茍志麗

研究背景

原油的金融屬性。原油，通常是指未經(jīng)加工的、直接從油井中開采出來的石油，本文所稱原油亦為此含義。自19世紀中葉以來，隨著石油開采、煉化技術(shù)的飛速發(fā)展和各種以石油產(chǎn)成品為燃料的內(nèi)燃機的不斷問世，石油迅速超越煤炭成為全球最重要的化石能源。

英國石油公司（BP）《2014年世界能源統(tǒng)計》顯示，截至2013年底，全球已探明可采剩余石油儲量（包含加拿大油砂和委內(nèi)瑞拉奧里尼科重油，不包括頁巖油）為1.69萬億桶，比2012年底略增6億桶。其中西亞北非地區(qū)儲量為8085億桶，占全球47.9%；亞太地區(qū)為421億桶，占全球份額僅為2.5%。

由于原油的消耗量大、價值高、儲量有限，世界各國都將其作為一種重要的戰(zhàn)略資源，尤其是在原油定價權(quán)由石油輸出國組織向國際期貨市場轉(zhuǎn)移之后，原油成為繼黃金之后的又一大金融資產(chǎn)。

國際原油定價機制。在經(jīng)歷兩次海灣戰(zhàn)爭之后，國際原油定價權(quán)發(fā)生了重大的變革。國際石油的定價先后經(jīng)歷了國際石油公司定價、石油輸出國組織（OPEC）協(xié)同定價和國際期貨市場定價三個階段，最終形成了目前的以紐交所（NYMEX）的WTI和倫敦洲際交易所（ICE）的Brent為主要定價依據(jù)的定價體系。

WTI全稱為West Texas Intermediate（Crude Oil），是指美國西德克薩斯低硫輕質(zhì)原油，是北美地區(qū)較為通用的一種原油。1982年，第一個WTI合約在紐交所上市，經(jīng)過多年的發(fā)展，借助于美國的國際影響力，WTI已經(jīng)成為世界原油定價最主要的參考依據(jù)。

Brent是指產(chǎn)自北大西洋北海布倫特地區(qū)的原油。由于該地區(qū)原油儲量大、產(chǎn)量高、最初價格受WTI影響，1986年出現(xiàn)了首份Brent原油遠期合約。該合約一經(jīng)推出便受到了當?shù)刭Q(mào)易商、生產(chǎn)商的追逐，隨后在1988年，標準化Brent期貨合約于倫敦國際石油交易所（IPE，后被洲際交易所——ICE——收購）上市，形成了今天我們見到的這個品種。

除上述兩大交易市場以外，國際原油市場還有東京商品交易所、新加坡商品交易所等幾大市場。原油交易市場的發(fā)展與活躍，以及原油定價權(quán)由生產(chǎn)者定價向市場定價的回歸，充分體現(xiàn)了在充分競爭的市場環(huán)境下，商品價格由市場確定的必然規(guī)律。

我國進口原油定價機制。我國原油儲量大，消耗也大。據(jù)《國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報告》顯示，2014年我國石油表觀消費量超過5.18億噸，實際消費增速維持低位。但石油進口繼續(xù)增長，全年石油凈進口約為3.08億噸，同比增長5.7%。石油對外依存度達到59.5%，較上年上升1.1個百分點，是世界第二大石油消費國。近兩年，受美國頁巖油產(chǎn)量上升進口量下滑的影響，中國超越美國成為世界第一大原油進口國。

研究意義。由于進口原油產(chǎn)地和品質(zhì)的原因，我國進口原油定價更多的是以Brent原油期貨價格為參考。然而，無論是從成交量還是適用性的角度來考量，WTI在國際環(huán)境中更具有話語權(quán)。從產(chǎn)業(yè)客戶需求的角度考慮，采用WTI進行套期保值交易更加便捷和靈活，但采用Brent進行套保則更加有效，避免了兩個市場短期價格背離而造成了巨大風險.研究兩個市場價格的相關(guān)性，有助于從整體的角度分析跨市場套保的有效性和時效性，對于幫助企業(yè)進行決策、減少不必要的損失，具有一定的現(xiàn)實意義。從我國多層次能源市場體系建設(shè)、爭取石油話語權(quán)的角度出發(fā)，上海石油交易所的設(shè)立，有希望實現(xiàn)全球原油市場的24小時無間斷交易，成為世界第三大原油期貨交易市場，分析Brent與WTI的價格關(guān)系，對于未來預測國內(nèi)原油期貨價格，也有一定的參考意義。

基本情況

我國進口原油使用情況。2014年我國原油加工能力達到14098千桶/日占全球總煉油能力的14.6%，實際加工量9986千桶/日，占全球加工量的13%。但中國原油日產(chǎn)量只有4246千桶，超過一半的原油需要進口。2014我國總計進口原油372.8百萬噸，其中171.7百萬噸來自中東地區(qū)，占到總進口量的46%。中東原油主要參考Brent定價。

除此以外，燃料油也是國內(nèi)石油煉化行業(yè)的重要進口原料之一。所謂燃料油是指將原油進行初加工，汽油等輕組分餾分后的剩余產(chǎn)物。國內(nèi)進口的燃料油主要產(chǎn)自俄羅斯，在新加坡進行交易，以普氏（Platts）價格為依據(jù)。

