田輝

英國如果要借鑒中國經(jīng)驗，加大保險資金與基建投資的對接力度，這毫無問題，但在如何對接的方式選擇上，則面臨取舍。

中國模式似乎有了最新的追隨者。英國《金融時報》中文網(wǎng)最近一篇名為《英國應(yīng)向中國學(xué)習(xí)基建投資》的文章暗示，至少英國的保險公司應(yīng)像中國的同行那樣，大量投資期限較長、收益率又比較可靠穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項目。

的確，自2008年以來，保險公司已經(jīng)逐漸成為中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的重要資金提供者。根據(jù)中國保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2014年底，由保險公司（精確來說，是保險資產(chǎn)管理公司）通過發(fā)起基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃募集的資金就高達1.1萬億元人民幣，占全部保險可投資資金余額（9.33萬億）的11.8%。相比之下，英國剛剛開始在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入保險資金，即便是在這個領(lǐng)域中動作最大的法通保險，也只拿出57億英鎊投資于眾多房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項目中，占其管理資產(chǎn)的1%。從數(shù)據(jù)看，中國在對接保險資金和基礎(chǔ)設(shè)施投資方面確實走在英國的前面，也難怪被視為傳統(tǒng)保險強國的英國，決心要向中國學(xué)習(xí)。

以往，在大多數(shù)經(jīng)濟體中，基建投資的融資渠道主要是財政資金和銀行貸款，非銀行機構(gòu)投資者很少發(fā)揮作用。而在基建資金存在大量缺口以及相對安全和高收益資產(chǎn)的需求不斷擴大的背景下，政府采取措施推動保險資金、養(yǎng)老基金、主權(quán)財富基金等，機構(gòu)投資者加大對基建領(lǐng)域資產(chǎn)配置，是一件完全符合邏輯的事情。無論英國還是中國概不例外，只是中國先行了一步。

不過，有趣的問題來了。英國為什么要舍近求遠，在基建投資方面不學(xué)習(xí)美國，而要學(xué)習(xí)中國？要知道，中國并非是全球惟一的保險資金大量投資基礎(chǔ)設(shè)施的國家。在美國，市政債券市場很久以來一直是基礎(chǔ)設(shè)施融資的重要渠道，而保險公司，特別是財險公司，是這類債券最大的機構(gòu)投資者之一。換句話說，通過債券市場投資的方式，美國保險公司早已大量介入基礎(chǔ)設(shè)施投資。

其實，中國與美國最大的不同，就在于保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的具體實現(xiàn)方式。在美國，保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施，主要是通過標(biāo)準(zhǔn)化的市政債券市場；而在中國，保險公司雖然也投資于中國版的準(zhǔn)市政債券——城投債和地方政府債券，但更多的是通過基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃這一非標(biāo)準(zhǔn)化路徑對接相關(guān)資產(chǎn)配置。前者屬于傳統(tǒng)的證券投資范疇，后者則歸類于所謂的另類投資（alternative investment）。

保險基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃可以采用債權(quán)或股權(quán)方式，目前主要以債權(quán)計劃為主。在典型的基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃下，保險資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起人，承擔(dān)著基建項目篩選、審核、評級的責(zé)任，在此基礎(chǔ)上發(fā)行收益憑證，供其他保險公司認購。與市政債券相比，基建債權(quán)計劃是完全私募的非標(biāo)市場，保險公司在通過債權(quán)計劃實現(xiàn)的基建投資中，扮演的角色更加主動和積極。特別是作為計劃發(fā)起人的保險公司，更有主導(dǎo)權(quán)，顛覆了以往被動投資者的角色；另一方面，債權(quán)計劃對保險公司信用風(fēng)險管理能力的要求也相應(yīng)更強。例如，發(fā)起人不再只依靠外部評級結(jié)果，而需要依賴更多內(nèi)部評級決策，更加類似于銀行的信貸審核。

自2006年起，中國已經(jīng)允許保險資金通過債權(quán)計劃方式投資基建，目的與今天的英國一樣：一方面解決長期建設(shè)資金不足的問題；一方面為保險資金尋找可靠穩(wěn)定的收益來源。不過，保險債權(quán)計劃在中國興起的另外一個獨特背景是，中國資本市場發(fā)展滯后，不能為保險資金提供充分的、與負債相匹配的標(biāo)準(zhǔn)化投資產(chǎn)品，保險業(yè)無法像美國市場的同行那樣資產(chǎn)配置，不得不另辟蹊徑。某種程度上，這是機構(gòu)投資者先于資本市場發(fā)展而不得不產(chǎn)生的一種倒逼機制。

