龔小鋒

2014年初，萬科總裁郁亮在一次會議上拿出一本《門口的野蠻人》說：“野蠻人正成群結隊地來敲門，想要控制萬科只要200億元?！贝嗽挷恍已灾校酉聛?，“野蠻人”接連破門而入，并掀起腥風血雨。徹底打破了萬科之前穩(wěn)定的股權架構，晉身第一、三大股東。

31年來，這家房地產龍頭公司，從未經歷如此巨大的風浪。坊間議論紛紛的是，如果險資成為萬科實際控制人，作為萬科領袖的王石和郁亮是否會被逐出家門，萬科將何去何從？一場萬科管理層狙擊險資的大戰(zhàn)，已經轟轟烈烈打響。

三分天下

從目前萬科股權各方持股比例來看，寶能系（鉅盛華+前海人壽）耗資超300億舉牌萬科A，持股達22.45%；在寶能系上位第一大股東的同時，安邦保險“插足”萬科A，耗資近80億舉牌持股達5%；萬科A原來大股東華潤持股15.23%，萬科管理層控制的盈安合伙僅持有4.14%。

這意味著，萬科股權已出現三大陣營，即萬科盈安合伙人、華潤、元老散戶劉元生合計持股20.64%，寶能持股22.45%，安邦持股5%。

據記者粗略計算，鉅盛華及前海人壽舉牌萬科，前后動用資金已超過350億元，其中使用了收益互換、資管計劃、配資等杠桿工具，安邦等其他各方增持萬科股份動用的資金也已上百億元。

鉅盛華及前海人壽的背后是深圳寶能投資集團有限公司，外界習慣將其稱為“寶能系”，該公司董事長姚振華則是寶能系實際控制人。

在舉牌爭奪萬科之前，姚振業(yè)曾經于2014年試圖染指同在深市的房地產企業(yè)——深振業(yè)和天健集團，只不過在與深振業(yè)和天健集團大股東深圳市國資委的對壘中不敵敗陣。

截至目前，姚振華的這次豪賭收益不小。以萬科12月15日的收盤價21.08元每股計算，其所擁有萬科股份的市值約為466.07億元，遠遠高于四次舉牌所耗費超的資金。手上仍有90多億元資管計劃資金尚未使用的鉅盛華，不排除其后續(xù)還有繼續(xù)增持的動作。

目前，寶能和萬科管理層的戰(zhàn)役已經打響，但華潤至今未對外做出任何回應，安邦也態(tài)度不明。

有趣的是，地產行業(yè)的輿論也分化成了好幾個陣營。在記者的一些房企及地產機構朋友中，也出現了好幾種意見“萬科是個很好的公司，但王石的個人一些做法我不一定認同，蒼蠅不叮無縫的蛋”一名地產機構人士說。

另一位天使投資人表示：“自從做了投資人以后，我認為投資的本質是投資于人。我選擇尊重王石對于自己企業(yè)與管理層的捍衛(wèi)?！备幸荒吓砷_發(fā)商在朋友圈開玩笑說，“孫宏斌怎么還不出手，我都替他著急，如果援手寶能，不但進軍深圳市場，而且可以出一出十幾年前的惡氣?！?/p>

歧視“野蠻人”？

對于收購戰(zhàn)，萬科集團董事長王石的態(tài)度強硬，“不歡迎寶能系成為萬科的第一大股東”，王石認為寶能“信用不夠、能力不夠、運作激進、不守規(guī)則”。寶能則表示，集團恪守法律，相信市場的力量。萬科管理層與作為“野蠻人”的收購者寶能，針鋒相對，火藥味十足。

“寶能的回應直接而且切中要害、直接有力?！必斀浽u論人余豐慧表示，作為公開透明的上市公司，誰能成為第一大股東，不是口頭上的誰歡迎誰不歡迎。而是要憑借實力，依靠強大的資本說話。

記者熟悉的多名業(yè)內人士都發(fā)表了同一個觀點，即“野蠻人”之說并不公平?，F在說到險資，地產圈都愛直接稱之為“野蠻人”，而擅長并購的融創(chuàng)中國董事長孫宏斌就常常被封為“白武士”、“接盤俠”，不少人士都認為此種說法有失公允。

“野蠻人”的說法來自華爾街，主要是指惡意收購者，更多說的是一種“道德指責”，但目前沒有證據表明，寶能系買入萬科股權是惡意。從發(fā)達國家經驗來看，保險公司本身就是很多大銀行、大券商的主要股東。保險業(yè)經過這些年的快速發(fā)展和積累，已經逐步進入成熟壯大的階段，險資入主地產公司，也成為未來常態(tài)。

