■ 肖小和，王 亮

一、中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)的概述

商業(yè)匯票（以下簡稱票據(jù)）是指由付款人簽發(fā)，由承兌人承兌，并于到期日向收款人或被背書人支付款項的一種票據(jù)。中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)是通過對系列指標體系進行數(shù)量處理構(gòu)建出一個旨在反映我國票據(jù)市場發(fā)展?fàn)顩r與結(jié)構(gòu)變化情況的指數(shù)。它還至少包括了中國票據(jù)生態(tài)指數(shù)、中國票據(jù)金融指數(shù)、中國票據(jù)價格指數(shù)、中國票據(jù)創(chuàng)新指數(shù)和中國票據(jù)風(fēng)險指數(shù)等二級指數(shù)。

構(gòu)建中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)的主要意義在于：一是可以量化我國票據(jù)市場的發(fā)展水平，科學(xué)合理地劃分發(fā)展階段，研究和評價歷史的發(fā)展軌跡，進而規(guī)劃市場未來發(fā)展方向并制定相應(yīng)政策；二是票據(jù)業(yè)務(wù)對經(jīng)濟增長特別是中小企業(yè)融資具有重要作用，票據(jù)生態(tài)指數(shù)可以準確判斷全國以及各個地區(qū)票據(jù)發(fā)展對經(jīng)濟的影響程度，以制定適合經(jīng)濟發(fā)展要求和區(qū)域發(fā)展特點的票據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略；三是票據(jù)市場作為市場化時間最早、程度最高的金融子市場之一，其活躍程度和參與度都已經(jīng)成為貨幣市場乃至金融市場重要的組成部份，票據(jù)金融指數(shù)能夠衡量票據(jù)市場化程度，以此判斷金融市場化進程，從而為進一步推進票據(jù)市場化和金融體制改革提供理論依據(jù)；四是票據(jù)價格指數(shù)能夠衡量票據(jù)市場利率的總體走勢，既可以成為市場參與者判斷當(dāng)前市場價位以及未來走向，也能為政策制定者或研究者提供市場資金、規(guī)模緊缺與否的參考；五是票據(jù)市場的活躍度高，新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)層出不窮，同時監(jiān)管政策也頻頻出臺，創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈較為激烈，票據(jù)創(chuàng)新指數(shù)既可以測量票據(jù)市場的創(chuàng)新程度和創(chuàng)新沖動，又能使監(jiān)管機構(gòu)清楚了解市場發(fā)展和創(chuàng)新情況，從而可以制定科學(xué)合理的監(jiān)管政策引導(dǎo)票據(jù)創(chuàng)新走向健康可持續(xù)發(fā)展之路；六是票據(jù)的流動性較強，市場的參與主體多樣，涵蓋了企業(yè)、銀行、財務(wù)公司、信托等等，票據(jù)風(fēng)險指數(shù)通過測度票據(jù)市場的風(fēng)險因素，綜合反映市場的信用風(fēng)險、欺詐風(fēng)險等狀況，并能前瞻性地預(yù)判部分系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)的構(gòu)建及實證分析

（一）中國票據(jù)生態(tài)指數(shù)。該指數(shù)用來衡量我國實體經(jīng)濟增長情況以及票據(jù)對實體經(jīng)濟的支持作用，因此選擇了國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、社會融資總量（SHR）指標以及承兌余額（CY）、票據(jù)累計承兌量（LC）、貼現(xiàn)余額（TY）、累計貼現(xiàn)量（LT）共 6 個變量。

本文采用主成分分析方法構(gòu)建中國票據(jù)生態(tài)指數(shù)模型，并進行實證分析。主成分分析是利用降維的思想，將眾多指標轉(zhuǎn)化為一個或幾個綜合指標的多元統(tǒng)計分析方法。綜合指標不僅保留了原始變量的主要信息，而且去除彼此之間的相關(guān)部分，可以去粗取精，非常適合用于指數(shù)的構(gòu)建。步驟如下：

1.數(shù)據(jù)選取?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和統(tǒng)一性，我們選擇自2002年～2013年的GDP和票據(jù)年度數(shù)據(jù)，共有12期。同時進行主成分分析必須進行標準化處理。

2.數(shù)據(jù)檢驗。對變量進行相關(guān)性觀察及KMO和 Bartlett的檢驗（見表1），可以看出票據(jù)市場交易情況與GDP之間存在很高的相關(guān)性，且KMO和Bartlett的檢驗值均符合主成分分析的標準。

