（山西財經(jīng)大學(xué) 山西太原030006伊利諾伊大學(xué) 美國伊利諾伊州61801）

分析我國農(nóng)業(yè)類上市公司的融資特征，有利于我們深入理解市場經(jīng)濟(jì)變化的規(guī)律，對于農(nóng)業(yè)上市公司全面而多樣地進(jìn)行融資，提高企業(yè)競爭力有著重要的意義。本文對我國農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計，并在此基礎(chǔ)上分析其融資行為、融資偏好、融資結(jié)構(gòu)等特征，對現(xiàn)階段關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司融資特征提出新的發(fā)現(xiàn)，以促進(jìn)本領(lǐng)域理論的研討。最終，本文根據(jù)描述統(tǒng)計結(jié)果提出進(jìn)一步完善農(nóng)業(yè)上市公司融資的對策和建議，為企業(yè)發(fā)展及地方經(jīng)濟(jì)提供決策建議參考。

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及融資方式

融資結(jié)構(gòu)又稱為資本結(jié)構(gòu)，影響著企業(yè)的融資成本、市場價值、經(jīng)濟(jì)增長、財務(wù)治理結(jié)構(gòu)等。融資結(jié)構(gòu)在公司治理活動中占據(jù)著重要的地位。

（一）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是公司融資的結(jié)果，包括債務(wù)和權(quán)益的內(nèi)部構(gòu)成。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的企業(yè)資本是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)單指企業(yè)各種長期資本價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。本文基于資本結(jié)構(gòu)的狹義概念，側(cè)重于研究留存收益、債權(quán)融資和股權(quán)融資所構(gòu)成的不同結(jié)構(gòu)特征。

（二）企業(yè)融資方式

企業(yè)的全部資金來源分為長期資金來源與短期資金來源。其中，長期資金來源按照資金的來源途徑不同分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是從企業(yè)內(nèi)部籌集資金，包括折舊融資與留存收益。外源融資是指從企業(yè)外部籌集資金，包括直接融資與間接融資。直接融資分為股權(quán)融資和長期債務(wù)融資。企業(yè)的間接融資來源為長期借款。短期資金主要由短期借款和商業(yè)信用構(gòu)成。從大的方向來看，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)又可分為權(quán)益資本和債權(quán)資本，即自有資金和借入資金。

二、我國農(nóng)業(yè)上市公司融資特征的描述性統(tǒng)計分析

（一）樣本選取

基于本文對我國農(nóng)業(yè)上市公司的研究目的，為提高分析的準(zhǔn)確性，本文選取51家農(nóng)業(yè)上市公司2006年1月至2012年3月連續(xù)7年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)資料來源于上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站。選取樣本時，本文遵循以下原則：（1）選取上市期限較長，財務(wù)數(shù)據(jù)全面的上市公司，確保樣本數(shù)據(jù)具有代表性；（2）數(shù)據(jù)不包括在深交所和上交所的 B股和 H 股；（3） 由于 ST、*ST和PT類上市公司財務(wù)狀況出現(xiàn)嚴(yán)重問題，資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)效益已經(jīng)嚴(yán)重偏離，應(yīng)該剔除在外；（4）其中有些公司，如廣東金曼集團(tuán)股份有限公司，已經(jīng)由于資不抵債退出證券市場，但仍將其退市前的數(shù)據(jù)計入統(tǒng)計范圍。

（二）描述性統(tǒng)計分析

基于2006年至2012年3月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們將51家上市公司的留存收益、債券融資和股權(quán)融資在整個融資總額中所占的平均百分比進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果如下：

1.留存收益融資比例。留存收益是內(nèi)源融資的主要表現(xiàn)形式。農(nóng)業(yè)上市公司平均留存收益的融資比例從2006年至2012年一直處于上漲態(tài)勢，其中從2006年至2008年是平穩(wěn)上漲，剛剛超過2%。進(jìn)入2009年，留存收益融資比例迅速上升至8.87%，并在之后的幾年中穩(wěn)步增長超過10%。其中2009年比2008年有顯著提升，這與2008年爆發(fā)的金融危機(jī)不無關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，企業(yè)融資困難，于是不得不增大內(nèi)源融資比例以保證企業(yè)的正常運(yùn)行。與許多國外企業(yè)相比，2009年8.87%的留存收益融資比例依然算較低值，但其在中國市場中從2.37%到8.87%的飛躍表明了企業(yè)開始逐步重視并利用留存收益。

