“改革?！笔遣皇钦媾?/h1>
2015-05-14 16:54:00閔杰
中國新聞周刊 2015年24期
閔杰
中國股民再次體驗(yàn)了“過山車”的感受。
6月26日，開市之后，滬指從4500點(diǎn)一路跌破4200點(diǎn)，股市又迎“黑色星期五”。兩市個股幾乎全線下跌，上漲個股總數(shù)不超過60只，近2000只個股跌停，所有行業(yè)、概念板塊全部重挫。在不到10個交易日里，滬指暴跌1000點(diǎn)。
幾乎與A股開市同時，26日，在2015陸家嘴論壇上，證監(jiān)會主席肖鋼提出下一步證監(jiān)會將加快多層次資本市場體系，推動產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新。
不過，兩市并沒有因?yàn)樾や摰闹v話迎來利好。
此前，在中央黨校的一次內(nèi)部講話時肖鋼認(rèn)為：“改革牛”理論成立，市場不差錢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)越差、股市越漲的判斷沒道理，牛市建立在政府有能力保經(jīng)濟(jì)增速7%的預(yù)期基礎(chǔ)上。
遭遇暴跌后，不少券商仍然看好后市，認(rèn)為牛市趨勢未改，雖然瘋牛難現(xiàn)，但資本市場正從全面牛市轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性牛市。
7年輪回
6月29日，周一，對于很多股民來說，這是值得期待的一個新開始。
在經(jīng)歷了一周的暴跌之后，6月27日下午5時，中國人民銀行宣布定向降準(zhǔn)和降息的消息在網(wǎng)絡(luò)上迅速傳播。
中國人民銀行同時啟動降準(zhǔn)和降息的操作，是2008年10月以后首次出現(xiàn)，貨幣政策調(diào)整力度不小。
另一個利好消息是，養(yǎng)老金入市辦法基本已有定案，將于近日發(fā)布，“久聞樓梯響”的養(yǎng)老金投資運(yùn)營方案這次真的漸行漸近了。按照測算，預(yù)計可投資股市的養(yǎng)老金接近1.3萬億元。
不過，股民望眼欲穿的觸底反彈再次踏空。6月29日早盤，兩市大幅高開，不過，很快開始巨幅震蕩，繼而又出現(xiàn)暴跌，盤中跌破4000點(diǎn)大關(guān)。
對于股市的近期走跌，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在6月26日的例行新聞發(fā)布會上回應(yīng)稱，“是市場前期過快上漲的自發(fā)調(diào)整，是市場自身運(yùn)行規(guī)律的結(jié)果，同時也與年中季末流動性波動、投資去杠桿、投資者對市場分歧加大等因素疊加影響有關(guān)”。
他還表示，市場雖然在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，但改革開放紅利釋放、流動性總體充裕和居民資產(chǎn)配置的基本格局沒有發(fā)生改變。
其實(shí)，中國股市的暴漲暴跌并沒有超出人們的預(yù)期。6月5日，上證綜指時隔7年之后終于重新站上了5000點(diǎn)。對于股民來說，這一刻等待了89個月。
上一輪周期的驚心動魄依然讓很多人記憶猶新。2007年8月22日，上證綜指首次站上5000點(diǎn)，隨后迅速走上6124點(diǎn)的最高點(diǎn)后就是漫漫長跌，甚至在2008年10月末，跌至1664點(diǎn)的深谷。
2009年8月，股指出現(xiàn)了回彈，直到2011年4月份，一度在3000點(diǎn)左右震蕩。不過，從那之后，股指便一直處于漫長的下降通道里，數(shù)年以來在2000點(diǎn)到2500點(diǎn)間徘徊。2014年3、4月份，股指甚至跌破了2000點(diǎn)。
在漫長的熊市周期中，越來越多股票賬戶成了“僵尸戶”，一年“零交易”的不乏其人，證券公司散戶大廳門可羅雀。
不過，從2014年7月開始，股市像搭上了火箭，一路震蕩上行。2014年12月16日，上證綜指沖上3000點(diǎn)。2015年4月11日，股指站上4000點(diǎn)關(guān)口。2015年6月5日，上證綜指沖破5000點(diǎn)。
從2000點(diǎn)到3000點(diǎn)，再到4000點(diǎn)和5000點(diǎn)，跨越時間分別為7個月、4個月、2個月，跨越時間逐步縮短。
一些數(shù)據(jù)也創(chuàng)歷史新高。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司最新發(fā)布的《中國結(jié)算統(tǒng)計月報》統(tǒng)計，5月25至29日的這一周，A股新增開戶數(shù)為442.80萬戶，較前一周環(huán)比增長68.92%，創(chuàng)歷史新高。同期，參與交易的A股賬戶數(shù)有史以來首次突破5000萬戶。
截至5月末，滬深股票賬戶數(shù)合計為2.16億戶，其中A股賬戶2.13億戶，B股賬戶263.07萬戶，剔除休眠賬戶4050.45萬戶，有效賬戶為1.75億戶。
另外，作為衡量資本市場“多空”變化情況的重要指標(biāo)，據(jù)《證券日報》市場研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至6月11日，滬深兩市融資融券余額達(dá)到22058.4億元，再度創(chuàng)出新高。這充分顯示當(dāng)前投資者心態(tài)偏向買方，市場人氣旺盛。
股指暴漲期伴隨兩融余額的攀升，本輪牛市從一開始被賦予了“杠桿?！钡恼f法。所謂杠桿，是支付保證金借錢進(jìn)行交易。一些券商的研報認(rèn)為，杠桿上的牛市快速透支預(yù)期并加大波動性，“產(chǎn)業(yè)資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工作，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預(yù)期特征，加大了市場波動性”。
