作者簡(jiǎn)介：徐祎偉（1993-），女，漢族，河北唐山人，研究生在讀，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：企業(yè)管理。

一、研究背景及國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀

由于股份公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，如何將股東與管理層之間的利益緊密聯(lián)系在一起成為了人們關(guān)注的焦點(diǎn)，對(duì)管理層實(shí)施有效激勵(lì)則成為了解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵。尤其是自2009年我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板之后，新的融資平臺(tái)促進(jìn)了更多企業(yè)的發(fā)展，使人們對(duì)管理層激勵(lì)問(wèn)題的關(guān)注達(dá)到了一個(gè)新高度。國(guó)內(nèi)近些年在管理層激勵(lì)與公司價(jià)值方面進(jìn)行了大量研究，但是因?yàn)榫唧w研究角度或方法的不同存在各種不同的結(jié)論。

二、相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)

1、管理層激勵(lì)：本文根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，將“管理層”明確界定為經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、上市公司董事會(huì)秘書(shū)和公司章程規(guī)定的其他人員。管理層激勵(lì)一般包括貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)以及在職消費(fèi)。由于大部分公司主要對(duì)管理層實(shí)施貨幣和股權(quán)形式的物質(zhì)激勵(lì)，加上晉升激勵(lì)則難以量化，且在職消費(fèi)一般計(jì)入管理費(fèi)用并不能直接反映在公司報(bào)表中，所以本文主要選擇了管理層貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行分析。

2、公司價(jià)值：是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。本文選用了托賓Q值來(lái)衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值。

3、委托代理理論：委托代理關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)模化大生產(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。其原因一方面是生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進(jìn)一步細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識(shí)、能力和精力的原因不能行使所有的權(quán)利了；另一方面專(zhuān)業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的代理人，他們有精力、有能力代理行使好被委托的權(quán)利。但在委托代理的關(guān)系當(dāng)中，由于委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財(cái)富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。

三、研究假設(shè)及數(shù)據(jù)樣本選擇

1、假設(shè)一：管理層薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有“U”型的非線(xiàn)性影響。假設(shè)二：管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值具有倒“U”型的非線(xiàn)性影響。

2、數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇：本文實(shí)證分析中使用的各種數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文從2012年之前上市的355家創(chuàng)業(yè)板上市公司中選擇了200家公司2012-2014年三個(gè)年度的600個(gè)樣本。將其按變量類(lèi)型分為被解釋變量、解釋變量和控制變量。被解釋變量本文選用了托賓Q值；

解釋變量方面，選擇了創(chuàng)業(yè)板上市公司收入最高的前三名高管薪酬總額代表管理層薪酬（AP）；鑒于上市公司數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性問(wèn)題，對(duì)管理層薪酬取了對(duì)數(shù)（LOGAP）及其平方項(xiàng)（LOGAPS）作為自變量；對(duì)于管理層持股，鑒于上市公司股本規(guī)模差別較大，所以考慮采用了管理層持股與企業(yè)總股本之比即管理層持股比例（MRP）及其平方項(xiàng)（MRPS）來(lái)度量上市公司管理層的持股情況。另外還設(shè)置了第一大股東持股比例（TOP1）和前十大股東持股比例（TOP10）等六個(gè)變量為控制變量。

四、實(shí)證分析過(guò)程及相關(guān)建議

1、變量描述性統(tǒng)計(jì)分析：樣本中TQ值最高位152882，最低為10821，中位數(shù)為3219396，標(biāo)準(zhǔn)差為1798035，說(shuō)明選取的樣本中上市公司價(jià)值存在相對(duì)較大差距，從整體性來(lái)看，樣本選擇的比較科學(xué)；前三名高管薪酬總額對(duì)數(shù)最小值為4572872，最大值為6915284，標(biāo)準(zhǔn)差僅為028434，但是由于對(duì)源數(shù)據(jù)做了對(duì)數(shù)處理所以保證了上市公司高管薪酬的平衡，實(shí)際上的高管薪酬總額差距非常懸殊。管理層持股比例最小值為36732%，最大值為953621%，中位數(shù)為433341%，由此可見(jiàn)雖然各公司管理層持股比例差距很大，但是管理層持股比例小的公司與管理層持股大比例公司的數(shù)目分布比較均衡。