國內(nèi)價格工具現(xiàn)狀。目前，國內(nèi)尚不具備原油價格風險管理的充分條件。首先，國內(nèi)沒有成熟的原油期貨市場。上期所曾經(jīng)做過燃料油期貨的嘗試，但由于燃料油標準化程度太低而以失敗告終，且再無原油期貨的相關(guān)嘗試。上海原油期貨交易所自2014年12月獲得證監(jiān)會批復準許推出原油期貨合約交易至今，仍未有原油期貨上市時間表。其次，國內(nèi)原油期貨市場的參與主體不完善。一個市場的建立需要有足夠的市場主體參與其中才能充分發(fā)揮市場的作用，充分體現(xiàn)多空雙方力量角逐的結(jié)果，才能提供足夠的流動性，才能逐漸實現(xiàn)發(fā)現(xiàn)價格的作用。但是我國原油進口及使用受到發(fā)改委的嚴格管制，普通企業(yè)不但不具有國際原油進口權(quán)，甚至不具有加工、生產(chǎn)等其他權(quán)力。即便原油期貨上市，實物交收數(shù)量將受到極大的壓制，現(xiàn)金交割將成為主要手段。由于無法實物交收，合約到期日臨近時價格也難以向現(xiàn)貨市場回歸，期貨成交價格對于現(xiàn)貨市場的指導意義也將喪失，價格走勢偏離實物價格，失去其交易的意義。前不久國家發(fā)改委放開進口原油使用權(quán)的決定，恰恰是為緩解這種現(xiàn)象而做的嘗試。再次，國內(nèi)不具有成熟的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)?？v觀期貨市場發(fā)展歷史，無一不是在現(xiàn)貨貿(mào)易充分發(fā)達的基礎(chǔ)上由于市場需要而產(chǎn)生的。但國內(nèi)原油市場并不具有充分的貿(mào)易基礎(chǔ)。一是由于國家的管制使得市場參與者稀少，交易量也低。二是由于大部分進口原油都由中石油、中石化、中海油、中國化工等國資委領(lǐng)導下的大型國企控制，這些企業(yè)間、企業(yè)子公司間的貿(mào)易價格由行政決策，不具有市場指導意義。三是由于歷史原因，民營資本間的貿(mào)易更多的依然停留在一對一交易的初始階段，信息不對稱是這個階段的顯著特征，人際關(guān)系是首要的影響因素，市場化程度很低。四是國內(nèi)現(xiàn)有的場外市場多以WTI價格為主。

數(shù)據(jù)說明。本文所用數(shù)據(jù)采集自香港數(shù)據(jù)提供商ODS（Orbi Data Solutions）所提供數(shù)據(jù)，采集數(shù)據(jù)的時間跨度為2014年6月2日至2015年7月31日。每交易日采集數(shù)據(jù)包括：上日收盤價、當日開盤價、當日最高價、當日最低價、當日收盤價、當日漲跌幅、當日振幅、當日成交量。

價格相關(guān)性分析

雙方價格的高度關(guān)聯(lián)是ICE和NYMEX國際化運作的結(jié)果。由于資本跨市場流動成本的降低，國際投資者可以將資本在兩市場間便捷的流動。同時，跨市場套利行為的存在也在很大程度上避免了價格背離的出現(xiàn)。隨著原油市場的信息日益透明，信息不對稱造成的價格短期異動也愈發(fā)罕見。此外，兩市場的合作——WTI在ICE上市，Brent在NYMEX上市——也在很大程度上將兩產(chǎn)品打造成了高度替代品。兩種標的物的品質(zhì)和產(chǎn)地的差異成為構(gòu)成兩合約價格偏差的最主要因素。

通過前文的對比分析我們發(fā)現(xiàn)，WTI與Brent合約價格存在很高的關(guān)聯(lián)度，在大概率的前提下選擇WTI合約對Brent進行跨市場套保具有良好的有效性。雖然兩市在歷史上出現(xiàn)過價格背離的現(xiàn)象，但隨著WTI在ICE上市和Brent在NYMEX上市，兩合約價格更加趨向一致。對于國內(nèi)意圖進行套期保值的產(chǎn)業(yè)客戶而言，無疑是值得高興的。此外，通過Brent分時成交量明顯區(qū)別于WTI來看，雖然WTI在國際上的影響力高于Brent，但Brent并沒有變成WTI的影子合約，ICE也沒有變成NYMEX的場外市場，雙方各自獨立，互為影響。雖然成交量遠不及WTI，但Brent的產(chǎn)量和交割量卻大于WTI，這才使得Brent價格可以獨立運行。我國的上海能源交易所推出原油期貨以后，如果能夠落實原油交割，保證期貨市場發(fā)現(xiàn)的價格能夠與實體現(xiàn)貨市場有效聯(lián)動，才能保證我國的原油期貨不會淪為國際原油期貨的人民幣場外市場，不脫離期貨合約推出的初衷。憑借我國龐大的原油吞吐量，上海能源期貨交易所與ICE、NYMEX形成三足鼎立的格局也未不可期。不但對于爭取石油定價話語權(quán)意義非凡，同時對推動人民幣國際化的進程也大有裨益。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）