而另一些資本市場的研究者則將本輪牛市定義為“改革?！?，國泰君安首席宏觀研究分析師任澤平是最早的提出者，“這輪牛市是風(fēng)險偏好提升所帶來的牛市，它的核心在改革，這輪牛市就是一個對改革的期待?！?/p>
這種觀點(diǎn)也獲得了很多支持者。各方普遍認(rèn)為，隨著國家“一帶一路”藍(lán)圖的描繪，中國正面臨改革開放的新局面，包括全面深化金融改革，如新股發(fā)行制度改革推出注冊制、存款利率市場化、匯率市場化、金融自由化及存款保險制度改革、房產(chǎn)登記體制改革等，都為此輪牛市行情提供了背景。
“改革?！边€是“杠桿牛”
“‘改革?；颉軛U牛，這兩個觀點(diǎn)都有道理。”中國證監(jiān)會主席肖鋼在接受媒體采訪時表示，這輪股市上漲是對改革開放紅利預(yù)期的反映，是各項利好政策疊加的結(jié)果，有其必然性和合理性。
肖鋼認(rèn)為，一方面，中央全面深化改革的各項舉措穩(wěn)定了市場預(yù)期，是股市上漲的主要動力，投資者信心明顯增強(qiáng)，反映了投資者對改革開放紅利釋放的預(yù)期。改革紅利將是推動資本市場進(jìn)一步健康發(fā)展的最強(qiáng)大動力，“從這個意義上講，我贊同改革牛的觀點(diǎn)”。
另一方面，杠桿因素的確發(fā)揮了重要作用。證券公司銀證轉(zhuǎn)賬資金、滬港通凈流入資金以及保險信托新增資金均有較多增加。同時，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展比較快，特別是融資業(yè)務(wù)，為股市上漲提供了資金支持。
中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長趙錫軍也是“改革牛”理論的支持者，“資本市場的發(fā)展當(dāng)然是以市場力量為推動力，但市場力量在不同環(huán)境下釋放程度是不一樣的，改革實(shí)際上是讓市場力量能得到更加有效的釋放?！壁w錫軍告訴《中國新聞周刊》，改革拆除了制度的藩籬，能讓各種力量廣泛進(jìn)入市場，充分發(fā)揮作用。
在他看來，本輪牛市的一個前置性背景是，金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，但并沒有傳遞到資本市場。由于各種制度性原因，市場力量沒有被激發(fā)出來，導(dǎo)致了前幾年的沉寂。
而這一輪市場化改革的內(nèi)容非常多元。“最核心的發(fā)行制度改革在緊鑼密鼓推動中，會引發(fā)很多上市的需求，給市場帶來活力。另外，私募基金、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金、社保基金管理的改革，也讓很多資金進(jìn)入市場”。
此外，利率市場化的改革和匯率制度的改革，讓資金有了更市場化的選擇，引導(dǎo)了資金的流向。滬港通等開放性措施的推出，也將市場活力進(jìn)一步擴(kuò)大，引進(jìn)了更具有國際性的元素?！霸陲L(fēng)險控制和監(jiān)管方面，包括融資融券制度的完善，對違法違規(guī)和內(nèi)幕交易行為的打擊，為規(guī)范市場交易提供了更好的環(huán)境?！壁w錫軍說。
不過，對于一些輿論中將改革因素等同于“國家牛市”的提法，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友并不認(rèn)同，“這不是國家刻意制造的牛市。”管清友告訴《中國新聞周刊》，改革的目標(biāo)有很多考慮，包括激活資本市場、激活市場主體、激活從間接融資到直接融資，“扣上這樣一個帽子，是不合適的?！?/p>
“‘改革牛是指先有改革后有牛市，而不是相反?！倍蠃i撰文分析，“中央政府不需要制造一輪牛市來‘救改革、救經(jīng)濟(jì)（網(wǎng)絡(luò)語），而是只要堅持依法治國，扎扎實(shí)實(shí)抓經(jīng)濟(jì)增長、抓制度改革，股市自己就會走牛?！?/p>
不過，短期來看，連續(xù)降息降準(zhǔn)釋放出的流動性是本輪股市上漲的一個重要原因。在去年11月份宣布降息之后，央行開啟了貨幣政策新通道，今年一季度已經(jīng)降息降準(zhǔn)各一次。
管清友告訴《中國新聞周刊》，中央正在逐步摒棄緊縮的思路，加大需求擴(kuò)張的力度，一季度冰冷的數(shù)據(jù)無疑會加速這種調(diào)整。
“這波牛市是居民資產(chǎn)重新配置大背景下進(jìn)行的。”管清友認(rèn)為，相對于經(jīng)濟(jì)的超高速增長，中國的金融體系發(fā)展相對滯后，居民的財富配置也一直缺乏多元化的渠道?！百Y產(chǎn)重配的過程，就是逐步降低不動產(chǎn)的配置，提高金融資產(chǎn)的配置?！蓖瑫r，這輪牛市也順應(yīng)了中國政府為解決企業(yè)融資難，發(fā)展多層次資本市場，從間接融資到直接融資的政策方向。
還有一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此輪牛市出現(xiàn)了很多新特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)資本私募大戶蓬勃興起并占據(jù)越來越大的話語權(quán)、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達(dá)成一致預(yù)期等，這對市場都產(chǎn)生了較大影響。
