朱軍

【摘 要】本文針對(duì)當(dāng)前政府提出的地方債券置換進(jìn)行探討，通過(guò)理論與數(shù)據(jù)相結(jié)合，論證地方債券置換的利弊，期待為政府融資提出建設(shè)性的思路。

【關(guān)鍵詞】地方債券置換；地方政府；利弊

2015年3月16日經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部下達(dá)了1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，允許地方把一部分到期高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成利率較低的地方政府債券。1萬(wàn)億元的總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)的53.8%。分地區(qū)的債券額度按照各地2015年到期債務(wù)和全國(guó)統(tǒng)一比例（53.8%）測(cè)算分配。據(jù)匡算，債務(wù)置換后，地方政府一年可減利息負(fù)擔(dān)400億元到500億元。地方債券置換相對(duì)于中國(guó)政府是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的新生兒，那么發(fā)行地方債券置換的利弊呢？

一、政府債券置換的優(yōu)勢(shì)

（一）有利于減輕財(cái)務(wù)成本，延緩債務(wù)期限，降低地方政府債務(wù)到期壓力和資金成本壓力。所謂“置換”也只是一個(gè)學(xué)術(shù)性的說(shuō)法。畢竟在市場(chǎng)邏輯下，以低息、長(zhǎng)期限的地方政府債換取投資者持有地方既有債務(wù)的思路可操作性幾乎為零。而實(shí)際的情形是，通過(guò)發(fā)行地方政府債，地方政府得以償還高息的債務(wù)，體現(xiàn)在其負(fù)債表上的是，3～5年期的城投債、短期銀行貸款以及1～2年的信托將被7～10年的低息地方政府債所替代。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，已經(jīng)明確的1萬(wàn)億的平臺(tái)債務(wù)如果置換成地方債券，一年將為地方省下400到500億元的利息支出，對(duì)于地方財(cái)政而言，確是有較大紓解作用。一般債券發(fā)行用于彌補(bǔ)公共預(yù)算建設(shè)資金的不足，置換債券發(fā)行是為了把原來(lái)到期的債務(wù)置換出來(lái)，一方面可以減輕財(cái)務(wù)成本，另一方面延緩債務(wù)期限。

（二）有利于擴(kuò)大和優(yōu)化資金來(lái)源，緩解地方主體稅種喪失的財(cái)政收入壓力。1994年分稅制后，中央政府掌握了財(cái)政大權(quán)，再加上我國(guó)財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配，導(dǎo)致地方政府收入和支出出現(xiàn)巨大的財(cái)政缺口，靠中央政府的轉(zhuǎn)移支付往往都無(wú)以為繼。近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展觸碰瓶頸，難以保持高速發(fā)展的速度，地方政府的土地財(cái)政夢(mèng)已在逐步破滅，同時(shí)又因“營(yíng)改增”導(dǎo)致地方主稅種的流失。當(dāng)前我國(guó)地方政府債臺(tái)高筑，每年到期債務(wù)規(guī)模也愈來(lái)愈大，地方政府通過(guò)債券置換，在保證債務(wù)存量不變的條件下借新還舊，為地方政府爭(zhēng)取了償還當(dāng)年到期債務(wù)的資金來(lái)源，延緩債務(wù)到期期限，緩解地方主體稅種喪失和土地財(cái)政收入降低的壓力。

（三）政府債券將成銀行可靠資產(chǎn)，有利于優(yōu)化銀行貸款質(zhì)量和結(jié)構(gòu)。用債券方式置換欠賬，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，表面上是利息收入降低，但這樣的資金是長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的、可靠的資產(chǎn)。而對(duì)于地方債置換存量債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的好處，林毅夫則稱，同樣是經(jīng)濟(jì)政策，但對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響已經(jīng)不盡相同，比如現(xiàn)在的貨幣政策，明明是降準(zhǔn)了，但中小企業(yè)融資并沒(méi)有增加多少。一個(gè)相當(dāng)大的原因就是降準(zhǔn)增加了貨幣供給，但地方融資平臺(tái)因?yàn)橛姓ＷC，同時(shí)它們對(duì)利息不太在乎。所以，這種情況下，增加貨幣供給以后，就給地方的平臺(tái)拿走了。而現(xiàn)在通過(guò)地方債券置換出來(lái)，就有更多企業(yè)以及個(gè)人能夠得到貸款，比如包括農(nóng)戶。

二、發(fā)行地方債券置換存在的問(wèn)題

（一）地方政府發(fā)債存在的問(wèn)題

1.地方政府債券發(fā)行中的非市場(chǎng)化問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)略高于中央政府，地方政府債券的流動(dòng)性也比國(guó)債差，因而地方政府債券的發(fā)行利率理論上應(yīng)高于同期限的國(guó)債。但在中國(guó)地方政府債券發(fā)行試點(diǎn)中，在大多數(shù)情況下地方政府債券的利率與同期國(guó)債的利率幾乎相差無(wú)幾。至于地方政府債券的發(fā)行利率低于同期國(guó)債利率的現(xiàn)象，確實(shí)是非市場(chǎng)化因素在中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扭曲作用的結(jié)果。這使得地方政府債券發(fā)行的嚴(yán)肅性和專業(yè)性受到質(zhì)疑。在發(fā)行債券時(shí)，一些地方政府會(huì)找金融機(jī)構(gòu)“做工作”；一些金融機(jī)構(gòu)為討好地方政府也會(huì)主動(dòng)降低發(fā)行利率，以期從地方政府獲得其他業(yè)務(wù)，包括地方財(cái)政存款、國(guó)有企業(yè)貸款等。在現(xiàn)實(shí)中，要做到真正依靠市場(chǎng)化手段為地方政府債券合理定價(jià)，使其真實(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)水平，還需要更多制度方面的改革，包括重新界定政府與市場(chǎng)的關(guān)系、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革等，可謂任重道遠(yuǎn)。

