王有鑫

2015年，內(nèi)外部因素可能共同推高亞洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但與歐債危機(jī)相比，無(wú)論是在債務(wù)規(guī)模還是償債能力方面，亞洲地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)可控。亞洲地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升是全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的正常表現(xiàn)，是當(dāng)下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化的產(chǎn)物，不應(yīng)過(guò)度解讀。

諸多指標(biāo)顯示亞洲地區(qū)外債風(fēng)險(xiǎn)上升

債權(quán)資金外流

受經(jīng)濟(jì)增速下滑、房地產(chǎn)調(diào)整和美國(guó)加息預(yù)期影響，亞洲地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正急劇增長(zhǎng)。2011～2013年亞洲新興經(jīng)濟(jì)體GDP年均實(shí)現(xiàn)了7%的同比增長(zhǎng)，2014年和2015年可能下滑至6.5%左右，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行導(dǎo)致部分債券的前景惡化。隨著亞洲新興市場(chǎng)投資組合出現(xiàn)虧損，國(guó)際投資者為應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)開始減持債券、增持現(xiàn)金，亞洲地區(qū)債權(quán)資金流出。

部分國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)較重

本文主要利用未償還外債余額占GDP比重和未償還外債余額占出口比重兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量一國(guó)的存量外債負(fù)擔(dān)。對(duì)于未償還外債余額占GDP比重，參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以20%和30%為風(fēng)險(xiǎn)分界線，低于20%的是低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家，高于30%的是高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家，處于二者之間的是中等風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家；未償還外債余額占出口比重指標(biāo)以100%和150%為風(fēng)險(xiǎn)分界線。

表1是2008～2014年亞洲7個(gè)主要國(guó)家的各項(xiàng)外債指標(biāo)?？偟膩?lái)說(shuō)，金融危機(jī)之后除了韓國(guó)和菲律賓的外債負(fù)擔(dān)率有所下降，其他五國(guó)的外債負(fù)擔(dān)率都呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明亞洲地區(qū)整體的外債可持續(xù)性弱化。如果按照外債占GDP比重衡量，馬來(lái)西亞、泰國(guó)和印尼均為高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)國(guó)家，而其他四國(guó)為中、低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)國(guó)家。

部分國(guó)家償債能力下降

用一國(guó)未償還外債余額占外匯儲(chǔ)備的比重衡量?jī)攤芰?，部分亞洲?guó)家存在還債壓力。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，以100%和200%為低、中、高風(fēng)險(xiǎn)分界線。除中國(guó)和泰國(guó)未償還外債余額占外匯儲(chǔ)備低于100%、外匯儲(chǔ)備足夠滿足還債要求之外，其他五國(guó)外匯儲(chǔ)備均存在缺口，可能會(huì)發(fā)生外債償還時(shí)支付不足等風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)、印度、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)未償還外債余額占外匯儲(chǔ)備的比重上升，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度落后于外債存量的增長(zhǎng)，未來(lái)外債償還存在較大的壓力。

亞洲地區(qū)外債風(fēng)險(xiǎn)并未失控

亞洲各國(guó)年度本息償還能力較強(qiáng)

以上指標(biāo)主要是從存量角度衡量的亞洲地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況，考慮到一國(guó)每年只要能夠按時(shí)償還外債本息，外債風(fēng)險(xiǎn)就是可控的。因此，我們利用外債償債率（即年度外債本息償還額與當(dāng)年出口收入之比）這一流量指標(biāo)衡量亞洲地區(qū)的實(shí)際償債能力。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以20%和30%為低、中、高風(fēng)險(xiǎn)分界線。

觀察2014年亞洲主要國(guó)家的外債償債率，發(fā)現(xiàn)7個(gè)國(guó)家的外債償債率都低于15%，年度外債償還能力較強(qiáng)，不會(huì)發(fā)生大規(guī)模的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。但需要警惕的是，盡管亞洲各國(guó)以償債率衡量的外債風(fēng)險(xiǎn)較低，但2008年金融危機(jī)之后，大部分國(guó)家的外債償債率都呈現(xiàn)先下降再上升趨勢(shì)，尤其是最近幾年外債償債率快速走高，未來(lái)將給亞洲各國(guó)帶來(lái)較大的償債壓力。

