鄭迪雅

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出： “健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重?！惫善卑l(fā)行注冊制是一種歷史趨勢，是資本市場走向市場化的必然結(jié)果，我國現(xiàn)階段的主要任務(wù)是如何完成從核準(zhǔn)制到注冊制的過渡。該文對我國現(xiàn)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制的弊端進行了分析，論述了注冊制改革的必要性，并對美國、臺灣、德國的股票發(fā)行制度進行對比分析，提出國際經(jīng)驗對于中國注冊制改革的借鑒。最后分析了在當(dāng)前形勢下從核準(zhǔn)制向注冊制改革中可能出現(xiàn)的問題及相應(yīng)對策，認(rèn)為中國注冊制改革不能一蹴而就，應(yīng)該有一段時間的過渡期，對于不同類型的企業(yè)應(yīng)分步推行注冊制。

我國目前新股發(fā)行實行的是核準(zhǔn)制，注重對證券發(fā)行條件進行實質(zhì)審查，然而隨著核準(zhǔn)制的弊端日益嚴(yán)重，由核準(zhǔn)制向注冊制改革的呼聲越來越強烈。鑒于實行注冊制相對于核準(zhǔn)制的種種優(yōu)勢，對于目前股票市場存在的問題能夠給予一定程度的緩解，股票發(fā)行注冊制成為我國股票發(fā)行改革的必然趨勢。

現(xiàn)行IPO核準(zhǔn)制的弊端及注冊制改革的必要性

股票發(fā)行核準(zhǔn)制的弊端

核準(zhǔn)制破壞了資本市場中的供需關(guān)系，造成了市盈率過高、股票定價過高、超募金額過高的“三高”現(xiàn)象。由于上市屬于稀缺資源，上市與否受行政因素影響嚴(yán)重。股票上市后帶來的龐大利益引發(fā)了發(fā)行人和中介機構(gòu)造假動機。

新上市的公司在發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)財務(wù)造假、欺詐上市現(xiàn)象層出不窮。如2002年9月發(fā)行上市的科大創(chuàng)新，其上市前的2001年和上市的2002年采用賬外報銷費用、虛增收入來虛增利潤。

投資者過分依賴政府，容易引起投資者與政府之間的矛盾。在核準(zhǔn)制下，由于監(jiān)管層對擬上市公司進行實質(zhì)審查，上市公司是經(jīng)政府嚴(yán)格篩選過的，從而容易使投資者產(chǎn)生依賴心理，對上市公司的投資價值盲目認(rèn)同。

核準(zhǔn)制下市場效率較低。目前等待發(fā)行的公司眾多，而監(jiān)管部門的資源有限，實質(zhì)審核時間長，有些公司從申請到上市甚至需要兩三年的時間，這導(dǎo)致了嚴(yán)重的“堰塞湖”現(xiàn)象。

極易導(dǎo)致尋租現(xiàn)象，滋生腐敗，以致大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失。尋租是一種人們憑借政府保護進行的尋求財富轉(zhuǎn)移而造成的浪費資源的活動。公司為獲得上市資格，在尋租成本與上市后獲得的股權(quán)融資利益之間進行比較，由此產(chǎn)生尋租動機。

在嚴(yán)格的事前監(jiān)控機制下，事后防范措施薄弱。核準(zhǔn)制下對公司的上市申請進行實質(zhì)審核，對于公司上市后的監(jiān)管與防范措施不夠完善，退市制度尚未完全建立，公司上市后的質(zhì)量難以保證。

注冊制改革對股票市場產(chǎn)生的影響

注冊制主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報。證券監(jiān)管機構(gòu)只對申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)性審核和價值判斷而將發(fā)行公司股票的好壞留給市場來決定。

注冊制相對于核準(zhǔn)制有以下幾點優(yōu)勢：注冊制能夠提高股票市場的發(fā)行效率，提高直接融資比例。注冊制降低了企業(yè)上市門檻、上市成本并提高市場效率，有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)。在注冊制下，證券公司和其他專業(yè)中介機構(gòu)將更加專業(yè)化。有助于培養(yǎng)成熟理性的投資者，提高市場整體水平。

由此可以看出，注冊制改革是必然趨勢，但是目前我國股票發(fā)行實行注冊制的條件尚未成熟，還存在法律尚不完善，誠信意識薄弱，造假、尋租現(xiàn)象嚴(yán)重，市場不夠成熟，投資者保護機制尚未完全建立等問題。在這種情況下貿(mào)然推行注冊制，降低公司上市門檻可能容易引發(fā)更加嚴(yán)重的股票欺詐行為，使得上市公司的質(zhì)量進一步下降，投資者利益受損。所以就目前看來，注冊制不可能一步到位，可能需要一段時間的過渡期，逐步由核準(zhǔn)制向注冊制過渡。

