任秋霖

摘要：隨著金融市場的發(fā)展，越來越多的人開始投資股票。大家都是想盡辦法來挖掘那些被市場所低估的股票，從而取得盡可能大的超額收益。其中，由于中國上市銀行具有市價低，盈利穩(wěn)定，分紅多以及股價波動較小，從而受到各方穩(wěn)健投資者的青睞。在投資銀行股票的過程中，對其進行內(nèi)在價值評估非常重要，而市銷率估值法作為一種重要的估值方法，它能夠有效的幫助投資者發(fā)現(xiàn)那些被市場所低估的銀行股票，從而取得較高的年平均收益，擁有較大的研究價值。

關(guān)鍵詞：相對價值估值法；市銷率；銷售收入增長率；修正市銷率

一、引言

隨著中國金融市場愈來愈繁榮，越來越多的人想方設(shè)法來實現(xiàn)資本的保值增值。股票作為一種高風(fēng)險高回報的行業(yè)也越來越受到風(fēng)險愛好者的青睞。股票首先要清楚該種證券內(nèi)在價值，目前比較主流的方法有兩大類：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和相對價值法。由于對企業(yè)現(xiàn)金流量的估計需要一系列的假設(shè)來支撐，估計的結(jié)果往往與現(xiàn)實差距較大，缺乏可操作性，因此人們更多的選擇相對價值法來對企業(yè)的價值進行估值。在實際中最常用的有市盈率估值法、市凈率估值法和市銷率估值法。三種方法各有自己的優(yōu)勢和不足，而本文主要研究的是市銷率估值法的運用。

市銷率（Price-to-sales，PS）是指股票的市場價格除以每股銷售收入后的商數(shù)，可以將其理解成每一元銷售收入所能夠支撐的市場價格或者市場愿意為一元的銷售收入支付多少價錢。其主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨于相同的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。由于銷售收入的一些固有特征，比如不會出現(xiàn)負值，不容易人為操縱以及比較穩(wěn)定等，使市銷率在幫助投資者構(gòu)建投資組合時具有較大的參考價值。而本文主要以上市銀行市銷率的高低為分組依據(jù)，構(gòu)建出不同的投資組合，然后利用spss軟件對各變量進行pearson相關(guān)性分析，以及非參數(shù)檢驗分析。分析結(jié)果顯示，以低市銷率為選股標(biāo)準(zhǔn)的投資組合容易取得超過行業(yè)平均值的收益，也就是說采用低市銷率的策略在中國購買銀行股是可行的，并且市場愿意為高銷售收入增長率的企業(yè)支付更高的價格，從而導(dǎo)致較高的市銷率。

二、文獻綜述

1.國外研究現(xiàn)狀

本杰明.格雷厄姆（1934）在《有價證券分析》一書首次介紹了價值投資，并強調(diào)了公司的內(nèi)在價值的重要性。格雷厄姆認為，公司的內(nèi)在價值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤以及任何未來預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力。Benjiamin Graham（1934）從企業(yè)的基本面進行了全面的分析，認為企業(yè)的內(nèi)在價值包括企業(yè)的資產(chǎn)、收入、紅利以及任何未確定的預(yù)期收益。Phillip Fisher于20世紀(jì)50年代后期首次提出市銷率的概念，他認為在進行投資決策，包括投資于成長型股票時，這一比率指標(biāo)是很有價值的。Kenneth L Fisher認為較低的市銷率股票在未來具有較高的獲利機會，而對于高市銷率的股票往往只能獲得較少的收益，并且股票規(guī)模的擴大，市銷率趨于變小。

2.國內(nèi)的研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對于市銷率估值法的研究主要是從國外引進相關(guān)理論，相關(guān)研究成果也比較少。葉佩娣（2008）在他的專著中證明了應(yīng)用低市銷率的相對估值法進行投資組合能夠獲得高于市場平均收益的超額收益，而考慮了銷售收入增長率的綜合指標(biāo)PSG能夠獲得的超額收益明顯高于依據(jù)單一的市銷率指標(biāo)構(gòu)成的投資組合。陳祥（2011）在他的專著中認為市銷率指標(biāo)在中國股票市場具有適用性，并且以低市銷率策略構(gòu)建的股票組合在價值投資中能獲得超額收益。杜惠芬教授則認為低市銷率策略選擇的股票在整體上有優(yōu)于大盤的表現(xiàn)，但并不是每一個階段都是如此，這是市銷率作為單一估值指標(biāo)所具有的局限性，它并沒有將宏觀經(jīng)濟環(huán)境，行業(yè)政策以及公司盈利和成長能力等考慮進去。