2.債權(quán)融資比例。我國農(nóng)業(yè)上市公司的債權(quán)融資比例在近幾年中處于50%上下的比例，總體呈現(xiàn)小幅波動的態(tài)勢，但負(fù)債水平未超過70%的高負(fù)債比率，在行業(yè)中尚屬合理；農(nóng)業(yè)上市公司普遍表現(xiàn)出了對債權(quán)融資的偏愛。在2007年至2009年間，債權(quán)融資出現(xiàn)先下降后上漲局面，并在2008年達(dá)到近年的最低點。這種情況很大程度上是由金融危機(jī)所導(dǎo)致的。在2008年后，由于企業(yè)試圖恢復(fù)金融危機(jī)前的經(jīng)營態(tài)勢，在2008年后債權(quán)融資出現(xiàn)上漲態(tài)勢。雖然在2010年至2013年間債權(quán)融資比例有所下降，但尚屬正常的浮動范圍，即債權(quán)融資的平均比例仍保持在50%左右。

3.股權(quán)融資比例。我國農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)融資比例在2006年至2008年一直保持在50%左右的范圍，于2009年后下滑至40%左右的比例，并一直保持至2012年。雖然金融危機(jī)爆發(fā)后，農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)融資比例較2008年之前有所下降，但股權(quán)融資仍然是農(nóng)業(yè)上市公司熱衷的融資方式。

上述分析表明：農(nóng)業(yè)上市公司首先以債權(quán)融資為主，其次是股權(quán)融資，最后才是內(nèi)源融資。

為便于分析，本文將上市公司內(nèi)源融資分為“未分配利潤為正”和“未分配利潤為負(fù)”兩類。通過對51家農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源融資分析發(fā)現(xiàn)，對于未分配利潤為正的農(nóng)業(yè)上市公司，內(nèi)源融資的平均比例為14%，即外源融資比例為86%；對于未分配利潤為負(fù)的上市公司，內(nèi)源融資比例各年均小于零，這意味著這些公司的外援融資比例遠(yuǎn)超過了100%，即其企業(yè)完全依靠外源融資?？梢?，我國農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資所占的比例是非常低的，外源融資的比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些未分配利潤為負(fù)的上市公司需要完全依賴外源融資。

（三）描述統(tǒng)計結(jié)果

1.債權(quán)融資為首選融資方式。從前述的分析可知，債權(quán)融資總體超過股權(quán)融資比例，特別是在2008年金融危機(jī)后，農(nóng)業(yè)上市公司的債權(quán)融資比例超過了前三年。股票市場低迷更促進(jìn)了債權(quán)融資比例的增加。加之在金融危機(jī)中國家對農(nóng)業(yè)企業(yè)的扶持，債權(quán)融資自然成為一種重要的融資手段。特別是許多企業(yè)的長期負(fù)債比例較低而短期負(fù)債水平高，這樣一來，增加了上市公司隱性財務(wù)風(fēng)險。

2.偏好股權(quán)融資。農(nóng)業(yè)上市公司本身在證券市場中處于劣勢地位，加之經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)融資勢必會受到?jīng)_擊。當(dāng)前大部分農(nóng)業(yè)上市公司大幅增加流通股比例，股權(quán)融資依然是農(nóng)業(yè)上市公司的主要融資手段之一，面對高風(fēng)險和高回報的股票市場，上市公司愿意承受風(fēng)險，尤其是在農(nóng)業(yè)上市公司“背農(nóng)”現(xiàn)象嚴(yán)重的現(xiàn)狀中，股權(quán)融資更成為其發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)的重要資金來源。

3.內(nèi)源融資較少但有擴(kuò)大趨勢。我國農(nóng)業(yè)上市公司普遍呈現(xiàn)出內(nèi)源融資比例較低的現(xiàn)象，但與2008年以前相比，2009年內(nèi)源融資不僅超過了融資結(jié)構(gòu)的8%，并在2012年超過10%。即便如此，一些未分配利潤為負(fù)的企業(yè)普遍呈現(xiàn)出內(nèi)源融資為負(fù)的特點。內(nèi)源融資比重過低的現(xiàn)象說明我國農(nóng)業(yè)上市公司普遍存在自我盈利能力不強(qiáng)，甚至存在大額虧損的現(xiàn)象，表明農(nóng)業(yè)公司具有過分依賴外部融資的特點。

三、我國農(nóng)業(yè)上市公司融資特征的成因分析

（一）外部原因

1.自然條件制約大，需要外部資金提供保障。農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營的產(chǎn)品以土地資源、氣候資源和生物資源為依托，因此受季節(jié)性和地域性的影響頗多。加之近年來極端氣候變化的出現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品的質(zhì)量和數(shù)量無法保證下游供應(yīng)鏈的需求，從而影響整個農(nóng)業(yè)行業(yè)的經(jīng)營效益。近年來，農(nóng)業(yè)自然災(zāi)害呈頻發(fā)趨勢。2007年，我國農(nóng)業(yè)保險保費(fèi)補(bǔ)貼資金為10億元，2010年超過100億元。全球氣候甚至也會影響我國農(nóng)業(yè)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)。因此，自然因素的不確定性帶來企業(yè)績效的不確定性成為農(nóng)業(yè)上市公司較為突出的特征。作為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，國家只有向農(nóng)業(yè)企業(yè)提供更多的外部資金支持才能避免因自然因素造成的農(nóng)業(yè)市場的巨大波動，從而給社會帶來諸多不安定因素。農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展需要一定的外部資金作為保障。

