許玉琴

當(dāng)前的A股已經(jīng)度過了春日暖風(fēng)、陣陣繁花似錦的“普濟(jì)眾生”期，進(jìn)入到夏日強(qiáng)對(duì)流暴風(fēng)雨階段，其主要特征是“雨疏風(fēng)驟，綠肥紅瘦”。經(jīng)過這一陣痛階段并蓄積更多勢(shì)能后，料將進(jìn)入真正的牛市下半場(chǎng)，即“碩果累累”期。

端午前夕，滬指一周內(nèi)從5100點(diǎn)之上深跌13%至4400多點(diǎn)，6月19日單日跌幅逾6%，盤面上千股跌停，呈現(xiàn)哀鴻遍野之狀。不久前還在亢奮高歌的投資者不禁生出幾多疑慮，這一輪牛市已“風(fēng)流總被雨打風(fēng)吹去”呢，還是仍屬于“綠肥紅瘦后，方見碩果累累時(shí)”的正常生長(zhǎng)周期范圍內(nèi)？對(duì)于上述疑問，筆者的答案傾向于后者。

正當(dāng)綠肥紅瘦時(shí)

從2014年7月發(fā)端（以上證綜指啟動(dòng)為標(biāo)志）到2015年6月中旬，牛市都屬于春天階段，其典型特征是市場(chǎng)情緒在不斷自我實(shí)現(xiàn)中形成慣性上沖態(tài)勢(shì)，在萬物生長(zhǎng)的宜人環(huán)境中一路勢(shì)如破竹，幾無障礙。即便偶有擾動(dòng)，也會(huì)迅速修復(fù)。隨著市場(chǎng)熱度的不斷提高，牛市從春天逐漸過渡到夏天，一方面高熱度伴生的各種問題（譬如配資盛行、兩融額度大幅飆升、投資者盲目入市罔顧生活工作）引發(fā)監(jiān)管層擔(dān)憂，進(jìn)而采取各種規(guī)范引導(dǎo)措施；另一方面高位獲利盤豐厚，投資者心理漸趨敏感，市場(chǎng)換手明顯增強(qiáng)。如此一來，便形成市場(chǎng)暴漲暴跌寬幅震蕩的態(tài)勢(shì)，整體上看，賺錢難度較大，恰似夏日高溫“雨疏風(fēng)驟”后，繁花一夜之間“綠肥紅瘦”的狀態(tài)。

而“碩果累累”則有兩層含義：其一是指上市公司前期無論是基于創(chuàng)新還是改革轉(zhuǎn)型等方面的預(yù)期，都需要在市場(chǎng)中進(jìn)行驗(yàn)證，果實(shí)豐厚者會(huì)一如既往地受到市場(chǎng)追捧，而純炒作者會(huì)遭到擯棄；其二是指這是牛市的收獲階段，選擇與好公司一起成長(zhǎng)的投資者會(huì)獲得豐厚回報(bào)。

在接下來的操作中，弄清4個(gè)問題尤為重要：一是此次牛市的根本動(dòng)因是什么，相較于前幾次牛市而言有何特別之處？二是每一個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)因素會(huì)有哪些，如何才能最大限度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？三是哪些板塊可以貫穿牛市始終，哪些板塊值得重點(diǎn)配置？四是在投資風(fēng)格上，成長(zhǎng)與價(jià)值將如何切換？

滾滾“牛氣”何方來

其實(shí)，每一輪牛市形成的觸發(fā)因素?zé)o外乎是市場(chǎng)上資金充足，權(quán)益類資產(chǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)收益率較好的配置選擇，且有足夠預(yù)期吸引資金進(jìn)入市場(chǎng)。這里的預(yù)期可以是基于企業(yè)本身業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，也可以是基于一些外界因素引發(fā)的對(duì)未來的美好憧憬。

