解地方政府如何增加財(cái)政收入提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也對(duì)理解政府和企業(yè)的關(guān)系具有重要的借鑒意義。本研究還拓展和豐富了現(xiàn)金股利政策的國(guó)際學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

一般認(rèn)為，分稅制改革提高了中央政府的財(cái)權(quán)，同時(shí)削弱了地方政府的財(cái)權(quán)，造成很多地方政府陷入收支不平衡的狀況。而且，地方政府可運(yùn)用的政策工具非常有限，干預(yù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)便成為地方政府的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇。國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)收益屬于地方政府的獨(dú)享收益，相比于財(cái)政赤字水平低的地區(qū)，財(cái)政赤字水平高的地區(qū)填補(bǔ)財(cái)政收支缺口的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。從“掠奪之手”的角度分析，利用持有國(guó)有股份的控制權(quán)，要求企業(yè)上繳高紅利，無(wú)疑是合理的選擇。隨著地方政府承擔(dān)事權(quán)的不斷增長(zhǎng)，增加財(cái)政收入的需求越來(lái)越大。

但是，一味要求國(guó)有企業(yè)實(shí)施高分紅政策，意味著將來(lái)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)地方政府可能需要提供更多的補(bǔ)助資金，所以高分紅未必是恰當(dāng)明智的選擇。從“幫助之手”的角度來(lái)看，既然高分紅意味著凈資產(chǎn)下降，地方政府未來(lái)可能需要補(bǔ)助更多的資本，因此政府未必會(huì)要求高派現(xiàn)。雖然這兩種理論作出了不同的預(yù)期，本文還是提出如下假設(shè)1:

假設(shè)1:財(cái)政赤字水平高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)支付現(xiàn)金股利的水平更高。

中央和地方實(shí)施所得稅分享方案之前，地方企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅屬于地方政府的獨(dú)享收益。對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，讓國(guó)有企業(yè)承擔(dān)較高的企業(yè)所得稅率就能夠獲得更高的財(cái)政收入，因此對(duì)于現(xiàn)金股利這種收入形式并沒(méi)有得到格外重視。

分稅制改革后，這兩個(gè)稅種變?yōu)橹醒牒偷胤焦蚕硎杖?，其中中央?0%，地方占40%，這使得地方政府從發(fā)展企業(yè)中獲得的稅收收入進(jìn)一步減少，由于現(xiàn)金股利收入屬于地方政府的獨(dú)享收益，因此地方政府對(duì)現(xiàn)金股利更加依賴(lài)。由此，本文提出假設(shè)2:

假設(shè)2:中央和地方實(shí)施所得稅分享方案之后，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平和所處地區(qū)財(cái)政赤字水平之間的關(guān)系顯著提高。

Higgins(1972)指出，為了達(dá)到股東利益最大化，當(dāng)投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，企業(yè)會(huì)減少發(fā)放現(xiàn)金股利，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)大多支持這一論斷。然而，政府干預(yù)扭曲了這一理想狀態(tài)，導(dǎo)致現(xiàn)金股利和投資機(jī)會(huì)之間不存在顯著的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，財(cái)政赤字水平高的地區(qū)的國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平和投資機(jī)會(huì)的關(guān)系較弱。因此，本文提出假設(shè)3:

假設(shè)3:財(cái)政赤字水平高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)支付現(xiàn)金股利和投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

1.樣本期。2000年之前(后)，證監(jiān)會(huì)對(duì)首發(fā)上市申請(qǐng)(IPO)實(shí)行審批制(核準(zhǔn)制)。相比審批制，核準(zhǔn)制下上市公司受到中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)更加嚴(yán)格的監(jiān)管，其行為和2000年之前的樣本存在系統(tǒng)性的差異，所以本文的樣本期從2000年開(kāi)始。此外，CCER數(shù)據(jù)庫(kù)提供的省級(jí)政府財(cái)政收支的數(shù)據(jù)只到2010年，所以本文最終樣本為2000年至2010年所有的A股國(guó)有上市公司。

2.樣本篩選。為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文執(zhí)行如下篩選程序:(1)剔除金融類(lèi)上市公司，金融企業(yè)由于財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其他企業(yè)存在系統(tǒng)性差異，故將其剔除;(2)Denis等(2008)發(fā)現(xiàn)上市當(dāng)年的公司樣本發(fā)放現(xiàn)金股利的概率很低，因此本文剔除首發(fā)上市當(dāng)年的樣本;(3)剔除資不抵債的樣本;(4)剔除虧損的樣本;(5)控制變量缺失的樣本。最后，本文共獲得8188個(gè)有效公司樣本。此外，為了控制極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理(Winsorize)。

(二)模型與變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文采用構(gòu)建如下多元回歸模型:

