郁風

繼京東、平安之后，又一家大佬開始布局股權(quán)眾籌，搶占市場先機。

5月19日，螞蟻金服宣布將籌備上線股權(quán)眾籌平臺，命名為“螞蟻達客”。螞蟻達客將與IDG、紅杉等多家創(chuàng)投機構(gòu)，以及淘寶眾籌、創(chuàng)客+等平臺形成合作，為創(chuàng)業(yè)項目提供從初創(chuàng)融資到產(chǎn)品銷售等全成長周期的融資服務。

作為互聯(lián)網(wǎng)金融領域最受矚目的公司，螞蟻金服旗下?lián)碛兄Ц秾?、余額寶、招財寶、螞蟻微貸和浙江網(wǎng)商銀行等，與阿里巴巴同為馬云控制，其進入股權(quán)眾籌領域，將給該市場打開巨大的想象空間。

與此同時，根據(jù)4月20日出爐的《證券法》修訂草案，通過證券經(jīng)營機構(gòu)或者國務院監(jiān)督管理機構(gòu)認可的其他機構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定條件的，可以豁免注冊或者核準。這也讓外界對股權(quán)眾籌從現(xiàn)有的私募拓展至公募，監(jiān)管層進一步出臺公募版眾籌規(guī)則抱有相當期待。

長期關注互聯(lián)網(wǎng)金融的申萬宏源資深高級研究員阮曉琴告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，隨著政策的逐步出臺，在中小微企業(yè)融資需求推動下，股權(quán)眾籌有望迎來發(fā)展的春天，股權(quán)眾籌市場將成為多層次資本市場建設的重要一環(huán)。

政策風向明朗

所謂眾籌，是指通過互聯(lián)網(wǎng)方式發(fā)布籌款項目并募集資金。目前，眾籌主要有四種模式：股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌、商品眾籌和公益眾籌。股權(quán)眾籌是指融資方以出讓一定比例股份的形式，面向多數(shù)投資者進行融資，而投資者通過出資入股公司，最終以股份變現(xiàn)或者分紅的方式獲得未來收益的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺模式。

國外發(fā)展比較快的眾籌平臺主要包括Wefunder、AngelList、Crowdcube。據(jù)《2014年眾籌服務行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，2013年全球互聯(lián)網(wǎng)眾籌網(wǎng)站大概在500-800家，交易額51億-60億美元之間。

中國的眾籌市場在近幾年迅速成長起來。2011年國內(nèi)首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站天使匯正式上線，隨后大家投、原始會等紛紛成立，掀起了一輪股權(quán)眾籌熱潮。根據(jù)零壹財經(jīng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2014年底國內(nèi)共有128家眾籌平臺，其中股權(quán)眾籌平臺32家，預計當年股權(quán)眾籌的融資規(guī)模在10億元左右。清科集團私募通統(tǒng)計的13家眾籌平臺（其中包括天使匯、原始會、大家投、天使客4家股權(quán)眾籌平臺）數(shù)據(jù)亦顯示，2014年股權(quán)眾籌融資金額10.31億元，約占總?cè)谫Y額13.81億元的75%。

特別是在2015年春節(jié)過后，股權(quán)眾籌加速升溫，包括京東、平安等大佬都扎堆進入該市場。3月31日，京東推出股權(quán)眾籌平臺，就在同一天，平安集團的股權(quán)眾籌平臺也完成了工商登記。

這與去年底以來國家政策風向的明朗有著直接關系。2014年11月19日，國務院常務會議在決定進一步采取有力措施、緩解企業(yè)融資成本高的問題時明確提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”；2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》），這是監(jiān)管層首次對股權(quán)眾籌進行規(guī)范；2015年3月11日，國務院辦公廳印發(fā)的《關于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》中明確，開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務能力。隨后的全國“兩會”期間，“開展股權(quán)眾籌融資試點”進入《政府工作報告》。

阮曉琴對本刊記者表示，接下來股權(quán)眾籌的規(guī)范條例還將被寫入《證券法》，從法律層面確立眾籌的合法性。這些政策的逐步出臺將推動股權(quán)眾籌陽光化發(fā)展。在政策支持下，各地已經(jīng)開始著手試點，如上海股權(quán)托管交易中心開展互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌融資試點。

中小微企業(yè)的融資需求是推動股權(quán)眾籌快速發(fā)展的另一重要因素。目前中小企業(yè)、小微企業(yè)普遍存在融資難，這種情況下能夠幫助中小微企業(yè)解決初創(chuàng)期的融資難的股權(quán)眾籌模式頗具現(xiàn)實意義。但股權(quán)眾籌仍存在巨大的融資缺口，根據(jù)私募通統(tǒng)計顯示，2014年股權(quán)眾籌融資需求超過35億元，而當年實際募資僅占資金需求的29.4%。

