■陶婭娜，李宏瑾

一、引言

在改革開放后經(jīng)歷三十多年年均近10%的持續(xù)高速增長后，至少從2012年以來，中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)階段性下降，開始進入以高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級、從要素驅(qū)動和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動為特征的經(jīng)濟新常態(tài)。中國經(jīng)濟的消費需求、投資需求、出口和國際收支、生產(chǎn)能力和產(chǎn)業(yè)組織方式、生產(chǎn)要素相對優(yōu)勢、市場競爭特點、資源環(huán)境約束、經(jīng)濟風(fēng)險積累和化解以及資源配置模式和宏觀調(diào)控方式等方面都發(fā)生了趨勢性變化，經(jīng)濟正在向形態(tài)更高級、分工更復(fù)雜、結(jié)構(gòu)更合理的階段演化。與此同時，全球金融危機之后，主要發(fā)達經(jīng)濟體不得不告別1980年代中期以來經(jīng)濟平穩(wěn)增長、通脹穩(wěn)定的“大緩和”時代(Great Moderation,Summers,2007)，各國經(jīng)濟再也無法恢復(fù)到危機之前的繁榮狀態(tài)，不得不進入低增長和金融更加脆弱的“新常態(tài)”（New Normal），并引發(fā)了有關(guān)全球經(jīng)濟“新中性”（New Neutral）、“新平庸”（New Mediocre）等一系列描述當(dāng)前世界經(jīng)濟發(fā)展趨勢的討論。

顯然，中國經(jīng)濟新常態(tài)與全球金融危機之后世界經(jīng)濟新常態(tài)有著截然不同的內(nèi)涵，它不同于發(fā)達國家危機后經(jīng)濟緩慢痛苦的恢復(fù)，而是在經(jīng)過持續(xù)高速起飛階段后，隨著潛在產(chǎn)出增速變化，全面結(jié)構(gòu)性改革和要素重構(gòu)、重新塑造新的增長模式和挖掘新的增長源泉的過程；它即是增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的三期疊加，更是微觀經(jīng)濟運行與宏觀調(diào)控政策關(guān)系重構(gòu)以讓市場在資源配置中起決定性作用并更好地發(fā)揮政府作用的過程；它不僅是去杠桿、去產(chǎn)能過剩的危機化解，更是從根本上解決內(nèi)外部經(jīng)濟失衡并向新的均衡逐步調(diào)整的過程。因此，中國經(jīng)濟新常態(tài)意味著全面深化改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深度優(yōu)化調(diào)整，而非全球金融危機后發(fā)達經(jīng)濟體的局部調(diào)整。在經(jīng)濟邁向新常態(tài)的同時，中國在金融方面正開展包括加快推進利率市場化和人民幣匯率形成機制等金融要素價格開放在內(nèi)的深層次改革，金融市場體系不斷優(yōu)化發(fā)展，貨幣政策面臨的約束條件發(fā)生了顯著變化，這對貨幣調(diào)控提出了更高的要求。如何準(zhǔn)確把握經(jīng)濟新常態(tài)的內(nèi)涵，深刻理解與經(jīng)濟新常態(tài)相適應(yīng)的貨幣政策，以更好地通過貨幣政策引領(lǐng)經(jīng)濟新常態(tài)，具有非常重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、中國經(jīng)濟新常態(tài)的提出及其特征

（一）中國經(jīng)濟新常態(tài)溯源

應(yīng)當(dāng)說，“新常態(tài)”一詞并非中國首創(chuàng)，至少在1997年東南亞金融危機和本世紀(jì)初美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰期間就已經(jīng)出現(xiàn)①王健、李肖，2014，《“新常態(tài)”的前世今生》，中國經(jīng)濟網(wǎng)，www.ce.cn，10 月 23 日。，但都隨著危機的化解和經(jīng)濟的迅速恢復(fù)逐漸被人們淡忘。全球金融危機的爆發(fā)徹底宣告了1980年代中期以來持續(xù)二十多年“大緩和”時代的結(jié)束，由此，2009年5月，美國太平洋投資管理公司（PIMCO）在其發(fā)布的《經(jīng)濟展望》中再次提出“新常態(tài)”的概念才受到人們的關(guān)注，并由于危機后各國經(jīng)濟緩慢恢復(fù)而越來越被廣泛熱議。新常態(tài)甚至在2010年1月第40屆達沃斯世界經(jīng)濟論壇年會成為被廣泛討論的主題，并被包括時任世界銀行副行長林毅夫（2012）在內(nèi)的知名學(xué)者所認(rèn)同，美國勞工統(tǒng)計局（BLS）在2013年末還以“2022年的美國經(jīng)濟：通向新常態(tài)”為題，發(fā)布經(jīng)濟預(yù)測報告。Pash(2011)甚至指出，“新常態(tài)”一詞在2002年的國際主流媒體中每月僅出現(xiàn)約50次，而到了2011年則上升至700余次，可見各方對全球金融危機之后的經(jīng)濟新常態(tài)討論之熱烈。鑒于全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的現(xiàn)狀，PIMCO在2014年進一步提出了用于描述 “新常態(tài)”最新階段的“新中性”(New Neutral)概念②“The New Neutral and What itMeans for Investors”,PMICO Economic Outlook，http://global.pimco.com.，主要是指全球?qū)㈤L期維持較低利率水平并趨向緩慢而穩(wěn)定的增長。IMF總裁Lagarde在2014年IMF秋季年會上更是直接用“新平庸”（New Mediocre）來描述當(dāng)前世界經(jīng)濟面臨長期低增長并陷入平庸威脅的悲觀狀況。

