黃建　姜向中　王鑫

如何獲得外來投資，是大多數(shù)公司創(chuàng)業(yè)初期首先碰到的難題。對于投資者來說，在難以獲得對創(chuàng)業(yè)者和待投項目更全面的信息時，一定的抵押物和現(xiàn)金流是必不可少的。而對于大多數(shù)初創(chuàng)階段的小公司來說，這正是他們最缺乏的。雖然目前社會上風險投資機構(gòu)和資金并不缺少，投資需求也非常強烈，但是能得到風險投資資金的創(chuàng)業(yè)者卻不多。

近年來，“眾籌融資”（以下簡稱“眾籌”）模式在互聯(lián)網(wǎng)上出現(xiàn)。美國領(lǐng)先的眾籌網(wǎng)站kickstarter在2009年上線，在2014年為其上的22252個項目募集了5.29億美元的資金。這個年籌資額已經(jīng)達到美國最大的風險投資年投資的額度。眾籌已經(jīng)成為了創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取小額融資的一個重要途徑。在中國，也已有一些創(chuàng)業(yè)者從傳統(tǒng)金融投資者（如銀行，風險投資和天使基金等）轉(zhuǎn)向通過互聯(lián)網(wǎng)來嘗試直接獲取大眾的資金支持。

眾籌模式的起源—眾包

互聯(lián)網(wǎng)上的“眾包”（Crowd-sourcing）是眾籌模式的前身。其定義為“眾包利潤導向的企業(yè)將某些與產(chǎn)品制造或銷售相關(guān)的特定的重要任務外包給大眾。這個外包是通過在互聯(lián)網(wǎng)上公開發(fā)布需求，激勵個人自愿以免費或以遠遠低于實際貢獻的價格來提供服務來完成的”。眾包與一般意義上的外包（Outsourcing）區(qū)別在于，它將任務發(fā)包給公眾而不是一個特定群體。

通過眾包，企業(yè)能以幾乎免費的價格使用消費者的勞動來創(chuàng)造價值。一些學者認為，互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)（或稱社交網(wǎng)絡(luò)）是眾包模式的前提?；ヂ?lián)互通，平等開放、口碑為王，合作共贏、扁平化、自組織的文化使得互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)中，人人都可能是中心，個個都可能是信息的提供者與使用者。社區(qū)中的能人為獲得他人認同，擴大其影響力，往往愿免費或以極低的價格提供內(nèi)容。意向發(fā)包的企業(yè)通過不同特色的互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)，能夠找到所需要的特定專業(yè)的人群和目標內(nèi)容。眾包的優(yōu)勢在于：沒有初始費用，可以簡單便捷鎖定目標，滿意才需付費等。

雖然2006～2010年期間，在美國和中國都曾經(jīng)有過“眾包”的概念，但并沒有發(fā)展成為穩(wěn)定的、可持續(xù)的商業(yè)模式。原因在于難于管理，特別是較大型的，對質(zhì)量要求高的項目。大公司如Amazon采用了將眾包任務發(fā)包給其用戶群，建立眾包平臺管理，做為其公司業(yè)務的一個補充。另有一些簡單的可一人完成的創(chuàng)意任務，如小企業(yè)設(shè)計Logo、或維基百科這類對質(zhì)量要求不高的分散性應用，還在延續(xù)著“眾包”的理念。

眾籌融資也可看成是一種需要大眾提供財務支持的“眾包”。企業(yè)通過眾籌，通過使大眾參與到產(chǎn)品設(shè)計和改進過程中，不僅得到急需的資金，大大提高了效率，還可獲得對產(chǎn)品市場潛力的估計和參與眾籌中的消費者對產(chǎn)品的潛在需求及偏好的信息，這都有利于企業(yè)及時改進產(chǎn)品，更早地提升了用戶認可，擴大了市場影響力。這些都是眾籌能夠成為一些特定行業(yè)（創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，智能硬件產(chǎn)業(yè)）常見的籌資模式的原因。

