靳珅

摘要：對(duì)天氣類金融衍生品總體發(fā)展情況進(jìn)行了分析，對(duì)天氣風(fēng)險(xiǎn)的定義與分類、國際天氣衍生品發(fā)展情況、國際巨災(zāi)類衍生品發(fā)展情況與我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)階段的主要風(fēng)險(xiǎn)管理工具進(jìn)行了分析。指出風(fēng)力指數(shù)期貨的開發(fā)指導(dǎo)思想是：支持服務(wù)“三農(nóng)”、期貨市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求、期貨、保險(xiǎn)合理對(duì)接模式的探索等，提出了風(fēng)力指數(shù)期貨合約設(shè)計(jì)建議。

關(guān)鍵詞：天氣類金融衍生品；風(fēng)力指數(shù)期貨；風(fēng)力指數(shù)期貨合約設(shè)計(jì)

DOI：1013939/jcnkizgsc201548049

天氣衍生品合約最初是由美國能源企業(yè)在1996年推出，以場(chǎng)外交易的方式開展起來。根據(jù)影響的結(jié)果和受損程度，可分為災(zāi)害性天氣和非災(zāi)害性天氣。國外天氣災(zāi)害類指數(shù)衍生品的發(fā)展總體來講并不成功。本文以指數(shù)設(shè)計(jì)需平衡多空雙方風(fēng)險(xiǎn)，不至于出現(xiàn)交易風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重偏離，最終導(dǎo)致交易不活躍為設(shè)計(jì)原則。在人保財(cái)險(xiǎn)公司已開展針對(duì)天然橡膠海南風(fēng)災(zāi)指數(shù)保險(xiǎn)試驗(yàn)的情況下，開展風(fēng)力指數(shù)期貨相關(guān)研究進(jìn)行對(duì)接，給出合理的設(shè)計(jì)方案。

一、天氣類金融衍生品總體發(fā)展情況

本部分從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）天氣風(fēng)險(xiǎn)的定義和分類

天氣風(fēng)險(xiǎn)主要指由于天氣變化的不確定性而引起的某些商品的生產(chǎn)成本和市場(chǎng)需求發(fā)生巨大波動(dòng)，從而引起生產(chǎn)者收益的不確定性變化的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)影響的結(jié)果和受損程度，可分為災(zāi)害性天氣和非災(zāi)害性天氣。災(zāi)害性天氣主要包括臺(tái)風(fēng)、洪水等，為低頻率、高損失事件；而非災(zāi)害性天氣主要包括氣溫、日照、降水量等天氣變化，為高頻率、低損失的經(jīng)常性事件，但是累計(jì)損失可能較大。

（二）國際天氣衍生品發(fā)展情況

天氣衍生品合約最初是由美國能源企業(yè)在1996年推出，以場(chǎng)外交易的方式開展起來。第一個(gè)廣為宣傳的交易是科赫能源（Koch Energy）與安然（Enron）兩個(gè)公司以氣溫指數(shù)為基礎(chǔ)，根據(jù)1997-1998年冬季威斯康星洲東南部港市密爾沃基（Milwaukee）的氣溫進(jìn)行的交易。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，參與的交易者逐步擴(kuò)展到保險(xiǎn)業(yè)、零售業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和管理基金等。伴隨著天氣衍生品合約在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的日益發(fā)展和成熟，期貨交易所開始引入天氣指數(shù)的期貨和期權(quán)交易。CME現(xiàn)已包括美國天氣期貨、歐洲天氣期貨和亞太天氣期貨等。