直到2012年之前，中國保險資金通過債權(quán)計劃推進的基建投資整體來看并不太快。而2012年以后，情況發(fā)生了變化，保監(jiān)會采取了降低發(fā)行門檻、縮短設(shè)立流程、將備案制改為注冊制等一系列監(jiān)管放松政策，開啟了保險基建計劃快速發(fā)展之路。2012年底，保險資金累計在23個省市投資基礎(chǔ)設(shè)施達到3 240億元。也正是在這一年，保險公司多年保持的銀行間債券市場第一大非銀行機構(gòu)投資者的身份發(fā)生了變化，將頭名地位拱手讓出。換句話說，2012年以后，中國保險資金的投資模式發(fā)生了很大變化，更多的是通過債權(quán)計劃方式參與基建投資了。根據(jù)中債信息網(wǎng)統(tǒng)計，截止2014年末，保險公司持有的企業(yè)債余額為3 099億元，中期票據(jù)1 367億元，投資金額遠遠小于1萬多億的基礎(chǔ)設(shè)施計劃規(guī)模（多數(shù)是債權(quán)投資計劃）。

回到原來的話題。英國如果要借鑒中國的經(jīng)驗，加大保險資金與基建投資的對接力度，這毫無問題，但在如何對接的方式選擇上，則面臨取舍。是采用中國的保險債權(quán)計劃，還是借鑒美國的市政債券市場？抑或兩者兼具？

本文作者討論的興趣當(dāng)然不在英國的選擇到底會如何，激發(fā)作者興趣的是這樣一種現(xiàn)象，即當(dāng)英國討論應(yīng)向中國學(xué)習(xí)如何基建投資時，中國已經(jīng)沿著向美國學(xué)習(xí)的路徑堅定不移地走下去了，這種路徑就是，通過財政、金融等改革構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化的市政債券市場，并以此吸引保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者投資。

自2014年以來，有關(guān)地方政府債務(wù)、地方融資平臺與債券市場的改革措施不斷出臺，都體現(xiàn)出用類似美國式的市政債券替代銀行信貸成為地方基建主渠道的傾向。目前，已確定2015年將有1萬億左右的存量地方政府債務(wù)以新發(fā)地方政府債券的形式置換。財政部剛剛印發(fā)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》，其中一般債券的定義與美國市政債券中的一般責(zé)任債券（General Obligation Bonds）十分相似。此前債券市場已經(jīng)推出的項目收益票據(jù)、項目收益?zhèn)才c美國市政債券中的收入債券（Revenue Bonds）類似。顯而易見，以往角色模糊的城投債以及在嚴格限制下的地方政府債券，將逐漸被定位更加清晰的、更加市場化運作的、成體系的市政債券市場所代替，可以想見，這將增加對保險公司、社?；?、企業(yè)年金、職業(yè)年金等長期機構(gòu)投資者的吸引力。

當(dāng)然，中國也不會放棄原來采用債權(quán)計劃、股權(quán)計劃投資基建的路徑。事實上，財政部、發(fā)改委等力推的所謂PPP模式，為保險資金等機構(gòu)投資者與地方政府展開基建合作拓展了進一步的想象空間。不過，正在進行的地方政府債務(wù)規(guī)范工作可能會使得保險基建投資計劃已經(jīng)形成的一些運營套路不再適用。例如，原來大量的基建投資計劃都是依賴于保險公司與地方政府融資平臺的合作，并由商業(yè)銀行提供擔(dān)保。隨著平臺公司剝離政府債務(wù)融資功能，這種模式顯然已經(jīng)無法持續(xù)。在好項目難找、基建投資風(fēng)險加大的背景下，保險公司的項目篩選、審核以及信用風(fēng)險管理的能力，能否支撐基建投資計劃繼續(xù)快速的擴張，還有待觀察。中國市政債券市場的進一步規(guī)范和擴容，反倒可能會吸引保險公司放棄債權(quán)計劃方式，轉(zhuǎn)而回到標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場上來。

在基建投資上，看起來是英國學(xué)習(xí)中國，中國卻在學(xué)習(xí)美國。但細究之下，中國通過改變監(jiān)管方式、促進基建項目與保險資金對接方面（如以注冊制代替?zhèn)浒钢疲┯趾螄L沒有借鑒英國以原則監(jiān)管（而非規(guī)則監(jiān)管）為主的金融監(jiān)管思路？互相學(xué)習(xí)，互相借鑒，選擇適合自己的發(fā)展模式，這可能正是全球化世界應(yīng)有的格局。endprint