國內諸多案例中，如碧桂園和平安人壽，中國金茂和新華人壽等，都是建立在雙方坐下公平談判的基礎上“兩情相悅“的結果。不過，也有很多是未經雙方溝通后，資本方進行的舉牌，從金地和金融街，再到萬科和遠洋，都曾遭遇相似的案例。

萬科管理層對“寶能系”的真實意圖并不掌握，讓萬科管理層憂心忡忡，坊間所說的“如果寶能系上位，有可能王石和郁亮等管理層都將被驅逐”的傳言可能成真。在“寶能系”二次舉牌萬科持股達10%之后，王石曾主動與姚振華長談，但其間姚振華并未透露任何真實意圖和未來打算。

另一個原因，從近日王石對寶能的公開說話看出，王石懷疑寶能資金來源。在王石看來，即使寶能的資金來源合法，但也是以高杠桿撬動的短期資金，這應是寶能在收購戰(zhàn)中最大的短板。

在12月15日，鉅盛華給深交所關注函的回復顯示，其通過資管計劃以3倍杠桿買入萬科股份5%，且具有表決權。在屢次增持的過程中，鉅盛華的自有資金規(guī)模和其余資金來源卻存在不少疑點，采用了層層質押、高杠桿融資等手段。

鉅盛華公布的賬面現金和營業(yè)收入規(guī)模遠小于增持所用資金。根據鉅盛華披露的信息，截止2015年10月31日，鉅盛華賬面現金也僅15.8億元，其1-10月實現營業(yè)收入僅4.2億元。

鉅盛華增資所用資金并非傳統意義上低成本的保險，而是層層股權質押所得，并以連環(huán)質押股票方式置換了收益互換杠桿。最近一次增持中，鉅盛華又動用了7個帶有杠桿屬性的資管計劃，以 32.17億元撬動96.52億元獲得萬科4.969%股權，總資金杠桿達到3倍之多，其中64.34億元為資金方提供。

萬科是房地產行業(yè)出了名的“三好學生”，如鉅盛華采用了高杠桿融資后買入萬科，為了收支平衡，其索取的回報必然大于普通股東。這也是不少挺萬科的人士所呼吁的“如果鉅盛華采用這樣的賭徒心態(tài)去經營一家三十多年歷史的上市公司，會帶來怎樣的結果？又如何向千千萬萬頗具情懷的萬科業(yè)主交代？”

寶能的董事會攻略

今天，寶能系和安邦持股萬科的局勢，比當年君萬之爭更加復雜。

姚振華極少露面，寶能系是一個快速崛起、龐大而神秘的商業(yè)帝國。這次為了吞下全球第一大房地產公司萬科，姚振華動用了超過350億元的現金。寶能系在近期增持所用的7個資管計劃中，仍有近百億資金尚未使用，其虎視眈眈的姿態(tài)已經讓萬科管理層坐立不安。

公告中，鉅盛華表示，本次權益變動主要是出于對萬科未來發(fā)展前景的看好。但寶能系并未放棄對萬科的發(fā)言權，鉅盛華的表態(tài)中，將實際支配相關資管計劃所持有萬科A股股票的表決權就足以說明態(tài)度——意在萬科的董事會席位。

目前，萬科董事共有11個席位，其中萬科管理層及華潤占據6個，這一屆董事會的任期到期時間為2017年3月。也就是說，在接下來的一年多時間內，寶能抑或安邦想擠入萬科董事會，并非易事。

不過，時間如此緊迫的情況下，不排除在持續(xù)增持有絕對把握時，在2017年之前，寶能系提出特別動議，召開股東大會，索取與自己持股相應的董事會席位。

華潤與萬科對于“野蠻人”入侵是有所防范的。萬科在2014年間設立了一道“防火墻。首先，要成為萬科實際控制人或改組董事會，最容易的條件是要持有萬科30%以上的股份。而一旦持股達到30%，收購方必須進行要約收購，成本會相應增加。

其次，萬科公司章程還規(guī)定，單獨或者合計持有公司有表決權股份總數10%以上的股東可以召開臨時股東大會，通過普通決議的方式選舉或罷免董事，但必須經過出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權的過半數通過。

要達到兩者并不容易，相比之下，進行要約收購或許更加現實。現在，面目不清的是安邦的態(tài)度。若寶能系、安邦結成一致行動人，雙方將合計持股萬科超過27%，逼近要約線。

對于安邦保險，中信證券將其稱之為“股東積極主義”，動機較為模糊。工商資料顯示，寶能系和安邦在個別公司的控股上有微妙的股權關系。但這些股權的聯結并不能證明寶能和安邦是一致行動人關系。從法律上來講，若隱瞞一致行動人關系，會受到相關行政處罰。

