洪怡恬

(廈門理工學(xué)院管理學(xué)院，福建 廈門 361024)

政企、銀企關(guān)系對信息技術(shù)企業(yè)融資約束的影響

洪怡恬

(廈門理工學(xué)院管理學(xué)院，福建 廈門 361024)

以我國2007—2012年上市公司為樣本的實證研究表明：我國信息技術(shù)企業(yè)表現(xiàn)出明顯的融資約束問題，政企關(guān)系和銀企關(guān)系都可以緩解我國信息技術(shù)企業(yè)的融資約束。市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)具有明顯的融資約束，銀企關(guān)系對市場化程度較高地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)融資約束的緩解程度要高于市場化程度較低地區(qū)；而政企關(guān)系對這兩個地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)融資約束的緩解程度則差別不大。

政企關(guān)系；銀企關(guān)系；信息技術(shù)企業(yè)；融資約束；現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型

融資難是眾多企業(yè)面臨的一大難題，特別是對推動中國經(jīng)濟發(fā)展起著非常關(guān)鍵作用的信息技術(shù)企業(yè)而言，一方面需要大量的資金支持其快速增長，另一方面資金供給又相對不足，其融資難問題更加突出。企業(yè)融資約束受許多因素的影響，政企關(guān)系和銀企關(guān)系是兩個非常重要的因素。目前，大多數(shù)研究只是使用單一模型單獨分析政企關(guān)系或者銀企關(guān)系對企業(yè)融資約束的影響[1-5]，本文則構(gòu)建3個基于政企和銀企關(guān)系的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，同時研究政企關(guān)系和銀企關(guān)系對信息技術(shù)企業(yè)融資約束的影響，以使企業(yè)融資約束的影響分析更為全面和詳盡。

一、 研究設(shè)計

1.研究假設(shè)

(1) 有關(guān)信息技術(shù)企業(yè)的融資約束檢驗問題。信息技術(shù)企業(yè)對技術(shù)的依賴性非常大，企業(yè)的盈利能力波動性較大，投資風(fēng)險也比較大，所以資金供應(yīng)者對信息技術(shù)企業(yè)的資金供應(yīng)更加謹慎，當(dāng)信息技術(shù)企業(yè)向外部的直接融資和間接融資途徑存在較大限制時，就會出現(xiàn)融資約束問題，具有融資約束的信息技術(shù)企業(yè)為了滿足NPV(未來投資凈現(xiàn)值)為正的項目所需資金，會從當(dāng)前的現(xiàn)金流中提取一部分現(xiàn)金，于是此時的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性顯著為正。為此提出：

假設(shè)1 我國信息技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。

(2)有關(guān)不同市場環(huán)境下信息技術(shù)企業(yè)的融資約束差異問題。Rajan和Zingales發(fā)現(xiàn)成熟的金融市場和良好的制度可以降低企業(yè)的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”，從而進一步降低企業(yè)從外界獲得資金的成本以緩解企業(yè)的融資約束，市場欠發(fā)達的地區(qū)表現(xiàn)出更明顯的融資約束問題。[6]Henry以及Bekaert和Harvey發(fā)現(xiàn)：金融發(fā)展能減少金融市場的不完善因素，降低企業(yè)的外部融資成本[7-8]。Khurana等、沈紅波等和王艷林等的研究也發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能有效降低企業(yè)的融資約束程度[9-11]。可見，金融市場化程度是市場化程度的重要組成部分，它們具有高度的正相關(guān)性。由此提出：

假設(shè)2 對于我國信息技術(shù)企業(yè)，市場化程度較高地區(qū)企業(yè)的融資約束程度低于市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)。

(3)有關(guān)政企和銀企關(guān)系對信息技術(shù)企業(yè)融資約束的影響問題。余明桂等發(fā)現(xiàn)：與地方政府建立政治關(guān)系的企業(yè)能夠獲得更多的財政補貼，企業(yè)獲得的財政補貼越多，融資約束的程度就隨之降低[12]。余明桂和潘紅波表明：相比沒有政企關(guān)系的企業(yè)，具有政企關(guān)系的企業(yè)能從銀行獲得數(shù)量更多、期限更長的貸款[13]。另，企業(yè)與銀行建立了密切關(guān)系后，加深了銀行對企業(yè)的了解，降低了銀企之間的不對稱性，于是企業(yè)越容易獲得銀行的貸款，企業(yè)的融資約束程度就會越低。由此提出：