“這波牛市也是互聯(lián)網(wǎng)時代的第一場牛市?！惫芮逵颜J(rèn)為，與以往相比，現(xiàn)在信息傳播和市場反應(yīng)更快，“用傳統(tǒng)的眼光看當(dāng)下的股市，已不太合時宜?！?/p>
《證券日報》常務(wù)副總編輯董少鵬對“改革牛”理論有自己的理解： “不光是經(jīng)濟(jì)體制改革、混合所有制改革、注冊制改革、實(shí)際上也包括司法改革，都會激發(fā)市場活力，對股市來說，都是重要的長久支撐?！?/p>
不過，在喜歡用“市場邏輯”來理解股市的英大證券研究所所長李大霄看來，用更純粹的市場邏輯來看待股市漲跌的邏輯，可能會得出不同結(jié)論。
“這一輪牛市的一個重要誘因是利率水平的下行，造成整個社會的融資成本、資金價格往下走，使得股票價格往上走，這個邏輯到現(xiàn)在為止還沒有結(jié)束?！崩畲笙龈嬖V《中國新聞周刊》。不過他也指出，其他因素例如匯金公司和大股東的增持，新股停發(fā)造成的供求關(guān)系失衡和“加杠桿”等，都已經(jīng)讓股市發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
兩輪牛市“基因”迥異
一般意義上來說，股市應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。可是，人們普遍的感覺是，A股市場幾乎從不反映經(jīng)濟(jì)，而是資金、信心、政策等各種因素共同作用的結(jié)果。
回顧A股歷史，上證綜指自1990年開市以來，幾乎總在大起大落之間循環(huán)往復(fù)。循環(huán)的第一波起于1990年12月的95點(diǎn)，結(jié)束于1993年2月的1558點(diǎn)，運(yùn)行時間為27個月；第二波起始于1993年2月的1558點(diǎn)，結(jié)束于1994年7月的325點(diǎn)，波浪運(yùn)行時間為18個月；第三波起始于1994年7月的325點(diǎn)，結(jié)束于2001年6月的2245點(diǎn)，波浪運(yùn)行時間為84個月；第四波起始于2001年6月的2245點(diǎn)，結(jié)束于2005年6月的998點(diǎn)，波浪運(yùn)行時間為49個月；第五波起始于2005年6月的998點(diǎn)，結(jié)束于2007年10月的6124點(diǎn)，波浪運(yùn)行時間為29個月。
暴漲、快跌，牛市可能一兩年就見頂，而熊市一走就是七八年。如此表現(xiàn)讓許多研究宏觀經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家直言中國股市像個賭場，吳敬璉是其中的代表者。在2014年底，吳敬璉依然堅持中國股市的“賭場論”，“中國股市不僅很像一個賭場，而且還是一個沒有規(guī)矩的賭場——一個有人可以看別人底牌的賭場?！?/p>
每一輪股市的暴漲周期，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長周期并不重合，原因也讓人難解。時隔七年，與上一輪牛市相比，本輪牛市的基本面環(huán)境和市值體量已經(jīng)截然不同。
2007年的牛市，中國經(jīng)濟(jì)是處于過熱的狀態(tài)，是高通脹、高增長創(chuàng)造牛市；而目前中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型調(diào)整期，傳統(tǒng)行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)依然非常嚴(yán)峻，而新興行業(yè)雖然在高速發(fā)展過程中，但目前占GDP整體比例并不高。
有券商研究者認(rèn)為：“從市值角度看，目前A股總市值已是2007年4000點(diǎn)時的數(shù)倍；從交易量上看，當(dāng)時滬市日交易量超過2000億元，而如今已是突破萬億的水平。另外，隨著股指期貨、融資融券、滬港通等新業(yè)務(wù)和衍生工具的推出，當(dāng)前的A股市場，無論是參與群體，還是內(nèi)在構(gòu)成，都較8年前發(fā)生了深刻變化。”
“與上一輪牛市相比，相同之處是市場都沉寂了較長時間，改革中都有影響市場走勢的核心改革措施?！壁w錫軍告訴《中國新聞周刊》，但改革的內(nèi)容完全不同，上一輪是股權(quán)分置改革，這一輪是以“注冊制”為主的發(fā)行制度改革。
2005年4月29日，對中國股市而言，具里程碑意義。中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，拉開中國證券市場解決上市公司“同股不同權(quán)，同股不同價”制度性缺陷的大幕。
“2007年牛市的最根本原因，就是股改?！崩畲笙龈嬖V《中國新聞周刊》，股權(quán)分置改革終結(jié)了股市的漫漫熊途，直接導(dǎo)致2007年10月股指沖破6000點(diǎn)大關(guān)。
“這一輪改革的涉及面更加廣泛?！壁w錫軍對《中國新聞周刊》表示，這一輪以IPO注冊制為核心的改革，是資本市場逐漸走向成熟的需要。
在股市發(fā)展初期，最早實(shí)行額度制，公司上市要去相關(guān)的單位找上市額度。后來開始推行審批制度，由證監(jiān)會來審批。但這些方式都存在一些遺留問題，要么打壓企業(yè)積極性，要么為權(quán)力尋租提供了空間。
在北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐看來，目前國內(nèi)資本市場的發(fā)行和交易制度具有行政化、計劃化、審批化色彩，不是由市場決定，而是由行政決定，這是中國資本市場發(fā)展緩慢的主要原因。