（三）國際巨災(zāi)類衍生品發(fā)展情況

CME于1992年推出ISO巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨，1995年推出PCS指數(shù)巨災(zāi)期權(quán)（主要為call spread買權(quán)價(jià)差交易）替代巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨，但后者也由于交易量太小于1999年退出市場(chǎng)。2007年CME再次推出颶風(fēng)指數(shù)期貨和期權(quán)，其中颶風(fēng)期貨包括颶風(fēng)事件期貨、颶風(fēng)季節(jié)期貨和颶風(fēng)季節(jié)高峰期貨；颶風(fēng)期權(quán)只有颶風(fēng)季節(jié)二元期權(quán)和颶風(fēng)季節(jié)高峰二元期權(quán)，但整體交易量仍然極小。災(zāi)害類衍生品的發(fā)展遠(yuǎn)不及天氣類衍生品① （表1）。表1美國天氣類衍生品和災(zāi)害類衍生品成交量對(duì)比圖年份200820092010201120122013天氣類衍生品743，797450，292455，113289，645189，763165，796災(zāi)害類衍生品32，6004170458952604500800數(shù)據(jù)來源：美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)

（四）我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)階段的主要風(fēng)險(xiǎn)管理工具

現(xiàn)階段農(nóng)業(yè)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要還是通過保險(xiǎn)公司的承保來覆蓋。根據(jù)影響當(dāng)?shù)刂饕r(nóng)作物生產(chǎn)的關(guān)鍵氣象因素來開發(fā)具有地方特色的保險(xiǎn)品種。例如在水稻主產(chǎn)區(qū)開發(fā)干旱指數(shù)保險(xiǎn)， 在柑橘、茶葉、油菜等作物主產(chǎn)區(qū)開發(fā)低溫指數(shù)保險(xiǎn)， 針對(duì)某些水果生長特點(diǎn)開發(fā)冰雹、風(fēng)暴指數(shù)保險(xiǎn)等。

而通過期貨+訂單農(nóng)業(yè)的運(yùn)行模式，涉農(nóng)企業(yè)利用期貨市場(chǎng)價(jià)格作為經(jīng)營決策參考，能更合理地確定訂單價(jià)格；同時(shí)，通過參與期貨市場(chǎng)套期保值，規(guī)避農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定利潤。從而較好地解決了訂單農(nóng)業(yè)中企業(yè)面臨較大農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的問題，避免農(nóng)民面臨的銷售風(fēng)險(xiǎn)。

二、風(fēng)力指數(shù)期貨開發(fā)的基本情況

本部分從以下四個(gè)方面進(jìn)行論述。

（一）支持服務(wù)“三農(nóng)”的指導(dǎo)思想

風(fēng)災(zāi)為我國主要產(chǎn)膠區(qū)——海南在生產(chǎn)中所面對(duì)的最大自然災(zāi)害。為進(jìn)一步貫徹證監(jiān)會(huì)黨委“期貨市場(chǎng)貼近‘三農(nóng)”的指示精神，風(fēng)災(zāi)指數(shù)期貨的開發(fā)將為因風(fēng)災(zāi)引發(fā)的橡膠樹嚴(yán)重受損、直接損害膠農(nóng)收入的風(fēng)險(xiǎn)提供另一種風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。

（二）期貨市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求

天然橡膠期貨在我國商品期貨市場(chǎng)中占有重要地位，2013年累計(jì)成交金額為1453萬億元，成交金額在我國所有商品期貨中占比1149%，位列第三。從價(jià)格走勢(shì)上看，2013年峰值的時(shí)候主力合約結(jié)算價(jià)格在期貨市場(chǎng)為268萬元，最低跌到169萬元左右，價(jià)格變化幅度達(dá)到5859%。天然橡膠企業(yè)在運(yùn)營中需要同時(shí)面對(duì)生產(chǎn)和銷售風(fēng)險(xiǎn)。利用風(fēng)災(zāi)指數(shù)期貨管理生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，加上應(yīng)用套期保值來管理銷售價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有助于切實(shí)拓展期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度和廣度。

