文/高錚 編輯/孫艷芳

證券市場開放路徑選擇的國際經(jīng)驗

文/高錚 編輯/孫艷芳

證券市場開放與金融改革措施的次序協(xié)調(diào)問題十分關(guān)鍵，尤其在面臨內(nèi)外部風(fēng)險時尤顯重要。

證券市場開放屬于資本賬戶可兌換的范疇，本質(zhì)是以證券為媒介進行的跨境資本流動。通常來說，證券市場開放既有風(fēng)險也有收益，不同的開放路徑對應(yīng)著不同的風(fēng)險收益組合。本文擬梳理研究部分國家（地區(qū)）證券市場開放路徑的實踐經(jīng)驗，以期從中得到相關(guān)啟示。

開放現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計，世界上有100多個國家或地區(qū)建立了證券市場，實現(xiàn)了證券市場開放的國家或地區(qū)約有50個。其中的發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體在證券市場開放的目的、背景、路徑選擇等方面，體現(xiàn)出了不同的特點。

一是發(fā)達與新興經(jīng)濟體證券市場開放的目的不同。傳統(tǒng)的發(fā)達國家證券市場在建立之初就是較為成熟、開放的體系，如英國證券市場原本就有很多外國機構(gòu)在其中發(fā)行證券，美國證券市場最初的參與者主要來自歐洲等。而且，發(fā)達經(jīng)濟體證券市場的運行規(guī)則主要借鑒了歐洲貿(mào)易復(fù)興以來西方商業(yè)社會長期積累的經(jīng)驗，具有較強的國際性。因此，發(fā)達經(jīng)濟體證券市場開放主要是為了更好地提高金融效率、促進金融市場發(fā)展。而相較于發(fā)達經(jīng)濟體來說，新興經(jīng)濟體由于證券市場不夠成熟健全，經(jīng)濟發(fā)展水平有限，金融市場也有待進一步完善，因此新興經(jīng)濟體證券市場開放一般是金融自由化改革的一個組成部分，主要是為了滿足經(jīng)濟對外開放和利用外資促進經(jīng)濟發(fā)展的需求。

二是發(fā)達與新興經(jīng)濟體證券市場開放的背景不同。美國、英國等傳統(tǒng)發(fā)達國家的證券市場大多于20世紀70～80年代開放，而新興經(jīng)濟體多于80年代末之后才開始證券市場國際化進程。這與各國當時所處的經(jīng)濟金融環(huán)境密切相關(guān)。二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系建立，在該體系下（1945～1973年）大多數(shù)國家實行固定匯率制，并對國際資本流動進行嚴格管制。1973年，布雷頓森林體系崩潰，發(fā)達經(jīng)濟體相繼實行浮動匯率制，并弱化對國際資本流動的限制。在跨境資本流動日益頻繁的情況下，金融創(chuàng)新促使全球金融體制經(jīng)歷了巨大變革，也推動了證券市場的國際化。而新興經(jīng)濟體證券市場的開放，一方面是受到了發(fā)達經(jīng)濟體十余年來發(fā)展成果的帶動，即在全球證券市場日漸成熟的條件下，金融證券化成為大趨勢；另一方面，新興經(jīng)濟體開放證券市場的時間較為集中也有其必然原因——拉美債務(wù)危機后新興經(jīng)濟體較難直接獲得國際信貸資本支持，因此通過證券市場進行國際間接融資成為一種替代選擇。

三是發(fā)達與新興經(jīng)濟體證券市場開放的路徑不同。一般來說，證券市場開放模式分為完全直接開放、有限直接開放和漸進式間接開放三大類。完全直接開放是指非居民可自由投資境內(nèi)證券市場或進行融資，境內(nèi)居民也可到境外開展證券投融資活動。美國、英國等傳統(tǒng)的發(fā)達經(jīng)濟體主要選擇這種路徑。有限直接開放是指在對投資范圍、投資程序等方面進行限制的條件下，允許非居民直接投資境內(nèi)證券市場。部分后來崛起的發(fā)達經(jīng)濟體和一些新興經(jīng)濟體就采用這種模式，如日本、韓國等。漸進式間接開放是指不允許非居民直接投資境內(nèi)證券市場，而是通過設(shè)立特定機構(gòu)、特定安排或?qū)ｉT開放交易板塊等方式，允許非居民間接地投資本國證券市場。大多數(shù)新興經(jīng)濟體如我國臺灣地區(qū)、印度等采用這種模式。下文將選取各類開放路徑中較有代表性的國家和地區(qū)進行案例研究。