假設(shè)3a 政企關(guān)系可以降低我國信息技術(shù)企業(yè)的融資約束程度；

假設(shè)3b 銀企關(guān)系可以降低我國信息技術(shù)企業(yè)的融資約束程度。

(4)有關(guān)不同市場環(huán)境下政企和銀企關(guān)系對信息技術(shù)企業(yè)融資約束的影響差異問題。根據(jù)上述分析和假設(shè)3，在不同的市場化程度地區(qū)，信息技術(shù)企業(yè)的融資約束稟賦是不同的，政企和銀企關(guān)系對融資約束的影響程度也是不一樣的。故提出：

假設(shè)4a 政企關(guān)系對市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)的融資約束緩解程度要低于市場化程度較低地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)；

假設(shè)4b 銀企關(guān)系對市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)的融資約束緩解程度要低于市場化程度較低地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)。

2.研究模型

(1)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型。目前現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型主要有以下3種。3種模型構(gòu)建的思想是一樣的，只是各模型選擇的控制變量不一樣。

模型1 Almeida、Campello和Weisbach提出的ACW基本模型[14]：

(1)

模型2 Khurana、Martin和Pereira使用的KMP修正模型*Khurana等并沒有出現(xiàn)與模型2一致的表達式，他們的論文是在模型2的基礎(chǔ)上加入了金融發(fā)展的替代代理構(gòu)建的新模型。[9]：

(2)

模型3 Almeida、Campello和Weisbach提出的ACW擴展模型[14]：

(3)

模型1～3中，ΔCashholdingsi,t表示現(xiàn)金和有價證券當(dāng)期變化的金額與該企業(yè)前一期總資產(chǎn)的比值；Sizei,t表示企業(yè)的規(guī)模，其值為當(dāng)前總資產(chǎn)的自然對數(shù)值；Qi,t表示托賓Q，代表企業(yè)的成長機會，由總市值與公司資產(chǎn)的賬面價值之比計算得到；CFi,t表示企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，Ai,t-1表示企業(yè)前一期的總資產(chǎn)，“CFi,t/Ai,t-1”表示當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與前一期的總資產(chǎn)的比值，根據(jù)假設(shè)1，“CFi,t/Ai,t-1”的系數(shù)值顯著為正，即現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為正，表示企業(yè)存在融資約束；ΔSTDi,t表示短期流動負債的變化額與前一期的總資產(chǎn)的比值；Expenditures表示企業(yè)的資本支出量，由現(xiàn)金流量表中購買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的現(xiàn)金數(shù)量與前一期的總資產(chǎn)之比計算得到；Acquisitionsi,t表示企業(yè)并購時所支付的金額，其值為企業(yè)進行吸收合并和資產(chǎn)收購等并購行為支付的金額與前一期的總資產(chǎn)的比值；ΔNWCi,t表示非現(xiàn)金的營運資本增加量，其值可由企業(yè)流動資產(chǎn)減去現(xiàn)金和流動負債，然后除以前一期的總資產(chǎn)得到；∑Year_dummy表示年度啞變量，本文中一共包含6個年度，所以設(shè)置5個虛擬變量。

(2)基于政企和銀企關(guān)系的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型。為了研究政企關(guān)系和銀企關(guān)系對我國信息技術(shù)企業(yè)的影響，本文借鑒文獻[9]、[11]、[15]等的研究方法，將政企關(guān)系的代理變量GERi,t和銀企關(guān)系的代理變量BERi,t與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在前期總資產(chǎn)中的占比“CFi,t/Ai,t-1”的交叉相乘項“(CFi,t/Ai,t-1)*GERi,t”和“(CFi,t/Ai,t-1)*BERi,t”分別引入模型1～3中，得到以下3個基于政企和銀企關(guān)系的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型：

(4)

(5)

(6)

把模型4～6分別定義為基于政企和銀企關(guān)系的ACW基本模型、基于政企和銀企關(guān)系的KMP模型和基于政企和銀企關(guān)系的ACW擴展模型。模型4～6中和模型1～3中相同的變量，其表示的含義也相同。GERi,t是政企關(guān)系的代理變量，根據(jù)文獻[16]～[18]等的研究，衡量政企關(guān)系的變量有眾多，其中使用最廣泛的是以公司高管的政治聯(lián)系作為政企關(guān)系的替代，若公司至少有一個高管(總經(jīng)理或董事會成員)現(xiàn)在或曾經(jīng)在政府部門任職或者擔(dān)任黨代表、人大代表或政協(xié)委員，則GERi,t取1，否則取0；BERi,t是銀企關(guān)系的代理變量，其值為企業(yè)短期借款與長期借款之和與總負債之比。根據(jù)文獻[9]、[11]、[15]等的研究，在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型中，若某一變量與“CFi,t/Ai,t-1”的交叉相乘項的系數(shù)顯著小于0，則表明該變量能降低企業(yè)的融資約束程度。由此可知，在模型4～6中，如果“(CFi,t/Ai,t-1)*GERi,t”的系數(shù)顯著小于0，則表明企業(yè)與政府的關(guān)系能降低企業(yè)的融資約束程度；如果“(CFi,t/Ai,t-1)*BERi,t”的系數(shù)顯著小于0，則表明企業(yè)與銀行的關(guān)系能降低企業(yè)的融資約束程度。