2、管理層薪酬與托賓Q的回歸分析：首先進(jìn)行了將高管薪酬對(duì)數(shù)與托賓Q進(jìn)行了粗略的最小二乘法分析，其結(jié)果差強(qiáng)人意?；诟娴难芯扛吖苄匠昱c托賓Q相關(guān)性的目的，本文加入了前三名高管薪酬對(duì)數(shù)的二次方項(xiàng)，模型的擬合優(yōu)度明顯提高。之后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了固定效應(yīng)分析，模型的解釋能力比較好并利用建立虛擬變量的方法，大多數(shù)的虛擬變量的P值都小于005，所以可以認(rèn)為固定效應(yīng)模型（2）優(yōu)于普通最小二乘回歸模型（1）。接下來(lái)進(jìn)行了隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)，以公司為聚類(lèi)變量的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差的隨機(jī)效應(yīng)回歸分析與隨機(jī)效應(yīng)回歸分析結(jié)果大同小異，所以只選取了隨機(jī)效應(yīng)回歸分析結(jié)果作為模型（4）的分析結(jié)果，從變量系數(shù)和R方檢驗(yàn)值（R-sq：overall=4933%）看顯著性明顯不如固定效應(yīng)模型，最后通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，從結(jié)果可知，顯著性P值小于5%，所以最終選擇固定效應(yīng)模型（2）的估計(jì)結(jié)果。

3、管理層持股與托賓Q的回歸分析：首先選擇了普通最小二乘分析模型（5），MRP的變量系數(shù)為0813715，而MRPS的變量系數(shù)則變?yōu)榱?0003562，可以看出管理層持股比例明顯與公司價(jià)值存在遞增關(guān)系，但在超過(guò)了一定比例之后則出現(xiàn)了減少，初步證明了假設(shè)二是成立的，管理層持股比例與公司價(jià)值存在倒“U”型的非線(xiàn)性關(guān)系。為了進(jìn)一步驗(yàn)證，選擇了固定效應(yīng)模型（6）和帶有虛擬變量的固定效應(yīng)模型（7），但是與管理層薪酬不同的是，雖然管理層持股比例與公司價(jià)值間也呈現(xiàn)出了先增后減的相關(guān)趨勢(shì)，但是變量系數(shù)明顯不如普通最小二乘法的系數(shù)高，而且變量解釋變化比例不算很高（R-sq：within=6073%），對(duì)固定效應(yīng)模型是否優(yōu)于最小二乘回歸分析進(jìn)行檢驗(yàn)后，檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值大部分都大于005，就進(jìn)一步說(shuō)明了固定效應(yīng)分析模型不一定優(yōu)于普通最小二乘回歸模型。隨后進(jìn)行了隨機(jī)效應(yīng)回歸分析，即模型（8），結(jié)果顯示MRP與MRPS的變量系數(shù)分別達(dá)到了1320755和-0483227，表明管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值具有倒“U”型的非線(xiàn)性影響，而且R方檢驗(yàn)值明顯變大（R-sq：overall=8402%），總體變量解釋能力（R-sq：overall=08402）達(dá)到了8402%，顯著性明顯優(yōu)于固定效應(yīng)回歸分析，至此證明假設(shè)二成立。

4、穩(wěn)健性檢驗(yàn)：最終對(duì)模型（2）與模型（8）進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并且認(rèn)為它們之間是可以相互印證的，控制變量的正負(fù)號(hào)幾乎沒(méi)有發(fā)生明顯改變，只有LEV的系數(shù)正負(fù)號(hào)發(fā)生了變化，但是LEV整體上是不顯著的。

5、回歸結(jié)果分析：（1）LOGAP的回歸系數(shù)為-2064362，LOGAPS的回歸系數(shù)為0784908，即管理層薪酬對(duì)公司價(jià)值存在“U”型的非線(xiàn)性影響，在一定區(qū)間內(nèi)管理層薪酬對(duì)公司價(jià)值有負(fù)相關(guān)的影響，這很可能是由于貨幣薪酬激勵(lì)不足導(dǎo)致管理者對(duì)公司的價(jià)值出現(xiàn)侵蝕，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司自身特點(diǎn)多為高新技術(shù)企業(yè)及創(chuàng)新性企業(yè)，其管理層多為高學(xué)歷、高技術(shù)人員，對(duì)管理層的激勵(lì)管理及激勵(lì)強(qiáng)度沒(méi)有達(dá)到理想的范疇，并不能很理想地滿(mǎn)足高層管理人員的需要。（2）MRP的回歸系數(shù)為1320755，MRPS的回歸系數(shù)為-0483227，即管理層持股在合理控制范圍內(nèi)對(duì)公司價(jià)值有正向的影響，而超過(guò)一定比例后則存在負(fù)相關(guān)影響，持股權(quán)就不再能激勵(lì)管理層努力經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致代理成本不降反升。

6、政策建議：（1）多層次加強(qiáng)管理層薪酬激勵(lì)，并實(shí)施有效的監(jiān)管與治理。（2）在一定范圍內(nèi)提高管理層持股比例，促進(jìn)利益捆綁與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。（3）實(shí)施全面、科學(xué)的公司治理，創(chuàng)造更多企業(yè)價(jià)值。（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)）