2.債券持有人過(guò)度集中的問(wèn)題。銀行系統(tǒng)對(duì)地方政府債券的持有比例從2009年至今一直在85%以上。這樣高的比例意味著地方債風(fēng)險(xiǎn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)高度集中。這和融資平臺(tái)的負(fù)債主要是銀行貸款所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在本質(zhì)上是一樣的，盡管地方政府債券的期限長(zhǎng)些、利率低些。因此，多樣化債券持有人應(yīng)是今后不可忽視的一項(xiàng)工作?？梢钥紤]的舉措包括擴(kuò)大債券投資基金、貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模，打通普通投資者參與地方政府債券的渠道，還可以嘗試在地方交易場(chǎng)所發(fā)行和交易地方政府債券，這樣也有利于建設(shè)更多層次的資本市場(chǎng)。

3.信息披露和評(píng)級(jí)的問(wèn)題。在地方政府債券的評(píng)級(jí)過(guò)程中，由于地方政府沒(méi)有正式編制和披露資產(chǎn)負(fù)債表，地方政府的資產(chǎn)狀況、流動(dòng)性狀況、財(cái)政收支以及債務(wù)負(fù)擔(dān)情況或者沒(méi)有披露或者披露不充分，使得地方政府債券信用評(píng)級(jí)缺乏可靠的數(shù)據(jù)作為評(píng)級(jí)支撐。比如，筆者近期在某個(gè)地方政府調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然這個(gè)地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較高，但是其資產(chǎn)負(fù)債表上卻顯示了充足的流動(dòng)性。這是因?yàn)檫@個(gè)地方政府把過(guò)去一到兩年中借來(lái)的大部分債又都存入銀行，為的是應(yīng)對(duì)去年和今年還債高峰的到來(lái)，也為應(yīng)對(duì)在更嚴(yán)格的債務(wù)管理辦法出臺(tái)后融資受限的問(wèn)題。如果僅看債務(wù)余額，以及其與GDP和財(cái)政收入的比例，這個(gè)現(xiàn)象是看不出來(lái)的。

4.償還規(guī)則的問(wèn)題。《意見》中提到的“應(yīng)急處置預(yù)案”應(yīng)可以包括建立和動(dòng)用償債基金、發(fā)行新的債券來(lái)償還、向中央或上級(jí)政府抵押資產(chǎn)取得短期資金、處置存量資產(chǎn)、債務(wù)延期或重組等。也就是說(shuō)，“應(yīng)急預(yù)案”包括上級(jí)政府特定條件下的支持，也包括可能的不予直接支持?！兑庖姟分械摹扒袑?shí)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，應(yīng)該指對(duì)地方政府債券償還的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)妥善處理，但“化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)該不等于全額償還，而為有合理的解決方案?！兑庖姟分械摹柏?zé)任追究機(jī)制”，通常包括相關(guān)的審批責(zé)任、項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)責(zé)任、政府管理責(zé)任等，但也可能還包括相關(guān)債券承銷商的責(zé)任、投資者應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任等。

（二）地方債務(wù)置換對(duì)金融市場(chǎng)的影響

1.利率市場(chǎng)每周評(píng)論：地方債務(wù)置換擠壓國(guó)債需求

萬(wàn)億地方政府債襲來(lái)，債務(wù)置換計(jì)劃擠壓國(guó)債投資需求。上周，一則關(guān)注地方政府債務(wù)置換的消息搶了當(dāng)周所發(fā)宏觀數(shù)據(jù)的“頭條”。從金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)判斷，利用省級(jí)財(cái)政信用來(lái)置換區(qū)縣一級(jí)的財(cái)政信用，無(wú)疑緩解了地方政府債務(wù)的償債風(fēng)險(xiǎn)，也降低了發(fā)生債務(wù)通縮的風(fēng)險(xiǎn)。但債務(wù)置換計(jì)劃也增加低風(fēng)險(xiǎn)的債券供給；從歷年地方政府債券發(fā)行情況和商業(yè)銀行調(diào)整經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的步伐來(lái)看，地方政府債券將在2015年擠壓作為利率債的配置主力的銀行資金，除非貨幣當(dāng)局做出更好的資金安排，我們認(rèn)為國(guó)債，特別是中長(zhǎng)期國(guó)債的收益率將向我們此前預(yù)估的區(qū)間上限靠攏。

2.政府債券置換擠兌銀行利潤(rùn)。值得注意的是，報(bào)告指出，地方債置換對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行并非屬于純粹利好，亦有負(fù)面影響。由于高息債權(quán)被置換成低息債權(quán)，銀行未來(lái)的投資收益率將下降，在銀行存款端利率上限年內(nèi)或放開的預(yù)期下，銀行息差或繼續(xù)縮窄，利潤(rùn)增速進(jìn)一步下滑。

【參考文獻(xiàn)】

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