表1 票據(jù)市場與實體經(jīng)濟相關(guān)性矩陣

3.主成分分析。通過SPSS軟件對承兌余額（CY）、票據(jù)累計承兌量（LC）、累計貼現(xiàn)量（LT）和GDP、社會融資總量（SHR）進行主成分分析，結(jié)果顯示第一主成分的方差提取率 （即累計貢獻率）達到90.31%，根據(jù)因子載荷矩陣計算出各標準變量的權(quán)重系數(shù)，由此計算出標準化的中國票據(jù)生態(tài)指數(shù)（BEI*）：

鑒于常規(guī)指數(shù)均為正數(shù)，因此假設(shè)將中國票據(jù)生態(tài)指數(shù) （BEI）基期定為2002年，并將基值定為1000點，從而得出中國票據(jù)生態(tài)指數(shù)（BEI）公式為：

圖1 2002～2013年中國票據(jù)生態(tài)指數(shù)走勢圖

從圖1中可以看出，（1）我國票據(jù)生態(tài)指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會融資規(guī)模走勢保持較高一致性，它們的相關(guān)性都在0.98左右，說明中國票據(jù)生態(tài)指數(shù)能夠代表票據(jù)市場經(jīng)濟環(huán)境的變化。（2）我國票據(jù)生態(tài)指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值的相關(guān)系數(shù)略高于社會融資規(guī)模（0.987＞0.977），表明指數(shù)反映GDP更多一些，因為GDP代表我國總體經(jīng)濟情況，是票據(jù)業(yè)務(wù)的本源，而社會融資規(guī)模則代表了金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量，涵蓋的票據(jù)業(yè)務(wù)主要是新增票據(jù)余額和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，但二者數(shù)據(jù)往往較小且不穩(wěn)定。（3）從2002年～2013年我國票據(jù)生態(tài)指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會融資規(guī)模都在不斷走高，表示隨著2002年以來我國經(jīng)濟的快速增長以及金融支持實體經(jīng)濟力度的加大，票據(jù)市場的經(jīng)濟環(huán)境不斷改善。

（二）中國票據(jù)金融指數(shù)。該指數(shù)用來衡量我國票據(jù)市場與金融市場發(fā)展的契合度，選擇了代表信貸市場的貸款余額（DY）和代表貨幣市場的交易量（LHB），以及票據(jù)市場的承兌余額（CY）、票據(jù)累計承兌量（LC）、貼現(xiàn)余額（TY）、累計貼現(xiàn)量（LT）共 7 個變量。仍采用主成分分析方法構(gòu)建中國票據(jù)生態(tài)指數(shù)模型，數(shù)據(jù)選取了2002年～2013年的金融市場和票據(jù)年度數(shù)據(jù)，共有12期。數(shù)據(jù)檢驗顯示，各個變量之間的相關(guān)程度都比較高，檢驗指標也非常適合進行主成分分析和指數(shù)的構(gòu)建。數(shù)據(jù)處理過程如票據(jù)生態(tài)指數(shù)一致。通過SPSS軟件對上述指標進行主成分分析，結(jié)果顯示第一主成分的方差提取率（即累計貢獻率）達到90.87%，根據(jù)因子載荷矩陣計算出各標準變量的權(quán)重系數(shù)，最終得出中國票據(jù)金融指數(shù)（BFI）：

×1000

同理，鑒于常規(guī)指數(shù)均為正數(shù)，假設(shè)將中國票據(jù)金融指數(shù) （BFI）基期定為2002年，并將基值定為1000點，得到2002～2013年我國票據(jù)金融指數(shù)走勢圖。從圖2可以看出：（1）我國票據(jù)金融指數(shù)與貸款余額、貨幣市場交易量的走勢非常溫和，相關(guān)系數(shù)都超過了0.99，說明票據(jù)金融指數(shù)可以代表我國金融市場的整體情況。（2）我國票據(jù)金融指數(shù)與貨幣市場交易量的相關(guān)系數(shù)略高于與貸款余額的相關(guān)系數(shù)（0.993＞0.990），表明票據(jù)資產(chǎn)雖然兼具信貸和資金雙重屬性，但偏向于資金屬性，特別隨著近年來票據(jù)資金化趨勢越來越明顯，票據(jù)業(yè)務(wù)的貨幣屬性和交易屬性進一步增強；而貸款余額總體受央行管理，票據(jù)的信貸調(diào)節(jié)作用有所下降。（3）從2002年～2013年我國票據(jù)金融指數(shù)和貸款余額、貨幣市場交易量都在不斷走高，表示隨著我國金融改革的推進和利率、匯率市場化進程加快，票據(jù)市場的金融環(huán)境不斷提升。