（三）期貨、保險(xiǎn)合理對(duì)接模式的探索

在保監(jiān)會(huì)下中國人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司針對(duì)海南橡膠的風(fēng)災(zāi)指數(shù)保險(xiǎn)已全面開展試點(diǎn)工作的基礎(chǔ)上，指數(shù)類期貨產(chǎn)品滿足了保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金的入市要求，實(shí)現(xiàn)了保險(xiǎn)市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的對(duì)接，同時(shí)服務(wù)“三農(nóng)”的目的。天氣指數(shù)期貨這樣的衍生品如能發(fā)展起來，保險(xiǎn)公司可以在資本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險(xiǎn)，加上一定程度的國家保費(fèi)補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，有利于彌補(bǔ)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)因無法滿足大數(shù)定理而“越做越虧”的現(xiàn)實(shí)情況。

同時(shí)由于天氣因素經(jīng)常成為期貨市場(chǎng)的炒作題材，期貨產(chǎn)品價(jià)格頻繁出現(xiàn)大幅波動(dòng)，偏離其實(shí)際價(jià)值，無法客觀反映期貨產(chǎn)品的供求狀況。天氣期貨的推出能夠降低投資者的炒作熱情，幫助期貨產(chǎn)品價(jià)格回歸價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

（四）指數(shù)開發(fā)應(yīng)吸取現(xiàn)有巨災(zāi)類衍生品發(fā)展中面臨的問題

CME推出的各種巨災(zāi)衍生品的標(biāo)的物雖然不同，但都面臨相同的問題——指數(shù)設(shè)計(jì)方或指數(shù)計(jì)算數(shù)據(jù)來源為（潛在）交易相關(guān)方。ISO巨災(zāi)保險(xiǎn)指數(shù)是由保險(xiǎn)服務(wù)社（Insurance Service Office，ISO）提供指數(shù)計(jì)算和更新。PCS巨災(zāi)指數(shù)（表2）是由美國財(cái)產(chǎn)理賠服務(wù)（Property Claim Services，PCS）計(jì)算的一種指數(shù)。颶風(fēng)期貨（期權(quán)）（表3） 所基于的CHI指數(shù)（Carvill Hurricane Index） ②最初由再保險(xiǎn)公司PK Carvill進(jìn)行計(jì)算。 2009年4月9日CME宣布從Carvill公司收購了Carvill Hurricane Index，獲得該指數(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，同時(shí)更名為CME Hurricane Index，并委托EQECAT公司作為新的CHI指數(shù)計(jì)算代理服務(wù)商。

表2PCS指數(shù)巨災(zāi)期權(quán)

PCS=每季度或每年已發(fā)生損失1億美元內(nèi)容細(xì)節(jié)交易方式公開競(jìng)價(jià)續(xù)表內(nèi)容細(xì)節(jié)指數(shù)值每一個(gè)指數(shù)值代表200美元，對(duì)應(yīng)1億美元的行業(yè)損失期權(quán)費(fèi)以點(diǎn)表示，最小1/10點(diǎn)合約乘數(shù)1/10點(diǎn)，20美元低層/高層風(fēng)險(xiǎn)PCS巨災(zāi)期權(quán)低層風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)對(duì)應(yīng)的行業(yè)損失范圍為0-200億美元；高層風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)對(duì)應(yīng)的行業(yè)損失范圍為200-500億美元執(zhí)行指數(shù)執(zhí)行指數(shù)值為5的整數(shù)倍；低層風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)的執(zhí)行指數(shù)值在5-195之間；高層風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)的執(zhí)行指數(shù)值在200-495之間損失發(fā)展期6或12個(gè)月PCS指數(shù)值PCS期權(quán)等價(jià)現(xiàn)金值行業(yè)損失值0120美元1000萬美元1200美元1億美元5010000美元50億美元20040000美元200億美元（低層風(fēng)險(xiǎn)損失）25050000美元250億美元35070000美元350億美元500100000美元500億美元（高層風(fēng)險(xiǎn)損失）

表3CHI颶風(fēng)指數(shù)期貨

CHI=（VV0）3+32（RR0）（VV0）2合約名稱颶風(fēng)事件

（Hurricane Event Futures）颶風(fēng)季節(jié)

