■張彥洋

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自本世紀(jì)以來，全球化浪潮以更猛烈的勢頭席卷了以中國為代表的新興市場國家。全球化在給中國帶來紅利的同時，也使中國面臨更多的外部風(fēng)險。特別是，2008年肇始于美國的國際金融危機以及其后美國實施的量化寬松貨幣政策（QE）通過全球化深刻影響著我國的金融市場及貨幣政策。

2008年金融危機以后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇疲軟，失業(yè)率較高，通脹率較低，財政政策空間不大，國民經(jīng)濟急需財政政策和貨幣政策支持。然而，刺激性財政政策喪失空間；另外，美聯(lián)儲已經(jīng)將基準(zhǔn)利率降至接近零的水平，傳統(tǒng)貨幣政策失效。在此情況下，美聯(lián)儲只能實施非傳統(tǒng)的貨幣政策。美國量化寬松貨幣政策實施后，我國貨幣政策根據(jù)國內(nèi)外情況，進(jìn)行了一定的調(diào)整，那么到底美國的貨幣政策取向?qū)ξ覈牧鲃有允欠翊嬖谟绊懩?？部分學(xué)者就美國貨幣政策對中國跨境資金流動、價格體系以及利率等作了較為深入的探究，提及了其對流動性的影響。通過進(jìn)行格蘭杰因果及脈沖響應(yīng)分析，表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策對我國跨境資金波動程度有影響（田拓、馬勇，2013）。同時,美國銀行系統(tǒng)收益率對中國價格存在持續(xù)較弱短期負(fù)向沖擊，以M2為主導(dǎo)的美國市場流動性會增加中國市場流動性，進(jìn)而導(dǎo)致中國信貸規(guī)模和資本市場收益率明顯增高 （丁志國、徐德財?shù)龋?012）。另一方面，次貸危機后的美國貨幣政策會增加中美利差，導(dǎo)致大量國際游資大量涌入我國，增加我國的流動性（都碩，2013）。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整通過國際貿(mào)易、資本流動和大宗商品三個渠道對新興經(jīng)濟體通脹有溢出效應(yīng)（張鐵強、胥愛歡，2014），而通脹對國內(nèi)流動性有直接影響，因此以美國為代表的發(fā)達(dá)國家貨幣政策的變化對我國流動性會有實質(zhì)性沖擊。

二、美國貨幣政策對中國流動性影響存在性研究

（一）數(shù)據(jù)及來源

本部分將選擇我國M2增長率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價格）角度，作為我國流動性的指標(biāo)。與之相對應(yīng)，選取美國基礎(chǔ)貨幣和美國聯(lián)邦基金利率作為美國貨幣政策指標(biāo)。

數(shù)據(jù)選取從2008年1月至2014年8月的月度數(shù)據(jù)，涵蓋從危機興起到QE基本退出的時段。我國M2數(shù)據(jù)來源人民銀行官網(wǎng)，SHIBOR來自于SHIBOR官網(wǎng)，美國方面數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。

（二）描述性統(tǒng)計分析

1.中國和美國的利率變動情況比較

圖1 2008年1月至2014年8月Shibor和美國聯(lián)邦基金利率變動情況

從圖1中可以看出，美國聯(lián)邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點并維持在這個地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲對次貸危機發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時間恰好與QE1出臺的時間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個低位基本不變?？梢姷屠适蔷徑獯钨J危機的一大貨幣政策手段。

對中國利率而言，1個月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動上升。在2008年底的時候有一個大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個最高值，之后便在一個較高位上波動。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期。

可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機加劇的時間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個月后發(fā)生。根據(jù)中國流動性變化和美國QE實行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機的加劇以及QE實施有明顯的關(guān)系。

2.中國和美國的貨幣供給量變動情況比較

圖2 2008年1月至2014年8月中國M2和美國MB增長率

根據(jù)圖2，可見次貸危機以來美國基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長，此歸功于美聯(lián)儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動性。其中有幾個快速增長的時間點，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個快速增長時期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時間點。而QE2的實施時間在2010年的11月，QE3、QE4的實施時間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時間點吻合。