三、基于市銷率的選股策略的有效性研究

1.研究的方案以及實現(xiàn)途徑

既然市銷率（PS）表示企業(yè)每一元的銷售收入所能夠支撐的市場價格，那么可以合理的推斷：相同或者接近的兩家企業(yè)中，低市銷率的那家企業(yè)更加具有投資價值。由于中國上市銀行的主營場所在中國，所以面臨著相同或者接近的宏觀環(huán)境，同時各銀行主營業(yè)務(wù)范圍也比較接近，包括提供公司及個人銀行服務(wù)、從事資金業(yè)務(wù)，并提供資產(chǎn)管理、信托及其他金融服務(wù)，并且提供公司及個人銀行服務(wù)所取得收入占據(jù)上市銀行營業(yè)收入大部分。由于中國上市銀行具有以上特點，本文提出假設(shè)：在中國銀行業(yè)，投資于具有低市銷率的銀行比投資于具有高市銷率的銀行能夠取得更高的收益。

圍繞以上假設(shè)，本文收集了2010年12月31日所有上市銀行的市銷率，按照市銷率由高到低對這些上市銀行進行排序，然后計算這些上市銀行股票截止到2014年12月31日能夠?qū)崿F(xiàn)的年平均收益率。計算出年平均收益率以后，剔除收益率最高和最低的銀行股票，再將剩下的銀行按市銷率的高低分成兩組，低市銷率的一組為組1，高市銷率的一組為組2，最后通過SPSS的描述統(tǒng)計分析，Pearson相關(guān)性分析以及非參數(shù)檢驗來分析這兩組股票4年間的表現(xiàn)情況，從而驗證本文的假設(shè)是否正確。

在利用SPSS軟件進行數(shù)據(jù)處理的過程中，本文高度依賴于股票的年平均收益率，而在中國投資股票的收益主要來自于兩個方面，一是資本增值收益，二是股息收入。由于資本增值收益占股票投資收益的絕大部分，而股息收入相對較小，所以為了便于計算，本文在計算年平均收益率時忽略的股息的時間價值。以下是年平均收益率的公式：

P1：股票在2014年12月31日的收盤價（前復(fù)權(quán)），假若當(dāng)天停盤，為停盤前一天的收盤價

P0：股票在2010年12月31日的收盤價（前復(fù)權(quán)），假若當(dāng)天停盤，為停盤前一天的收盤價

平均每股股息：是以送股、轉(zhuǎn)股和配股后的股數(shù)求的每股股息

2.實證研究結(jié)果分析

本文首先對上市銀行的市銷率與對應(yīng)的年平均收益率進行相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表1：

3.結(jié)論

本文通過研究可以得到以下結(jié)論：（1）對于投資中國上市銀行股票方面，市銷率能夠幫助投資者構(gòu)建有效的投資組合。由于中國上市銀行的市銷率和投資銀行股票所能獲得年收益率存在比較嚴(yán)重的負相關(guān)，通過對低市銷率的銀行股進行組合投資能夠獲得比投資高市銷率的銀行股票更高的年收益率。（2）市場為中國上市銀行的單位銷售增長率支付的價格（PSG）趨向一致，并且銷售收入增長率是影響市銷率高低的主要因素，能夠?qū)崿F(xiàn)銷售收入高速增長的銀行一般具有較高的市銷率。（3）市場已經(jīng)為那些高速增長的企業(yè)支付了較高的價格，這會限制該只股票以后的升值空間，導(dǎo)致其年平均收益率低于那些具有較低增速銀行股票未來的收益率。（作者單位：重慶交通大學(xué)）

參考文獻：

[1]趙海：“基于相對估值法的股票價值投資策略分析”，2010

[2]葉佩娣：“市盈率估值法和市銷率估值法在我國A股市場應(yīng)用分析”，山東，《山東財政學(xué)院學(xué)報》，2008年第2期

[3]陳祥：“市銷率在股票投資中的應(yīng)用”，《合作經(jīng)濟與科技》，2011年3月號上

[4]Banz，Rolf W.The Relationship Between Return and Market Value of Common stock.Journal Financial Economics，1981.