二、 實證分析

1.樣本選擇與分析

選擇在上交所和深交所上市的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(按證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))的所有企業(yè)作為研究樣本，選取的樣本區(qū)間為2007—2012年，所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除ST、PT類等經(jīng)過特別處理的以及數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)不全的研究樣本，共得到研究樣本805個。

按照各地區(qū)市場化程度對樣本進行分類時，地區(qū)市場化程度度量的數(shù)據(jù)來源于《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》[19]。把市場化指數(shù)值前15的地區(qū)定義為市場化程度較高的地區(qū)，排名后16的地區(qū)定義為市場化程度較低的地區(qū)，共得市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)樣本744個，較低地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)樣本61個。數(shù)據(jù)處理均采用Matlab或Excel軟件。

對模型中使用的主要變量進行了描述性統(tǒng)計，從統(tǒng)計結(jié)果(由于篇幅限制，統(tǒng)計結(jié)果未列出)可以發(fā)現(xiàn)：在市場化程度較高地區(qū)，信息技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金持有變化量ΔCashholdingsi,t和現(xiàn)金流量凈額“CFi,t/Ai,t-1”遠遠高于市場化程度較低地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)。這可能是由于市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)更具有活力，經(jīng)營狀況更好，現(xiàn)金持有變化量和現(xiàn)金流量凈額更高造成的。市場化程度較高地區(qū)的政企關(guān)系GERi,t和銀企關(guān)系BERi,t都低于市場化程度較低地區(qū)，這是因為市場化程度較高的地方，政府和銀行的透明度都比較高，更能相對公平地對待每一個企業(yè)，會盡量避免尋租行為，因此信息技術(shù)企業(yè)與政府的關(guān)聯(lián)也降低。

2.融資約束檢驗

為了檢驗我國信息技術(shù)企業(yè)是否存在融資約束現(xiàn)象，即假設(shè)1是否成立，本節(jié)使用所有信息技術(shù)企業(yè)樣本對模型1～3進行回歸分析。

從表1可見，企業(yè)規(guī)模Sizei,t在模型1～3中顯著為負，說明信息技術(shù)企業(yè)的規(guī)模越大，則企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加量越低。企業(yè)成長性替代變量Qi,t和資本支出Expendituresi,t的系數(shù)顯著為正，說明信息技術(shù)企業(yè)的成長性越好、資本支出越多，則企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加量越高。短期流動負債的變化量ΔSTDi,t、企業(yè)并購Acquisitionsi,t和非現(xiàn)金營運資本增加量ΔNWCi,t的系數(shù)不顯著，說明信息技術(shù)企業(yè)的這些財務(wù)變量與現(xiàn)金持有水平增加量無關(guān)。企業(yè)現(xiàn)金流量凈額“CFi,t/Ai,t-1”系數(shù)都顯著大于0，即企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為正，說明我國的信息技術(shù)企業(yè)都具有明顯的融資約束問題，驗證了假設(shè)1。

表1 我國信息技術(shù)企業(yè)的融資約束狀況

注：***表示系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著。

我國不同市場化程度地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)的融資約束情況如表2所示。

表2 我國不同市場化程度地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)的融資約束狀況

注：*、**和***分別表示系數(shù)在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

從表2可見，市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金流量凈額“CFi,t/Ai,t-1”的系數(shù)都顯著為正，說明這些企業(yè)具有明顯的融資約束；而市場化程度較低地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金流量凈額“CFi,t/Ai,t-1”的系數(shù)都不顯著，表明這些企業(yè)不存在融資約束問題，這可能是由于這些企業(yè)的數(shù)量太少，企業(yè)規(guī)模Sizei,t等財務(wù)變量對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加量沒有影響所導(dǎo)致的?？梢?，這種融資約束情況與假設(shè)2存在差異。

3.政企和銀企關(guān)系對企業(yè)融資約束的影響

為了檢驗政企關(guān)系和銀企關(guān)系對我國信息技術(shù)企業(yè)的融資約束是否產(chǎn)生緩解作用，即假設(shè)3a和假設(shè)3b是否成立，以所有信息技術(shù)企業(yè)為樣本對模型4～6進行回歸分析。