未來，股權(quán)眾籌市場空間廣闊。世界銀行預測到2025年，全球發(fā)展中國家的眾籌投資將達到960億美元，中國有望達到460億-500億美元。而這當中，約70%-80%的融資額將是股權(quán)眾籌融資。

大佬扎堆布局

3月31日，京東股權(quán)眾籌平臺“東家”高調(diào)上線。這是自2014年7月京東權(quán)益類（商品）眾籌上線后，其在眾籌領域的又一大動作。

據(jù)京東金融提供給《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》的最新數(shù)據(jù)顯示，截至4月29日，“東家”平臺各類股權(quán)融資項目融資額已達1.19億元，平均每天超400萬元，創(chuàng)下股權(quán)眾籌月度融資紀錄。上線募集15個項目，路演預熱7個項目，融資完成率為127%，其中融資額最高的一個項目融資2761.5萬元。

京東股權(quán)眾籌對投資人的要求為：收入不低于30萬；金融機構(gòu)專業(yè)人士；金融資產(chǎn)100萬以上；專業(yè)VC（滿足其一即可）。對比今年1月已作修訂的《征求意見稿》相關規(guī)定，幾乎是卡著線來設定的。（注：修訂后的《征求意見稿》降低了投資者（單位或個人）投資單個融資項目的最低金額要求，從不低于100萬元降至不降于10萬元；金融資產(chǎn)方面，從不低于300萬元降至不低于100萬元，或最近三年個人年均收入不低于30萬元（個人）——此前規(guī)定為50萬元；取消了凈資產(chǎn)不低于1000萬元的要求（單位）。）

京東股權(quán)眾籌采用的是業(yè)內(nèi)普遍采取的“領投+跟投”模式，由紅杉資本、真格資本、紫輝創(chuàng)投、戈壁創(chuàng)投等50個投資機構(gòu)作為領投，其他人跟投。

同日，平安集團斥資1億元成立的股權(quán)眾籌平臺——深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司，也完成了工商登記。前海模式很大可能是依托于原有業(yè)務的優(yōu)勢，將原來投行及投融資咨詢業(yè)務的前端放置眾籌平臺，類似于PE。

加上剛剛宣布籌備上線股權(quán)眾籌平臺的阿里，以電商為代表的巨頭們的介入，將給市場帶來怎樣的影響？阮曉琴表示，電商從事股權(quán)眾籌，有助于進一步培育和做大股權(quán)眾籌市場，其優(yōu)勢在于有用戶資源流量。像京東、阿里在電商領域積累了大量的用戶資源，這些流量將會成為發(fā)展股權(quán)眾籌的重要條件。同時，借助于這些大型電商的品牌效應，股權(quán)眾籌項目在其平臺上可以更好地吸引用戶，也起到一定宣傳作用。此外，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭具有雄厚資金實力，發(fā)展股權(quán)眾籌業(yè)務時可提供一定資金支持。但它們的劣勢也很明顯：一方面，股權(quán)眾籌項目一般需要線下盡職調(diào)查、項目監(jiān)督，而互聯(lián)網(wǎng)公司線下的能力有一定缺失。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)公司、電商缺乏金融機構(gòu)的專業(yè)定價、風險管理和產(chǎn)品設計能力。對于股權(quán)眾籌來說，投后管理是關鍵，而互聯(lián)網(wǎng)電商往往沒有專業(yè)的投融資、資本運作方面經(jīng)驗，因此在股權(quán)眾籌的投后管理能力上有所欠缺。

法律監(jiān)管風險

不過，由于私募股權(quán)眾籌管理辦法至今仍只是征求意見稿，外界期待的主要監(jiān)管公募股權(quán)眾籌的《股權(quán)眾籌融資試點管理辦法》（下稱《辦法》）也在醞釀中，股權(quán)眾籌發(fā)展目前面臨的最大問題就是觸碰法律監(jiān)管的風險。

《征求意見稿》是在現(xiàn)行《證券法》等法律法規(guī)框架之下制訂，受到的限制頗多。阮曉琴介紹說，首先，股權(quán)眾籌存在和《證券法》沖突的可能。按照《證券法》的規(guī)定，如果向不特定對象發(fā)行證券或者向特定對象發(fā)行證券累計超過200人，即為公開發(fā)行。而公開發(fā)行證券必須通過證監(jiān)會或國務院授權(quán)的部門核準。其次，存在和《公司法》沖突的可能。按目前《公司法》規(guī)定，成立股份有限公司的股東人數(shù)不能超過200人，成立有限合伙制公司的股東人數(shù)不得超過50人。此外，存在非法集資的風險。根據(jù)央行《關于取締非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務活動中有關問題的通知》，未經(jīng)批準的以發(fā)行股票并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為均屬非法集資。根據(jù)《刑法》及其解釋可知，這可能觸犯擅自發(fā)行股票罪、非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、非法經(jīng)營罪等。