與歐債危機(jī)時(shí)期相比，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控

2009年10月，希臘政府宣布當(dāng)年財(cái)政赤字占GDP比例超過(guò)12%，遠(yuǎn)高于歐盟設(shè)定的3%上線。隨后，全球三大評(píng)級(jí)公司相繼下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)率先在希臘爆發(fā)。2010年3月進(jìn)一步發(fā)酵，開始向意大利、西班牙、葡萄牙和愛(ài)爾蘭等國(guó)蔓延。

觀察2010年歐債危機(jī)發(fā)生時(shí)歐洲五國(guó)的主要外債指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)與2014年亞洲地區(qū)相比，歐洲五國(guó)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)明顯偏高。除意大利兩種外債指標(biāo)均處于低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)以外，其他四國(guó)外債指標(biāo)均處于高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。尤其是愛(ài)爾蘭，外債占GDP比重達(dá)到571.5%，外債占出口比重達(dá)到1022.4%，遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線。相比歐洲五國(guó)，此次亞洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚未達(dá)到失控局面。

2015年亞洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情景研判

雖然目前亞洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍，但隨著內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化，2015年亞洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，亞洲各國(guó)需要未雨綢繆、提前預(yù)判，了解2015年可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。（見(jiàn)圖1）

內(nèi)外部因素共同推高亞洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2015年，內(nèi)部因素和外部因素可能共同推高亞洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部因素的包括三個(gè)主要方面。

一是經(jīng)濟(jì)增速放緩。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體2015年實(shí)際GDP預(yù)計(jì)只有6.6%的增長(zhǎng)，與2006和2007年年均10.7%的GDP增長(zhǎng)率相比，增速明顯放緩。作為亞洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)降速調(diào)檔，增長(zhǎng)放緩，對(duì)亞洲其他國(guó)家的帶動(dòng)作用有所減弱。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)和銷售不利，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，資金鏈存在斷裂風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大。

二是匯率存在大幅貶值的可能。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，外匯市場(chǎng)上美元基本呈現(xiàn)一枝獨(dú)秀態(tài)勢(shì)，2015年幾乎所有貨幣對(duì)美元都存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，這不僅會(huì)加重亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的還本付息壓力，而且隨著債權(quán)資金回流美國(guó)，以往的“借新還舊”和“續(xù)借”策略也難以持續(xù)。

三是部分國(guó)家還債資金缺口增大。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，日本消費(fèi)起色不大，外部需求嚴(yán)重不足，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的出口引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效應(yīng)下降。特別是資源出口型國(guó)家（如馬來(lái)西亞和印尼等國(guó)，見(jiàn)圖2）受油價(jià)超跌影響，國(guó)際收支承壓、外匯儲(chǔ)備減少。與此同時(shí)，逐利資金開始回流美國(guó)股市和債市，部分亞洲國(guó)家可能出現(xiàn)“美元荒”，將沒(méi)有足夠的資金償還到期債務(wù)。

外部因素包括兩個(gè)主要方面。

一是美聯(lián)儲(chǔ)加息概率提升。由于美國(guó)GDP和非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)將在2015年年中或下半年開始加息，實(shí)現(xiàn)貨幣政策常態(tài)化。美國(guó)加息將提高美元借貸成本，各國(guó)發(fā)行債券的名義利率將提高，中國(guó)外債的平均融資成本將由2014年的2.1%上升到2.3%，印度也將由2.5%上升到2.6%，此外，泰國(guó)和印尼的外債成本也有一定幅度增加（見(jiàn)圖3）。