（Hurricane Seasonal Futures）颶風(fēng)季節(jié)高峰

（Hurricane Seasonal Maximum Futures）合約大小$1000*單一CHI指數(shù)值$1000*累計(jì)CHI指數(shù)值$1000*CHI最高指數(shù)值報(bào)價(jià)表CHI指標(biāo)點(diǎn)最小報(bào)價(jià)單位01* CHI指數(shù)值最小報(bào)價(jià)值$100標(biāo)的合約類型1以登陸的地理位置編號(hào)的颶風(fēng)的CHI為標(biāo)的；

2以地理范圍編號(hào)颶風(fēng)的CHI 為標(biāo)的1以地理位置上的所有颶風(fēng)季節(jié)內(nèi)颶風(fēng)的累計(jì)CHI 為標(biāo)的；

2以地理范圍總體CHI 為標(biāo)的1在地理位置上的季節(jié)內(nèi)的所有颶風(fēng)的最高CHI 為標(biāo)的；

2以地理范圍最高CHI為標(biāo)的

ISO、PCS的數(shù)據(jù)通常直接來自需要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易方，例如保險(xiǎn)公司。CHI指數(shù)更直接由再保險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)。因此，天氣類指數(shù)衍生品市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)投資者的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，直接影響了市場(chǎng)的發(fā)展。

總結(jié)以上天氣類指數(shù)衍生品的發(fā)展歷程，指數(shù)設(shè)定建議由非交易方或非交易關(guān)聯(lián)方設(shè)計(jì)。此舉可以避免因機(jī)構(gòu)投資者基于數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)而最終采用的指數(shù)設(shè)置無法滿足公平、公正、公開的原則，切實(shí)保護(hù)資本市場(chǎng)中的其他投資者。

三、風(fēng)力指數(shù)期貨合約設(shè)計(jì)建議

本部分從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一） 風(fēng)力指數(shù)期貨設(shè)計(jì)提出的原因

影響海南省橡膠生產(chǎn)的主要為臺(tái)風(fēng)。2013年11月10日，“海燕”超強(qiáng)臺(tái)風(fēng)吹襲海南，導(dǎo)致海膠集團(tuán)所屬立才、保國、山榮等25家基地分公司的橡膠樹嚴(yán)重受損，三級(jí)以上受害率達(dá)72%，報(bào)廢損失株數(shù)137萬株，當(dāng)年干膠損失約6500噸。人保財(cái)險(xiǎn)海南省分公司賠付了15412億元的橡膠樹綜合保險(xiǎn)賠款，創(chuàng)下了全國農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)單筆賠償金額最高紀(jì)錄。巨災(zāi)概念的衍生品針對(duì)的是損失超過一定額度的自然災(zāi)害（行業(yè)內(nèi)通常以2500萬美元為界），海南臺(tái)風(fēng)災(zāi)害從分類上可以靠近巨災(zāi)概念。但同時(shí)，影響橡膠樹生長的并非只有極端的臺(tái)風(fēng)天氣。當(dāng)年平均風(fēng)速<1米/秒時(shí)，對(duì)生長發(fā)育有良好效應(yīng)。年平均風(fēng)速10～19米/秒，對(duì)生長無大妨礙。年平均風(fēng)速20～29米/秒時(shí)，橡膠樹生長、產(chǎn)膠均受到一定的影響，需營造防護(hù)林降低風(fēng)速。年平均風(fēng)速3米/秒時(shí)，橡膠樹生長、產(chǎn)膠都會(huì)受到嚴(yán)重抑制，沒有良好的防護(hù)林，橡膠樹不能正常生長。相比臺(tái)風(fēng)的突發(fā)性影響，風(fēng)力的影響更具有持續(xù)和累積性。

