文 楊凱

瘋長的科技行業(yè)，黃金還是泡沫？

文 楊凱

如果說市場存在泡沫，那么將是一種完全不同的泡沫。這是合理的，因?yàn)槭袌龊图夹g(shù)在過去15年中發(fā)生了明顯的改變，當(dāng)然企業(yè)仍有可能失敗。

有人對現(xiàn)在全球的科技創(chuàng)業(yè)，尤其是中國的情形無比樂觀，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)的黃金時期已經(jīng)開啟，尤其對早期投資而言根本沒有所謂的“泡沫”，一場盛大的“夜宴”方才開始。但是持謹(jǐn)慎態(tài)度的投資人卻在警告世人，科技行業(yè)的泡沫即將破滅，無數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)被過高估值，不久的將來，“大量瘋狂的小公司將會消失，許多‘獨(dú)角獸’公司會滅亡。”樂觀或是悲觀，黃金還是泡沫，還請各位讀者擦亮眼睛。

隔空對戰(zhàn)的兩派

近日紅杉資本主席邁克爾?莫里茨(Michael Moritz)在接受倫敦《泰晤士報(bào)》采訪時警告稱，科技行業(yè)的泡沫即將破滅。但同日，美國創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator掌門人山姆?阿特曼(Sam Altman)卻發(fā)表博文，就互聯(lián)網(wǎng)市場的泡沫論開設(shè)了一場賭局，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)公司今后5年的估值仍將大幅上漲，甚至公開邀請風(fēng)險(xiǎn)投資家與他打賭。

邁克爾?莫里茨在采訪中表示：“幾年前，市場環(huán)境并不像今天一樣躁動。一些非常滑稽的理念都能吸引到投資。所有一切的估值都非常高。一些公司實(shí)際配不上它們的估值。”他同時表示：“大量瘋狂的小公司將會消失，許多‘獨(dú)角獸’公司會滅亡。不過也會有一些公司繁榮發(fā)展。”邁克爾?莫里茨提及的“獨(dú)角獸”公司通常指估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司，在過去的一兩年，硅谷多家公司的估值都突破了100億美元，《彭博商業(yè)周刊》甚至為它們發(fā)明了一個新詞“稀有十倍的獨(dú)角獸”。

風(fēng)險(xiǎn)投資資本家格利(Bill Gurley)在一次相關(guān)研討會上警告說，目前硅谷處于一種“恐懼情緒徹底缺席”的狀況之下。他認(rèn)為，很多科技公司的成功神話在2015年都將分崩離析，而我們將“在年內(nèi)見到一些死去的獨(dú)角獸”。這些已經(jīng)足夠讓人不安了，可是格利還發(fā)出了進(jìn)一步的警告，說這種崩潰最終很可能會蔓延到科技之外的其他領(lǐng)域，比如高度依賴科技泡沫的舊金山房地產(chǎn)市場。格利之前就撰寫過一篇類似的、以科技領(lǐng)域令人不安趨勢為主題的文章。文章中，他強(qiáng)調(diào)了所謂“風(fēng)險(xiǎn)泡沫”——很大程度上由IPO和上市前夜的私募資本所驅(qū)動的虛假繁榮，這種環(huán)境之下，其實(shí)是燒錢速度驚人的企業(yè)成功地愚弄了投資者，讓后者以為只要有了一定的規(guī)模，就意味著有了可靠的經(jīng)營模式。他說，這種處于融資周期晚期的企業(yè)爭先恐后地上市，可事實(shí)上，“這些企業(yè)當(dāng)中真正達(dá)到了可以，或者應(yīng)該上市水準(zhǔn)的少之又少”，這無疑是一種荒唐的局面。可是，投資者依然想當(dāng)然地認(rèn)為這些企業(yè)是成熟和穩(wěn)定的，盡管它們很可能是既不成熟也不穩(wěn)定。

