遼寧建筑職業(yè)學院 喬慶宇

1 基于歷史數(shù)據的上市公司股權融資狀況分析

股權融資是指公司的股東愿意讓出部分公司所有權，通過對公司增資行以引進新股東的融資方式。股權融資主要包含IPO(首次公開發(fā)行)、增發(fā)(包括定向增發(fā)和公開增發(fā))、配股及發(fā)行可轉換債券等形式。

1.1 上市公司數(shù)量在A股市場比重小，股權融資以主板市場為主

自1992年金杯汽車股票在上交所A股上市以來，截至2014年底遼寧在A股市場上市的公司累計83家，這期間有7家上市公司被終止上市，6家公司被并購在省外注冊，目前在滬深兩個市場掛牌的上市公司共有70家，在全國32個省市區(qū)中居14位。在A股2587家上市公司中，遼寧省上市公司僅占2.71%，較各省市區(qū)平均3.13%占比和80.84家上市公司數(shù)量還有一定差距。同時，在現(xiàn)有的70家上市公司中，主板市場上市公司數(shù)量達到60家，股權融資額度達到13954400萬元，占到85.84%；創(chuàng)業(yè)板、中小板兩個市場的上市公司各有、10家和13家，融資額度僅有2302125.14萬元。與32個省市區(qū)在三個市場上市的公司均值相比仍然全面落后，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量更是少了近14家。上述數(shù)據與遼寧省GDP在全國第七位的排名不相匹配。

1.2 股權再融資在融資總量中占比大

在1992～2014年的23年中，遼寧上市公司通過IPO融資83次，增發(fā)、配股、發(fā)行可轉換債券等股權再融資80次、債權融資71次，整體上IPO融資次數(shù)與股權再融資、債權融資次數(shù)相當。在融資總額中，IPO融資3232036.66萬元(不含被終止上市和并購的13家公司)，股權再融資13024489.48萬元(同上)，債權融資7867400.00萬元(剔除國電電力個別因素，其一家債權融資9206134.00萬元)。整體上，股權融資比重大，累計16256526.14萬元。其中股權再融資在融資總量中占比最大，二級市場成為上市公司融資的重要平臺。

表1 遼寧省上市公司主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板市場分布情況

1.3 股權融資相對集中在少數(shù)行業(yè)與國有控股上市公司，呈現(xiàn)明顯的區(qū)域經濟特征

分析數(shù)據可以看到，在70家上市公司所屬30個行業(yè)大類中，黑色金屬、電力熱力供應、石油加工煉焦及核燃料加工、專用設備制造業(yè)、通用設備制造業(yè)的股權融資規(guī)模位居前五名，24家上市公司融資額占到70上市公司的64.17%，表明遼寧省重化工業(yè)與裝備制造業(yè)在充分利用股權融資市場為公司發(fā)展籌措資金方面占有較大優(yōu)勢，該區(qū)域上市公司股權融資具有較為明顯的地域行業(yè)經濟特征。同時，數(shù)據顯示:位列融資規(guī)模前十名的國電電力、鞍鋼股份、營口港、本鋼板材、華錦股份、大連重工、大連港、錦州港、遼寧成大、鐵嶺新城等10家上市公司，融資額占到70家上市公司的72.28%，其中國電力、鞍鋼股份、營口港前三家上市公司占到48.3%；在后60家上市公司中，融資比例占到1%以上的有7家，占到0.5%～1%的有14家，小于0.5%的有39家。上市公司融資額度相對集中的前十位上市公司全部為國有控股公司，全部的28家國有控股公司股權融資13336911.85萬元，占到82.04%。因此，遼寧上市公司股權融資主要集中在少數(shù)行業(yè)與國有控股上市公司。