CME的月HDD（制熱日指數(shù)）期貨合約是一個(gè)月的日HDD指數(shù)的累積，指數(shù)的累積設(shè)計(jì)起到了平滑極端天氣的作用。參考CME天氣指數(shù)一個(gè)月累積的設(shè)計(jì)，圖2給出了1971-2013年樣本海南城市30日累積平均風(fēng)力的情況。由于臺(tái)風(fēng)通常持續(xù)時(shí)間不長，在合理設(shè)計(jì)的前提下，風(fēng)力指數(shù)不會(huì)出現(xiàn)跳空的情況，同時(shí)頻繁波動(dòng)性，也滿足了期貨合約對(duì)標(biāo)的波動(dòng)性的要求。風(fēng)力概念的指數(shù)設(shè)計(jì)既包含了臺(tái)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，又涵蓋了平均風(fēng)力影響橡膠樹生長、產(chǎn)膠的事實(shí)，對(duì)比風(fēng)災(zāi)類衍生品覆蓋面更廣。

圖11971—2013年樣本海南城市30日累積平均風(fēng)力

數(shù)據(jù)來源：中國氣象科學(xué)數(shù)據(jù)共享服務(wù)網(wǎng)

基于CME現(xiàn)有的巨災(zāi)類衍生品的交易情況，及巨災(zāi)類衍生品的發(fā)展遠(yuǎn)落后于天氣類衍生品的事實(shí)。風(fēng)力指數(shù)設(shè)計(jì)更有利于建立合理、穩(wěn)定的對(duì)手方。若擔(dān)憂降風(fēng)力過多帶來的風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司這時(shí)可以買入風(fēng)力指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值，對(duì)應(yīng)的賣方可以是期待風(fēng)力上升的風(fēng)力發(fā)電廠。就海南而言，隨著華能、中海油、龍?jiān)醇瘓F(tuán)等知名企業(yè)的進(jìn)駐，及已初步確定的分別位于東部沿海、西部、西北部沿海的候選風(fēng)電場(chǎng)，積極開發(fā)利用海南的風(fēng)能資源的格局已經(jīng)形成。因此風(fēng)力指數(shù)不僅吸取了國外天氣、災(zāi)害類指數(shù)發(fā)展過程中的啟示，還結(jié)合了我國的實(shí)際國情。

（二）合約標(biāo)的樣本地區(qū)選擇、數(shù)據(jù)來源

海南的主要城市包括海口、三亞、儋州、五指山、瓊海、定安、文昌、臨高、澄邁、屯昌、白沙、瓊中、昌江、東方、樂東、萬寧、陵水、保亭、三沙。

根據(jù)臺(tái)風(fēng)登陸的路徑，海南分為迎風(fēng)面和背風(fēng)面，東部屬于迎風(fēng)面，臺(tái)風(fēng)主要從東部文昌到三亞一帶沿海登陸。這一帶是臺(tái)風(fēng)影響的主要范圍，種植的橡膠受臺(tái)風(fēng)損害較為嚴(yán)重，而中西部屬于背風(fēng)面，受臺(tái)風(fēng)影響較弱?，F(xiàn)階段海南橡膠集團(tuán)種植的橡膠資源已不斷向海南島中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。目前，70%的膠林均位于海南島中西部地區(qū)。

根據(jù)中國氣象科學(xué)數(shù)據(jù)共享服務(wù)網(wǎng)對(duì)一級(jí)賬戶的數(shù)據(jù)開放權(quán)限，現(xiàn)有結(jié)果所用數(shù)據(jù)為海口、瓊海、東方三地的平均值。

由于數(shù)據(jù)來源為中國氣象局下的中國氣象科學(xué)數(shù)據(jù)共享服務(wù)網(wǎng)。指數(shù)推出后由于對(duì)數(shù)據(jù)及時(shí)性的要求，可與海南省氣象局對(duì)接。以上機(jī)構(gòu)均為政府類機(jī)構(gòu)，數(shù)據(jù)權(quán)威，基本不存在數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）指數(shù)設(shè)計(jì)、保證金及漲跌停板設(shè)定