圖2 2002～2013年中國票據(jù)金融指數(shù)走勢圖

（三）中國票據(jù)價格指數(shù)。該指數(shù)用來衡量我國票據(jù)價格走勢情況和趨勢，由于沒有官方發(fā)表的權(quán)威數(shù)據(jù)，因此選擇了中國票據(jù)網(wǎng)的利率報價加權(quán)平均值，分別是轉(zhuǎn)貼買入利率 （MR）、轉(zhuǎn)貼賣出利率（MC）、正回購利率（ZHG）和逆回購利率（NHG）共 4個變量。數(shù)據(jù)選取時間段為相對較全且具有可比性的2010年～2013年，由于時間短，因此使用了季度數(shù)，共有16期。通過SPSS軟件對上述指標進行主成分分析，結(jié)果顯示第一主成分的方差提取率（即累計貢獻率）達到92.3325%，根據(jù)因子載荷矩陣計算出各標準變量的權(quán)重系數(shù)，可以得出標準化的中國票據(jù)價格指數(shù)（BPI*）：

鑒于常規(guī)指數(shù)均為正數(shù)，因此假設(shè)將中國票據(jù)價格指數(shù)（BPI）基期定為2010年第一季度，并將基值定為1000點，從而得出中國票據(jù)價格指數(shù)（BPI）公式為：

圖3 2010～2013年中國票據(jù)價格指數(shù)走勢圖

從圖3可以看出：（1）2010年～2013年我國票據(jù)價格指數(shù)與票據(jù)市場利率走勢基本保持一致，相關(guān)性均在0.92以上，說明中國票據(jù)價格指數(shù)能夠代表票據(jù)價格的整體走勢。（2）中國票據(jù)價格指數(shù)與轉(zhuǎn)貼賣出利率契合程度最高，二者相關(guān)性達到0.976，這與轉(zhuǎn)貼賣出利率實質(zhì)是目前貨幣市場基準利率相一致，表明中國票據(jù)價格指數(shù)也能一定程度反映貨幣市場利率的走勢情況，可以作為資金緊缺與否以及緊缺程度的晴雨表進行參考。

（四）中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)。該指數(shù)用來衡量我國票據(jù)市場發(fā)展的總體情況，選擇了代表票據(jù)市場的承兌余額（CY）、票據(jù)累計承兌量（LC）、貼現(xiàn)余額（TY）、累計貼現(xiàn)量（LT）、轉(zhuǎn)貼買入利率（MR）、轉(zhuǎn)貼賣出利率（MC）、正回購利率（ZHG）、逆回購利率（NHG）和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（WYC），代表實體經(jīng)濟方面的GDP、社會融資總量（SHR），代表金融方面的貸款余額（DY）和代表貨幣市場的交易量（LHB）。代表創(chuàng)新方面的票據(jù)理財產(chǎn)品占比（PLC），代表風(fēng)險方面的票據(jù)承兌墊款率（PCD），以及一定程度上反映票據(jù)創(chuàng)新和風(fēng)險情況。數(shù)據(jù)選擇2003～2014年上半年的季度數(shù)，共46期數(shù)據(jù)，但由于票據(jù)理財產(chǎn)品占比和票據(jù)承兌墊款率數(shù)據(jù)限制，實際自由度只有17個。對上述數(shù)據(jù)運用主成分分析方法進行計算，結(jié)果顯示存在三個主成分，累計貢獻率達到89.11%。通過合并轉(zhuǎn)化計算綜合主成分，即中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)（BDI）。鑒于常規(guī)指數(shù)均為正數(shù)，假設(shè)將中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)基期定為2003年第一季度，并將基值定為1000點，得到2003～2014年上半年各季度我國票據(jù)發(fā)展指數(shù)走勢圖。