1.4 IPO融資呈周期性變化，股權再融資持續(xù)穩(wěn)定增長

從分析數(shù)據可以看到，遼寧省上市公司股權融資在整體上呈上升趨勢的同時，也經歷了起步之后的兩個波峰和波谷的運行變化。1992～1995年股權融資呈現(xiàn)出市場起步逐步向上的態(tài)勢，整體上這一時期上市公司數(shù)量、股權融資規(guī)模都較小。第一個波峰期出現(xiàn)在1996～2000年，這期間股權融資呈現(xiàn)出爆發(fā)式快速發(fā)展，上市公司股權融資行為明顯增加，融資規(guī)?？焖僭鲩L，融資頻次加快，IPO和股權再融資呈現(xiàn)同步增長的態(tài)勢。第一個波谷期出現(xiàn)在2001～2005年，這期間盡管股權再融資保持較為穩(wěn)定的規(guī)模，甚至在2004年股權再融資出現(xiàn)歷史峰值，但由于IPO融資在2003～2005年期間連續(xù)三年為0，因此股權融資規(guī)模呈現(xiàn)快速下滑、萎縮的態(tài)勢。第二個波峰期出現(xiàn)在2006～2012年，這期間股權融資規(guī)模開始重新步入上升期，IPO與股權再融資同步增長并迅速形成較高的融資規(guī)模。第二個波谷期出現(xiàn)在2013～2014年，雖然時間較短暫，但受A股市場暫停IPO政策影響，IPO出現(xiàn)了近14個月的空窗期，僅在2014下半年解禁后開始恢復性增長，股權融資整體上受到影響。在上市公司股權融資周期性波動中，IPO的周期性波動較為明顯，而股權再融資則基本保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢。隨著2014年下半年IPO解禁，預期遼寧省內公司通過IPO以及上市后的股權再融資將再一次進入新的上升周期。

1.5 上市公司股權融資利用效率低

上市公司股權融資效率是指其通過股權融資活動獲得資金后，將資金投入公司的生產經營所取得的資金使用效率和效用。對股權融資效率的考察中，本文重點選取1996～2000年、2006～2012年兩個股權融資波峰期，這樣數(shù)據覆蓋的上市公司多，數(shù)據具有代表性。同時，選取基本每股收益、營業(yè)總收入、每股經營活動現(xiàn)金凈流量、凈資產收益率、資產負債率等指標，通過對公司盈利能力、公司規(guī)模變化、支付能力、成長能力和償債能力的分析、考察。評價遼寧上市公司的股權融資利用效率。

對兩個時段的考察可以看到，股權融資后在基本每股收益、營業(yè)總收入、凈資產收益率、每股經營現(xiàn)金流量等指標數(shù)據中未發(fā)現(xiàn)呈明顯同向上升的上市公司。大多數(shù)上市公司在融資后營業(yè)總收入指標實現(xiàn)了較高增長，而基本每股收益和凈資產收益率指標則出現(xiàn)不同程度的下降，表明上市公司股權融資后的資金投入與公司經營規(guī)模的提升正相關，而對公司盈利能力和成長能力的提升影響較小，并呈現(xiàn)一定的負相關；對每股經營現(xiàn)金流、資產負債率兩個指標的考察中未發(fā)現(xiàn)股權融資帶來明顯的改善。但在對兩個時段數(shù)據的對比中還是能夠看到在實施股權融資后的一些變化，前一時段中13家上市公司并未實質性地改善經營業(yè)績，甚至多數(shù)指標還出現(xiàn)持續(xù)性的惡化；而后一時段中16家上市公司經營狀況則出現(xiàn)改進、惡化以及不顯著等分化現(xiàn)象，表明在證券市場不斷完善與發(fā)展過程中，上市公司治理結構、融資利用效率、經營狀況也出現(xiàn)一定程度的改進與完善。但總體上看，股權融資效率低下仍然是遼寧省上市公司普遍存在并需要及時改進的問題。

1.6 上市公司股權融資與股東回報不匹配

上市公司通過資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展的同時，必然要以提升公司價值和回報股東為己任。上市公司股利分配政策不僅關系到投資者的現(xiàn)時與未來收益，同時也決定著上市公司自身的股本結構、市場價值、經營戰(zhàn)略和股權再融資能力。因此，對股權融資狀況的考察離不開反映上市公司對股東回報的股利分配政策指標。

在對上市公司股利政策指標數(shù)據的考察中發(fā)現(xiàn)，上市公司整體上存在股權融資與股東回報不匹配的狀況。這里以更能反映上市公司股利政策的派現(xiàn)能力作為考察指標，單純以靜態(tài)數(shù)據考察上市公司融資與派現(xiàn)狀況。在70家上市公司的年均派現(xiàn)融資比(投資回報率)數(shù)據中，≥3%(以最新商業(yè)銀行1年期存款利率3%做比較)的僅有17家上市公司，分別是博林特、大冷股份、大連國際、獐子島、大連友誼、東軟集團、大楊創(chuàng)世、榮科科技、大商股份、本鋼板材、藍英裝備、中興商業(yè)、聚龍股份、大連電瓷、欣泰電氣、大連港、凌鋼股份等；其余53家上市公司的年均派現(xiàn)融資比全部低于商業(yè)銀行1年期存款利率水平。其中，金杯汽車、萬方發(fā)展、松遼汽車、撫順特鋼、萃華珠寶、科隆精化、禾豐牧業(yè)等7家公司派現(xiàn)次數(shù)為0(后三家公司2014年上市)。整體上，75.71%的上市公司的股東回報跑輸了同期的無風險收益率，上市公司并未給股東帶來與融資市場風險對等的受益。因此，與上市公司不斷地進行股權融資的熱潮相比，對股東回報過低是市場不能回避的問題。