盡管中國經(jīng)濟新常態(tài)與全球金融危機密切相關(guān)，國內(nèi)早期新常態(tài)的研究也主要圍繞著如何適應(yīng)新的國際經(jīng)濟環(huán)境展開 (鄭聯(lián)盛，2011；宋雷磊，2012；張茉楠，2013，等)，但中國經(jīng)濟新常態(tài)特征主要還是由于內(nèi)在經(jīng)濟增長動力發(fā)生的根本變化。隨著2012年以來經(jīng)濟增速的顯著變化，中國經(jīng)濟處于三期疊加階段成為各方的共識?；谶@樣的認(rèn)識，黃益平（2012，2013）最早提出中國經(jīng)濟發(fā)生趨勢性變化并進入新常態(tài)，并進一步提出了以無大規(guī)模刺激計劃、去杠桿化、結(jié)構(gòu)性改革為三大支柱的“李克強經(jīng)濟學(xué)”（Likonomics）。此后，很多國內(nèi)知名學(xué)者（劉元春等，2013；劉世錦等，2013；王慶，2013；劉偉、蘇劍，2014，等）都對中國經(jīng)濟新常態(tài)進行了深入討論，并受到?jīng)Q策層的高度關(guān)注，進而成為治國理政的重要理念。2014年5月，習(xí)近平總書記首次正式提出新常態(tài)，并在之后7月的黨外人士座談會、11月APEC會議等場合多次闡述中國經(jīng)濟新常態(tài)的特征。2014年12月的中央經(jīng)濟工作會議，進一步全面深刻地剖析了新常態(tài)下中國經(jīng)濟新常態(tài)的具體內(nèi)涵，指出認(rèn)識新常態(tài)，適應(yīng)新常態(tài)，引領(lǐng)新常態(tài)，是當(dāng)前和今后一個時期中國經(jīng)濟發(fā)展的大邏輯。

（二）新常態(tài)下的中國經(jīng)濟特征

中國經(jīng)濟新常態(tài)是國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境和發(fā)展條件發(fā)生深刻變化的必然產(chǎn)物和必然反映，是由傳統(tǒng)增長模式向新的穩(wěn)態(tài)增長路徑跨越的過程，是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)重構(gòu)和發(fā)展動力重塑的過程。從經(jīng)濟表現(xiàn)來看，新常態(tài)下的中國經(jīng)濟具有十分鮮明的特征：

一是在保持合理較高增速的同時，經(jīng)濟表現(xiàn)更加平穩(wěn)。近年來，我國經(jīng)濟增長中樞不斷下移，過去30多年近10%高速增長的“經(jīng)濟奇跡”逐步向中高速增長的“常規(guī)發(fā)展”轉(zhuǎn)變。2012、2013、2014年中國經(jīng)濟增速分別為7.7%、7.7%、7.4%，處于明顯的下行通道。特別是2014年，中國經(jīng)濟增速創(chuàng)下1991年以來的新低。但同時也要看到，截至2014年四季度，中國經(jīng)濟增速已連續(xù)11個季度在7.3%～7.9%的區(qū)間窄幅波動，經(jīng)濟增長在趨勢性回落基礎(chǔ)上平穩(wěn)放緩，波動變窄（以年內(nèi)各季增速標(biāo)準(zhǔn)差計算，2014年同比增速和環(huán)比季調(diào)增速均是有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來波動最小的一年），表明經(jīng)濟運行日益穩(wěn)健，新常態(tài)下的中國經(jīng)濟正逐步向新的增長穩(wěn)態(tài)過渡。