對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續(xù)增長狀態(tài)。就增長率而言，在2008年12月左右有一個大幅度的增長，和QE1的實行時間吻合。在這個時間之后，我國M2總體以波動形式緩慢下降。

（三）相關(guān)性分析

1.中國利率和美國利率聯(lián)動的相關(guān)關(guān)系

根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動性情況，高SHIBOR利率會導(dǎo)致較低的流動性。因此，可以初步認(rèn)為美國貨幣政策會對中國流動性產(chǎn)生較為顯著的影響。

表1 SHIBOR利率與美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率相關(guān)性分析結(jié)果

2.中國M2和美國MB聯(lián)動的相關(guān)關(guān)系

根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國實行擴張性貨幣政策時，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國的貨幣政策對我國流動性有一定的影響。

表2 美國MB增長率與中國M2增長率相關(guān)性分析結(jié)果

通過利率與貨幣供給量兩個角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機后美國的貨幣政策對我國的流動性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來將會進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。

三、美國貨幣政策對中國流動性影響機理

根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個角度，美國貨幣政策對我國流動性造成影響。在利率層面，美國持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動會促進(jìn)抑或抑制消費，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時也會影響國際間投資，進(jìn)而使得資本流動產(chǎn)生動蕩；過多的美國MB（與國債的發(fā)行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動性。從這兩個角度出發(fā)，美國貨幣政策對中國流動性影響可以分為資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。

（一）資本流動渠道

經(jīng)濟開放促進(jìn)了各國之間的經(jīng)濟聯(lián)系，其結(jié)果是各國的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場波動的聯(lián)動性在不斷增強。美國為應(yīng)對次貸危機，放寬了貨幣政策——降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國國內(nèi)的流動性，并從利差、直接投資波及到他國。

由于美國次貸危機后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經(jīng)濟開放的推進(jìn)，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內(nèi)流動性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時會增加其他投資者對中國的信心，包括國內(nèi)與國外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國的流入，從而增加流動性。

（二）貿(mào)易渠道

流動性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過外在需求的變動表現(xiàn)出來的，具體表現(xiàn)在匯率變動引起的貿(mào)易順差，直接來源于外匯占款的增加。

根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)基本關(guān)系式：

Y=C+I+G+（X-IM）

一個國家的總產(chǎn)出（Y）等于消費（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國為在次貸危機后提振經(jīng)濟，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費和投資之余，還需從國際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。

如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進(jìn)而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據(jù)國際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。

美元有效匯率的降低會使美國貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國的需求，進(jìn)而會使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實際情況進(jìn)行分析。我國2008年以來對美貿(mào)易順差的增長率，雖然存在幾個區(qū)間的負(fù)向增長，但總體是一個正向的態(tài)勢。亦即凈效應(yīng)為正。

中美貿(mào)易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會減少我國外匯占款，進(jìn)而影響我國流動性——如果外匯占款增加將會增加我國流動性，反之則會減少我國流動性。

四、美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃有杂绊懗潭鹊膶嵶C分析

根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機后美國貨幣政策對我國的流動性主要通過貿(mào)易渠道和資本流動渠道產(chǎn)生影響，并且每個渠道通過各自的中間變量來實現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計量方法對該兩渠道進(jìn)行實證分析，得出影響程度和強弱，并比較兩個渠道的強弱關(guān)系。

（一）變量選擇及處理

根據(jù)影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動渠道和貿(mào)易渠道對我國流動性產(chǎn)生影響。

在以上相關(guān)性分析中，選取了美國MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHIBOR最為流動性的衡量。在本部分實證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實證，相對應(yīng)的，SHIBOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進(jìn)行實證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。

對于資本流動渠道，采用美國基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個月平滑處理。中國流動性方面采用M2增長率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過數(shù)據(jù)單位根檢驗后，具體指標(biāo)處理與符號如下：

表3 模型變量及描述

（二）實證分析

從資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩個方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

1.模型滯后階數(shù)選擇

根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。

（1）資本流動渠道模型滯后階數(shù)選擇

表4 資本流動渠道模型最優(yōu)階數(shù)輸出結(jié)果

根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和 HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。