2 上市公司股權融資的影響因素

遼寧省上市公司股權融資在23年的發(fā)展中所呈現(xiàn)的面貌，從根本上講是各種因素綜合作用的結果，其中既有來自市場內部的因素，諸如上市公司治理、市場結構、市場演化等因素；也有市場外部因素，諸如政府經濟政策、經濟增長狀況、區(qū)域間競爭關系、政府監(jiān)管、法律法規(guī)等因素。

2.1 股權融資受制于股市運行周期和經濟運行狀況的要求

在成熟股票市場中，市場運行通過資本收益率引導市場的供求關系來推動，而在我國這樣的新興股票市場供求關系變化主要受到來自政府的因素和股市運行周期的影響，政府出于股市服務實體經濟的考慮，對貨幣供應和股票發(fā)行進行控制。在這一過程中股市運行的周期性因素和經濟運行狀況又影響著貨幣供應和股票發(fā)行的節(jié)奏。遼寧省上市公司股權融資在整體上呈現(xiàn)的上升趨勢和周期性波動的特征與我國股市周期性的波動及螺旋上升的趨勢是吻合的。前文談到的遼寧上市公司兩個融資波峰期與波谷期在一定程度上與A股市場的運行波動是對應的，即在A股市場向上的周期中股權融資行為增加，在市場向下的周期中股權融資行為受到抑制。這個結果也驗證了市場機會假說，即企業(yè)傾向于在股市行情好的時候進行股權融資，以融得更多的資金。同樣，我們也能看到政府出于經濟運行狀況考慮，調節(jié)股權融資節(jié)奏、規(guī)模的跡象。甚至在2007年后我國股市開始的六年漫長熊市中，政府不斷支持股權融資，而呈現(xiàn)出不斷擴容的反周期現(xiàn)象。

2.2 股權融資偏好與發(fā)展滯后的債券市場導致上市公司融資結構不均衡

傳統(tǒng)融資理論認為，企業(yè)發(fā)行債券的綜合成本應該較股權融資成本更低，因為債務融資具有利息扣稅的稅盾效應，也能夠產生“杠桿效應”，增加股東的收益。在成熟的資本市場上股票融資份額一般只占到總融資額的20%～30%，而債券融資會占到70%～80%，債券融資所占的比例要遠高于股票融資。但由于我國資本市場體系與資本市場監(jiān)管體制的缺陷、投資者的不成熟、控股股東控制權利益機制等各種因素影響，導致了現(xiàn)實中債權融資成本高于股票融資，上市公司股權融資的偏好，股市強債市弱格局。對遼寧省上市公司的股權融資與債券融資規(guī)模進行比較，在剔除其中的個別因素后債權融資規(guī)模為7867400.00萬元，僅為融資總額的32.61%，股權融資偏好問題同樣較為顯著。這一問題不僅導致上市公司融資結構異常，股權融資比例過高，也會導致上市公司在融資效率、財務杠桿利用、股東利益等方面出現(xiàn)一系列問題。

2.3 上市公司盈利能力低，降低了股權融資效率和投資者的收益

圖1 遼寧上市公司股權融資與上證綜合指數(shù)關聯(lián)比較

同A股市場的整體收益水平進行比較，遼寧省上市公司2014年的每股平均收益、凈資產收益率僅為0.20元和5.52%，同期滬深A股市場的每股平均收益、凈資產收益率分別為0.36元和8.89%，盈利能力遠低于全國平均水平，歷史數(shù)據亦低于全國平均水平。前文在1996～2000年、2006～2012年兩個時段對遼寧上市公司股權融資效率的分析中得出股權融資后，大多數(shù)上市公司在生產規(guī)模擴大、營業(yè)收入增長的過程中基本每股收益和凈資產收益率均呈現(xiàn)一定的下滑趨勢，這其中固然有上市公司股本快速擴張而稀釋每股基本收益的因素，但新增產能帶來的營業(yè)收入中利潤不高卻是不爭的事實。因此，反過來看正是由于上市公司低水平的擴大產能導致公司盈利水平下降，從而導致了股權融資效率和投資者收益的降低。