圖1 中國經(jīng)濟增速及其波動

二是經(jīng)濟增長正由傳統(tǒng)的投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向更為穩(wěn)定的消費驅(qū)動。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看，至少從1990年代中后期開始，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的投資驅(qū)動特征，投資（資本形成總額）對經(jīng)濟增長的貢獻和拉動明顯。2009年，中國投資需求對GDP的貢獻率曾達到87.6%的歷史高點，投資對GDP增長的拉動也達到8.06%，為近二十年的高點。根據(jù)2014年9月版世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫，2012、2013年中國投資率連續(xù)兩年居全球經(jīng)濟體第四，僅低于不丹、蒙古和赤道幾內(nèi)亞。隨著稟賦條件和資源約束的變化，近年來我國投資增速明顯放緩，投資對中國經(jīng)濟增長的拉動作用減弱。同時，由于居民收入水平提高和社會保障日益完善，消費能力、消費特點以及消費結(jié)構(gòu)都發(fā)生轉(zhuǎn)變，消費逐漸成為穩(wěn)步支撐經(jīng)濟增長最主要的力量。2011年，最終消費對中國經(jīng)濟增長的貢獻率和拉動開始超過投資。2014年，最終消費支出、投資、出口對GDP增長的貢獻率分別為51.2%、48.5%和0.3%，消費貢獻率超過五成且高于投資貢獻率2.7個百分點，在推動經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。新常態(tài)下的中國經(jīng)濟正逐步由過去投資與出口導(dǎo)向的粗放型增長模式向國內(nèi)消費與投資平行驅(qū)動的集約型增長模式轉(zhuǎn)變。

圖2 三大需求對GDP的貢獻率和對GDP增長的拉動

三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，服務(wù)業(yè)成為支撐經(jīng)濟平穩(wěn)增長的主要力量。隨著國內(nèi)外市場需求變化，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題，資源和生產(chǎn)要素逐步向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。自2013年以來，中國的服務(wù)業(yè)產(chǎn)出占比超過第二產(chǎn)業(yè)，而且2014年第三產(chǎn)業(yè)對GDP累計增長的貢獻率和拉動率較第二產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢進一步擴大，服務(wù)業(yè)占GDP比重首次超過50%(為51.6%)，拉動GDP增長3.8%(較第二產(chǎn)業(yè)高0.6個百分點)，表明經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的深刻變化，意味著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顯著性的優(yōu)化。與制造業(yè)相比，服務(wù)業(yè)增速一直相對穩(wěn)定，因而未來中國經(jīng)濟波動也將更加穩(wěn)定。

圖3 三次產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率和對GDP增長的拉動

四是經(jīng)濟增長質(zhì)量不斷提高，正由要素推動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新推動。經(jīng)歷三十多年高強度大規(guī)模開發(fā)建設(shè)后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相對飽和，而隨著以移動互聯(lián)網(wǎng)為主要內(nèi)容的新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，中國經(jīng)濟向中高端邁進的勢頭明顯。2014年，我國高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)同比增長分別為12.3%和10.5%，分別快于工業(yè)整體增速4個和2.2個百分點，成為中國經(jīng)濟增長重要的新動力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化還使得以能耗數(shù)據(jù)推算實際經(jīng)濟增速的做法失靈。由于新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)耗電遠低于傳統(tǒng)制造業(yè)，因而隨著新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)成為經(jīng)濟的主要推動力量，傳統(tǒng)克強指數(shù)的指標(biāo)性意義明顯下降，經(jīng)濟增長質(zhì)量也明顯提高。2014年單位GDP能耗同比下降4.8%，降幅較上年擴大1.1個百分點。

三、適應(yīng)新常態(tài)的中國貨幣政策

新常態(tài)下的經(jīng)濟發(fā)展更加關(guān)注發(fā)展質(zhì)量和均衡性，更加關(guān)注就業(yè)增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而不再是一味追求發(fā)展速度和規(guī)模，貨幣調(diào)控的約束條件也發(fā)生了相應(yīng)變化，這就要求貨幣政策必須主動認(rèn)識和適應(yīng)新常態(tài)，只有這樣才能夠更好地引領(lǐng)新常態(tài)。