“從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，要做到監(jiān)審分開，發(fā)審權(quán)應(yīng)下放到交易所?！辈茗P岐認(rèn)為，證監(jiān)會對擬發(fā)行公司不應(yīng)作價值判斷，主要審查是否合規(guī)，信息披露是否真實(shí)，“注冊制是中國長期牛市的基礎(chǔ)?！?/p>
“注冊制對市場會產(chǎn)生決定性的影響?！崩畲笙龈嬖V《中國新聞周刊》，這會使供求關(guān)系從極端供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供求平衡狀態(tài)，會非常徹底地影響中國資本市場，“資本市場會有巨大的發(fā)展，規(guī)模會急劇擴(kuò)大，但定價會更加合理，融資者利益和投資者利益會更加平衡”。
理性是市場成熟的標(biāo)志
這一輪牛市還能持續(xù)多久？這幾乎是所有股民最關(guān)心的問題，但也是最難回答的問題，沒有人能給出清晰的答案。接受采訪的諸位專家，從不同的觀察角度出發(fā)，也給出了不同的解釋。
在管清友看來，5000點(diǎn)是個非常敏感的位置?！氨O(jiān)管機(jī)構(gòu)對‘兩融態(tài)度發(fā)生了微妙的變化，各種各樣的利空信息也相繼出來，貨幣政策環(huán)境也不像今年年初看到的如此寬松。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，也面臨著企穩(wěn)回升的問題?！惫芮逵褜Α吨袊侣勚芸贩治?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這一輪牛市中不斷提示風(fēng)險，這是一個專業(yè)的表現(xiàn)，“包括一些大的主流媒體，對股市都有很大的影響，所以不應(yīng)該公開鼓吹什么，但提示風(fēng)險是對的?！?/p>
近期的民生證券研報指出，本輪牛市三大主邏輯——貨幣寬松、居民財富重配、改革預(yù)期均未發(fā)生改變。牛市的最大主題——國企改革真正利好尚未完全被市場反映，一些產(chǎn)業(yè)的潛力尚未被完全挖掘，直接融資市場的崛起仍在路上。自打新資金回歸后，市場將重獲上攻籌碼。國企改革預(yù)期不斷強(qiáng)化，將成為近期支撐市場的重要力量。
在兩市暴跌后，作為市場的看多派，管清友依然撰文力挺后市，“市場基礎(chǔ)還在，宏觀指標(biāo)亦沒有導(dǎo)致政策發(fā)生質(zhì)變。盡管資金面趨勢上壓力加大，但當(dāng)前增量資金高速入場基調(diào)未變，改革與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期提升市場風(fēng)險偏好效應(yīng)仍存。假以時日，新高還是有望突破，但這個過程可能變慢了?！?/p>
不過，他還是提醒，“友好型政策確實(shí)出現(xiàn)態(tài)度變化，就像家長面對一個淘氣的壞孩子。淘氣就會惹家長生氣，該給的糖暫時不給了。中國的體制和語境下，沒有政策支持，資本市場怎么活躍？再加上打孩子屁股的時候有人在旁邊添油加醋，下手難免過重。但家長總歸是家長，既要教訓(xùn)孩子改正錯誤，又要讓孩子健康成長。把孩子打死是不能的?！?/p>
而李大霄則認(rèn)為，支持本輪牛市的市場邏輯中，除了利率水平下行沒有改變外，其他幾個主要誘因都已經(jīng)發(fā)生改變甚至逆轉(zhuǎn)。
“市場估值水平已經(jīng)達(dá)到極限。”李大霄分析，截至6月2日，創(chuàng)業(yè)板PE（市盈率）144倍，主板PE中位數(shù)86倍，“最近匯金公司在減持，大股東和高管們也在拼命減持，5月份的減持已創(chuàng)下新高，對這些信號大家并沒有真正重視?！?/p>
在李大霄看來，注冊制盡管還未實(shí)施，但已經(jīng)開啟序幕，“原來股票發(fā)行每個月十家，后來到三十家、五十家，現(xiàn)在一個大股票就等于幾十家小股票，已經(jīng)從事實(shí)上改變了市場的供求關(guān)系，只不過被大家忽視了?！?/p>
另一個變化的因素是從加杠桿到收杠桿，“從收縮傘形信托到配資再到控制融資規(guī)模，監(jiān)管層在全方位收杠桿?！被谝陨系倪壿嬇袛?，李大霄多次預(yù)言，中國股市泡沫已達(dá)到了“全球之巔”。
“現(xiàn)在正處于一個巨大的泡沫中，很明確。這個泡沫一定會破滅，但我們現(xiàn)在離泡沫的破滅還很遠(yuǎn)。”安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在近期的一次論壇中如此提示風(fēng)險：在一個非常擁擠和封閉的空間里大家在聽一個很封閉的音樂會，然后這個會場已經(jīng)很擁擠了，你走進(jìn)了會場，這個時候你應(yīng)該做什么呢？
“答案是你應(yīng)該做兩件事情。第一件事情四周看一看，看門口在哪里。第二件事情是選擇一個離門口最近的位置?！痹谒磥恚顿Y者應(yīng)該在泡沫破滅的時候，利用多種衍生工具保護(hù)自己的倉位。
“現(xiàn)在就是考驗(yàn)管理預(yù)期和風(fēng)險的時候，也是考驗(yàn)投資者的觀念是否比2007年提高的時候?！壁w錫軍說。
趙錫軍認(rèn)為，如果投資者全都是追求短期兌現(xiàn)的投機(jī)思維，或者出現(xiàn)對市場預(yù)期管理的失策，多種因素相重合，市場依然會出現(xiàn)很大的震蕩，“投機(jī)思維在全世界都是普遍存在的，但需要制度進(jìn)行約束和風(fēng)險管控。如果投機(jī)思維在中華民族觀念中去除不掉，那么這個市場依然是個危險的市場?！?/p>
“市場成熟的最終標(biāo)志，應(yīng)該是投資者對市場變化的判斷更加理性?！壁w錫軍坦言，應(yīng)該更多從資源配置合理性的角度考慮，資產(chǎn)是否有長期投資價值，新上市公司是否提供了更好的機(jī)會，“如果投資者的觀念和水平不提高，出臺什么樣的制度都沒用?！?/p>