模型1:Div_Yield=α+β1Defcit+ΣβjControl+ε

其中，Div_Yield是被解釋變量，定義為每股現(xiàn)金股利，衡量企業(yè)支付現(xiàn)金股利水平的高低。Defcit是解釋變量，借鑒Bai等(2000)的定義方法，如果公司所在地區(qū)當(dāng)年的財(cái)政赤字高于全國(guó)的平均水平則定義為1，否則為0，以此衡量地方政府增加財(cái)政收入的動(dòng)機(jī)。

如果假設(shè)1成立，即財(cái)政赤字水平高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)支付現(xiàn)金股利的水平更高，Defcit的系數(shù)應(yīng)該為正并且顯著;

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文采用構(gòu)建如下多元回歸模型:

模型2:Div_Yield=α+β1Defcit++β2Defcit*Post+ΣβjControl+ε

其中，Div_Yield是被解釋變量，定義為每股現(xiàn)金股利，衡量企業(yè)支付現(xiàn)金股利水平的高低。Post區(qū)分了政策實(shí)施前后，如果是2003年以后，則定義Post為1，否則為0。Defcit*Post是解釋變量，如果中央和地方實(shí)施所得稅分享方案之后，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平和所處地區(qū)財(cái)政赤字水平之間的關(guān)系顯著提高，Defcit*Post的系數(shù)為正并且顯著。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文采用構(gòu)建如下多元回歸模型:

模型3:Div_Yield=+β1Defcit+β2Defcit*MB+β3MB+ΣβjControl+ε

其中，MB衡量了投資機(jī)會(huì)，定義為公司的市值和賬面價(jià)值之比。Defcit*MB是解釋變量，如果財(cái)政赤字水平高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)支付現(xiàn)金股利和投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系不顯著，Defcit*MB的系數(shù)為正并且顯著。

ΣβjControl表示控制變量，具體包括:

(1)公司規(guī)模(Size)，定義為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，F(xiàn)ama和French(2001)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，分紅水平越高;(2)負(fù)債水平(Lev)，定義為資產(chǎn)負(fù)債率，由于股利分配把公司財(cái)富更多地轉(zhuǎn)移給股東，減少了償付債權(quán)人固定索取權(quán)的資產(chǎn)數(shù)量。為了降低債務(wù)契約中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，債務(wù)水平越高分紅水平越低;(3)盈利能力(ROA)，定義為總資產(chǎn)收益率，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，發(fā)放的現(xiàn)金股利水平越高;(4)股權(quán)集中度(Hold_1)，定義為第一大股東的持股比例，Huang等(2011)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例和現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān);(5)獨(dú)立董事比例(Inde_Rat)，定義為獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例;(6)企業(yè)的自由現(xiàn)金流(FCF)，定義為(凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出)/年末總資產(chǎn)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，現(xiàn)金股利的支付水平越高;(7)企業(yè)所處的生命周期(Re_Ta)，定義為留存收益/年末總資產(chǎn)，DeAngelo等(2006)發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)需要大量的資金，因此不傾向發(fā)放現(xiàn)金股利;(8)在職消費(fèi)水平(Perk)，定義為支付的其他和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金/年末總資產(chǎn)，在職消費(fèi)水平較高說(shuō)明管理層和股東之間的委托代理問(wèn)題嚴(yán)重，因此發(fā)放現(xiàn)金股利的水平較低。此外，本文還控制了行業(yè)和年份啞變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了樣本公司的行業(yè)分布，可以發(fā)現(xiàn)樣本公司大多數(shù)集中在制造業(yè)(55.61%)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)(L)類(lèi)上市公司所占比重最小(0.84%)。總體上，財(cái)政赤字水平較高的地區(qū)上市公司更多。

表1 樣本描述

表2報(bào)告了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，總體樣本每股現(xiàn)金股利的均值為0.08，并且不同企業(yè)之間存在較大差異，最大值(0.5)比最小值(0)大0.5。在控制變量中，Size、ROA、Lev、MB、FCF的最大值與最小值之差都比較大，表明不同企業(yè)在規(guī)模、績(jī)效、負(fù)債水平、成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流方面均存在較大差異，需要對(duì)這些公司特征進(jìn)行控制。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(三)現(xiàn)金股利支付水平(Div_Yield)的多元回歸分析

表3為模型(1)的回歸結(jié)果，模型(1)在控制企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)績(jī)效(ROA)、企業(yè)負(fù)債水平(Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)性(MB)等控制變量的基礎(chǔ)上，加入了地方政府的財(cái)政赤字問(wèn)題是否嚴(yán)重(Defcit)，以檢驗(yàn)不同財(cái)政赤字水平的地方政府控制下的國(guó)有企業(yè)的分紅水平是否存在顯著的差異。

本文用全樣本對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸分析，財(cái)政赤字水平(Defcit)的系數(shù)為正(0.003)，且在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這表明財(cái)政赤字水平高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)支付現(xiàn)金股利的水平更高，這意味著“掠奪之手”理論解釋能力更強(qiáng)，也說(shuō)明地方政府的財(cái)政動(dòng)機(jī)決定了政府和企業(yè)之間的關(guān)系。