以下從五個(gè)方面進(jìn)行分析。

1不成功的指數(shù)交易中所面臨的問題

以PCS巨災(zāi)期權(quán)的發(fā)展為例（圖2），除發(fā)展的初期外，產(chǎn)品的成交量一直很低，未平倉合約數(shù)一路增大，最終停止交易。產(chǎn)品存在的主要問題前文已經(jīng)指出-指數(shù)設(shè)計(jì)方或指數(shù)計(jì)算數(shù)據(jù)來源為（潛在）交易相關(guān)方，因此存在市場(chǎng)操縱可能，使得對(duì)手方無法平倉。同時(shí)也可能由于信息不對(duì)稱，多空雙方的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)小的一方選擇有利于自己的方向開倉，風(fēng)險(xiǎn)大的一方在無法識(shí)別時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)，一旦意識(shí)到問題信息擴(kuò)散后，其他投機(jī)者也會(huì)回避該品種。

圖2 PCS巨災(zāi)期權(quán)的市場(chǎng)發(fā)展

數(shù)據(jù)來源：Richard Gorvett， Stephen D Arcy，Pricing Catastrophe Risk： Could CAT Futures Have Coped with Andrew？ Casualty Actuarial Society， 1999

2指數(shù)設(shè)計(jì)需要解決的問題

結(jié)合PCS巨災(zāi)期權(quán)的發(fā)展實(shí)例，能在市場(chǎng)上穩(wěn)健發(fā)展的指數(shù)產(chǎn)品應(yīng)該是一個(gè)具有客觀公正立場(chǎng)、具有抗操作性的產(chǎn)品。同時(shí)，設(shè)計(jì)指數(shù)時(shí)多空雙方的風(fēng)險(xiǎn)需要比較均衡，由于保證金的設(shè)定是需要在一定概率下覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的，不均衡的風(fēng)險(xiǎn)上會(huì)導(dǎo)致有效多空頭保證金的不同。我國期貨品種現(xiàn)對(duì)多空雙方收取相同的保證金，但當(dāng)多空雙方的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏離較大而收取相同保證金時(shí)，品種的運(yùn)行可能就會(huì)存在問題。

基于以上的指導(dǎo)思想，風(fēng)力指數(shù)期貨指數(shù)設(shè)計(jì)的出發(fā)原則為：使得設(shè)計(jì)的指數(shù)對(duì)于交易多空頭可以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)較對(duì)等。

3極值方法設(shè)定的保證金在指數(shù)設(shè)計(jì)中的應(yīng)用

極值方法確定保證金主要運(yùn)用的思想為：當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格上漲而價(jià)格變化率在一定的時(shí)間窗口出現(xiàn)極大值時(shí)，空頭由于和市場(chǎng)方向的背離，空頭保證金需要覆蓋價(jià)格上漲的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，空頭保證金通過極大值的估計(jì)參數(shù)來設(shè)定，反之亦然，多頭保證金通過極小值的估計(jì)參數(shù)來設(shè)定。已有參考文獻(xiàn)通常將時(shí)間窗口設(shè)置為60天。

rt為收益率分布函數(shù)為F（x） ，rt[l，u] ，r（1）=min 1≤j≤n{rj}及r（n）=max1≤j≤n（rj）為n 個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)的最小、大值。

Fn，1（x）=Pr[r（1）≤x]=1-Pr[r（1）>x]

=1-Pr（r1>x，r2>x，…，rn>x）

=1-Πnj=1Pr（rj>x）

=1-Πnj=1[1-Pr（rj≤x）]

=1-Πnj=1[1-F（x）]

=1-[1-F（X）]n

由于當(dāng)n→∞，F(xiàn)n，1（x） 為一個(gè)退化分布，因此使用位置和尺度參數(shù)將其標(biāo)準(zhǔn)化r（1*）≡（r（1）-βn）/αn。可以得到：