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6月26日，開市之后，滬指從4500點(diǎn)一路跌破4200點(diǎn)，股市又迎“黑色星期五”。兩市個股幾乎全線下跌，上漲個股總數(shù)不超過60只，近2000只個股跌停，所有行業(yè)、概念板塊全部重挫。在不到10個交易日里，滬指暴跌1000點(diǎn)。
幾乎與A股開市同時，26日，在2015陸家嘴論壇上，證監(jiān)會主席肖鋼提出下一步證監(jiān)會將加快多層次資本市場體系，推動產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新。
不過，兩市并沒有因?yàn)樾や摰闹v話迎來利好。
此前，在中央黨校的一次內(nèi)部講話時肖鋼認(rèn)為：“改革牛”理論成立，市場不差錢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)越差、股市越漲的判斷沒道理，牛市建立在政府有能力保經(jīng)濟(jì)增速7%的預(yù)期基礎(chǔ)上。
遭遇暴跌后，不少券商仍然看好后市，認(rèn)為牛市趨勢未改，雖然瘋牛難現(xiàn)，但資本市場正從全面牛市轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性牛市。
7年輪回
6月29日，周一，對于很多股民來說，這是值得期待的一個新開始。
在經(jīng)歷了一周的暴跌之后，6月27日下午5時，中國人民銀行宣布定向降準(zhǔn)和降息的消息在網(wǎng)絡(luò)上迅速傳播。
中國人民銀行同時啟動降準(zhǔn)和降息的操作，是2008年10月以后首次出現(xiàn)，貨幣政策調(diào)整力度不小。
另一個利好消息是，養(yǎng)老金入市辦法基本已有定案，將于近日發(fā)布，“久聞樓梯響”的養(yǎng)老金投資運(yùn)營方案這次真的漸行漸近了。按照測算，預(yù)計可投資股市的養(yǎng)老金接近1.3萬億元。
不過，股民望眼欲穿的觸底反彈再次踏空。6月29日早盤，兩市大幅高開，不過，很快開始巨幅震蕩，繼而又出現(xiàn)暴跌，盤中跌破4000點(diǎn)大關(guān)。
對于股市的近期走跌，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在6月26日的例行新聞發(fā)布會上回應(yīng)稱，“是市場前期過快上漲的自發(fā)調(diào)整，是市場自身運(yùn)行規(guī)律的結(jié)果，同時也與年中季末流動性波動、投資去杠桿、投資者對市場分歧加大等因素疊加影響有關(guān)”。
他還表示，市場雖然在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，但改革開放紅利釋放、流動性總體充裕和居民資產(chǎn)配置的基本格局沒有發(fā)生改變。
其實(shí)，中國股市的暴漲暴跌并沒有超出人們的預(yù)期。6月5日，上證綜指時隔7年之后終于重新站上了5000點(diǎn)。對于股民來說，這一刻等待了89個月。
上一輪周期的驚心動魄依然讓很多人記憶猶新。2007年8月22日，上證綜指首次站上5000點(diǎn)，隨后迅速走上6124點(diǎn)的最高點(diǎn)后就是漫漫長跌，甚至在2008年10月末，跌至1664點(diǎn)的深谷。
2009年8月，股指出現(xiàn)了回彈，直到2011年4月份，一度在3000點(diǎn)左右震蕩。不過，從那之后，股指便一直處于漫長的下降通道里，數(shù)年以來在2000點(diǎn)到2500點(diǎn)間徘徊。2014年3、4月份，股指甚至跌破了2000點(diǎn)。
在漫長的熊市周期中，越來越多股票賬戶成了“僵尸戶”，一年“零交易”的不乏其人，證券公司散戶大廳門可羅雀。
不過，從2014年7月開始，股市像搭上了火箭，一路震蕩上行。2014年12月16日，上證綜指沖上3000點(diǎn)。2015年4月11日，股指站上4000點(diǎn)關(guān)口。2015年6月5日，上證綜指沖破5000點(diǎn)。
從2000點(diǎn)到3000點(diǎn)，再到4000點(diǎn)和5000點(diǎn)，跨越時間分別為7個月、4個月、2個月，跨越時間逐步縮短。
一些數(shù)據(jù)也創(chuàng)歷史新高。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司最新發(fā)布的《中國結(jié)算統(tǒng)計月報》統(tǒng)計，5月25至29日的這一周，A股新增開戶數(shù)為442.80萬戶，較前一周環(huán)比增長68.92%，創(chuàng)歷史新高。同期，參與交易的A股賬戶數(shù)有史以來首次突破5000萬戶。
截至5月末，滬深股票賬戶數(shù)合計為2.16億戶，其中A股賬戶2.13億戶，B股賬戶263.07萬戶，剔除休眠賬戶4050.45萬戶，有效賬戶為1.75億戶。
另外，作為衡量資本市場“多空”變化情況的重要指標(biāo)，據(jù)《證券日報》市場研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至6月11日，滬深兩市融資融券余額達(dá)到22058.4億元，再度創(chuàng)出新高。這充分顯示當(dāng)前投資者心態(tài)偏向買方，市場人氣旺盛。
股指暴漲期伴隨兩融余額的攀升，本輪牛市從一開始被賦予了“杠桿?！钡恼f法。所謂杠桿，是支付保證金借錢進(jìn)行交易。一些券商的研報認(rèn)為，杠桿上的牛市快速透支預(yù)期并加大波動性，“產(chǎn)業(yè)資本、私募和高凈值客戶大量使用杠桿工作，杠桿操作既讓投資者大贏大輸，也讓牛市在初期呈急漲、快速透支預(yù)期特征，加大了市場波動性”。