圖4 2003～2014年中國票據(jù)發(fā)票指數(shù)走勢圖

通過分析可知：（1）隨著近年來我國經(jīng)濟金融環(huán)境的不斷改善，票據(jù)市場得到了迅猛發(fā)展，中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)在2014年上半年達到了9557點，比基期增長了8倍，年均增長率超過87.89%。（2）圖中可以看出中國發(fā)展指數(shù)自2009年之后增長明顯加速，這主要歸因于次貸危機爆發(fā)后政府實施四萬億刺激政策促使經(jīng)濟金融環(huán)境迅速改善所致。（3）圖中顯示中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)存在明顯的周期性波動，即年末迅速升高、年初回落的特點，這與GDP等經(jīng)濟金融指標存在周期性變化是相一致的。（4）構(gòu)建的指標中與中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)相關(guān)性較高的有票據(jù)承兌余額、累計承兌量、貼現(xiàn)量、GDP、貸款余額、貨幣市場的交易量、票據(jù)理財產(chǎn)品占比和票據(jù)承兌墊款率，而票據(jù)利率與發(fā)展指數(shù)相關(guān)程度相對較低，這主要因為票據(jù)利率多跟市場資金、信貸規(guī)模等資源有關(guān)，跟票據(jù)市場發(fā)展階段和發(fā)展程度的關(guān)系相對較小。（5）與中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)呈負相關(guān)的指標只有票據(jù)承兌墊款率和貼現(xiàn)余額，前者因為票據(jù)市場的發(fā)展與風(fēng)險的發(fā)生比例往往呈反比，后者主要是票據(jù)貼現(xiàn)余額作為信貸調(diào)節(jié)工具受宏觀政策影響巨大。

三、中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)的應(yīng)用

（一）區(qū)域票據(jù)發(fā)展指數(shù)的構(gòu)建

中國票據(jù)發(fā)展指數(shù)除了可以用來衡量我國票據(jù)市場總體發(fā)展?fàn)顩r以外，也能夠借鑒用來編制全國各個省市的區(qū)域票據(jù)發(fā)展指數(shù)，從而比較各地區(qū)票據(jù)市場的發(fā)展情況，進而有利于地方監(jiān)管機構(gòu)出臺適合區(qū)域特色的票據(jù)發(fā)展政策，也方便各類型、各地區(qū)的市場參與主體制定相適應(yīng)的經(jīng)營策略、設(shè)計適銷對路的票據(jù)產(chǎn)品。由于區(qū)域性數(shù)據(jù)比全國性更少，因此本文選擇了承兌余額、承兌發(fā)生額、貼現(xiàn)余額、貼現(xiàn)發(fā)生額、GDP和貸款余額六個指標，并假設(shè)2006年全國平均水平為基值，同樣運用主成分分析法得出2006～2013年全國31個省、自治區(qū)和直轄市(香港、澳門、臺灣地區(qū)除外)票據(jù)發(fā)展指數(shù)如表2。

表2 2006～2013年中國各區(qū)域票據(jù)發(fā)展指數(shù)

1.全國各地區(qū)歷年的票據(jù)發(fā)展指數(shù)

對于全國各地區(qū)歷年的票據(jù)發(fā)展指數(shù)，如表2所示，我國的票據(jù)發(fā)展水平總體上呈現(xiàn)提高的趨勢，特別是江蘇、廣東、山東、浙江等地上升幅度較大。從供給方看，隨著近幾年我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，企業(yè)通過票據(jù)的結(jié)算需求和融資需求都有了大幅提升；從需求方看，伴隨我國金融改革的推進和利率市場化的提速，票據(jù)市場越來越受金融機構(gòu)的青睞，參與主體和票據(jù)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品不斷豐富，市場活躍程度和條線收入占比都在快速提高；從監(jiān)管機構(gòu)看，由于票據(jù)既可以支持實體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)發(fā)展，又能通過再貼現(xiàn)進行宏觀市場調(diào)控，政府越來越重視票據(jù)業(yè)務(wù)作用的發(fā)揮，并出臺大量政策引導(dǎo)和鼓勵票據(jù)市場發(fā)展。

2.全國各地區(qū)票據(jù)發(fā)展指數(shù)的分析

2006～2013年全國各地區(qū)票據(jù)發(fā)展指數(shù)的差距情況如表3所示，從中可以看出，全國各地區(qū)全距與標準差正在逐步增大，極差由2006年的3433點增加到2013年的7215點，標準差由2006年的1.2482增加到2013年的2.2666。票據(jù)發(fā)展?fàn)顩r在不同維度上并不均衡，地區(qū)之間的差距正在逐步加大，東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的票據(jù)發(fā)展指數(shù)明顯高于西部欠發(fā)達地區(qū)，形成東西部之間較為明顯的區(qū)域差異，即一個地區(qū)票據(jù)市場的發(fā)展情況基本與該地區(qū)的經(jīng)濟總量和貸款總規(guī)模是相一致的。同時，我們也發(fā)現(xiàn)近幾年中部地區(qū)票據(jù)市場的增長速度較快，經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)增長速度反而較慢，這與我國整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、中西部經(jīng)濟金融發(fā)展速度加快是相輔相成的。