（一）在經(jīng)濟潛在增速趨勢性下降條件下，全面刺激政策邊際效果明顯遞減

當(dāng)前，中國經(jīng)濟增速的下行主要源于趨勢性原因，即隨著要素稟賦、資源條件、技術(shù)水平和國際經(jīng)濟分工體系格局的改變，生產(chǎn)函數(shù)發(fā)生明顯變化，這也符合新古典增長理論中的“收斂假說”（Convergence Hypothesis），即一個后發(fā)的新興經(jīng)濟體有可能通過復(fù)制前沿國家的生產(chǎn)方法、技術(shù)和制度實現(xiàn)比前沿國家更高的增長率，而在其經(jīng)歷一段時期的經(jīng)濟高速增長后，隨著人均資本存量或人均收入水平不斷接近前沿國家，經(jīng)濟增速必然出現(xiàn)一定程度的趨勢性下降，否則將意味著經(jīng)濟會一直處于趕超擴散狀態(tài)而無法實現(xiàn)穩(wěn)態(tài)增長路徑。基于收斂理論及對各國經(jīng)濟增長的典型性事實，考慮到未來各種改革和結(jié)構(gòu)性調(diào)整情況，很多研究（世界銀行和國研中心課題組，2013；陸旸和蔡昉，2014，等）對中國未來二十年甚至更長時期的經(jīng)濟增長進行預(yù)測的結(jié)果都表明，未來中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)趨勢性下降是大概率事件。同時，當(dāng)前中國仍處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段，軟約束和結(jié)構(gòu)性矛盾仍較為突出，來自其他領(lǐng)域的擾動也比較多，這使貨幣進入經(jīng)濟體系后的運行規(guī)律發(fā)生變化，表現(xiàn)出更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化特征，凱恩斯主義的全面刺激政策效果遞減（張曉慧，2015）。而且，當(dāng)前中國正處于前期刺激性政策的消化期，實體經(jīng)濟和金融業(yè)杠桿率較高，貨幣信貸存量較大，若再一味追求經(jīng)濟增長而大幅度地刺激、釋放流動性，這不僅可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性問題的進一步惡化，甚至容易固化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)并滋生更加劇烈的通貨膨脹與資產(chǎn)價格泡沫，不符合經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展要求。因此，貨幣政策應(yīng)更加注重松緊適度，引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長，促進經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行；貨幣政策的取向應(yīng)更加強調(diào) “結(jié)構(gòu)調(diào)整”而不是 “全面刺激”，更加注重“存量”調(diào)整而不是“增量”調(diào)整。

（二）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善，勞動力市場總體穩(wěn)定

經(jīng)濟新常態(tài)下我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化極大地拓展了就業(yè)空間，對就業(yè)市場起到了明顯的穩(wěn)定作用。自2013年起，我國服務(wù)業(yè)占比超過第二產(chǎn)業(yè)，而由于服務(wù)業(yè)就業(yè)彈性大于第二產(chǎn)業(yè)，吸收就業(yè)能力更強且更加穩(wěn)定，因此拉動了更多就業(yè)。據(jù)人力資源與社會保障部統(tǒng)計，2008～2012年，第三產(chǎn)業(yè)每增長一個百分點，平均帶動就業(yè)70萬人，同期第二產(chǎn)業(yè)增長一個百分點帶動61萬人。同時，隨著我國以勞動力短缺和工資持續(xù)提高的 “劉易斯轉(zhuǎn)折點”的到來，以及以人口撫養(yǎng)比不再降低為表現(xiàn)的“人口紅利”的消失①蔡昉（2013a）認(rèn)為，可以以2004年作為中國達到“劉易斯轉(zhuǎn)折點”的標(biāo)志性年份，而2013年為“人口紅利”消失的標(biāo)志性年份。，中國經(jīng)濟逐步進入從二元經(jīng)濟發(fā)展階段向新古典增長階段的轉(zhuǎn)變時期 （蔡昉，2013b）。這一人口結(jié)構(gòu)變化趨勢和經(jīng)濟發(fā)展到達新階段，一方面反映出我國勞動年齡人口負增長，勞動力和人力資本供給遭遇瓶頸的客觀現(xiàn)實；另一方面，隨著經(jīng)濟增長中資本投入的作用越來越大，勞動生產(chǎn)率的提高越來越依賴于資本深化，資本邊際回報率遞減（白重恩和張瓊，2014；Cai和 Zhao，2012），這又很好地解釋了中國經(jīng)濟潛在增長率趨于降低，經(jīng)濟增長速度也將不可避免地從超常規(guī)轉(zhuǎn)為常態(tài)的必然規(guī)律（蔡昉，2013a）。

正是由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)的變化，隨著改革紅利的不斷釋放，在我國經(jīng)濟增速放緩的大背景下，勞動力市場并沒有受到?jīng)_擊，就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，為貨幣政策轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了穩(wěn)定的潛在產(chǎn)出環(huán)境。2014年，我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，城鎮(zhèn)新增就業(yè)和城鎮(zhèn)凈增就業(yè)人數(shù)分別為1322萬人和1070萬人；GDP增速與求人倍率走勢自2010年以來呈現(xiàn)背離，求人倍率始終朝著崗位空缺多于求職人數(shù)的方向發(fā)展，2014年4季度，求人倍率達到1.15，創(chuàng)該項數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最高水平。