而另一些資本市場的研究者則將本輪牛市定義為“改革?！?，國泰君安首席宏觀研究分析師任澤平是最早的提出者，“這輪牛市是風(fēng)險偏好提升所帶來的牛市，它的核心在改革，這輪牛市就是一個對改革的期待?！?/p>
這種觀點(diǎn)也獲得了很多支持者。各方普遍認(rèn)為，隨著國家“一帶一路”藍(lán)圖的描繪，中國正面臨改革開放的新局面，包括全面深化金融改革，如新股發(fā)行制度改革推出注冊制、存款利率市場化、匯率市場化、金融自由化及存款保險制度改革、房產(chǎn)登記體制改革等，都為此輪牛市行情提供了背景。
“改革?！边€是“杠桿牛”
“‘改革?；颉軛U牛，這兩個觀點(diǎn)都有道理。”中國證監(jiān)會主席肖鋼在接受媒體采訪時表示，這輪股市上漲是對改革開放紅利預(yù)期的反映，是各項利好政策疊加的結(jié)果，有其必然性和合理性。
肖鋼認(rèn)為，一方面，中央全面深化改革的各項舉措穩(wěn)定了市場預(yù)期，是股市上漲的主要動力，投資者信心明顯增強(qiáng)，反映了投資者對改革開放紅利釋放的預(yù)期。改革紅利將是推動資本市場進(jìn)一步健康發(fā)展的最強(qiáng)大動力，“從這個意義上講，我贊同改革牛的觀點(diǎn)”。
另一方面，杠桿因素的確發(fā)揮了重要作用。證券公司銀證轉(zhuǎn)賬資金、滬港通凈流入資金以及保險信托新增資金均有較多增加。同時，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展比較快，特別是融資業(yè)務(wù)，為股市上漲提供了資金支持。
中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長趙錫軍也是“改革牛”理論的支持者，“資本市場的發(fā)展當(dāng)然是以市場力量為推動力，但市場力量在不同環(huán)境下釋放程度是不一樣的，改革實(shí)際上是讓市場力量能得到更加有效的釋放?！壁w錫軍告訴《中國新聞周刊》，改革拆除了制度的藩籬，能讓各種力量廣泛進(jìn)入市場，充分發(fā)揮作用。
在他看來，本輪牛市的一個前置性背景是，金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，但并沒有傳遞到資本市場。由于各種制度性原因，市場力量沒有被激發(fā)出來，導(dǎo)致了前幾年的沉寂。
而這一輪市場化改革的內(nèi)容非常多元。“最核心的發(fā)行制度改革在緊鑼密鼓推動中，會引發(fā)很多上市的需求，給市場帶來活力。另外，私募基金、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金、社保基金管理的改革，也讓很多資金進(jìn)入市場”。
此外，利率市場化的改革和匯率制度的改革，讓資金有了更市場化的選擇，引導(dǎo)了資金的流向。滬港通等開放性措施的推出，也將市場活力進(jìn)一步擴(kuò)大，引進(jìn)了更具有國際性的元素?！霸陲L(fēng)險控制和監(jiān)管方面，包括融資融券制度的完善，對違法違規(guī)和內(nèi)幕交易行為的打擊，為規(guī)范市場交易提供了更好的環(huán)境?！壁w錫軍說。
不過，對于一些輿論中將改革因素等同于“國家牛市”的提法，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友并不認(rèn)同，“這不是國家刻意制造的牛市。”管清友告訴《中國新聞周刊》，改革的目標(biāo)有很多考慮，包括激活資本市場、激活市場主體、激活從間接融資到直接融資，“扣上這樣一個帽子，是不合適的?！?/p>
“‘改革牛是指先有改革后有牛市，而不是相反?！倍蠃i撰文分析，“中央政府不需要制造一輪牛市來‘救改革、救經(jīng)濟(jì)（網(wǎng)絡(luò)語），而是只要堅持依法治國，扎扎實(shí)實(shí)抓經(jīng)濟(jì)增長、抓制度改革，股市自己就會走牛?！?/p>
不過，短期來看，連續(xù)降息降準(zhǔn)釋放出的流動性是本輪股市上漲的一個重要原因。在去年11月份宣布降息之后，央行開啟了貨幣政策新通道，今年一季度已經(jīng)降息降準(zhǔn)各一次。
管清友告訴《中國新聞周刊》，中央正在逐步摒棄緊縮的思路，加大需求擴(kuò)張的力度，一季度冰冷的數(shù)據(jù)無疑會加速這種調(diào)整。
“這波牛市是居民資產(chǎn)重新配置大背景下進(jìn)行的。”管清友認(rèn)為，相對于經(jīng)濟(jì)的超高速增長，中國的金融體系發(fā)展相對滯后，居民的財富配置也一直缺乏多元化的渠道?！百Y產(chǎn)重配的過程，就是逐步降低不動產(chǎn)的配置，提高金融資產(chǎn)的配置?！蓖瑫r，這輪牛市也順應(yīng)了中國政府為解決企業(yè)融資難，發(fā)展多層次資本市場，從間接融資到直接融資的政策方向。
還有一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此輪牛市出現(xiàn)了很多新特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)資本私募大戶蓬勃興起并占據(jù)越來越大的話語權(quán)、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達(dá)成一致預(yù)期等，這對市場都產(chǎn)生了較大影響。
“這波牛市也是互聯(lián)網(wǎng)時代的第一場牛市?！惫芮逵颜J(rèn)為，與以往相比，現(xiàn)在信息傳播和市場反應(yīng)更快，“用傳統(tǒng)的眼光看當(dāng)下的股市，已不太合時宜?！?/p>