在《證券法》修訂草案將互聯(lián)網(wǎng)眾籌納入時，業(yè)界即存在分歧。因為修法討論時，諸如如何區(qū)分私募和小額公募的監(jiān)管形式；合格投資者范疇確定；個人投資者準入門檻；公募版眾籌投資者人數(shù)能否突破200人的限制等問題沒有形成統(tǒng)一的認識。不過，最終考慮到資本市場容納創(chuàng)新的需求，還是將互聯(lián)網(wǎng)眾籌納入《證券法》修訂草案之中。

有報道稱，最新的《辦法》或規(guī)定：單個股權(quán)眾籌項目的融資額度不能超過300萬；要求參與項目的投資人年收入超過12萬，一年內(nèi)投資總額不能超過年收入的10%，且要分散投資。監(jiān)管層有意批準京東、阿里、平安三家公司進行公募股權(quán)眾籌的試點，允許其公開發(fā)行注冊豁免。

“而從已公布的《證券法》修改草案看來，目前對于200人的限制尚沒有突破?！比顣郧賹Α吨袊?jīng)貿(mào)聚焦》記者分析說，這應是出于風險管控的需要，因為股權(quán)眾籌項目的成功率通常只有10%左右，如果人數(shù)限制再突破，可能風險的波及面就較廣。

阮曉琴也表示，盡管修訂后的《征求意見稿》降低了投資者準入門檻，但要求仍然偏高，不符合眾籌“投資者眾，投資金額小”的特點。她建議，可以借鑒美國對于個人投資者在眾籌平臺上的投資額根據(jù)其年收入水平進行梯度限制的做法，即對不同年收入水平的投資人劃定其最高投資額占年收入的不同比例。

退出機制難點

制度和監(jiān)管層面上的問題還包括，股權(quán)眾籌的信息披露不規(guī)范，缺乏征信體系。

阮曉琴對本刊記者表示，國內(nèi)股權(quán)眾籌的信息披露過于簡單。目前，股權(quán)眾籌平臺的項目信息主要是由融資人來提供，要確保信息全面與真實，需要付出調(diào)查核實的成本，并非易事。盡管投資人可以就項目的詳細情況與融資人進行線上線下的溝通與交流，但項目的諸多信息仍然過于簡單，而投資者又無力花大量的人力和物力去了解項目，因此，投資人很難深入了解項目的真實運營情況。國內(nèi)信用體系不健全。由于信用基礎薄弱、信息不透明、融資后的監(jiān)督難等問題，使得股權(quán)眾籌在發(fā)展過程中遇到了一定瓶頸。

此外，退出機制問題是目前股權(quán)眾籌發(fā)展的一大難點。

阮曉琴告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，針對股權(quán)眾籌平臺的“禁止提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務”等規(guī)定不利于投資者資金的退出?！墩髑笠庖姼濉访鞔_禁止平臺提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務，雖有利于避免資金池的產(chǎn)生，但同時抑制投資者通過一對一或者一對多等形式轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)來盤活資產(chǎn)的合理需求。未來股權(quán)眾籌模式下投資者如何退出仍有待進一步完善。

在她看來，股權(quán)眾籌平臺發(fā)展的關鍵就在于可以成功實現(xiàn)退出。退出方式可以多樣化，例如通過創(chuàng)業(yè)者回購、尋找合適的接盤機構(gòu)、“私募報價系統(tǒng)”轉(zhuǎn)讓、上新三板和創(chuàng)業(yè)板等。

從目前實際案例來看，國內(nèi)的大家投股權(quán)眾籌平臺去年11月已經(jīng)做成第一單投資者成功退出的案例，其獲得百分之一千一的回報。但這種情況目前在股權(quán)眾籌平臺中仍然屬于少數(shù)。如果股權(quán)眾籌平臺能夠幫助創(chuàng)業(yè)者融到A輪、B輪等資金，就能給投資者提供很好的退出渠道，也讓股權(quán)眾籌實現(xiàn)完美閉環(huán)。

不少股權(quán)眾籌平臺也將新三板或地方性區(qū)域性的股權(quán)交易中心作為退出渠道。比如專業(yè)致力于新三板投資的股權(quán)眾籌平臺35眾籌，其模式是平臺直接發(fā)布新三板融資項目，投資人以股權(quán)眾籌的方式在平臺上對項目進行投資。事實上，新三板就被認為是典型的（廣義上的）股權(quán)眾籌，只不過它是以C輪企業(yè)為主，而且有做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，而狹義股權(quán)眾籌通常以天使輪和A輪為主，必須通過并購或上市等渠道退出。亦有人將股權(quán)眾籌稱作是主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方性股權(quán)市場之外的“第五板”。

阮曉琴樂見，隨著法律法規(guī)的不斷完善，在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)成為熱潮的背景下，股權(quán)眾籌市場將成為多層次資本市場的有力補充，從而更好地服務中小微企業(yè)和實體經(jīng)濟的發(fā)展。