作者簡介：

易憲容，原中國社科院金融研究所金融發(fā)展室主任，曾被稱為“房地產(chǎn)平民代言人”，90年代以來在國內(nèi)外學(xué)術(shù)刊物發(fā)表論文300余篇，是香港《信報》《大公報》等報刊的專欄作家，著有《現(xiàn)代合約經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論》、《金融市場與制度選擇》等。

日前，央行突襲式降息，決定自3月1日起一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至5.35%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至2.5%；同時結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。

對于股市來說，降息降準(zhǔn)應(yīng)該是推動股市上漲的最重要的原因。因為利率水平下降或社會融資成本的降低，有利于企業(yè)贏利水平上升，有利于股市的股息率相對市場利潤水平上升，以及直接提升股票價值或估值。這是投資市場的最基本常識。但是，央行降息后首個交易日，盡管兩地股市交易量有所放大，但兩地股市指數(shù)上升幅度遠(yuǎn)低于上次降息。有人認(rèn)為這是央行降息后的股市反高潮，即股市的現(xiàn)實運(yùn)行與一般理論的分析方向正好相反。

因為，市場對央行會放松銀根已經(jīng)炒作多時，所以羊年前的股市一漲再漲。盡管央行降息時間比市場預(yù)期要早、要突然，但當(dāng)央行再降息的消息一旦落地時，投資者也就會借好消息出貨，股市出現(xiàn)反高潮。所以，前幾天兩市成交量由平時的5000億突然飚升8000多億，可能與這種情況有關(guān)。當(dāng)然，這僅是一種解釋。

可能更為重要的解釋會有以下幾個方面。一是這次央行降息表面是對稱性降息，一年期存款貸款利率同時下降0.25，但實際上，這是一次嚴(yán)重的不對稱降息。因為存款利率上浮的上限上移了10%?？梢哉f，在2014年大量存款銀行體系情況下，或銀行體系存在嚴(yán)重脫媒情況下，這種銀行存款利率上浮10%，對國內(nèi)銀行業(yè)利潤水平是致命的。因為這種存款利率上浮的上限往上移，一下就吃掉了銀行利差三分之一多。由以往存款利率沒有上浮前的3.3%以上利差，縮小到2.1%左右。要不是貸款利率全部放開，這次央行降息對國內(nèi)銀行利潤影響會更大。而國內(nèi)上市銀行市值占兩地股市總市值三分之一以上。如果銀行上市公司利潤減少，銀行上市公司股價估值下移，兩地股市價格還能上去嗎？

還有，央行降息后股市出現(xiàn)反高潮，在于央行降息的時間。

央行趕在兩會之前降息，一則給會議及市場增加信心，表明政府對目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持有信心。二則在試探市場反映，因為兩會政府工作報告將公布今年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，通貨膨脹率水平及貨幣供應(yīng)量多少。如果如市場預(yù)計，2015年GDP、CPI及M2增長目標(biāo)分別調(diào)到7%、3%及12%，就意味著政府對經(jīng)濟(jì)增長放緩容忍度加大。如果中央政府容忍較低經(jīng)濟(jì)增長，央行貨幣政策不一定會太激進(jìn)，央行會將下一次降準(zhǔn)降息時間向后移，會更注意國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化。如果中央政府對經(jīng)濟(jì)增長容忍度比市場預(yù)測小，比如2015年GDP增長目標(biāo)調(diào)到7.2%的水平，央行貨幣政策可能從根本上轉(zhuǎn)向，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息會陸續(xù)來臨，而且還可能采取其他促進(jìn)基建投資及扶持房地產(chǎn)行業(yè)的政策，以保證經(jīng)濟(jì)短期增長。所以，央行降息后股市正在靜觀其變，在看兩會政府政策目標(biāo)，在看政府經(jīng)濟(jì)政策取向。這種情況下，股市投資者會以退為進(jìn)。

不過，股市投資者要密切關(guān)注政府對股市做多的政策取向，以及現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)所面臨問題出現(xiàn)的嚴(yán)重反差。我去年就一直在說，對中國政府來說，面對現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中的許多問題，希望通過股市做多來解決，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、社會融資成本高、企業(yè)及政府負(fù)債嚴(yán)重等。所以，這次央行降息更多不是給市場增加多少流動性，為企業(yè)降低多少融資成本，而是給市場一個清楚明確的預(yù)期，政府對股市做多取向十分明確。

另一方面，從現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)基本面看，由于政府不敢也不愿破解“經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)化”這個難題，總是以為可通過所謂救市政策來治好“經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)化”。這就是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下行、產(chǎn)能過剩、企業(yè)利潤全面下滑的根本原因。可以看到，2014年全國工業(yè)利潤按年僅增長3.3%，2013年全國工業(yè)利潤增長則高達(dá)12.2%，只是上一年的四分之一。這反映工業(yè)企業(yè)利潤2014年急速放緩。隨著今年CPI及PPI持續(xù)向下，工業(yè)利潤上半年更是難以樂觀。盡管中國股市以炒作為主，但仍然會對股市造成不小沖擊。而在房地產(chǎn)市場不樂觀情況下，2月份全國100個大中城市房價又下跌3.8%，這對工業(yè)企業(yè)利潤更是雪上加霜。加之人民幣貶值速度加快和資金外流，對股市同樣會帶來負(fù)面影響。所以，央行降息后股市反高潮是為慢牛奠定基礎(chǔ)還是常態(tài)，得進(jìn)一步觀察。