（2）貿(mào)易流動渠道模型滯后階數(shù)選擇

表5 貿(mào)易渠道模型最優(yōu)階數(shù)輸出結(jié)果

根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。

2.格蘭杰因果關(guān)系

格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗?zāi)硞€變量的所有滯后項是否對其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。

根據(jù)以上檢驗，從資本流動渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動渠道和貿(mào)易渠道對我國流動性變化均存在顯著影響。

表6 各自變量對中國M2增長率的格蘭杰因果檢驗

根據(jù)以上檢驗，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國貨幣政策對我國流動性存在實質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過貿(mào)易渠道和資本渠道來達(dá)成的。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測期內(nèi)對其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時長設(shè)置為10期。

（1）美國貨幣政策取向通過資本流動渠道對我國流動性的沖擊影響

圖3 在資本流動渠道下各變量對M2增長率的脈沖響應(yīng)

由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗結(jié)果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎(chǔ)貨幣對我國流動性產(chǎn)生影響。

美國基礎(chǔ)貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個明顯的正向響應(yīng)，在第三期開始有一個比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個正向波動后先是有一個負(fù)向的變化，在第三期開始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進(jìn)行反映，固存在時滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個實質(zhì)的利率、匯率變動后，人們才會產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。

（2）美國貨幣政策取向通過貿(mào)易渠道對我國流動性的沖擊影響

圖4 在貿(mào)易渠道下各變量對M2增長率的脈沖響應(yīng)

根據(jù)圖4，雖然可以看到美國基礎(chǔ)貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。

從上圖可知，美國MB一個單位的正向沖擊對應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個單位正向變動導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開始便收斂于零了。

貿(mào)易順差對外匯儲備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動，這與MB表現(xiàn)出的對M2變動的沖擊微弱是相符的。

從整體而言，美國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對我國流動性產(chǎn)生的影響并不顯著。

五、結(jié)論與對策建議

本文基于次貸危機后美國施行量化寬松政策的背景，使用相關(guān)分析以及SVAR模型探究次貸危機后美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃有缘挠绊懀娜齻€層次——是否存在影響、影響路徑以及兩路徑影響程度進(jìn)行分析。研究結(jié)論如下：第一，美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃有缘挠绊懘_實是存在的，并且通過資本流動渠道和貿(mào)易渠道兩個路徑來實現(xiàn)。第二，從資本流動渠道來看，由于美國的寬松政策降低利率，進(jìn)而降低匯率，導(dǎo)致中美利差、匯差拉大。在套利和套匯機制作用下，導(dǎo)致我國FDI增加，進(jìn)而增加我國流動性。第三，從貿(mào)易渠道來看，美國基礎(chǔ)貨幣增發(fā)降低使美元有效匯率降低，但是美國國內(nèi)需求的增加充抵了美元貶值帶來進(jìn)口減少出口增加的可能，逆向惡化美國貿(mào)易條件，從而增加我國外匯占款（美元），流動性改變。第四，在影響程度層面，從實證角度說明了美國貨幣政策主要通過資本渠道對我國產(chǎn)生正向影響，至于貿(mào)易渠道，雖然對我國流動性也存在正向的沖擊，但是程度較弱，并不顯著，因此美國貨幣政策對我國流動性主要通過資本渠道總體呈增加態(tài)勢。

為了緩解和消除美國貨幣政策取向?qū)ξ覈牟焕麤_擊，提出以下建議：一是要加強對國際短期資本流動的監(jiān)測和管理，防止過多短期套利資金的大量涌入和流出，避免對中國經(jīng)濟造成不利沖擊。二是進(jìn)一步完善利率市場化和人民幣匯率形成機制，降低利差過高情況，規(guī)避人民幣與美元匯率波動過大而對中國經(jīng)濟造成的沖擊。三是完善貨幣政策操作，增強貨幣政策的穩(wěn)定性，減少貨幣政策調(diào)整和外匯占款過多而造成的對我國金融市場產(chǎn)生的影響。

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