朱振鑫

從全球經(jīng)濟(jì)角度看，兩國貨幣貶值不是孤立事件，他們和去年的盧布以及近期的越南盾貶值一樣，都是金融危機(jī)第三波激起的漣漪

人民幣貶值風(fēng)波剛剛平息，哈薩克斯坦又經(jīng)歷了同樣的遭遇。8月20日下午，哈薩克斯坦宣布放棄匯率波幅限制，隨后該國貨幣堅戈大幅貶值30%。從人民幣到堅戈，兩件事并非偶然，其背后藏著同樣的邏輯。

從事件本身看，兩國貨幣貶值都不是央行主動引導(dǎo)，而是在貶值壓力之下被動放行。雖然中國的基本面和哈薩克斯坦有很大不同，但在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的格局之下，兩國都面臨同樣的貶值壓力：

第一，從內(nèi)部看，兩國都面臨出口萎縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力，需要貨幣貶值。哈國08年危機(jī)以來GDP增速連年下滑，已經(jīng)從7.3%降至4.3%。原因在于發(fā)達(dá)國家持續(xù)去杠桿以及各國貶值戰(zhàn)導(dǎo)致其出口承壓，哈國出口占比GDP高達(dá)40%左右，而出口同比增速從2012年進(jìn)入萎縮后基本維持在-20%左右，今年以來1、2、3月出口增速分別為-49%、39%、-26%，嚴(yán)重拖累增長，從這個角度看，需要貶值對沖。

第二，從外部看，兩國都面臨美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的資本外流壓力，倒逼貨幣貶值。美聯(lián)儲加息和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相伴而生，共同把美元送進(jìn)升值大周期，新興市場既要承受外需萎縮，又要承受外資外流，貶值是必然的結(jié)果。之前兩國都曾試圖維持匯率穩(wěn)定（限制波幅），為的是保護(hù)資產(chǎn)價格，防范資本外流，但這樣的代價是犧牲出口?，F(xiàn)在允許匯率貶值，實際上是犧牲匯率穩(wěn)定，冒著資本外流的風(fēng)險換取經(jīng)濟(jì)增長。

從全球經(jīng)濟(jì)角度看，兩國貨幣貶值不是孤立事件，他們和去年的盧布以及近期的越南盾貶值一樣，都是金融危機(jī)第三波激起的漣漪。我們曾在2013年5月伯南克暗示退出QE時提出《金融危機(jī)第三波已拉開序幕》，《新興市場十年夢醒》，并梳理了三波金融危機(jī)的演進(jìn)邏輯：第一波是銀行業(yè)危機(jī)，發(fā)生在中心國家（美國）的私人部門，其結(jié)果是發(fā)達(dá)國家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；第二波主權(quán)債務(wù)危機(jī)隨后在次中心國家（歐豬五國）的公共部門爆發(fā)，其結(jié)果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。第三波綜合性的貨幣金融危機(jī)由此傳染到過度依賴外需和外資的外圍國家（新興市場），其結(jié)果是新興市場陷入經(jīng)濟(jì)衰退和資本外流的惡性循環(huán)。

從2013年開始，金融危機(jī)第三波層層遞進(jìn)、漸入高潮。2013年是前奏，QE退出的預(yù)期已經(jīng)讓最脆弱的國家率先倒下，比如經(jīng)常賬戶逆差、外匯儲備不足、經(jīng)濟(jì)下行較嚴(yán)重的印度、南非等國。2014年是上半場，隨著QE的加速退出，又有一批經(jīng)常賬戶相對穩(wěn)健、外匯儲備相對充足、經(jīng)濟(jì)增長相對穩(wěn)定的國家隨之倒下，比如俄羅斯。2015年我們已經(jīng)步入下半場，美聯(lián)儲加息成為新的風(fēng)險源，從越南盾到哈薩克斯坦堅戈，一些經(jīng)常賬戶順差較大、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定、外匯儲備較為充足的國家貨幣也在相繼倒下，人民幣基本面最好，但也積累了不小的貶值壓力，逼迫央行一次性貶值。

往后看，“覆巢之下無完卵”?，F(xiàn)在基本面較好的新興經(jīng)濟(jì)體只是暫時推遲了危機(jī)，但并沒有完全解除風(fēng)險，如果在這有限的時間里無法完成改革轉(zhuǎn)型，該倒下的最終依然會倒下。（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供）