2.4 股權融資政策與制度演化影響股權融資行為

在研究股權融資的影響因素時制度因素是不可忽略的。我國A股市場自成立以來經歷了8次IPO暫停，也相應伴隨了9次IPO的市場化改革，新股發(fā)行制度也在經歷了審批制、核準制、保薦人制度三個階段后，正在走向注冊制階段。這期間我國證券市場由最初的8只股票發(fā)展到今天，上市掛牌交易的股票已達2587只(截至2014年底數(shù)據)，IPO制度不斷改進與完善促進了我國證券市場發(fā)展與壯大；同時，我們也能看到盡管8次IPO暫停時間長短不同，短的空窗期3個月，長的空窗期14個月，但累計近五年的時間，自然也就形成了8次IPO暫停帶來股權融資的波動。從遼寧省1994年、1995年、2004年、2005年、2013年的IPO狀況都可以看到這種影響。在股權再融資領域，證監(jiān)會在1993年頒布《關于上市公司送配股的暫行規(guī)定》、1998年頒布《關于證券投資基金配售新股有關問題的通知》后，相繼頒布了若干有關上市公司配股和增發(fā)新股的一系列法律法規(guī)。從中可以看到管理部門一直在根據證券市場的具體情況對各項政策、法律法規(guī)進行修訂和改進。在股權再融資政策逐步市場化、規(guī)范化的過程中適當?shù)卣{整配股和增發(fā)新股條件，既體現(xiàn)了國家對上市公司股權再融資方式使用的指引和制約，也極大地滿足了上市公司的融資需求，促進了上市公司的再融資行為。受配股、增發(fā)政策和法律法規(guī)影響，遼寧上市公司的股權再融資除了個別年份，整體上保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

2.5 區(qū)域經濟政策影響上市公司的產業(yè)格局與市場格局

改革開放以來，我國各級政府推出了數(shù)量眾多的經濟、產業(yè)發(fā)展規(guī)劃，推動了中國經濟的跨越式發(fā)展。對于證券市場來說，不同時期的經濟、產業(yè)政策與規(guī)劃對市場內上市公司的產業(yè)格局與結構有著較為顯著的影響。實踐證明，產業(yè)政策和IPO融資存在正相關關系，這個結論可以通過對遼寧省各個時期經濟社會發(fā)展規(guī)劃和上市公司數(shù)據分析得到。2006年前我國IPO發(fā)行制度為審批制，在審批制下IPO選擇和推薦由政府和機構根據額度決定，這一時期遼寧省“九五”、“十五”經濟社會發(fā)展規(guī)劃中以重化工業(yè)、裝備制造工業(yè)發(fā)展為主導的產業(yè)規(guī)劃、政策與IPO融資決策顯著相關。直接表現(xiàn)為IPO公司中以所屬黑色金屬、電力熱力供應、石油加工煉焦及核燃料加工、專用設備制造業(yè)、通用設備制造業(yè)等行業(yè)的公司為主。而隨著“十一五”、“十二五”規(guī)劃中不斷地強調經濟結構調整、區(qū)域產業(yè)轉型等產業(yè)戰(zhàn)略的實施，我們在創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板以及主板市場中看到了軟件和信息技術服務、計算機、通信和電子設備制造、新聞出版、化學制藥、紡織服裝與服飾、農副食品加工、飼料、水上運輸業(yè)等行業(yè)的公司不斷上市。整體上，當前遼寧省產業(yè)經濟在我國經濟格局中的定位決定了遼寧上市公司在A股主板、創(chuàng)業(yè)板與中小板市場的基本格局，即主板市場中的上市公司仍然占有主體地位。

3 改進建議

通過對上市公司股權融資狀況及其影響因素的分析，筆者認為要解決其中的問題，促進遼寧上市公司的股權融資的健康發(fā)展，需要關注股權融資活動中三個重要主體，即政府、上市公司、投資者，解決問題的關鍵也在于這三個主體。

3.1 積極發(fā)展多元化的金融市場，為企業(yè)融資提供良好的制度環(huán)境

對金融市場而言，政府既是推動者，又是監(jiān)管者。首先，在面對上市公司股權融資問題時，政府應擔負起市場體系、制度設計的責任，采取市場化改革措施，推動多元化的金融市場體系的建立、完善與發(fā)展，積極發(fā)展債權市場。其次，不斷完善證券市場的相關制度，以適應市場發(fā)展的需求。目前上市公司熱衷于進行股權融資，甚至不惜造假，主要原因是因為目前我國股票市場制度的極不完善，唯有盡快完善股權、債權融資的相關制度，才能最大限度地避免上市公司股權融資過度、效率低下的問題。最后，充分發(fā)揮政府監(jiān)管職能，加強監(jiān)管力度，打擊各種違法違規(guī)行為，保護中小股東的利益。

