柏文喜

去年下半年以來，以萬科、萬達為代表的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)紛紛啟動了其商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)化模式。先是萬科在2014年9月與凱雷達成合作協(xié)議，將自己的9個商業(yè)地產(chǎn)項目90%的股權(quán)出讓給凱雷，自己變身為“小股操盤”的“打工仔”，實現(xiàn)了萬科商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)、重運營。萬達商業(yè)地產(chǎn)2015年一開年就公布了與光大控股旗下的的光大安石、嘉實基金、四川信托和快錢公司簽署投資框架協(xié)議，4家機構(gòu)將在今明兩年間首批投資約240億元人民幣。萬達方面對外表示，這標志著萬達商業(yè)地產(chǎn)“輕資產(chǎn)”模式正式啟動。

“兩萬”啟動商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)模式，引發(fā)行業(yè)熱議，并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方向。實際上，從業(yè)務(wù)線選擇、價值鏈定位以及資本資源整合三個方面判斷，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)形成了三種主流的輕資產(chǎn)運行模式：

第一種以運營商為核心，投資機構(gòu)作為財務(wù)投資人的類資管模式，典型者如萬達商業(yè)地產(chǎn)擬實施的輕資產(chǎn)模式；第二種以投資機構(gòu)為核心，運營機構(gòu)作為受托管理人的基金模式，以西蒙、鐵獅門等為代表；第三種是集運營與投資為一體，運營機構(gòu)同時作為投資管理人，打通投資建設(shè)、運營管理與投資退出整條產(chǎn)業(yè)鏈的凱德模式。

從提升企業(yè)資產(chǎn)流動性，進而提高企業(yè)抗風險能力以及有效利用外部資源快速發(fā)展，提升凈資產(chǎn)回報率（ROE）進而在短期內(nèi)提升業(yè)績的角度而言，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的輕資產(chǎn)化是十分必要的。

商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)輕資產(chǎn)化經(jīng)營的途徑主要有售后回租、REITs、商業(yè)信托、合作開發(fā)等。

途徑一：售后回租方式最現(xiàn)實

售后回租是工業(yè)企業(yè)常用的一種融資方式，類似于向銀行進行的分期付息、到期還本金的抵押或質(zhì)押貸款，只不過交易對手由銀行換成了租賃公司。售后回租的好處除了以固定資產(chǎn)換取了流動資金以支持企業(yè)經(jīng)營外，還可以將該固定資產(chǎn)移出表外，在回租期限內(nèi)不再提取固定資產(chǎn)折舊，改善企業(yè)的資產(chǎn)流動性，提升流動比率并迅速提升經(jīng)營績效。

正因為如此，售后回租除了作為一種融資工具和融資方式用來解決企業(yè)流動資金需求之外，還常常被上市公司用來在短期內(nèi)改善經(jīng)營業(yè)績以推高股價，其核心價值就在于將固定資產(chǎn)移出表外，使公司資產(chǎn)變得更輕，流動性更好。

雖然地產(chǎn)公司采用售后回租方式進行融資還是一個灰色區(qū)，但是作為中小地產(chǎn)企業(yè)商用物業(yè)銷售的重要方式之一，售后回租成為支持中小商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目的重要資金來源之一。但中小地產(chǎn)企業(yè)的信用較差，往往在以散售形式進行，且在預(yù)售商鋪時承諾了過高的回報條件，在回租期滿時常常不能履約回購，引發(fā)群體事件而被建設(shè)主管部門屢屢叫停。

如果單單從融資的角度而言，營業(yè)中的商用物業(yè)完全可以采用向銀行申請長期經(jīng)營型物業(yè)貸款來進行，資金成本比售后回租的租金水平更低，期限可長達8-10年。但是在銀行貸款融資模式下，商用物業(yè)作為固定資產(chǎn)只是作為向銀行提供的抵押或者質(zhì)押等保證措施與增信條件，仍然計入企業(yè)的固定資產(chǎn)科目，無法將之移出表外。而售后回租的融資方式，因為向金融租賃公司或者投資機構(gòu)進行了商用物業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，將之完全移出了表外，從而實現(xiàn)了企業(yè)的輕資產(chǎn)化。

正因為如此，售后回租可以成為大型商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)或者持有商用物業(yè)較多的大型零售企業(yè)輕資產(chǎn)化的可選途徑之一。在我國現(xiàn)有的法律與行業(yè)政策環(huán)境下，售后回租是最現(xiàn)實的方式。

途徑二：利用REITs實現(xiàn)輕資產(chǎn)化

REITs集合了中小投資人的資金投資于成熟的商用物業(yè)，聘用專業(yè)機構(gòu)作為物業(yè)運營管理人，以租金支持來實現(xiàn)投資的安全性，以上市交易來實現(xiàn)投資的流動性，無論是股權(quán)型REITs還是債權(quán)型REITs都能夠?qū)崿F(xiàn)安全性、收益性和流動性三者較好的結(jié)合與平衡，是成熟期商用物業(yè)最適合的融資工具之一。