眾籌模式的發(fā)展—股權(quán)眾籌

如前所述，以Kickstarter為代表的商品類眾籌模式更接近于產(chǎn)品預售模式。這個模式把Kickstarter的眾籌項目限制在某些特定的，可以產(chǎn)生預售的行業(yè)（如電影，戲劇等創(chuàng)意行業(yè)和智能硬件業(yè)）。投資者獲得的也是未來產(chǎn)生的產(chǎn)品，而不能取得其他的回報。與商品類眾籌不同，風險投資取得公司的股權(quán)，并從而分享籌資公司未來的發(fā)展與利潤。股權(quán)眾籌是眾籌模式中最接近風險投資的模式。

股權(quán)眾籌的歷史并不比商品眾籌短，世界上最早的股權(quán)眾籌平臺之一，EquityNet創(chuàng)立于2005年，比Kickstarter成立還早。自創(chuàng)立以來，EquityNet為超過3萬名創(chuàng)業(yè)者籌集了超過2.5億美元的資金。但是股權(quán)眾籌的發(fā)展速度遠遠慢于商品眾籌。

股權(quán)眾籌發(fā)展緩慢的一個原因是對股權(quán)眾籌的金融監(jiān)管遠遠嚴于商品眾籌。即使在金融監(jiān)管比較寬松的美國，以股權(quán)的形式從公眾手中募集資金也違背了一系列的證券法律。比如美國的SEC認為，一家企業(yè)通過第三方募集的，具有利潤預期的募資即屬于監(jiān)管范圍內(nèi)的“證券”。按這個定義，只要眾籌的投資者的投資在未來可以獲得潛在的利潤分享，這個眾籌即被定義為證券，從而其投資行為需要接受SEC的監(jiān)管。由于上述的嚴格定義，美國的股權(quán)眾籌一直處于灰色地帶，也沒有得到很快的發(fā)展。

在2012年為了促進中小企業(yè)的發(fā)展，解決中小企業(yè)融資問題，美國頒布了初創(chuàng)企業(yè)促進法案（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS）。這個法案給了股權(quán)眾籌一個合法發(fā)展的機會。JOBS法案降低私人公司融資的規(guī)則限制，同時提高了私人公司成為公眾公司、需要強制公開披露的門檻。具體到股權(quán)眾籌方面，JOBS法案要求股權(quán)眾籌平臺以“資金門戶（Funding Portal）”的名義注冊，而不要求平臺是一個有資質(zhì)的股票經(jīng)紀商。同時，JOBS法案允許個人通過眾籌平臺進行投資。發(fā)行人可以在12個月內(nèi)通過股權(quán)眾籌籌集上限為100萬美元的資金，而投資人可以在12個月內(nèi)投資上限10萬美元到股權(quán)眾籌項目中。同時JOBS法案對信息披露提出了一些要求，比如籌資超過50萬美元的發(fā)行人需要提供審計財務報表。JOBS法案出臺后，給了股權(quán)眾籌一個可以合法經(jīng)營的空間。

眾籌模式的法律監(jiān)管

我國對眾籌是否合法，目前沒有明確的監(jiān)管規(guī)定，主要的限制集中在非法集資相關(guān)條款上。在債券眾籌方面，銀監(jiān)會做為監(jiān)管機構(gòu)，要求“平臺本身不得提供擔保，不得歸集資金搞資金池，不得非法吸收公眾存款，更不能實施集資詐騙。建立平臺資金第三方托管機制。平臺不直接經(jīng)手歸集客戶資金，也無權(quán)擅自動用在第三方托管的資金“，讓債權(quán)眾籌回歸撮合的中介本質(zhì)。

截止目前，我國還沒有正式出臺對股權(quán)眾籌的監(jiān)管方案，此前主要依靠非法集資司法解釋中的“不得公開向非特定人群發(fā)行股份”和“股東人數(shù)不得超過200人”來限制。但對“非特定人群”的定義不大清晰。同時，眾籌方案可以通過代持或設(shè)立持股主體來規(guī)避200人的要求。為解決監(jiān)管問題，證監(jiān)會在2014年12月公布了《股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的征求意見稿，并在2015年1月做了修訂：其中要求股權(quán)眾籌平臺在證券業(yè)協(xié)會登記；不得向不特定對象發(fā)行證券，融資后股東人數(shù)不得超過200人。對投資者要求是單個項目投資額不低于10萬元，投資者金融資產(chǎn)不低于100萬或者年均收入不低于30萬元。也就是說，在投資者規(guī)模、性質(zhì)和準入門檻上做了明確的界定。