顯然，相較于此前的牛市而言，本輪牛市在預(yù)期方面的觸發(fā)動(dòng)力更傾向于后者，即企業(yè)改革轉(zhuǎn)型及技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的趨勢(shì)打破了其估值瓶頸。促成這種預(yù)期的，正是來自國家層面的各種輿論引導(dǎo)與政策措施。從2014年年中新華社、《人民日?qǐng)?bào)》等官媒不遺余力地唱多股市，到政府部門鼓勵(lì)創(chuàng)新、簡(jiǎn)政放權(quán)、推出“一帶一路”、完善多層次資本市場(chǎng)體系、通過滬港通與深港通的設(shè)計(jì)打通A股與H股之間的互通渠道、推進(jìn)國企改革……從宏觀到區(qū)域，從產(chǎn)業(yè)到微觀，可謂全方位、多角度地促使資金與實(shí)體有效對(duì)接，以期將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本、技術(shù)、人力及創(chuàng)新等要素活力激發(fā)，最終形成一個(gè)活躍而生機(jī)勃勃的經(jīng)濟(jì)局面。所以我們看到市場(chǎng)上每天上演著并購重組、定增轉(zhuǎn)型的戲碼。當(dāng)然，“為國接盤”也好，“賭國運(yùn)被利用”也罷，有一點(diǎn)可以明確：這是一輪“被需要”的牛市，只要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程沒有完成，這種“被需要”感就不會(huì)消失，牛市的腳步就不會(huì)停止。

在資金因素方面，寬松的貨幣政策環(huán)境是牛市共通之處。而此輪牛市有其特殊之處，其一在于新股發(fā)行制度形成的資金集聚效應(yīng)，其二在于融資融券帶來的杠桿效應(yīng)。自2014年6月實(shí)施的新股發(fā)行制度以來，在嚴(yán)格控制新股發(fā)行市盈率的同時(shí)，要求打新投資者根據(jù)申購數(shù)量匹配相應(yīng)的股票市值，這一方面保證了新股較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，另一方面打新投資者的配市值行為為市場(chǎng)吸引了一批增量資金，如此與牛市氣氛互相作用并產(chǎn)生正循環(huán)，股市吸金效應(yīng)不斷加大。而從2010年3月31日融資融券開閘到2014年12月19日，融資余額從0到突破1萬億元大關(guān)，到2015年5月22日，融資余額首次突破2萬億元。這是此前牛市所不具備的條件，即使有場(chǎng)外配資行為，也遠(yuǎn)不及兩融資金兼具規(guī)模巨大且相對(duì)較為規(guī)范的特質(zhì)。因此，只要寬松貨幣政策不停止，新股發(fā)行制度持續(xù)，注冊(cè)制未真執(zhí)行，兩融在不斷規(guī)范中健康成長(zhǎng)，那么此輪牛市的資金基石就不會(huì)動(dòng)搖。反之，則需要采取謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。

在居民的資產(chǎn)配置方面，各種現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品在貨幣寬松環(huán)境下隨著資金利率的下行而收益趨弱；房產(chǎn)隨著人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)的到來及國家對(duì)整個(gè)地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控而進(jìn)入瓶頸期，與之伴生的是信托剛性兌付被打破，債權(quán)融資高速增長(zhǎng)年代成為過去式；“股權(quán)融資”這一方式再次被聚焦，居民資產(chǎn)逐漸向股市搬家。居民資產(chǎn)配置周期的變化并不是一兩年就能完成的事情，譬如此前的房地產(chǎn)行業(yè)，故只要未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益比能超越權(quán)益類的資產(chǎn)，這一輪牛市就會(huì)繼續(xù)驅(qū)動(dòng)。