《證券日報》常務(wù)副總編輯董少鵬對“改革牛”理論有自己的理解： “不光是經(jīng)濟(jì)體制改革、混合所有制改革、注冊制改革、實(shí)際上也包括司法改革，都會激發(fā)市場活力，對股市來說，都是重要的長久支撐?！?/p>
不過，在喜歡用“市場邏輯”來理解股市的英大證券研究所所長李大霄看來，用更純粹的市場邏輯來看待股市漲跌的邏輯，可能會得出不同結(jié)論。
“這一輪牛市的一個重要誘因是利率水平的下行，造成整個社會的融資成本、資金價格往下走，使得股票價格往上走，這個邏輯到現(xiàn)在為止還沒有結(jié)束?！崩畲笙龈嬖V《中國新聞周刊》。不過他也指出，其他因素例如匯金公司和大股東的增持，新股停發(fā)造成的供求關(guān)系失衡和“加杠桿”等，都已經(jīng)讓股市發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
兩輪牛市“基因”迥異
一般意義上來說，股市應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。可是，人們普遍的感覺是，A股市場幾乎從不反映經(jīng)濟(jì)，而是資金、信心、政策等各種因素共同作用的結(jié)果。
回顧A股歷史，上證綜指自1990年開市以來，幾乎總在大起大落之間循環(huán)往復(fù)。循環(huán)的第一波起于1990年12月的95點(diǎn)，結(jié)束于1993年2月的1558點(diǎn)，運(yùn)行時間為27個月；第二波起始于1993年2月的1558點(diǎn)，結(jié)束于1994年7月的325點(diǎn)，波浪運(yùn)行時間為18個月；第三波起始于1994年7月的325點(diǎn)，結(jié)束于2001年6月的2245點(diǎn)，波浪運(yùn)行時間為84個月；第四波起始于2001年6月的2245點(diǎn)，結(jié)束于2005年6月的998點(diǎn)，波浪運(yùn)行時間為49個月；第五波起始于2005年6月的998點(diǎn)，結(jié)束于2007年10月的6124點(diǎn)，波浪運(yùn)行時間為29個月。
暴漲、快跌，牛市可能一兩年就見頂，而熊市一走就是七八年。如此表現(xiàn)讓許多研究宏觀經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家直言中國股市像個賭場，吳敬璉是其中的代表者。在2014年底，吳敬璉依然堅持中國股市的“賭場論”，“中國股市不僅很像一個賭場，而且還是一個沒有規(guī)矩的賭場——一個有人可以看別人底牌的賭場?！?/p>
每一輪股市的暴漲周期，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長周期并不重合，原因也讓人難解。時隔七年，與上一輪牛市相比，本輪牛市的基本面環(huán)境和市值體量已經(jīng)截然不同。
2007年的牛市，中國經(jīng)濟(jì)是處于過熱的狀態(tài)，是高通脹、高增長創(chuàng)造牛市；而目前中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型調(diào)整期，傳統(tǒng)行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)依然非常嚴(yán)峻，而新興行業(yè)雖然在高速發(fā)展過程中，但目前占GDP整體比例并不高。
有券商研究者認(rèn)為：“從市值角度看，目前A股總市值已是2007年4000點(diǎn)時的數(shù)倍；從交易量上看，當(dāng)時滬市日交易量超過2000億元，而如今已是突破萬億的水平。另外，隨著股指期貨、融資融券、滬港通等新業(yè)務(wù)和衍生工具的推出，當(dāng)前的A股市場，無論是參與群體，還是內(nèi)在構(gòu)成，都較8年前發(fā)生了深刻變化。”
“與上一輪牛市相比，相同之處是市場都沉寂了較長時間，改革中都有影響市場走勢的核心改革措施?！壁w錫軍告訴《中國新聞周刊》，但改革的內(nèi)容完全不同，上一輪是股權(quán)分置改革，這一輪是以“注冊制”為主的發(fā)行制度改革。
2005年4月29日，對中國股市而言，具里程碑意義。中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，拉開中國證券市場解決上市公司“同股不同權(quán)，同股不同價”制度性缺陷的大幕。
“2007年牛市的最根本原因，就是股改?！崩畲笙龈嬖V《中國新聞周刊》，股權(quán)分置改革終結(jié)了股市的漫漫熊途，直接導(dǎo)致2007年10月股指沖破6000點(diǎn)大關(guān)。
“這一輪改革的涉及面更加廣泛?！壁w錫軍對《中國新聞周刊》表示，這一輪以IPO注冊制為核心的改革，是資本市場逐漸走向成熟的需要。
在股市發(fā)展初期，最早實(shí)行額度制，公司上市要去相關(guān)的單位找上市額度。后來開始推行審批制度，由證監(jiān)會來審批。但這些方式都存在一些遺留問題，要么打壓企業(yè)積極性，要么為權(quán)力尋租提供了空間。
在北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐看來，目前國內(nèi)資本市場的發(fā)行和交易制度具有行政化、計劃化、審批化色彩，不是由市場決定，而是由行政決定，這是中國資本市場發(fā)展緩慢的主要原因。
“從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，要做到監(jiān)審分開，發(fā)審權(quán)應(yīng)下放到交易所?！辈茗P岐認(rèn)為，證監(jiān)會對擬發(fā)行公司不應(yīng)作價值判斷，主要審查是否合規(guī)，信息披露是否真實(shí)，“注冊制是中國長期牛市的基礎(chǔ)?！?/p>