二是國(guó)際大宗商品價(jià)格反彈風(fēng)險(xiǎn)。目前，WTI（美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油）原油期貨結(jié)算價(jià)在50美元附近震蕩，進(jìn)一步下行的空間有限。亞洲是原油凈進(jìn)口地區(qū)，一旦石油價(jià)格開始反彈，資源進(jìn)口國(guó)家（如中國(guó)、印度、韓國(guó)、菲律賓、泰國(guó)等國(guó)）的貿(mào)易收支將出現(xiàn)逆差，外匯儲(chǔ)備將大幅減少，還債能力受到壓制。

2015年亞洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情景推演

通過(guò)上述分析，我們可以看到，亞洲部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)差、匯率貶值和外匯儲(chǔ)備減少，很大程度上與美國(guó)貨幣政策走勢(shì)和國(guó)際大宗商品價(jià)格有關(guān)。因此，本部分我們將著重分析美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)選擇和大宗商品價(jià)格走勢(shì)，判斷亞洲各國(guó)2015年的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況。

加息的時(shí)點(diǎn)選擇。由于美國(guó)GDP和非農(nóng)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，目前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的預(yù)期沒(méi)有方向性分歧，因此各方關(guān)注的焦點(diǎn)是加息的時(shí)間窗口會(huì)延長(zhǎng)還是提前。答案取決于三個(gè)因素：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大的反復(fù)；第二，鑒于耶倫身上濃厚的“就業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)”特點(diǎn)，美國(guó)的三個(gè)結(jié)構(gòu)性就業(yè)指標(biāo)（U61、長(zhǎng)期失業(yè)率和社會(huì)勞動(dòng)參與率）能否迅速跟上其他就業(yè)指標(biāo)的恢復(fù)步伐；第三，在工資率上漲和油價(jià)下跌效應(yīng)相互對(duì)沖的情況下，核心通脹指標(biāo)能否迅速達(dá)到2%的門檻水平。如果三個(gè)條件均是積極的，則美聯(lián)儲(chǔ)6月前加息概率較大。

石油價(jià)格的走勢(shì)。2015年油價(jià)的關(guān)注焦點(diǎn)不在于是否繼續(xù)向下，而在于低位震蕩還是強(qiáng)勢(shì)反彈。隨著國(guó)際原油價(jià)格大幅下跌，全球能源公司特別是頁(yè)巖油企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表慘不忍睹，美國(guó)頁(yè)巖油公司開始破產(chǎn)，多家石油公司宣布減產(chǎn)。這意味著，即使OPEC是出于與美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的目的而進(jìn)行“價(jià)格戰(zhàn)”的話，目前這個(gè)價(jià)位已經(jīng)接近下限。因此，第4種情形可能性較大（見(jiàn)表1），下面具體分析一下這種情景下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

油價(jià)低位震蕩，加息延遲。油價(jià)過(guò)低導(dǎo)致外匯收入減少，印度尼西亞、越南、哈薩克斯坦等國(guó)作為能源出口國(guó)，外貿(mào)收入減少將帶來(lái)外債本息償付壓力，此類國(guó)家將成為2015年亞洲債券市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。馬來(lái)西亞作為能源出口國(guó)也面臨油價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但由于外匯儲(chǔ)備比較充裕、占GDP的比重達(dá)到了38.94%，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)。大宗商品價(jià)格處于低位使美國(guó)通脹放緩，美聯(lián)儲(chǔ)將推遲加息，跨境資金不會(huì)較快流出，新興市場(chǎng)將有足夠的時(shí)間應(yīng)對(duì)資金外流，因此中國(guó)、印度、韓國(guó)等資源進(jìn)口型國(guó)家和菲律賓、泰國(guó)等外匯儲(chǔ)備充裕國(guó)家2015年債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低（見(jiàn)圖4）。

對(duì)中國(guó)外債管理的啟示

近期受國(guó)際避險(xiǎn)情緒推動(dòng)，國(guó)際資本紛紛撤出新興市場(chǎng)回流美國(guó)，人民幣由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面弱化也有所貶值，套利資金開始流出中國(guó)，資本項(xiàng)目呈現(xiàn)逆差，在一定程度上加劇了我國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)外債管理對(duì)于降低我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣意義重大。