表3 2006～2013年全國各地區(qū)票據(jù)發(fā)展指數(shù)差距表

（二）區(qū)域票據(jù)發(fā)展指數(shù)的聚類分析

本文采用聚類分析方法對我國各地區(qū)歷年的票據(jù)發(fā)展指數(shù)進行歸類，通過對輸出結(jié)果的分析，按照地區(qū)來確定票據(jù)發(fā)展指數(shù)的類別，并研究票據(jù)發(fā)展指數(shù)對各個地區(qū)的影響。

在聚類方法上，選擇組間連接法，即當(dāng)兩類合并為一類后，使所有的兩兩項之間的平均距離最小。同時，運用標準差標準化方法(Z-Scores)，把數(shù)值標準化到Z分布，標準化后變量均值為0，標準差為1。最后，輸出結(jié)果如樹狀聚類圖所示。由樹狀聚類圖可以看出，當(dāng)把距離設(shè)定為7時，全國各地區(qū)可以明顯分為4大類。

第一類:江蘇、廣東、山東、浙江。這四個省份在GDP和貸款規(guī)模上均是全國前四名，特點是東部沿海地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，企業(yè)貿(mào)易結(jié)算和融資需求旺盛，票據(jù)資源和金融資源豐富，市場交易活躍，創(chuàng)新能力強，因此該地區(qū)從票據(jù)承兌、銀行直貼到金融機構(gòu)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)都很活躍，因此票據(jù)發(fā)展指數(shù)在全國遙遙領(lǐng)先。

第二類:上海。上海雖然在經(jīng)濟總量和貸款規(guī)模上不能達到全國前列，但作為國際金融中心定位的打造，上海聚集了眾多的金融機構(gòu)和金融資源，截至2013年末，上海已聚集了5家總行級、15家分行級票據(jù)中心以及多家股份制商業(yè)銀行和城商行的票據(jù)經(jīng)營機構(gòu)，上海票據(jù)市場交易活力顯著提升，2013年上海票據(jù)累計貼現(xiàn)量達到3.43萬億，占全國票據(jù)累計貼現(xiàn)量的比重達到7.51%，高于GDP比重的4.1個百分點。因此該地區(qū)的轉(zhuǎn)貼交易量和回購業(yè)務(wù)量在全國中位列前茅，同時上海的電子票據(jù)業(yè)務(wù)占比和商業(yè)承兌匯票占比也都位于全國的領(lǐng)軍地位。

第三類:遼寧、北京、河北、河南、福建、四川、天津、湖北、重慶、安徽。這些省份（直轄市）大多位于中部地區(qū)，經(jīng)濟總量和金融資源存量處于全國中上游，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，中部經(jīng)濟增速逐漸超過東部沿海地區(qū)，因此這些地區(qū)的票據(jù)一級市場（承兌業(yè)務(wù)）相對活躍，二級市場正在迅速成長，該類型的特點就是票據(jù)市場發(fā)展迅速且潛力巨大。

第四類:山西、湖南、陜西、云南、江西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、廣西、新疆、貴州、甘肅、寧夏、青海、海南、西藏。這些省份多位于中西部欠發(fā)達地區(qū)，綜合經(jīng)濟和金融資源相對較為落后，票源較為稀缺，參與主體相對較少，投入票據(jù)市場的金融資源也不足，票據(jù)市場發(fā)展相對落后。

[1]中國人民銀行貨幣政策分析小組.歷年中國區(qū)域金融運行報告.

[2]肖小和，鄒江，汪辦興，王亮.關(guān)于我國票據(jù)業(yè)務(wù)支持實體經(jīng)濟發(fā)展的研究[J].票據(jù)研究，2013，（04）.

[3]肖小和，王亮.票據(jù)市場利率市場化程度實證研究[J].金融理論與實踐，2012，（07）.

[4]肖小和，王亮.票據(jù)價格指數(shù)的研究應(yīng)用及其完善思考[J].中國貨幣市場，2014，（09）.

[5]雷宏.金融發(fā)展指數(shù)構(gòu)建與中國金融市場化進程評價[J].中北大學(xué)學(xué)報，2007，（06）.

[6]曹顥，尤建新，盧銳，陳海洋.我國科技金融發(fā)展指數(shù)實證研究[J].中國管理科學(xué)，2011，（03）.