碩果累累存何處

目前，牛市第二階段疾風(fēng)驟雨般的監(jiān)管與市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，市場(chǎng)正值“綠肥紅瘦”階段即將結(jié)束、“碩果累累”階段將要開始的時(shí)期，這一時(shí)期的市場(chǎng)具有如下特征：其一，場(chǎng)外配資、不合規(guī)兩融等行為得到有效遏制，市場(chǎng)資金進(jìn)入股市形成良性循環(huán)，市場(chǎng)寬松政策進(jìn)一步推進(jìn)；其二，企業(yè)此前的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新預(yù)期得到兌現(xiàn)，能夠支撐起市場(chǎng)更多的憧憬與愿望，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體走出穩(wěn)健的U型走勢(shì)；其三，國企改革、“一帶一路”等國策有效落實(shí)并開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，人民幣國際化等戰(zhàn)略得到實(shí)質(zhì)推進(jìn)。

在這個(gè)預(yù)期驗(yàn)證階段，市場(chǎng)的投資將更加傾向于價(jià)值而非成長(zhǎng)。站在近期的牛市周期上來看，三季度應(yīng)是一個(gè)相對(duì)明確的驗(yàn)證點(diǎn)。牛市出現(xiàn)轉(zhuǎn)向甚至結(jié)束的觸發(fā)因素包括：因?yàn)榻?jīng)濟(jì)滯漲或快速反彈帶來通脹率攀升至5%以上從而引發(fā)的貨幣政策收縮；市場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期沒有兌現(xiàn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型失敗陷入“中等收入陷阱”，也就是呈L型走勢(shì)；新股發(fā)行制度改為注冊(cè)制后，市場(chǎng)供給增加且資金無法支撐擴(kuò)大后的市場(chǎng)規(guī)模。而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略，就是密切關(guān)注上述觸發(fā)因素，在綠肥紅瘦階段盡量謹(jǐn)慎檢查自身所握籌碼，不斷去偽存真，等待碩果累累的收獲。

下一階段，市場(chǎng)中較為確定的投資機(jī)會(huì)將會(huì)蘊(yùn)含于改革與創(chuàng)新兩條主線。改革方面，關(guān)注涉及產(chǎn)業(yè)整合與制度重新設(shè)計(jì)的國企改革。區(qū)域經(jīng)濟(jì)布局中，京津冀發(fā)展規(guī)劃、致力于資本輸出的一帶一路戰(zhàn)略，后期都有望獲得更多政策及資金方面的支持。當(dāng)然，要保證各種區(qū)域戰(zhàn)略順利實(shí)施，強(qiáng)大的國防軍工力量不可或缺，因此，軍工航天應(yīng)會(huì)貫穿牛市始終。創(chuàng)新方面，以智能機(jī)器為代表的“工業(yè)4.0”是中國能否在風(fēng)起云涌的世界經(jīng)濟(jì)格局中成為定海神針的關(guān)鍵，在這一背景下，“中國制造2025”應(yīng)聲而出，料其相應(yīng)配套政策措施將會(huì)不斷落地?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”對(duì)各行各業(yè)的影響可謂無孔不入：“信息安全”不僅在信息時(shí)代對(duì)個(gè)人及企業(yè)重要性極大凸顯，也涉及整個(gè)國家的安全，故發(fā)展空間毋庸置疑；云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)金融、農(nóng)業(yè)信息化等產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間也尤為巨大；各種技術(shù)的發(fā)展使得社會(huì)對(duì)于小“我”的關(guān)注度升高，所以深挖小微企業(yè)及個(gè)人休閑娛樂需求的公司，也會(huì)獲得巨大金礦；隨著我國人口老齡化程度的快速提高，醫(yī)療服務(wù)類板塊市場(chǎng)空間及行業(yè)前景均值得重點(diǎn)關(guān)注。

牛熊周而復(fù)始，從不同時(shí)間跨度而言，皆是相對(duì)概念而非絕對(duì)概念，正如四季輪回一般并非處處界限分明。于投資者而言，只需不忘初心，順勢(shì)而為，并記住各地四季發(fā)生轉(zhuǎn)換時(shí)的特征并想出相應(yīng)對(duì)策，便是成功一大半了。