加強(qiáng)部門配合，建立宏觀審慎監(jiān)管框架。傳統(tǒng)的外債管理是微觀審慎，注重對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制，而缺乏對(duì)宏觀環(huán)境、政策及金融市場(chǎng)的關(guān)注。隨著資本項(xiàng)目管理便利化水平的不斷提高和本外幣境外融資限制的全面放開，僅依靠微觀審慎管理已經(jīng)不能保證資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，而宏觀審慎管理重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)面臨的共同風(fēng)險(xiǎn)，有利于增強(qiáng)金融體系的整體穩(wěn)健。建立宏觀審慎監(jiān)管框架要求我國(guó)各金融監(jiān)管部門根據(jù)職責(zé)分工實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的分析，促進(jìn)外匯政策和監(jiān)管政策措施的協(xié)調(diào)，穩(wěn)妥推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換。

進(jìn)一步完善外債監(jiān)測(cè)體系，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。健全的外債監(jiān)測(cè)體系是實(shí)施外債宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)，也是預(yù)防債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的重要舉措。建立全面、科學(xué)的外債監(jiān)測(cè)體系， 需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)科學(xué)劃分外債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)層次，加強(qiáng)相關(guān)數(shù)據(jù)信息的采集、加工和分析， 建設(shè)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)警體系， 提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警水平。同時(shí)與中國(guó)人民銀行反洗錢信息系統(tǒng)、支付結(jié)算系統(tǒng)等對(duì)接，以防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提高監(jiān)測(cè)效率。

適當(dāng)增加離岸人民幣債，減少匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)由于收入和負(fù)債幣種不匹配，存在嚴(yán)重地貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，在美元升值的背景下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。這類企業(yè)可以適當(dāng)增加本幣負(fù)債，減少匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解人民幣貶值帶來(lái)的償債成本上升壓力。目前我國(guó)已經(jīng)放開了人民幣境外融資限制，企業(yè)可以在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣點(diǎn)心債，減少對(duì)美元的系統(tǒng)性依賴。政府可以繼續(xù)完善匯率形成制度，避免匯率大幅波動(dòng)帶來(lái)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)開發(fā)有效對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力和套期保值能力。

加強(qiáng)對(duì)短期負(fù)債的管理，防范資本外逃帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與中長(zhǎng)期外債主要用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不同，短期外債投機(jī)色彩濃厚，國(guó)外的很多投機(jī)資本通過(guò)短期外債途徑流入我國(guó)，以規(guī)避資本項(xiàng)目管制。近期，人民幣貶值壓力增大，國(guó)內(nèi)外利差縮窄，跨境資金流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)際投機(jī)資本可能借助短期外債渠道流出我國(guó)，加大了外債管理風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)應(yīng)該采取多種措施，加強(qiáng)對(duì)短期外債的管理，可以規(guī)定資金在境內(nèi)的最短停留時(shí)間，防止短期外債的無(wú)序流動(dòng)；通過(guò)征收托賓稅、庇古稅和所得稅等，增加短期資金跨境流動(dòng)成本；合理引導(dǎo)借債機(jī)構(gòu)和企業(yè)，將短期外債與外匯收入、外匯資產(chǎn)的幣種和期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行匹配，以保證如期履約。

降低周期性行業(yè)負(fù)債比重，避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中。周期性行業(yè)受國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)環(huán)境的影響較大，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升通道時(shí)，企業(yè)在超額利潤(rùn)的誘惑下毫無(wú)顧忌地加大杠桿、擴(kuò)大負(fù)債，導(dǎo)致投機(jī)資金大量涌入該類行業(yè)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速集聚。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大，資金鏈可能斷裂，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將集中釋放，也將外溢到其他行業(yè)。我國(guó)政府應(yīng)該通過(guò)政策引導(dǎo)降低周期性行業(yè)負(fù)債比重，對(duì)于那些不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，特別是已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩和投資過(guò)熱的行業(yè)，要在一定程度上限制或禁止相關(guān)企業(yè)借入外債，在經(jīng)濟(jì)下行周期確保債券市場(chǎng)健康有序發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所）