萬科管理層醞釀反擊

21年前，君安證券為了套現手上的1000萬股萬科B股，聯合四家萬科股東，總共持有萬科總股份的10.73%，發(fā)起《告萬科企業(yè)股份有限公司全體股東書》，提出對萬科的業(yè)務結構和管理層進行重組。

當時的情況甚是危急，王石和萬科管理層迅速找到上述聯盟的弱點，說服了同盟中部分參與者放棄，同時聯合其他股東，快速挫敗了君安發(fā)起特別股東大會的動議。

此次，萬科也一樣爭取最大限度的統一戰(zhàn)線聯盟。截至到12月中旬，王石和萬科集團總裁郁亮已經雙雙表態(tài)要反擊?！拔?，以及萬科管理層堅定地與王石主席站在一起；王石主席的態(tài)度，代表了全體管理層的態(tài)度”，郁亮表示，“寶能系的敵意收購不會成功”。

“此前王石既然沒表態(tài)，可能是還沒找到白衣騎士?，F在既然說了狠話，想必有了反擊的底氣?！碧m德咨詢總裁宋延慶認為，但對寶能來說，只要萬科股價沒被砸盤，有相當大的主控權。

此前深交所發(fā)問鉅盛華，某種程度上是萬科管理層努力的結果。通過對鉅盛華及其一致行動人舉牌細節(jié)的追問，試圖發(fā)掘信披、表決權方面的問題，側面對抗寶能系。

業(yè)內預測，接下來萬科很有可能通過停牌拖延時間。余豐慧認為，姚振華使用杠桿收購萬科股票，資金成本高，可以通過長期停盤拖死入侵者，讓高杠桿負債資本利息成本累高，最終資金鏈條斷裂，被拖死。如果萬科長期停牌，爆倉不是沒有可能。

如果萬科停牌，還可贏取時間尋找資本市場支持。近期有媒體報道，王石帶領萬科一眾管理層奔赴香港，很有可能就是去尋求資本市場的支持，但萬科方面未證實此消息。

另外，多方消息顯示，萬科總裁郁亮親赴華潤置地商談，雖然商談的具體細節(jié)目前尚不清楚，但此舉顯然是為尋求前大股東的支持。

不過，近期，原萬科副總裁毛大慶在微信群中對此事發(fā)表看法稱，以他對華潤集團主席傅育寧的了解，要華潤為奪回萬科第一大股東之位再增持5%并不是一件小事。因為，他是一個穩(wěn)重的理科男，不太是斗氣的人，萬科不是他主業(yè)。

此外，華潤目前的狀態(tài)比較尷尬，由于處于反腐等多事之秋，如介入重大資產重組，需要嚴格而繁瑣的申報手續(xù)，在這樣的背景下，華潤很難貿然卷入這場資本市場的戰(zhàn)爭。

目前，萬科究竟是接著爭取華潤，還是引進新的戰(zhàn)略投資者，尚無定論，但王石似乎更親睞國有資本，無論是華潤，還是此前有所傳聞萬科有過接觸的資本方如中信集團、中金集團。

近日，有坊間消息稱，王石計劃籌集500億元資金，與“寶能系”決一死戰(zhàn)。據微信號“商業(yè)人物”消息，王石已從中糧集團等處獲得200億元數額支持；一家信托公司愿為王石提供100億元“炮彈”，王石所籌集資金總額已超過300億元。再加上王石和郁亮所獲其他支持，王石方面已可與“寶能系”一戰(zhàn)。

一名熟悉萬科的人士對萬科的反擊表示有信心，其原因是王石仍然得到董事會和大部分中小股東的支持，更何況有郁亮這個擅長資本運作的高手。郁亮資本運作造就了很多經典之作，比如2003-2008年的6次融資沒有錯過一次市場機會，為萬科高速擴張源源不斷地送上了彈藥。

除了尋求資本市場支持，針對寶能系的步步緊逼，萬科管理層還有一幅底牌，即可推出“毒丸計劃”。

所謂的“毒丸計劃”的正式名稱是“股權攤薄反收購措施”，即目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉換為一定數額的股票，這樣將大大地稀釋收購方的股權，其常以“定增”的形式出現在資本市場。

從做法上看，萬科極有可能通過定向增發(fā)，來提高盟友的股份占比。目前，萬科管理層及其支持者和寶能集團基本上勢均力敵，刨去華潤萬科、寶能系、安邦持股，還有一半的股份在中小散戶手中。

在這種態(tài)勢下，廣大中小投資者的人心向背，成為萬科能否實施“毒丸計劃”的關鍵因素，也直接成為決定勝負的關鍵因素。