實際上，我國商業(yè)地產(chǎn)的行業(yè)現(xiàn)實不大能夠支持REITs的實現(xiàn)，主要由于過高的物業(yè)價格造成過高的租售比，使得租金收入通常只有2%-5%，難以覆蓋同期銀行貸款利率，在基本的商業(yè)邏輯上難以成立。

值得注意的是，近來決策層對REITs的態(tài)度明顯轉(zhuǎn)向。2014年9月30日銀監(jiān)會《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中提出了積極穩(wěn)妥開展REITs試點工作；住建部也發(fā)布了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》，更是明確建立多種渠道發(fā)展租賃市場，推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。

正因為如此，現(xiàn)實中的REITs一般以兩種形式出現(xiàn)。第一種是搭建境外架構(gòu)，將資產(chǎn)權(quán)益移出境外，按照境外的法律環(huán)境進行REITs操作與運營管理，典型的長江實業(yè)以位于北京王府井地段的東方廣場物業(yè)租金支持在香港發(fā)行的REITs、新加坡凱德集團以位于中國的多個商用物業(yè)租金為支持在新加坡發(fā)行的多個REITs。第二種則被業(yè)界稱之為“中式REITs”，也就是在我國現(xiàn)有法律和監(jiān)管政策框架下尋求最大創(chuàng)新。比如海印股份發(fā)行的專項資產(chǎn)管理計劃以租金收益權(quán)為信托標的，而資產(chǎn)并未隔離和出表；“中信啟航·蘇寧云商”專項資產(chǎn)管理計劃雖然進行了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，但仍為私募型的資產(chǎn)管理計劃，并未以信托的形式出現(xiàn)，但其好處是實現(xiàn)了資產(chǎn)出表。

途徑三：以商業(yè)信托實現(xiàn)輕資產(chǎn)化

商業(yè)信托是近年來香港與新加坡資本市場針對商業(yè)地產(chǎn)金融支持的一種創(chuàng)新產(chǎn)品與融資工具，與REITs類似，但又比REITs具有較高的靈活性，可以說是REITs的升級版。

商業(yè)信托允許將開發(fā)中的物業(yè)與待開發(fā)的物業(yè)打入資產(chǎn)包，也沒有必須將租金收入的90%以上分配給投資的規(guī)定。商業(yè)信托這一融資方式還可以留下部分發(fā)行收入，在項目早期收入較低時用于對投資人的支付收益回報。正因為如此，商業(yè)信托成為開發(fā)商及商業(yè)地產(chǎn)運營商在資本市場上融資以發(fā)展新的物業(yè)或者用于收購商用物業(yè)時非常適合的工具。

當然，商業(yè)信托一個突出的好處是可以實現(xiàn)資產(chǎn)出表或者大部分出表，是實現(xiàn)資產(chǎn)輕型化或者以輕資產(chǎn)方式進行商業(yè)地產(chǎn)擴展非常好的金融支持工具。在這種金融工具支持下，開發(fā)商可以實現(xiàn)“輕資產(chǎn)+重經(jīng)營”，實現(xiàn)“小股操盤”，而專業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)運營可以解決資金不足問題，實現(xiàn)在商業(yè)信托支持下的運營擴張。

正如商業(yè)信托是REITs的升級版一樣，商業(yè)信托在我國同樣面臨著REITs所面臨的所有問題。但是實踐之樹常青，商業(yè)信托也走在了法律與政策環(huán)境的前邊。

途徑四：以合作開發(fā)來實現(xiàn)輕資產(chǎn)化發(fā)展

在目前國內(nèi)金融支持工具不足、資產(chǎn)或者權(quán)益出境尚有較大難度、投資機構(gòu)規(guī)模普遍偏小難以支持大體量商業(yè)地產(chǎn)項目或者大型地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)輕資產(chǎn)化的情況下，合作開發(fā)或者與專業(yè)投資管理機構(gòu)的合作就成為更為現(xiàn)實的選擇。

重資產(chǎn)抑或輕資產(chǎn)運營，是企業(yè)根據(jù)發(fā)展環(huán)境以及企業(yè)戰(zhàn)略需要進行的理性選擇，不存在孰優(yōu)孰劣的問題，甚至輕重之間的轉(zhuǎn)換也只是企業(yè)發(fā)展的暫時之需。在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速進步助推經(jīng)濟虛擬化的時代大背景下，財富觀與企業(yè)理念也在與時俱進，資產(chǎn)的內(nèi)涵與外延也在不斷發(fā)展變化，而服務(wù)于企業(yè)的可持續(xù)、健康發(fā)展才是資產(chǎn)經(jīng)營的永恒訴求。

作者系卓達集團資本運營副總裁