任澤平　張慶昌

世界經(jīng)濟復蘇進程分化

美國經(jīng)濟一枝獨秀

2014年第四季度GDP修正值超市場預期。第四季度實際GDP修正值年化環(huán)比2.2%，高于預期的2.0%，初值為2.6%。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)小幅走高。下調(diào)主要受私人部門庫存投資低于前期估值影響。個人消費和私人投資是主要拉動因素；出口拉動有所下降，主要受美元升值和進口增加影響；政府支出和投資貢獻為負。

通脹仍低。美國2014年第四季度PCE物價指數(shù)終值年化環(huán)比下降0.4%，低于預期的-0.5%，初值為-0.5%。第四季度核心PCE物價指數(shù)終值年化環(huán)比1.1%，與預期一致。

美國經(jīng)濟為什么一枝獨秀？

第一，徹底地推動QE去杠桿，恢復私人部門資產(chǎn)負債表。2008年次貸危機爆發(fā)，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表。經(jīng)過3輪QE，房市股市的回暖恢復了私人部門的資產(chǎn)負債表，房屋建筑支出加快，居民消費者信心指數(shù)回到2005～2007年繁榮時期水平。

第二，更多地借助QE恢復市場力量，而不是依賴政府財政刺激。美國更多地通過QE恢復私人部門資產(chǎn)負債表，將私人部門的債務“轉(zhuǎn)杠桿”到美聯(lián)儲，然后依賴市場自身力量復蘇，這種政策戰(zhàn)略在推動經(jīng)濟復蘇方面緩慢但可持續(xù)。同時，美國試圖努力削減公共赤字，并多次觸發(fā)兩黨債務上限談判。反觀，其他經(jīng)濟體則更多地依賴政府大規(guī)模刺激，這種政策戰(zhàn)略見效快但不可持續(xù)，且后遺癥大。

第三，大力推動再工業(yè)化、頁巖油氣革命、3D打印、互聯(lián)網(wǎng)等供給側(cè)創(chuàng)新。危機后，美國實施再工業(yè)化戰(zhàn)略，吸引高端制造業(yè)回流本土。頁巖油氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業(yè)成本優(yōu)勢。在3D打印、互聯(lián)網(wǎng)金融等領域引領全球創(chuàng)新浪潮。

第四，部分地利用了美元霸權(quán)。美元在全球外匯儲備中占60%，QE實質(zhì)上使得全球分擔了美國去杠桿的成本。

其他國家能學到什么？

（1）必須堅決徹底地去杠桿。（2）必須痛下決心推動供給側(cè)改革。（3）股市房市的適度修復有利于增強消費和投資信心，不能簡單等同于泡沫。2014年中國股市啟動“改革?！毙迯托星?，為注冊制改革、推動股權(quán)融資、去杠桿、降低融資成本、激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、恢復居民消費和投資者信心等起到了重要作用。 當前有種觀點，把中國此輪“改革牛”簡單地等同于“脫實向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過于短視。（4）必須更多地依靠市場力量復蘇，激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力。中國當前亟需：降低企業(yè)融資成本，大規(guī)模減稅，發(fā)展股權(quán)融資，打破服務業(yè)壟斷。再度搞大規(guī)模刺激不可取。

歐元區(qū)經(jīng)濟筑底

歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇乏力：歐洲體制僵化；貨幣政策統(tǒng)一與財政政策分割、間接融資比重過高、福利過高、勞動力人口下降等。盡管如此，但QE對歐元區(qū)經(jīng)濟仍有一定積極作用，歐元區(qū)經(jīng)濟可能正在筑底：

第一，消費和出口增長穩(wěn)健。受能源價格下跌和就業(yè)率上升影響，消費增長比較穩(wěn)健。受歐元大幅貶值和美國經(jīng)濟強勁復蘇帶動的需求增加影響，歐元區(qū)出口大幅增加。

歐盟預計2015年歐元區(qū)19國經(jīng)濟增長可能略微超出預期，歐元區(qū)經(jīng)濟增長將達1.3%，超過2014年11月預測的1.1%。

第二，PMI連續(xù)3個月增加。歐元區(qū)制造業(yè)PMI和Markit綜合PMI連續(xù)20個月在“榮枯線”以上。2月份PMI是連續(xù)3個月增加。德國2月份商業(yè)景氣指數(shù)106.8，略高于前值。

第三，希臘危機暫時緩解。歐元集團批準延長對希臘的援助，改革方案獲得通過，希臘暫時獲得喘息機會。但是希臘改革方案僅是大框架，內(nèi)容包括改革預算管理、實現(xiàn)養(yǎng)老金體系、稅務管理現(xiàn)代化等。接下來，希臘政府能否按照承諾繼續(xù)細化改革方案并切實履行，仍存懸念。

日本經(jīng)濟溫和復蘇

私人消費溫和增長，出口增幅大，跟QE和日元貶值有關(guān)。日本第四季度實際GDP環(huán)比增長0.6%，消費者支出環(huán)比增長0.3%，企業(yè)支出環(huán)比增長0.1%。

新興市場印度成亮點

2015年印度經(jīng)濟增速有望超8%。自從莫迪2014年出任印度總理以來，一直進行著各種改革嘗試，先后拋出了多項經(jīng)濟改革措施。比如，放寬外國直接投資限制，進行稅收改革，重新修訂勞工和土地征收方面的法規(guī)，大力發(fā)展制造業(yè)，以及發(fā)展鐵路和智能型城市等。世界銀行最新預測，2014年，印度經(jīng)濟增速為7.4%。2015年，莫迪的改革步伐將進一步加快。同時受惠于油價下跌、通脹減弱，印度經(jīng)濟2015年將大幅上揚。