IPO注冊制的國際實踐及對中國的借鑒

美國的注冊制度以及對我國的借鑒

我們通常以是否進行實質(zhì)審核為標(biāo)準(zhǔn)，將證券發(fā)行制度分為注冊制與核準(zhǔn)制，從而認(rèn)為美國注冊制下公司IPO不必經(jīng)受實質(zhì)審核，但事實上，美國的雙重注冊制審核中充滿了實質(zhì)審核。美國本土公司在美國境內(nèi)IPO實行雙重注冊制，即聯(lián)邦注冊制以信息披露為主，各州則普遍實行實質(zhì)審核。一般中國公司赴美上市，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實質(zhì)審查，只需要在聯(lián)邦注冊，因此讓人產(chǎn)生在美國上市無實質(zhì)審查的錯覺。

美國證交會將注冊登記書審核的任務(wù)分配給審核小組，這個審核小組通常由律師、會計師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專家組成，他們會提出大量的問題，發(fā)行人必須糾正證交會識別出來的所有缺陷，否則審核期限可以不斷延長，并導(dǎo)致注冊申請無法生效。此外，事后監(jiān)管在美國得到了有力的法律保障，包括民事訴訟、證監(jiān)會行政執(zhí)法和司法部刑事起訴。其中，民事訴訟中的集團訴訟為普通大眾提起訴訟提供了便利。

臺灣從核準(zhǔn)制過渡到注冊制的成功對我國的啟示

臺灣的新股發(fā)行審核制度成功從核準(zhǔn)制過渡至注冊制。臺灣證券市場初創(chuàng)期實行單一核準(zhǔn)制，限制上市數(shù)量，證券市場發(fā)展緩慢。1983 年臺灣引進發(fā)行審核注冊制，此后臺灣新股發(fā)行制度實施核準(zhǔn)制和注冊制并行。臺灣證券發(fā)行制度既可以采取注冊制，也可以采取核準(zhǔn)制，具體執(zhí)行制度由主管機關(guān)決定。在核準(zhǔn)制和注冊制并行23 年后，臺灣于2006年實現(xiàn)了從核準(zhǔn)注冊并行制度向注冊制的全面過渡。

這似乎比較符合中國的現(xiàn)狀，既要對創(chuàng)新企業(yè)降低上市門檻，推動股權(quán)融資，提高直接融資比例，又不能放松對上市企業(yè)質(zhì)量的監(jiān)管，需要有效地控制風(fēng)險，規(guī)范股票市場秩序。由此看來，中國注冊制改革應(yīng)該采取一種有節(jié)奏控制的，漸進式的改革方案。

德國核準(zhǔn)制和注冊制相結(jié)合的“中間型”制度

德國現(xiàn)今實行的是核準(zhǔn)制和注冊制相結(jié)合的“中間型”發(fā)行制度。

德國的發(fā)行制度主要有以下三個特點：其一，針對不同市場制定差異化的公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，滿足多層次企業(yè)的融資需求；其二，證券交易所在證券發(fā)行上市中起核心的作用，除了未在交易所上市發(fā)行股票的公司由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局審核之外，其余上市發(fā)行股票的公司均由交易所審核；其三，受大陸法系和銀行主導(dǎo)的金融體系影響，德國實行的是立法監(jiān)管和自律管理相結(jié)合的雙重監(jiān)管體制。

從我國證券發(fā)行市場的現(xiàn)狀出發(fā)，新股發(fā)行“堰塞湖”和股票發(fā)行的“三高”問題使得我國不可能一步跨越到注冊制。目前我國處在核準(zhǔn)制向注冊制的過渡時期，借鑒德國經(jīng)驗，我國應(yīng)該一方面完善新股公開發(fā)行的審核標(biāo)準(zhǔn)，針對不同類型的公司設(shè)立多層次的指標(biāo)體系，借助差別化的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)來為中小企業(yè)融資提供更多的機會，優(yōu)化中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低融資杠桿；另一方面實行嚴(yán)格的信息披露，德國為使中小企業(yè)能夠利用股票市場籌集資金引入了調(diào)控市場，此市場的進入標(biāo)準(zhǔn)和成本都比標(biāo)準(zhǔn)市場低，然而在實際中存在信息披露程度不夠的問題，投資者對中小企業(yè)的信息不夠了解，投資不活躍。我國資本市場普遍存在信息不對稱，信息披露不充分的問題，尤其在新三板市場。監(jiān)管部門應(yīng)提高新三板的信息披露要求以緩解信息不對稱的問題，增加投資者的信心，從而為新股發(fā)行市場注入活力。

