陳煒嘉

（北京市第十二中學，北京 100071）

一、引言

股市波動是股票市場的常態(tài)，股票市場的劇烈波動形成暴漲暴跌，往往給股市運行帶來巨大影響，有時甚至發(fā)生災難。

二、股市暴漲暴跌的界定

王擎（2011）認為，國外一般從股市泡沫角度來研究股票價格的非正常波動，“暴漲暴跌”實質(zhì)是股價“泡沫”的膨脹和破裂。使用經(jīng)驗分布函數(shù)來擬合樣本分布，將經(jīng)驗分布的上1%分位數(shù)(99%分位數(shù))對應的值定義為暴漲的臨界值，將下1%分位數(shù)對應的值定義為暴跌的臨界值。分別落入這兩個區(qū)間的數(shù)據(jù)則是相應的暴漲暴跌的事件。

三、股市暴漲暴跌原因分析

（一）國外文獻

在經(jīng)典的現(xiàn)值模型和市盈率模型基礎上，西方學者從不同角度創(chuàng)新模型以期對“股市泡沫”加以解釋。如希勒(1984)的Fads模型、艾倫和戈登(1993)的Churning bubbles模型把股票價格“泡沫”作為一種市場自發(fā)力量形成的過程，Barberis，Sh leifer和 Vishny(1998)從行為金融的角度建立了投資者情緒模型(BSV)，Scheinkman和W ei Xiong(2002)建立了過度自信模型，從投資者行為的角度來解釋“股市泡沫”的產(chǎn)生。

（二）國內(nèi)文獻

1.定性分析。相比西方學者對“股市泡沫”的研究，中國學者更直接關注股市的暴漲暴跌，從目前研究看，股市暴漲暴跌的原因主要可以歸納為以下幾類:

第一，政府對股市的干預。李玲婷（2015）認為，與西方國家相比，中國股市的發(fā)展與政府的干預緊密相連，而非市場是主導推動股市發(fā)展的最重要力量。由于中國的國家制度安排，股市的起步和發(fā)展帶著政府意志和政策偏向，當股市持續(xù)上漲、牛市初現(xiàn)的時候，政府擔心股市泡沫的發(fā)生，采取各項政策進行干預強行抑制股市的上漲趨勢。謝世飛(2014)認為，政府行政權力的不當干預，是中國股市暴漲暴跌的直接推手。中國政府之所以要頻繁地、直接地干預股市，根本原因在于政府對股市功能定位的錯誤。第二，股市機制不健全。駱勇(2007)認為，中國股市表現(xiàn)出來的暴漲暴跌是國企改革(包括國有銀行)未完成的代價。謝百三、李政東(2008)認為，中國股市暴漲暴跌根本原因在于制度缺陷，即資本項目的不完全開放，交易所會員制的不合理以及股權分置改革的影響等。趙紅等(2008)認為，A股市場暴漲暴跌的制度性原因主要在于基金等機構投資者收入機制不合理，對股市起到助漲助跌作用；上市公司再融資圈錢行為，嚴重打擊了投資者的信心。盧林華(2009)認為，中國股市暴漲暴跌的外生因素在于發(fā)行制度不完善，分紅制度不完善，基金制度不完善，監(jiān)管制度不完善等。韓國勇(2009)認為，上市公司缺少回報股東的意識、股市政策依賴性較強等三大弊病，是造成我國股市大起大落的主因；投資渠道的缺乏，以及投資主體的單一，也是造成股市大起大落的因素。第三，股市暴漲暴跌緣于市場參與者的行為缺陷。時寒冰(2008)認為，股市暴漲暴跌的根源，是權力不當干預的結(jié)果。夏和平、田石英(2008)認為，就監(jiān)管者方面考察，導致我國股市暴漲暴跌主要有三個方面的原因，即監(jiān)管理念扭曲、監(jiān)管職能錯位、股市制度缺陷。盧林華(2009)認為，中國股市暴漲暴跌的內(nèi)生根源在于定位偏差，而投機市場博弈行為是股市暴漲暴跌的直接推手。歐陽文、何德輝(2009)認為，股指的暴漲暴跌主要是由于中國股市中的各市場參與者目標之間出現(xiàn)背離，沒有被得到及時的關注和有效修正。陳國進等(2009)認為，投資者的異質(zhì)信念是我國股票市場價格呈現(xiàn)暴漲暴跌特征的主要原因。