Fmin（x）=1-exp[-（1+kx）1/k]ifk≠0

1-exp[-exp（x））]ifk=0 ， α=-1/k

對(duì)應(yīng)的概率密度函數(shù)為：

fmin（x）=（1+kx）1/k-1exp[-（1+kx）1/k]ifk≠0

exp[x-exp（x））]ifk=0

對(duì)應(yīng)VaR=

βn-αnkn{1-[-nln（1-p）]kn}ifkn≠0

βn+αnln[-nln（1-p）]ifkn=0

對(duì)應(yīng)的空頭保證金設(shè)定同理，參數(shù)計(jì)算參考收益率的最大值。表4給出計(jì)算結(jié)果。

表4指數(shù)設(shè)計(jì)方案方案1：風(fēng)力指數(shù)為10日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscalelocation019855433581971059552022196231069261034712（0049276）（0185397）（0234142）（0050922）（0174748）（0217465）多頭保證金（%）1201023 空頭保證金（%）8808708方案2：風(fēng)力指數(shù)為15日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscalelocation016689623191227008754025371619717296767414（0046299）（0124398）（0160422）（0049444）（0112027）（0136848）多頭保證金（%）7831544 空頭保證金（%）5784796 方案3：風(fēng)力指數(shù)為20日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscaleLocation02288475221821164913301908781584375092325（0046935）（0091414）（0113798）（0045006）（008554）（0108892）多頭保證金（%）5933668 空頭保證金（%）4337488 方案4：風(fēng)力指數(shù)為30日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscalelocation01920011201372338518702256691119663394168（004191）（0063984）（0081891）（0043725）（0061355）（0076421）多頭保證金（%）3994085 空頭保證金（%）2747043 方案5：風(fēng)力指數(shù)為60日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscalelocation02178460594695171793502365260545021682377（0047184）（0032886）（0041151）（0048785）（0030599）（0037872）多頭保證金（%）1975219 空頭保證金（%）1399937注：極值分布所取的最值時(shí)間窗口為60天，保證金水平覆蓋率為99%。

當(dāng)將時(shí)間窗口設(shè)置為90天時(shí)（表5），可以看到風(fēng)力指數(shù)本身具備了長期上多空雙方風(fēng)險(xiǎn)較均衡的特性，加上數(shù)據(jù)的公開、可靠，能夠作為一個(gè)可行的交易標(biāo)的。

表5指數(shù)設(shè)計(jì)方案（指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定性檢測(cè)）方案1：風(fēng)力指數(shù)為10日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscalelocation020747836569461181712019975235098051154338（0061077）（024891）（031204）（0060887）（0238039）（0299674）多頭保證金（%）118991 空頭保證金（%）1144633 方案2：風(fēng)力指數(shù)為15日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscalelocation019055124510887801036023155923042527542164（0058008）（0163522）（020758）（0061405）（0159184）（0196302）多頭保證金（%）5909683 空頭保證金（%）5597851 方案3：風(fēng)力指數(shù)為20日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscaleLocation0247167185295257861015554618108145726562（0058583）（0127625）（015642）（0052496）（0116833）（015139）多頭保證金（%）3944552 空頭保證金（%）3648872 方案4：風(fēng)力指數(shù)為30日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscalelocation029920811867273769753019809812951733813295（005767）（0083956）（009952）（0051802）（0085399）（010778）多頭保證金（%）3944552 空頭保證金（%）3648872 方案5：風(fēng)力指數(shù)為60日的日指數(shù)之和極大值分布極小值分布sharpscalelocationsharpscalelocation022905506396081896037026333705765321892592（0060224）（0043964）（005447）（0062723）（0040698）（0049275）多頭保證金（%）1951212 空頭保證金（%）1831115注：極值分布所取的最值時(shí)間窗口為90天，保證金水平覆蓋率為99%。

可以看到當(dāng)指數(shù)累計(jì)日數(shù)提高時(shí)，由于平滑作用，所需保證金的比率逐步降低。其中方案3：風(fēng)力指數(shù)期貨合約為20日的日指數(shù)之和，及方案4：風(fēng)力指數(shù)期貨合約為30日的日指數(shù)之和（CME US Monthly Weather Cooling/Heating Degree Day 合約所用方案），多空頭有效保證金相差1個(gè)百分點(diǎn)左右。結(jié)合我國期貨合約設(shè)定實(shí)際情況，按高值取統(tǒng)一保證金即可。同時(shí)根據(jù)我國期貨的交易習(xí)慣風(fēng)力指數(shù)為30日的日指數(shù)之和是比較合理的備選方案。漲跌停板的設(shè)置可比設(shè)定保證金低1%。