國別經(jīng)驗

完全直接開放的代表——美國。1944年建立的布雷頓森林體系確立了美元作為主要國際儲備貨幣的地位，美國有義務(wù)為全世界提供流動性，其也因此未對資本賬戶實行特別管制。這是美國能夠完全直接開放證券市場的基礎(chǔ)。此后，隨著美國財政貿(mào)易赤字不斷膨脹，美元荒逐漸演變?yōu)槊涝簽E，美元危機此起彼伏，并最終導(dǎo)致布雷頓森林體系在上世紀70年代初宣告瓦解。這使得各國相繼放松了資本流動管制，資本自由流動也推動了金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展。另一方面，美國1933年制定的《Q條例》一直對利率實行嚴格管制，因此抑制了儲蓄增長，無法滿足境內(nèi)投資需求。為了適應(yīng)形勢變化，保持美元國際地位，吸引資本流入，美國加大了證券市場開放力度。1972年成立了芝加哥交易所，1973年引入期權(quán)交易，1974年取消了對外國股票的稅收歧視待遇等。1980年以后，簡化了非居民在美國發(fā)行美元債券的程序，同時美國也加大了對海外的證券投資。1999年，《美國金融現(xiàn)代化法》頒布，允許銀行開展混業(yè)經(jīng)營，美國證券業(yè)也逐漸形成了跨國界、跨時區(qū)的24小時全球交易系統(tǒng)。開放使美國證券市場成為全球證券市場體系中交易最活躍、最重要的市場之一。

有限直接開放的代表——韓國。

1980年代起，隨著貿(mào)易部門開放的深入發(fā)展和經(jīng)常項目匯兌限制的逐步解除，各國資本賬戶開放有所加快。為了便利國際投融資、緩解貨幣升/貶值壓力，新興經(jīng)濟體紛紛加速推進資本賬戶開放。韓國政府于1989年制定并頒布了《證券市場國際化的四年中期計劃》；1991年出臺了《開放股票市場計劃》，允許外資自1992年起在限額內(nèi)投資于韓國股票市場，并對投資比例進行了限制，即所有外國投資者的持股比例不得超過每種股票的10%，這成為韓國證券市場開放的里程碑；1993年，發(fā)布《金融改革與市場開放計劃》，制定了更加明確的證券市場開放時間表。值得一提的是，韓國在證券市場開放的過程中，也同時推動著國內(nèi)金融自由化進程：1988年開啟利率市場化改革，1989年放松外匯管制，此后在貨幣、證券和外匯市場方面采取了一系列改革措施；同時，推動金融體系發(fā)展，如在證券市場推行金融交易“實名制”等（見表1）。這些舉措為上世紀90年代中后期進一步開放證券市場奠定了基礎(chǔ)。

漸進式間接開放的代表——我國臺灣地區(qū)。由于證券市場規(guī)模較小、容量有限，為了使風(fēng)險最小化，臺灣地區(qū)選擇了漸進式間接開放的路徑，并在歷經(jīng)20年后最終完全放開了證券市場（見表2）。1983年至1990年，主要通過投資信托公司募集海外基金投資臺灣股市；1991年1月起，允許合格的境外機構(gòu)投資者（QFII）經(jīng)批準后投資于證券市場，但投資比例上限為10%；此后的10年時間，不斷放松QFII的投資金額、比例和主體資格等限制，并于期間的1996年，放開了境外個人投資者投資臺灣證券市場；2001年，將QFII投資比例放寬至100%，并最終于2003年完全放開證券市場，QFII制度也隨之完成了其歷史使命（見表3）。在這一過程中，我國臺灣地區(qū)實現(xiàn)了金融自由化，為證券市場開放打下了良好的基礎(chǔ)：1988年，宣布放棄對外匯市場的干預(yù)，允許新臺幣匯率自由浮動，完成了匯率市場化改革；利率市場化進程也非常順利，1981年和1984年，分別實現(xiàn)了存款和貸款利率的彈性化，并于1989年實現(xiàn)了存貸款利率的完全市場化。