2.定量分析。王擎（2011）運用經(jīng)驗分布函數(shù)，選取中國股市與英國、美國、日本股市作比較，各國股市均選取其最有代表性的指數(shù)，即中國的上證綜合指數(shù)、英國的FTSE100指數(shù)、美國的S&P500指數(shù)、日本的N ikkei225指數(shù)。選取四國股市1996年12月20日至2010年11月19日的收益率為研究對象，數(shù)據(jù)頻度為周數(shù)據(jù)。結(jié)論：第一，相比美國、英國、日本等發(fā)達國家的股市，中國股市在過去15年間成長性最強，暴漲暴跌的幅度最大，但暴漲暴跌的次數(shù)卻相對較少。作為一個新興市場及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，中國股市的暴漲暴跌表現(xiàn)出較強的“政策驅(qū)動型”特征。第二，作為相對成熟的市場，美國、英國、日本股市的暴漲暴跌呈現(xiàn)出明顯的“市場和事件驅(qū)動型”特征。其中，英國和美國由于歷史淵源以及經(jīng)濟發(fā)展模式的趨同使兩國股市波動呈現(xiàn)出較強的同步性;但對日本股市而言，由于上世紀80年代末股市泡沫破滅、日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構發(fā)展滯后、獨特的地緣特征等原因，日本股市波動與英美股市表現(xiàn)有很大不同。第三，當爆發(fā)金融危機等影響全球經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險時，全球股市都無一幸免，不同體制、不同發(fā)展程度的股市都會呈現(xiàn)出較強的共振。

3.近期中國股市暴漲的原因。第一，寬松的貨幣政策。2008年世界金融危機之后，中國狂發(fā)4萬億貨幣進行救市，政府必須為寬松的貨幣政策找到出路，否則貨幣超發(fā)、流動性泛濫等會造成國內(nèi)嚴重的通貨膨脹。而中國有兩大塊海綿吸收過剩流動性，一個是股市一個是樓市。樓市的低迷不振加之央行的連續(xù)降息降準，股市回溫是必然。第二，國企改革。中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大的下行壓力，需要通過股市上漲為經(jīng)濟模式改革提供資金鏈。2015年國企改革如火如荼地進行著，為2015年上半年股市上漲提供了充分的依據(jù)，而股市的上漲又為國企改革奠定了資金面基礎，為整合后的國企走出去戰(zhàn)略做準備。而“一帶一路”的實施把國內(nèi)過剩產(chǎn)能輸出國外，解決了資金鏈做大不僅需要國內(nèi)的資金支持也需要國際資本積極參與合作的問題。第三，戶制放開和投資者信心。2015年4月13日起，A股市場全面放開“一人一戶”限制，同一投資者最多可申請開立20個A股賬戶，使得投資者擁有更多的選擇權，有助于更多的資金入市，提升交易量增強市場活躍程度。而2015年中國的全民炒股潮比往昔更瘋狂，眾多年輕散戶尤其“90后”的入市，無疑證明了投資者對股市的信心大增。

對于中國股市暴漲暴跌，市場的評論總體上都是站在傳統(tǒng)思維或一般的理論模式角度來觀察與分析的。而這些理論、數(shù)據(jù)、模型等傳統(tǒng)智慧既無法分析這一輪中國A股暴漲之原因，更無法分析這一輪中國股市暴跌的根源。

這一輪中國股市的暴漲，最為重要的原因就是政府希望模仿美國的金融市場，通過股市的繁榮來拯救正在下行的“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟。因此，在“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟面臨巨大困境的情況下，中國政府通過央行降準降息以及滬港通等為股市保駕護航等政策，營造一個有利于產(chǎn)生“牛市”的外部政策環(huán)境，實現(xiàn)股市繁榮推動實體經(jīng)濟發(fā)展的政策目標。

但是中國A 股與美國股市在性質(zhì)上完全不同。這不僅在于中國股市的不成熟，而且在于中國上市公司質(zhì)量、股市發(fā)行制度、投資者結(jié)構及理念、市場運行規(guī)則、政府監(jiān)管制度等都與美國股市有很大不同。但是由于中國上市公司質(zhì)量、股市發(fā)行制度、投資者結(jié)構及理念、市場運行規(guī)則、政府監(jiān)管制度等方面的不成熟，導致我國政府希望打造的持續(xù)健康發(fā)展的股市戰(zhàn)略變成了投資者的單邊上漲預期，從而使得中國A 股在2015年上半年形成了近十年來第三波無風險套利市場，中國股市投資者由此形成股市投資無風險套利的幻想。而其后果就是政策的實施，通過各種途徑被放大，形成了我國股市過快的暴漲。

除此之外，也與中國股市投資者的素質(zhì)、政府監(jiān)管滯后、中國股市不成熟等因素緊密相關。

其一，當前中國股市是完全以散戶化為主導的市場。散戶的投資者占市場絕大部分份額，而且當前中國A股的散戶投資者主力開始向80后、90后轉(zhuǎn)型。這些年輕人風險偏好更傾向于冒險，導致高杠桿的融資業(yè)務會在短期內(nèi)快速增長。因為，在股市上漲時，投資者認為可以無風險套利，融資杠桿越高，其投資收益增長就越快。同樣，如果股市下跌，極高的融資杠桿會讓投資者面臨極高的風險。在這種情況下，股市一旦有風吹草動，這些投資者又會奮不顧身地快速撤出市場，甚至不惜代價地撤出市場。這時，股市交易上的踩踏事件便不可避免。所以，大量的這種類型的投資者進入一定會增加中國股市的震蕩性。中國股市出現(xiàn)了前期快速暴漲，當今的暴跌也就很正常了。