但支持派山姆?阿特曼則在博客中這樣寫道：“我受夠了投資者和記者對科技行業(yè)泡沫的大肆渲染。我理解這么做很有意思而且奪人眼球，但我實(shí)在看夠了這種文章。我也理解這可能嚇跑一些新投資者，還有可能拉低企業(yè)估值，但肯定有更好的獲勝方式。與市場現(xiàn)狀相比，我更關(guān)心企業(yè)的具體行為。投資者和權(quán)威人士對市場修正的期待對于改善現(xiàn)狀沒有任何意義。如果投資者認(rèn)為企業(yè)估值過高，完全可以不參與，市場最終會找到合適的價格。我其實(shí)一直都很警惕泡沫，但現(xiàn)在的情況仍然很合理，就連我自己最近的一些評論也被錯誤地解讀為泡沫論——足以見得媒體是多么樂見這種論調(diào)。雖然這會產(chǎn)生很多絕望，但與創(chuàng)新浪潮相比，商業(yè)周期的時間還是短了許多。2008年10月，紅杉資本——它算的上是最優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資公司了——進(jìn)行了著名的《安息吧，美好時光》演講（我當(dāng)時就在那里）。幾個月后，我們資助了Airbnb。又過了幾個月，一家叫UberCab的公司創(chuàng)辦了。

他還暢想了三條對于未來的展望并由此開設(shè)一場賭局，邀請任何風(fēng)險(xiǎn)投資家都可以與他打賭，第一個參與對賭者的賭注是：輸家向贏家選定的一家慈善組織捐款10萬美元，這當(dāng)然也是媒體喜聞樂見的場景了。

數(shù)據(jù)的客觀判斷

而就在邁克爾?莫里茨和山姆?阿特曼就目前是否存在科技泡沫的議題隔空辯論之際，谷歌風(fēng)投總裁及管理合伙人比爾?馬里斯(Bill Maris)也于近期撰文，談到了他對當(dāng)前科技行業(yè)是否存在泡沫的看法。

比爾?馬里斯認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)看看現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，從而作出更客觀的判斷。因此，他要求谷歌風(fēng)投的工程團(tuán)隊(duì)研究關(guān)于泡沫的問題，看看數(shù)據(jù)能給出什么樣的信息。他說90年代末，風(fēng)險(xiǎn)投資家對當(dāng)時的互聯(lián)網(wǎng)充滿了熱情，許多資金被投向了一些公司，但這些公司突然就走向了失敗，許多人因此遭遇了一大筆損失。

而來到2015年，如果我們已經(jīng)看到了Uber、Airbnb和 Dropbox等公司的數(shù)十億、數(shù)百億美元估值，那么很容易理解為何一些人出現(xiàn)了這樣的擔(dān)憂。是不是所有人都對新平臺、新經(jīng)濟(jì)模式有著非理性的狂熱，就像1999年時一樣？或者說，這一次有所不同？他通過兩個方面的數(shù)據(jù)比較了兩方觀點(diǎn)的論據(jù)。

首先，比爾分析了利好放的數(shù)據(jù)，因?yàn)楸M管數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資總額正在大幅增長，但這一次與“.com”泡沫時有著關(guān)鍵的差異。比如，創(chuàng)業(yè)公司的上市步伐更慢，在2000年的泡沫中，許多公司急不可耐地選擇上市，而當(dāng)時它們還沒有獲得足夠多的營收。目前，創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行IPO(首次公開招股)的步伐更慢；風(fēng)投基金籌集到的資金低于2000年高峰時，2000年，許多資金流入了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家利用這些資金投資了“并不符合投資標(biāo)準(zhǔn)”的公司，導(dǎo)致了一些重大的失敗。今天，風(fēng)投籌集的資金數(shù)額確實(shí)在增長，但仍遠(yuǎn)低于2000年的水平；投資總筆數(shù)維持持平，2000年時，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資筆數(shù)創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，一年的投資超過2000筆。而今天的情況如何？有很大的不同。自2007年以來，風(fēng)投投資的筆數(shù)基本維持持平。這表明，風(fēng)險(xiǎn)投資家對于投資目標(biāo)仍有很強(qiáng)的選擇性；風(fēng)投總額僅為2000年峰值時的一半，2013年和2014年，風(fēng)險(xiǎn)投資總額出現(xiàn)增長，但仍遠(yuǎn)低于“.com”泡沫時期的在2000年泡沫出現(xiàn)時，更多的風(fēng)投資金帶來了更多的投資。而今天，風(fēng)投總額正在增長，但投資的數(shù)量基本維持持平。我們認(rèn)為，投資者目前將資金專注于數(shù)量較少，但規(guī)模更大的投資中。