從表3可見，模型4～6中，企業(yè)現(xiàn)金流量凈額“CFi,t/Ai,t-1”與政企關(guān)系GERi,t的交叉相乘項“(CFi,t/Ai,t-1)*GERi,t”的系數(shù)也都在1%的顯著性水平上顯著為負，說明信息技術(shù)企業(yè)與政府部門的關(guān)系可以降低企業(yè)的融資約束程度，驗證了假設(shè)3a。3個模型中企業(yè)現(xiàn)金流量凈額“CFi,t/Ai,t-1”與銀企關(guān)系BERi,t的交叉相乘項“(CFi,t/Ai,t-1)*BERi,t”的系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著為負，說明信息技術(shù)企業(yè)與銀行的關(guān)系可以降低企業(yè)的融資程度，驗證了假設(shè)3b。此外，其他變量的正負號和顯著程度與表1中模型1～3的估計結(jié)果基本一致，說明現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型具有一定的穩(wěn)健性。

表3 政企和銀企關(guān)系對我國信息技術(shù)企業(yè)融資約束的影響

注：**、***分別表示系數(shù)在5%和1%的顯著性水平下顯著。

從表4可見，對于高市場化地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)而言，企業(yè)現(xiàn)金流量凈額“CFi,t/Ai,t-1”的系數(shù)都顯著為正，再次驗證了市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)存在融資約束；企業(yè)現(xiàn)金流量凈額“CFi,t/Ai,t-1”與政企關(guān)系GERi,t的交叉相乘項“(CFi,t/Ai,t-1)*GERi,t”的系數(shù)不顯著，說明企業(yè)與政府部門的關(guān)系不能降低市場化程度較高地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)的融資約束程度； “(CFi,t/Ai,t-1)*BERi,t”的系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著為負，說明企業(yè)與銀行的關(guān)系可以降低這些企業(yè)的融資程度。而對于低市場化地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)而言，僅模型(6)中的企業(yè)成長性衡量變量Qi,t和非現(xiàn)金營運資本增加量ΔNWCi,t顯著，其他所有變量的系數(shù)都不顯著，表明這些企業(yè)不存在融資約束問題，政企和銀企關(guān)系不能緩解市場化程度較低地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)的融資約束，與假設(shè)4存在差異。這也可能是由于市場化程度較低地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)的數(shù)量太少，企業(yè)規(guī)模Sizei,t等財務(wù)變量對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加量沒有影響所導(dǎo)致的。

表4 政企和銀企關(guān)系對我國不同市場化程度地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)融資約束的影響

注：**、***分別表示系數(shù)在5%和1%的顯著性水平下顯著。

三、 研究結(jié)論

本文的研究主要得到了以下結(jié)論：(1)我國信息技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。從整體看，政企關(guān)系和銀企關(guān)系都可以緩解我國信息技術(shù)企業(yè)的融資約束。(2)市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)具有明顯的融資約束，市場化程度較低地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)沒有表現(xiàn)出明顯的融資約束。銀企關(guān)系對市場化程度較高地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)融資約束的緩解程度要高于市場化程度較低地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)，而政企關(guān)系對這兩個地區(qū)信息技術(shù)企業(yè)融資約束的緩解程度差別不大。

根據(jù)以上研究結(jié)果，對于市場化程度較高地區(qū)的信息技術(shù)企業(yè)來說，可以有效地利用社會資本，降低自身的融資約束程度。另外，政府和金融機構(gòu)在有條件的情況下，應(yīng)該加大市場化程度較低地區(qū)企業(yè)的支持力度，同時加快各地區(qū)的市場化進程，改善企業(yè)的融資環(huán)境，降低企業(yè)的融資約束程度，促進企業(yè)的發(fā)展。

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(責(zé)任編輯 馬 誠)

Impact of Government-Business Relation and Bank-Business Relationin Reducing Financial Constraints on IT Enterprises

HONG Yi-tian

(School of Management，Xiamen University of Technology，Xiamen 361024，China)

An empirical study of listed companies in China from 2007 to 2012 showed that IT enterprises are obviously under the financing constraints，which can be released or reduced though government-business relation and bank-business relations.IT enterprises with a higher market concentration tend to have more serious financing constraints.But bank-business relation can reduce the constraints on the IT enterprise to a larger extent than they do the corresponding IT enterprises with a lower market concentration.On the other end，government-business relation makes little difference in reducing the financing constraints of the IT enterprises in both market areas.

government-business relation；bank-business relation；IT enterprise；financing constraints；cash-cash flow sensitive model

2015-03-25

2015-04-26

廈門理工學(xué)院社會科學(xué)研究項目(YSK14010R)；福建省高校教師國內(nèi)訪問學(xué)者項目

洪怡恬(1979-)，女，副教授，博士，研究方向為企業(yè)管理、公司財務(wù)。E-mail:hongyitian@xmut.edu.cn

C939；F275

A

1673-4432(2015)02-0045-07