眾籌模式挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融業(yè)

眾籌的誕生依托于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)通過技術(shù)，將交易雙方直接聯(lián)系起來，極大的降低了交易成本，從而取代了傳統(tǒng)中介的作用?；ヂ?lián)網(wǎng)金融也是一種金融業(yè)的去傳統(tǒng)中介化。通過互聯(lián)網(wǎng)，資金供給方和需求方可以直接聯(lián)系起來，從而越過了傳統(tǒng)的金融中介。P2P貸款是貸款人和借款人直接對接，取代了傳統(tǒng)商業(yè)銀行，股權(quán)眾籌使創(chuàng)業(yè)公司和投資者直接對接，取代了傳統(tǒng)的風險投資。

然而，銀行和風險投資這類金融中介除了中介外，還包括了風險控制和風險判斷的專業(yè)技能。這部分技能在互聯(lián)網(wǎng)上尚付諸厥如。如在股市上，發(fā)達國家的大多數(shù)股市投資也是通過共同基金這樣的中介進行。沒有銀行這樣的金融中介，互聯(lián)網(wǎng)金融無法保證數(shù)據(jù)收集的準確性，無法通過算法解決風險評估和借款人的道德風險問題，未來如何發(fā)展還無法完全確定?；ヂ?lián)網(wǎng)金融想要真正取代或部分取代傳統(tǒng)金融中介，核心是要解決數(shù)據(jù)收集和準確性問題，并能通過算法，利用已知數(shù)據(jù)，完成風險評估。這是一個很大的系統(tǒng)工程，籌資人和投資人的各種金融數(shù)據(jù)都需要在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)庫中有準確體現(xiàn)，建立歷史信用記錄，從而減少可能的金融風險和社會風險。

總之，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，對傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)均構(gòu)成相當?shù)臎_擊。電商平臺對傳統(tǒng)零售業(yè)構(gòu)成沖擊，互聯(lián)網(wǎng)金融也對傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)構(gòu)成沖擊，其背后的根本原因在于：互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)可以大大降低中介成本，降低公眾參與成本。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)和傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)一樣，信用體系是其生命之根?；ヂ?lián)網(wǎng)是一種非直接的，虛擬的商業(yè)空間，信用體系的作用更加重要。對互聯(lián)網(wǎng)金融來說，各國政府大體采取了慎重嘗試的態(tài)度，在規(guī)模上有所控制。這種態(tài)度還是必要的，因為茲事體大，要避免出現(xiàn)系統(tǒng)性的金融風險、社會風險。

眾籌做為互聯(lián)網(wǎng)金融的主要表現(xiàn)形式，對傳統(tǒng)金融的運營模式造成了一定挑戰(zhàn)。其中，債權(quán)眾籌（P2P貸款）類似于商業(yè)銀行業(yè)務，股權(quán)眾籌類似于私募股權(quán)/風險投資業(yè)務。過去4～5年，眾籌在國內(nèi)外均取得了很快發(fā)展，并涌現(xiàn)了一批領(lǐng)先企業(yè)。國內(nèi)外的監(jiān)管機構(gòu)也陸續(xù)出臺對眾籌的監(jiān)管法律。通過互聯(lián)網(wǎng)，眾籌網(wǎng)站把資金需求方和供給方聯(lián)系起來，越過了傳統(tǒng)的金融中介。然而，眾籌仍然無法解決金融業(yè)核心的風險評估和控制問題，也很難保證籌資人提供資料的完整和真實。未來眾籌如何發(fā)展，核心還在于解決風險評估和控制問題。

（作者單位：互愛（北京）科技有限公司 瑞銀中國 中信資本創(chuàng)投公司）