（四）交易結(jié)算問題

天氣類衍生品起源于場(chǎng)外交易，現(xiàn)階段HDD和CDD期貨采用CME的GLOBEX電子交易系統(tǒng)進(jìn)交易。

由于當(dāng)天的標(biāo)的指數(shù)值是基于全天的天氣情況，只能在第二天得到，結(jié)算價(jià)的計(jì)算需要有一套相應(yīng)的規(guī)則。現(xiàn)CME天氣類衍生品結(jié)算時(shí)間為美國中部時(shí)間下午3∶15?；鶞?zhǔn)結(jié)算價(jià)的確認(rèn)基于交易信息或市場(chǎng)信息，在兩者都沒有的情況下，合同期內(nèi)的結(jié)算價(jià)為已發(fā)生的實(shí)際值加上合同期內(nèi)未發(fā)生的時(shí)間對(duì)應(yīng)的前10年平均歷史數(shù)據(jù)。并且CME有權(quán)在認(rèn)為交易信息或市場(chǎng)信息確定的結(jié)算價(jià)偏離時(shí)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

具體到風(fēng)力期貨，由于交割月份內(nèi)尚未發(fā)生的預(yù)期每日指數(shù)會(huì)影響價(jià)格，而預(yù)期指數(shù)取決于風(fēng)力預(yù)期?，F(xiàn)有風(fēng)力統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)模型只對(duì)超短期的0～4小時(shí)的風(fēng)力預(yù)測(cè)有較好的精度，但對(duì)于24小時(shí)以上的短期預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度不好，因此實(shí)際上不能得到有效的平均風(fēng)力預(yù)測(cè)。而統(tǒng)計(jì)和物理綜合模式法、氣象數(shù)值預(yù)報(bào)精化模式法對(duì)多來源氣象實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)要求很高，同時(shí)需要專業(yè)大型計(jì)算機(jī)的運(yùn)算條件，也不容易達(dá)到，建議采用CME的歷史數(shù)據(jù)法，或者委托海南省氣象局計(jì)算相應(yīng)的每日結(jié)算價(jià)作為參考價(jià)格，可以達(dá)到控制市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)的雙重目的。合約的最終交割價(jià)格即為指數(shù)值（或指數(shù)值的相應(yīng)乘數(shù)）。

（五）手續(xù)費(fèi)收取

由于風(fēng)力指數(shù)期貨可以實(shí)現(xiàn)海南地區(qū)基于風(fēng)災(zāi)的保險(xiǎn)和指數(shù)類期貨衍生品的對(duì)接。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)，可以改善期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。在確定手續(xù)費(fèi)水平時(shí)，可參考災(zāi)害類再保險(xiǎn)的手續(xù)費(fèi)，一般市場(chǎng)情況下，場(chǎng)內(nèi)期貨或期權(quán)類的手續(xù)費(fèi)率明顯低于同類型價(jià)格保險(xiǎn)的費(fèi)率，一來較低的手續(xù)費(fèi)率會(huì)吸引較多的投機(jī)資金參與，提高品種的流動(dòng)性，二來較低的手續(xù)費(fèi)率為套期保值企業(yè)（保險(xiǎn)公司或再保險(xiǎn)公司）預(yù)留較充裕的利潤空間，吸引他們參與套保，避免手續(xù)費(fèi)水平設(shè)置的不合理而影響機(jī)構(gòu)投資者的參與度。

注釋：

①災(zāi)害類衍生品主要為颶風(fēng)和雪災(zāi)類產(chǎn)品，天氣類則包括各標(biāo)的的制冷和制熱指數(shù)期貨、期權(quán)。

②資料來源http：//en.wikipedia.org/wiki/Carvill_Hurricane_Index

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（編輯：韋京）