然后他又分析了唱空方的數(shù)據(jù)，這些不利跡象主要有6大信號，表明我們可能正處于另一次科技泡沫中。比如，投資者將更多資金投入到創(chuàng)業(yè)后期公司中，創(chuàng)業(yè)后期融資正在取代IPO，成為重要的資金來源之一，那么這可能是一個令人不安的信號。這與2000年時的情況有一定的相似性；私營公司估值仍在增長，當(dāng)前的私營公司估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2000年時；估值上升的速度比風(fēng)投融資的速度更快，2000年時，風(fēng)投融資和企業(yè)估值的增長基本同步，而目前的情況并非如此；以高估值完成IPO的案例越來越多，企業(yè)的IPO市值上升很快，但最成功的公司正在以極高的估值去上市；創(chuàng)業(yè)后期融資取代了IPO投資退出，創(chuàng)業(yè)后期估值和收購價格都在增長，與此同時，IPO的平均市值在下降，這表明創(chuàng)業(yè)后期融資和收購正在取代IPO；IPO市值與創(chuàng)業(yè)后期估值之比正在下降，數(shù)據(jù)表明，IPO市值的增長趕不上創(chuàng)業(yè)后期私營公司估值的增長，而實(shí)際上，如果看看IPO市值和創(chuàng)業(yè)后期估值之比，那么可以發(fā)現(xiàn)，這一比值自2009年以來持續(xù)下降，這表明，創(chuàng)業(yè)后期投資者的投資回報(bào)要比以往更低。

當(dāng)一家高估值公司失敗時，我們將需要深呼吸，問問自己這是否只是個例，是正常創(chuàng)業(yè)失敗的一部分。

當(dāng)人們關(guān)注數(shù)據(jù)時，有一點(diǎn)非常明確：2015年與2000年有很大的不同。一些不同給人們帶來了信心，例如風(fēng)險(xiǎn)投資總筆數(shù)仍維持持平，而另一些不同則令人擔(dān)憂，例如一些公司估值大幅上漲，而投資退出的回報(bào)率出現(xiàn)下降。

數(shù)據(jù)明確顯示，創(chuàng)業(yè)后期融資出現(xiàn)增長，但這一現(xiàn)象可以從幾個方面去解釋。一方面，來自風(fēng)投和私募基金的創(chuàng)業(yè)后期投資導(dǎo)致許多創(chuàng)業(yè)公司不愿意上市或是被收購。另一方面，科技正幫助創(chuàng)業(yè)公司更快速地實(shí)現(xiàn)增長，而創(chuàng)業(yè)后期融資滿足了這些更年輕，但規(guī)模更大的公司的需求。

所以結(jié)論是如果說市場存在泡沫，那么將是一種完全不同的泡沫。這是合理的，因?yàn)槭袌龊图夹g(shù)在過去15年中發(fā)生了明顯的改變。當(dāng)然，企業(yè)仍有可能失敗，而考慮到當(dāng)前的估值和關(guān)注度，這樣的失敗將造成更大的影響。不過，天不會塌下來，當(dāng)一家高估值公司失敗時，我們將需要深呼吸，問問自己這是否只是個例，是正常創(chuàng)業(yè)失敗的一部分。所以說，在感到恐慌之前，我們應(yīng)當(dāng)先看看數(shù)據(jù)。