2.社會性和產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，為內(nèi)源融資提供了廣泛來源。農(nóng)業(yè)上市公司的產(chǎn)品通常會直接關(guān)系到人民生活的方方面面，體現(xiàn)出較強(qiáng)的公共性和社會性。隨著科技、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)的發(fā)展，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的供應(yīng)鏈已從單一的只由農(nóng)業(yè)部門供給的方式，擴(kuò)展到經(jīng)由農(nóng)業(yè)部門和商業(yè)部門等多渠道供給。農(nóng)業(yè)上市公司利用農(nóng)產(chǎn)品深加工、延長產(chǎn)業(yè)鏈等企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展契機(jī)，增強(qiáng)企業(yè)實力，擴(kuò)大內(nèi)源融資，從根本上改善農(nóng)業(yè)上市公司在證券市場的不利地位。特別是在金融危機(jī)的不利形勢下，這樣的改變顯得尤為重要。

（二）內(nèi)部原因

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，影響融資偏好。目前，我國農(nóng)業(yè)上市公司雖在政企分開的轉(zhuǎn)型中基本完成公司制，但它們和國內(nèi)許多上市公司一樣，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一股獨(dú)大的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。在這種情況下如果企業(yè)又缺乏較完善的監(jiān)管和激勵機(jī)制，公司經(jīng)理人可以按照自己的意愿和價值取向選擇融資方式、安排融資結(jié)構(gòu)。從自身利益出發(fā)，經(jīng)理人會偏好股權(quán)融資。

2.企業(yè)募集資金使用效率低，非農(nóng)擴(kuò)張嚴(yán)重。農(nóng)業(yè)上市公司對募集到的資金使用效率普遍低下。資金限制、盲目投資、“背農(nóng)”現(xiàn)象比較嚴(yán)重。農(nóng)業(yè)行業(yè)本身屬于弱質(zhì)性產(chǎn)業(yè)，在激烈的市場競爭中，企業(yè)為將資源有效地配置到經(jīng)濟(jì)效益較高的部門，必然會選擇轉(zhuǎn)型甚至轉(zhuǎn)行的方式，即將投資轉(zhuǎn)向非農(nóng)領(lǐng)域。一些企業(yè)即使沒有立即轉(zhuǎn)型，也已經(jīng)將大量的資金投入非農(nóng)產(chǎn)業(yè)，以備不時之需。

四、優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的策略

（一）提升企業(yè)實力，增強(qiáng)內(nèi)源融資

農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源融資比例低說明企業(yè)盈利能力差，擴(kuò)張能力較低，加之盲目追求項目規(guī)模的心態(tài)，導(dǎo)致他們對外源融資依賴過高。而農(nóng)業(yè)上市公司又是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的先鋒，也是國家新農(nóng)村建設(shè)的關(guān)鍵力量。一方面農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)利用國家給予的優(yōu)惠政策迅速壯大自身實力；另一方面，國家也應(yīng)對其獨(dú)立性加以引導(dǎo)，讓企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中不斷地自我調(diào)整，從企業(yè)的激勵機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新等方面著手，提高盈利擴(kuò)張能力，改善融資系統(tǒng)，從根本上改善內(nèi)源融資比例。

（二）加快信貸改革，建立農(nóng)業(yè)企業(yè)貸款配套政策體系

加快商業(yè)銀行，尤其是國有商業(yè)銀行的信貸機(jī)制改革，建立與農(nóng)業(yè)企業(yè)貸款配套的政策體系。國有銀行要針對農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)和技術(shù)特點，根據(jù)實際情況發(fā)放貸款，同時加強(qiáng)信貸投放激勵機(jī)制的建設(shè)。此外，輔助以信用評級等手段，保證貸款歸還和靈活發(fā)放。

（三）規(guī)范證券融資市場，保障農(nóng)業(yè)上市公司正常股權(quán)融資行為

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，上市公司的多寡很大程度上成為衡量地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“業(yè)績”。各級地方政府想方設(shè)法幫助企業(yè) “包裝”從而滿足上市的目的，而不管企業(yè)自身條件及其偏好。農(nóng)業(yè)企業(yè)融資行為一定程度上受到各級行政力量的干預(yù)，使融資行為與融資啄序理論產(chǎn)生偏差，造成部分企業(yè)完全依賴外源融資發(fā)展。所以，政府減少對農(nóng)業(yè)上市公司的過分干預(yù)，加強(qiáng)企業(yè)在證券市場的獨(dú)立性，適應(yīng)市場發(fā)展，才是農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)融資合理化的有效方式。