我國注冊制改革存在的問題及建議

從核準(zhǔn)制到注冊制，并不意味著放松監(jiān)管，而是信息更加透明，披露更加嚴(yán)格。通過構(gòu)建公開、透明、公正的監(jiān)管機制，明確發(fā)行人和中介機構(gòu)的責(zé)任義務(wù)，充分發(fā)揮市場約束功能。鑒于我國目前的社會環(huán)境和法制建設(shè)并沒有完善到確保落實注冊制的實行，所以我國的注冊制改革需要經(jīng)歷一段時間的過渡期，不可能一蹴而就，并要結(jié)合中國股市的實際情況，不能直接照搬國外的經(jīng)驗。

把股票發(fā)行核準(zhǔn)制改為注冊制，實際上是證監(jiān)會將新股發(fā)行的審核權(quán)下放至滬深兩家證券交易所，由證監(jiān)會進行形式審核、交易所進行實質(zhì)審核。但由于我國滬深兩家交易所歸證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)，行政色彩濃厚，缺乏獨立性，對此，我國應(yīng)該順應(yīng)國外的潮流趨勢，借鑒國際經(jīng)驗，推動證券交易所從會員制向公司制的改革，使證券交易所成為獨立的法人。

在監(jiān)管方面應(yīng)該放松事前監(jiān)管，加強事中和事后監(jiān)管。在注冊制下，監(jiān)管層不對上市公司價值進行實質(zhì)判斷，僅確保依法公開的各種資料的完整、真實、準(zhǔn)確，對于信息披露的造假行為，通過加強事中和事后監(jiān)管，嚴(yán)懲犯罪行為。對于信息的真實性應(yīng)完全由公司承擔(dān)法律責(zé)任，迫使發(fā)行人樹立誠信意識及法制意識。一旦發(fā)現(xiàn)公司信息披露造假，應(yīng)該對發(fā)行人，證券中介機構(gòu)以及相關(guān)負(fù)責(zé)人進行嚴(yán)厲的處罰，迫使上市公司在極高的犯罪代價下減少造假欺詐行為。

應(yīng)該健全賠償機制、集體訴訟制度。在美國，法律訴訟中的集體訴訟是保護小股東權(quán)益的有效司法途徑，一旦出現(xiàn)證券欺詐行為，投資者可以聘請律師代表其啟動集體訴訟程序，由于集體訴訟原告眾多、索償巨大，很可能會令被告破產(chǎn)，所以令企圖造假者非常忌憚。而我國目前證券訴訟法制不健全，很多投資者在遭受投資損失時缺乏訴訟途徑，無法維護自己權(quán)益。我國應(yīng)建立健全投資者的訴訟和賠償制度，加大對造假上市公司的處罰力度。

建立嚴(yán)格的退市制度。截至2014年底滬深兩市上市交易的A股為2564家，我國證券市場累計已有78家上市公司的股票退出市場交易，因此退市率累積僅3%，年退市率僅約0.1%，與美國股市約7%的年退市率相差70倍。我國一些在上市過程中出現(xiàn)了造假欺詐等重大違法行為的公司，雖然當(dāng)事人受到了法律懲罰，但公司卻留在市場上，劣質(zhì)公司數(shù)量的增多必定會導(dǎo)致股票市場投資質(zhì)量的下降，因此嚴(yán)格的退市制度是推行注冊制的必要保障。

5、要采取漸進式的方式推進注冊制改革。有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該采取倒逼機制盡快實行股票發(fā)行注冊制，但是筆者認(rèn)為，如果在法律法規(guī)尚不完善，投資者投訴與保護機制不健全的情況下直接實行注冊制，市場不可能快速地適應(yīng)這么大的變革。我國實行注冊制的改革可以借鑒臺灣和德國的經(jīng)驗，初期先引入注冊制的成分，對于規(guī)模較小、籌資額不大的創(chuàng)新型、科技型企業(yè)（如新三板）率先實行注冊制；對于規(guī)模較大、籌資額較大的企業(yè)實行核準(zhǔn)制。待運行狀況趨于穩(wěn)定、配套設(shè)施逐步完善時，最終完全過渡到注冊制。漸進地推行注冊制，可以使我們在推進的同時總結(jié)經(jīng)驗，減少損失。

（作者單位：華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院）