表3 現(xiàn)金股利支付水平影響因素的多元回歸分析

說(shuō)明:括號(hào)內(nèi)的值為相應(yīng)的T值;＊＊＊、＊＊、*表示分別在1%、5%、10%的水平上顯著，有預(yù)測(cè)符號(hào)的為單尾檢驗(yàn)，否則為雙尾檢驗(yàn)。下同。

表4報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果，財(cái)政赤字水平(Defcit)和中央和地方分享企業(yè)所得稅是否實(shí)施(Post)的交叉項(xiàng)(Defcit*Post)的系數(shù)為正，且在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明中央和地方實(shí)施所得稅分享方案之后，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平和所處地區(qū)財(cái)政赤字水平之間的關(guān)系顯著提高，說(shuō)明這一政策提高了地方財(cái)政收入對(duì)企業(yè)分紅的依賴(lài)程度。

表4 現(xiàn)金股利支付水平影響因素的多元回歸分析

表5為模型(3)的回歸結(jié)果，財(cái)政赤字水平(Defcit)和企業(yè)成長(zhǎng)性(MB)的交叉項(xiàng)(Defcit*MB)系數(shù)為正(0.008)，且在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明在地方財(cái)政赤字嚴(yán)重的地區(qū)，地方政府對(duì)于現(xiàn)金股利的需求扭曲了企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，損害了中小股東的利益，表現(xiàn)出了明顯的侵占效應(yīng)。

表5 現(xiàn)金股利支付水平影響因素的多元回歸分析

(五)進(jìn)一步測(cè)試

2007年，我國(guó)企業(yè)所得稅法發(fā)生了重大改革。改革后大部分國(guó)有企業(yè)適用的稅率都降低了，承擔(dān)的所得稅也降低了。由于企業(yè)所得稅收入是在地方政府和中央政府之間分成，所以地方政府的財(cái)政收入也按照一定的比例減少了。地方政府的財(cái)政收入少了，但地方政府的支出卻沒(méi)有相應(yīng)地降低。因此，需要尋找新的非稅收收入來(lái)填補(bǔ)稅收減少的損失。理論上地方政府對(duì)于企業(yè)分紅的依賴(lài)程度會(huì)提高。

本文重新對(duì)模型(3)中的Post進(jìn)行了定義，如果樣本屬于新的企業(yè)所得稅法執(zhí)行期間(2007年以后)，定義為1，否則為0。結(jié)果顯示(限于篇幅未列示)，財(cái)政赤字水平(Defcit)和新的企業(yè)所得稅政策是否實(shí)施(Post)的交叉項(xiàng)(Defcit*Post)系數(shù)為正(0.011)，且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明地方財(cái)政對(duì)于現(xiàn)金股利的依賴(lài)程度是國(guó)有企業(yè)分紅水平的重要影響因素。

五、結(jié)論

本文基于地方政府財(cái)政收支平衡的視角，比較了不同財(cái)政赤字水平地區(qū)國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利政策是否存在差異。在此基礎(chǔ)上，還考察了異常高派現(xiàn)政策是否會(huì)損害中小股東的利益。我們的研究發(fā)現(xiàn):

其一，財(cái)政赤字水平越高的地區(qū)，國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利支付水平越高;

其二，國(guó)有上市公司支付的每股現(xiàn)金股利和地區(qū)財(cái)政赤字之間的關(guān)系在2003年之后變得更加顯著，這進(jìn)一步說(shuō)明，地方政府希望國(guó)有資本的收益能夠彌補(bǔ)所得稅分享方案造成的稅收收益的損失;

其三，財(cái)政赤字水平較高的地區(qū)，國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利和投資機(jī)會(huì)之間的關(guān)系不明顯，這說(shuō)明，地方政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的動(dòng)機(jī)扭曲了企業(yè)的分配決策，一定程度上增加了企業(yè)的融資成本。

本研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，地方政府的財(cái)政動(dòng)機(jī)決定了地方政府和企業(yè)之間的關(guān)系，相比“幫助之手”理論，“掠奪之手”理論的解釋能力更強(qiáng)。本研究發(fā)現(xiàn)支持了“掠奪之手”理論，說(shuō)明要健全投資者保護(hù)機(jī)制、建立成熟的資本市場(chǎng)、保護(hù)中小投資者的利益，必須減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)。

(責(zé)任編輯:欒曉平)

F293

A

1003-4145［2015］08-0117-06

2015-04-10

王國(guó)俊，男，管理學(xué)博士，南京大學(xué)工程管理學(xué)院講師。陳浩，男，南京大學(xué)商學(xué)院博士研究生。

本文系國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“政府監(jiān)管、現(xiàn)金股利承諾與公司行為”(項(xiàng)目編號(hào):71272100)的部分研究成果。