印度COPY東亞起飛模式。大規(guī)模基建、FDI和出口導向是典型的東亞經(jīng)濟起飛模式。 中印產(chǎn)業(yè)互補，為中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移提供新機遇，但也帶來“后有追兵”的壓力。印度勞動力資源豐富，制造業(yè)相對落后。2011年印度政府制定《全國制造業(yè)政策》，政府關(guān)注的焦點開始向制造業(yè)轉(zhuǎn)移。同時，中國人口紅利消失，中低端制造業(yè)逐漸失去出口競爭力。事實上，自2011年起，中國對印度的直接投資加速上升。長期看，印度勞動力充裕，地理位置優(yōu)越，走東亞發(fā)展模式可行性高。在各項改革措施下，未來印度經(jīng)濟發(fā)展將逐步引起全球關(guān)注。

貨幣政策分化

美國將率先加息

種種跡象表明，美國年中加息的概率在加大：第一，2月24日，美聯(lián)儲耶倫出席參議院銀行業(yè)委員會半年度聽證會，表示“修改前瞻指引意味任何會議上都可能加息”，為進行靈活性的貨幣政策操作提供了空間。第二，美國近期宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。2月Markit服務業(yè)PMI初值57，高于預期。美元匯率在后半周有所上揚。第三，美聯(lián)儲二號人物Stanley Fischer表示，美國經(jīng)濟已非常接近達到充分就業(yè)，預計通脹不久會隨著低油價影響褪去而回升，美聯(lián)儲6月和9月份加息的幾率最大。

全球陷降息潮

歐元區(qū)3月份開始實施QE；日本央行23日召開會議，繼續(xù)實施QQE為經(jīng)濟復蘇提供寬松的貨幣環(huán)境；中國人民銀行決定，自2015年3月1日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。其它國家和地區(qū)也紛紛加入降息狂潮；2015年2月12日，瑞典央行，將再回購利率從0.0%下調(diào)至-0.1%，并實施QE。

全球貨幣戰(zhàn)爭剛剛開始。歐元區(qū)QE誘發(fā)全球降息狂潮。全球經(jīng)濟低迷和油價暴跌導致的通縮是主因。全球協(xié)調(diào)機制不起作用，貨幣戰(zhàn)將加劇。

貨幣政策不同步引發(fā)資本流動

由于經(jīng)濟走勢分化，導致貨幣政策分化。隨著美聯(lián)儲加息臨近，歐日繼續(xù)實行QE，未來資金流向不確定性增強，將加劇高負債國家風險。

大宗價格低位企穩(wěn)

大宗商品自身屬性

除美元指數(shù)共性影響因素外，大宗商品的自身屬性決定了價格走勢將趨于分化：原油兼有商品和金融屬性；鐵礦石具有很強的工業(yè)品屬性，供求關(guān)系是影響其價格走勢的主要因素；銅具有很強的工業(yè)品屬性，供求關(guān)系是其價格走勢的核心；鉛鋅鎳鋁具有很強的后工業(yè)品屬性；國際大豆定價主要是通過CBOT的期貨合約進行定價。

周期品價格低位反彈

原油價格探底反彈。目前，布油價格在60美元左右，這個價格和我們之前測算的OPEC實現(xiàn)財政和貿(mào)易平衡點的價格一致。近期原油價格走勢受金融屬性的影響減弱，即受美元指數(shù)影響減弱。德法俄烏達成停火協(xié)議，地緣政治因素影響下降。邊際供需關(guān)系成原油價格的主要影響因素。例如，2月25日，沙特油長稱石油需求增加，因為匯豐中國PMI初值數(shù)據(jù)升至四個月高點至50.1，布倫特原油期貨周三急升5%。目前看，我們認為布倫特原油會在60～70美元之間持續(xù)一段時間。另外，值得關(guān)注的是，美國WTI與布油價差創(chuàng)12個月新高，主要原因是美國WTI油價受本國頁巖油氣的影響。

鐵礦石價格仍高于成本價。盡管價格下跌到70美元左右，但是傳統(tǒng)三大礦山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所產(chǎn)鐵礦石運到中國的成本約40美元左右，所以它們會加大生產(chǎn)以提升效益。力拓2014財年（2013年4月至2014年3月）產(chǎn)量由兩年前的1.99億噸上升至2.78億噸；必和必拓2014財年的產(chǎn)量由前兩年的1.59億噸升至2.25億噸。中國經(jīng)濟進入深冬，需求未見上升。整體而言，鐵礦石價格走勢不容樂觀。

鉛鋅等周期品價格反彈。目前這幾類商品的價格已下跌到成本價，供給端出現(xiàn)收縮，價格反彈。

大豆價格筑底。大豆價格下跌始于2012年8月份。

對中國的影響：人民幣存貶值壓力

人民幣存貶值壓力，預計“兩會”前后適度貶值。美國經(jīng)濟一枝獨秀，美元走強，歐元和日元相對走弱，人民幣存貶值壓力。由于近期人民幣過強，致使1月份出口同比大幅下滑3.3%。

全球貨幣政策分化，陷降息潮，導致國際資本流向不確定性增強。中國面臨短期資本流出壓力。

輸入型通縮壓力略緩，受大宗商品價格低位企穩(wěn)影響。

（作者單位：國泰君安證券）