3.2 完善上市公司治理結構，優(yōu)化上市公司股權結構

上市公司要解決股權融資問題的首要任務是建立完善的法人治理結構，通過在股東大會、董事會、監(jiān)事會、經理層之間建立多重風險防范和權力制衡機制、約束與激勵平衡機制，有效降低企業(yè)的經營風險。這樣可以避免由于內部人控制而可能帶來的股權融資風險。其次，需要對自身的股權結構進行優(yōu)化。一個適宜的股權結構在一定程度上決定了公司治理效率的高低。由于遼寧省上市公司的股權結構中國有股占比很大，容易誘發(fā)控制權利益機制，導致決策權力失衡和股權融資偏好，因此優(yōu)化股權結構就是要解決上市公司股權過度集中，國有股占比過大的問題；鼓勵股權所有者多元化，培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮對上市公司主動監(jiān)控與制衡作用，切實保障股東權益及股東對經營管理層的約束。

3.3 努力拓寬融資渠道，理性擴大融資規(guī)模，優(yōu)化公司資本結構

當前遼寧上市公司資產負債率水平較低，一方面說明公司債權融資比例?。涣硪环矫嬉卜从吵錾鲜泄靖嗟娜谫Y方式和空間選擇。為此，上市公司首先應充分利用債權市場及其他金融市場的融資平臺，充分利用企業(yè)中長期債券、短期融資券、可轉換債券、私募債券以及銀行信貸等方式，調動財務杠桿，合理提高債權融資的比重，優(yōu)化資本結構，提高融資效率；其次，要努力加大股權融資的力度。前文談到遼寧上市公司數(shù)量僅占整個市場的2.71%，股權融資規(guī)模也較低，因此用好股票市場的股權融資功能既是遼寧省各類上市公司的一個機會，也是它們走向證券市場積極尋求發(fā)展時要解決的重要問題。

3.4 加強信息披露管理，健全信息披露制度和市場環(huán)境

現(xiàn)代企業(yè)理論在公司內部實際上存在著信息不對稱，通常公司股東與管理層在委托人與代理人的關系下往往存在著信息不對稱。因此，多數(shù)情況下股權融資決策也是基于此信息不對稱而發(fā)生的，要解決上市公司股權融資問題，實際上就是解決信息不對稱的問題，即在委托人與代理人之間建立良好的信息溝通機制，使融資決策更加透明，降低信息不對稱所造成的浪費及損失，提高企業(yè)的運行效率。同樣，在外部市場中也存在著信息不對稱，要提高市場的有效性就是要解決信息不對稱，增強市場的透明性。為此，上市公司加強信息披露管理，將信息反映在價格當中，是優(yōu)化股權融資，降低融資成本的有效手段。對于上市公司所處的證券市場而言，建立一個科學規(guī)范的會計準則，一套完整有效而透明的信息披露制度和相關法規(guī)是優(yōu)化融資結構、提高資源配置效率，投資者甄別優(yōu)良公司的必要條件。

3.5 規(guī)范上市公司的股利分配制度

前文談到遼寧省上市公司在股權融資后股利分配過低，多數(shù)上市公司的股利政策不清晰、缺少穩(wěn)定性和持續(xù)性，極大地損害了廣大股東的利益。證監(jiān)會在2008年10月發(fā)布的《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，明確規(guī)定上市公司在年度報告中披露公司現(xiàn)金分紅政策的要求；在公司章程中列明現(xiàn)金分紅的長期制度安排、條件、比例、種類等內容的要求；上市公司申請再融資時上市公司現(xiàn)金分紅的標準提高至不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%的要求等。這些帶有強制性的法規(guī)、措施對保護中小股東的利益，培育我國資本市場的長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，提高投資者的信心，起到了十分重要的作用。當務之急，是在上市公司切實落實有關規(guī)定的基礎上，不斷規(guī)范、完善上市公司的股利分配制度，促使上市公司將股利分配政策作為公司長期經營發(fā)展戰(zhàn)略的一部分納入到戰(zhàn)略層面來考慮，在股權融資與股東回報之間建立起一個良性循環(huán)。

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