證券市場是提供資本要素的重要渠道，其國際化和自由化有利于提高全球資本的有效配置，是金融全球化的重要組成部分。

三個啟示

第一，證券市場開放是全球經(jīng)濟金融發(fā)展的大趨勢。20世紀70年代以前，商品市場開放是社會普遍關(guān)注的問題。但隨著經(jīng)濟全球化進程的不斷推進和深化，以及金融市場的日漸發(fā)展完善，金融業(yè)已成為現(xiàn)代市場經(jīng)濟的核心部門，金融全球化也成為當今世界不可逆轉(zhuǎn)的主趨勢。證券市場是提供資本要素的重要渠道，其國際化和自由化有利于提高全球資本的有效配置，是金融全球化的重要組成部分。各國的發(fā)展實踐也證明了這一點：以英美為代表的傳統(tǒng)發(fā)達經(jīng)濟體、以日韓為代表的后崛起的發(fā)達經(jīng)濟體以及以東南亞和拉美國家為代表的新興經(jīng)濟體，先后實現(xiàn)了證券市場開放，從而提高了金融效率、滿足了快速增長的資本需求。

第二，證券市場開放路徑的選擇應(yīng)與經(jīng)濟金融狀況相適應(yīng)。各類開放路徑都有利有弊：全面直接開放模式為吸收和利用外資提供了最大便利，但較易受到跨境資本流動的沖擊；有限直接開放模式既能有效利用外資，又能使風(fēng)險可控，但存在境內(nèi)外投資者不公平待遇的問題；漸進式間接開放模式能最大限度地控制風(fēng)險，避免跨境資本流動沖擊，但具有開放程度低、歷時長等弱點。因此，應(yīng)根據(jù)路徑特點，結(jié)合本國（地區(qū)）實際情況選擇適合自己的開放模式。從各國經(jīng)驗看，美英等發(fā)達經(jīng)濟體由于具有強大的經(jīng)濟實力、成熟的金融市場、良好的制度安排、較高的貨幣國際地位，再加上大多數(shù)時期并未對資本流動嚴加限制，抗風(fēng)險能力較強，因此直接實現(xiàn)了證券市場的全面開放。部分后崛起的發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體由于經(jīng)濟發(fā)展水平有限、金融體系不夠完善、未達到資本項目可兌換條件等原因，選擇了有限直接開放或間接式漸進開放模式。從本文選取的案例來看，總體上開放過程都是較為成功的。

第三，證券市場開放應(yīng)與利率、匯率市場化等改革措施協(xié)調(diào)推進。國際貨幣基金組織曾在1995年提出了證券市場開放的5個前提條件：一是財政赤字風(fēng)險可控，二是國際收支基本平衡，三是實現(xiàn)了利率和匯率市場化，四是證券市場達到一定規(guī)模，五是健全的金融體系和科學(xué)的監(jiān)管體系。這使得新興經(jīng)濟體證券市場開放需要面臨和解決的問題比發(fā)達經(jīng)濟體更為復(fù)雜。事實上，在開放前后，大部分新興經(jīng)濟體的確實行了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟、放松外匯管制、貿(mào)易自由化等改革措施（見表4）。從韓國和我國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗來看，兩者均在完全開放證券市場前實現(xiàn)了利率和匯率的市場化。但亞洲金融危機期間，韓國遭受了較大沖擊，而臺灣則較好地經(jīng)受了危機的考驗，這固然與兩者開放模式不同有關(guān)，但也與其金融改革進程密切相關(guān)。韓國證券市場在1992年之后加快了開放步伐，但其利率市場化改革卻相應(yīng)稍顯滯后，匯率方面，1997年亞洲金融危機爆發(fā)前也一直實行釘住美元的匯率制度（危機后才正式采取浮動匯率制）；而我國臺灣地區(qū)則是先分別于1988年和1989年實現(xiàn)了匯率和利率的市場化，然后才于1991年開始加快證券市場開放。這表明，證券市場開放與金融改革措施的次序協(xié)調(diào)問題十分關(guān)鍵，尤其在面臨內(nèi)外部風(fēng)險時尤顯重要。

表1 韓國證券市場開放大事記

表2 我國臺灣地區(qū)證券市場開放大事記

表3 我國臺灣地區(qū)QFII投資比例變化

表4 部分新興經(jīng)濟體證券市場開放前后的經(jīng)濟改革措施

作者單位：國家外匯管理局國際收支司