“注冊制對市場會產(chǎn)生決定性的影響?！崩畲笙龈嬖V《中國新聞周刊》，這會使供求關(guān)系從極端供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供求平衡狀態(tài)，會非常徹底地影響中國資本市場，“資本市場會有巨大的發(fā)展，規(guī)模會急劇擴(kuò)大，但定價會更加合理，融資者利益和投資者利益會更加平衡”。
理性是市場成熟的標(biāo)志
這一輪牛市還能持續(xù)多久？這幾乎是所有股民最關(guān)心的問題，但也是最難回答的問題，沒有人能給出清晰的答案。接受采訪的諸位專家，從不同的觀察角度出發(fā)，也給出了不同的解釋。
在管清友看來，5000點(diǎn)是個非常敏感的位置?！氨O(jiān)管機(jī)構(gòu)對‘兩融態(tài)度發(fā)生了微妙的變化，各種各樣的利空信息也相繼出來，貨幣政策環(huán)境也不像今年年初看到的如此寬松。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，也面臨著企穩(wěn)回升的問題?！惫芮逵褜Α吨袊侣勚芸贩治?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這一輪牛市中不斷提示風(fēng)險，這是一個專業(yè)的表現(xiàn)，“包括一些大的主流媒體，對股市都有很大的影響，所以不應(yīng)該公開鼓吹什么，但提示風(fēng)險是對的?！?/p>
近期的民生證券研報指出，本輪牛市三大主邏輯——貨幣寬松、居民財富重配、改革預(yù)期均未發(fā)生改變。牛市的最大主題——國企改革真正利好尚未完全被市場反映，一些產(chǎn)業(yè)的潛力尚未被完全挖掘，直接融資市場的崛起仍在路上。自打新資金回歸后，市場將重獲上攻籌碼。國企改革預(yù)期不斷強(qiáng)化，將成為近期支撐市場的重要力量。
在兩市暴跌后，作為市場的看多派，管清友依然撰文力挺后市，“市場基礎(chǔ)還在，宏觀指標(biāo)亦沒有導(dǎo)致政策發(fā)生質(zhì)變。盡管資金面趨勢上壓力加大，但當(dāng)前增量資金高速入場基調(diào)未變，改革與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期提升市場風(fēng)險偏好效應(yīng)仍存。假以時日，新高還是有望突破，但這個過程可能變慢了?！?/p>
不過，他還是提醒，“友好型政策確實(shí)出現(xiàn)態(tài)度變化，就像家長面對一個淘氣的壞孩子。淘氣就會惹家長生氣，該給的糖暫時不給了。中國的體制和語境下，沒有政策支持，資本市場怎么活躍？再加上打孩子屁股的時候有人在旁邊添油加醋，下手難免過重。但家長總歸是家長，既要教訓(xùn)孩子改正錯誤，又要讓孩子健康成長。把孩子打死是不能的?！?/p>
而李大霄則認(rèn)為，支持本輪牛市的市場邏輯中，除了利率水平下行沒有改變外，其他幾個主要誘因都已經(jīng)發(fā)生改變甚至逆轉(zhuǎn)。
“市場估值水平已經(jīng)達(dá)到極限。”李大霄分析，截至6月2日，創(chuàng)業(yè)板PE（市盈率）144倍，主板PE中位數(shù)86倍，“最近匯金公司在減持，大股東和高管們也在拼命減持，5月份的減持已創(chuàng)下新高，對這些信號大家并沒有真正重視?！?/p>
在李大霄看來，注冊制盡管還未實(shí)施，但已經(jīng)開啟序幕，“原來股票發(fā)行每個月十家，后來到三十家、五十家，現(xiàn)在一個大股票就等于幾十家小股票，已經(jīng)從事實(shí)上改變了市場的供求關(guān)系，只不過被大家忽視了?！?/p>
另一個變化的因素是從加杠桿到收杠桿，“從收縮傘形信托到配資再到控制融資規(guī)模，監(jiān)管層在全方位收杠桿?！被谝陨系倪壿嬇袛?，李大霄多次預(yù)言，中國股市泡沫已達(dá)到了“全球之巔”。
“現(xiàn)在正處于一個巨大的泡沫中，很明確。這個泡沫一定會破滅，但我們現(xiàn)在離泡沫的破滅還很遠(yuǎn)。”安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在近期的一次論壇中如此提示風(fēng)險：在一個非常擁擠和封閉的空間里大家在聽一個很封閉的音樂會，然后這個會場已經(jīng)很擁擠了，你走進(jìn)了會場，這個時候你應(yīng)該做什么呢？
“答案是你應(yīng)該做兩件事情。第一件事情四周看一看，看門口在哪里。第二件事情是選擇一個離門口最近的位置?！痹谒磥恚顿Y者應(yīng)該在泡沫破滅的時候，利用多種衍生工具保護(hù)自己的倉位。
“現(xiàn)在就是考驗(yàn)管理預(yù)期和風(fēng)險的時候，也是考驗(yàn)投資者的觀念是否比2007年提高的時候?！壁w錫軍說。
趙錫軍認(rèn)為，如果投資者全都是追求短期兌現(xiàn)的投機(jī)思維，或者出現(xiàn)對市場預(yù)期管理的失策，多種因素相重合，市場依然會出現(xiàn)很大的震蕩，“投機(jī)思維在全世界都是普遍存在的，但需要制度進(jìn)行約束和風(fēng)險管控。如果投機(jī)思維在中華民族觀念中去除不掉，那么這個市場依然是個危險的市場?！?/p>
“市場成熟的最終標(biāo)志，應(yīng)該是投資者對市場變化的判斷更加理性?！壁w錫軍坦言，應(yīng)該更多從資源配置合理性的角度考慮，資產(chǎn)是否有長期投資價值，新上市公司是否提供了更好的機(jī)會，“如果投資者的觀念和水平不提高，出臺什么樣的制度都沒用?！?/p>
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