其二，由于多年來中國股市的政策市一直沒有改變，股市自然由政府所主導。因此，對于中國股市，政府也會高估自己的強勢力量，以為政府既可推動股市指數(shù)的上漲，也可把股市上漲風險操弄在可控的范圍。所以，當中國A股瘋狂上漲時，政府并沒有出手限制與調(diào)整；而當中國面臨幾個星期持續(xù)暴跌時，也沒有意識到這輪以高杠桿的融資業(yè)務為驅(qū)動力形成的牛市，一旦“去杠桿化”可能面臨的巨大風險，甚至可能引發(fā)股市危機。監(jiān)管機構對融資情況估計不足，在股市高位時采取加強監(jiān)管、去杠桿等各項政策進行干預，強行抑制股市的上漲趨勢。而這種干預由于中國股市投資者結(jié)構和市場機制的不健全等原因被放大化，產(chǎn)生了巨大的市場風險，引起了股市不受控制的暴跌。這表明政府監(jiān)管部門在監(jiān)管行為和監(jiān)管觀念上已經(jīng)滯后于市場發(fā)展。

其三，中國股市之所以暴漲暴跌，還在于政府高估了A股的成熟性，中國股市的制度安排、市場發(fā)展、資本市場的產(chǎn)品及工具的引進，都全面照搬國外成熟市場。但是現(xiàn)代金融衍生交易工具在國外成熟的市場，即使有健全的法律與制度、嚴格的監(jiān)管、更好的金融市場信用條件等都經(jīng)常引發(fā)大大小小的金融危機。我們引進的金融衍生工具和做空機制在目前的市場環(huán)境和制度條件下很容易成為套利的工具，被人利用中國金融市場的缺陷過度謀利。因此中國監(jiān)管層只有對這個市場進行全面嚴格的審查及反思，未來中國股市才能得到健康發(fā)展。

其四，監(jiān)管機構高估了我國投資者的理性度和成熟度。當股市上漲時，中國股市投資者會比任何成熟市場的投資者更為瘋狂，可以迅速用天量資金入場推高股指，擴大交易量，使政策效果進一步放大。反之，當股市下跌時，中國投資者則會更為恐慌，救市政策的不統(tǒng)一也會使股市的下跌達到難以控制的程度。

因此當前中國股市暴漲暴跌，主要與政府參與干預市場過多，要求股市的功能過多有關。市場條件、股市制度安排及社會文化共同造就中國股市的“瘋狂”。

四、措施和建議

第一，在出現(xiàn)金融危機等系統(tǒng)性風險時，全世界股市都會受到影響，中國政府應當加強與世界各國的合作與溝通，共同維護全球經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，共同防范各種系統(tǒng)性風險，減小股市的波動。

第二，為防范股市的暴漲暴跌，政府應該減少對股市運行的政策干預，完善和規(guī)范信息披露制度，健全證券市場法制，加快市場化建設，規(guī)范和引導中國股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。

第三，資本市場的開放不僅帶來機遇，同時也帶來危機，要防范股市間的傳染風險，在市場風險防范機制健全前，應謹慎開放資本市場。

[1]王擎.股市暴漲暴跌的界定及比較——以中國、美國、英國、日本股市為例[J].財經(jīng)科學，2011.8(281)：17-25.

[2]李玲婷.中國股市暴漲暴跌的原因和對策分析.財政金融，2015.7(上)：167.

[3]謝世飛.政府行政權力干預與中國股市的暴漲暴跌.東疆學刊，2014.4第31卷第2期：52-56.

[4]易憲容中國股市如何回歸常態(tài)——A股暴漲暴跌的原因及政府救退市之路徑經(jīng)濟改革2015.8：87-93.

[5]駱勇.暴漲暴跌的股市：國企改革未完成的代價[J].現(xiàn)代企業(yè)，2007(9).

[6]謝百三，李政東.股市暴漲暴跌根在制度缺陷[J].中國改革，2008(9).

[7]趙紅等.中國A股市場暴漲暴跌的制度性原因及對策[J].十堰職業(yè)技術學院學報，2008(5).

[8]盧林華.我國股市暴漲暴跌的系統(tǒng)成因[J].法制與經(jīng)濟，2009(6).

[9]韓國勇.中國股市為何暴漲暴跌[J].經(jīng)營管理者.2009(16).

[10]時寒冰.中國股市為何總是暴漲暴跌[J].新財經(jīng)，2008(9).

[11]夏和平，田石英.對我國股市監(jiān)管困境的法律思考[J].蘇州教育學院學報，2008(4).

[12]歐陽文，何德輝.關于中國股市暴漲暴跌的思考[J].科技和產(chǎn)業(yè)，2009(1).

[13]陳國進，胡超凡，王景.異質(zhì)信念與股票收益--基于我國股票市場的實證研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2009(3).