圖4 我國勞動力市場情況

（三）通脹環(huán)境穩(wěn)定，經(jīng)濟易熱難冷局面已明顯改觀

作為全球最大的發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟表現(xiàn)出“易熱難冷”的不對稱特點，潛在通脹壓力較大，通貨膨脹成為主要的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。一方面，由于中國處于起飛和趕超的較快發(fā)展階段，經(jīng)濟主體容易出現(xiàn)過于樂觀預(yù)期；另一方面，在向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，由于“軟約束”的存在，尤其是各地方舉債、上項目的動力很強，加之城鎮(zhèn)化的加快推進，更加傾向于寬松的融資條件。另外，在經(jīng)濟快速增長以及國際產(chǎn)業(yè)分工鏈條重組的推動下，中國在較長時間里面臨著國際收支雙順差格局，外匯大量流入導(dǎo)致流動性被動投放較多，也對物價形成了壓力（周小川，2013）。

近年來，中國經(jīng)濟易熱難冷局面已明顯改觀。從實體經(jīng)濟看，經(jīng)濟增速換擋，資源稟賦、國際經(jīng)濟環(huán)境以及政策導(dǎo)向的變化，使經(jīng)濟發(fā)展不再一味追求速度和規(guī)模，發(fā)展更趨穩(wěn)健。從貨幣政策看，央行不斷加大通脹預(yù)期管理，圍繞保持物價總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，認(rèn)真落實穩(wěn)健的貨幣政策，加強流動性管理和貨幣信貸總量調(diào)控，保持合理的社會融資規(guī)模，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，逐步實現(xiàn)了由通脹水平高、波動大向通脹水平低、波動小的轉(zhuǎn)變，物價水平保持在低水平徘徊。2014年全年CPI為2%，較上年下降62個百分點；2014年11月，CPI同比漲幅為1.4%，創(chuàng)下5年來新低。同時，工業(yè)部門產(chǎn)能過剩的嚴(yán)峻現(xiàn)實，使生產(chǎn)部門價格繼續(xù)保持下行，PPI指數(shù)自2012年3月起持續(xù)為負；2014年，PPI同比下降1.9%，特別是2014年下半年，國際原油價格的大幅下跌帶動我國PPI降幅明顯擴大。當(dāng)前，中國經(jīng)濟雖然并不存在短期通縮的現(xiàn)實性，但是通縮風(fēng)險和通縮預(yù)期仍然存在，而這也正是結(jié)構(gòu)調(diào)整的信號和制度性去庫存的經(jīng)濟前提（近20年間，中國的三次技術(shù)進步或體制改革基本都以通縮為前提——1990年、1999年和2009年，陸磊，2015）。

圖5 2010年以來中國物價走勢

（四）匯率處于均衡水平并呈雙向波動，央行已基本退出常態(tài)化外匯市場干預(yù)，貨幣政策自主性日益增強

1994年以后，中國國際收支呈現(xiàn) “雙順差”格局，尤其在2001年加入WTO之后，中國經(jīng)濟進入新一輪上升周期，經(jīng)常項目順差顯著擴大，并成為國際收支順差的主要來源。隨著金融危機后主要發(fā)達經(jīng)濟體量寬政策的持續(xù)推出，中國更是面臨資本大量流入的嚴(yán)峻考驗。在保持匯率水平相對穩(wěn)定的前提下，中國國際收支順差的持續(xù)增長和外匯的不斷流入直接導(dǎo)致以外匯占款的形式被動大量投放基礎(chǔ)貨幣，由此構(gòu)成了近十多年來中國流動性的最主要來源，流動性過剩也成為這一時期貨幣政策操作的主要矛盾。中央銀行不得不通過公開市場操作和存款準(zhǔn)備金等大力對沖外匯占款增長，對沖成本也在逐漸加大，貨幣政策的自主性和有效性受到挑戰(zhàn)。

隨著金融改革開放的逐步深化，人民幣利率匯率市場化改革加快推進，中國國際收支自主平衡能力逐步增強，國際收支水平日趨均衡。IMF通常將一國經(jīng)常項目差額占GDP之比在4%以下作為國際收支平衡重要的指標(biāo)。我國這一指標(biāo)已由2007年和2008年最高的10%以上逐步降至目前的2%左右，2012年資本和金融項目甚至出現(xiàn)小幅逆差，經(jīng)濟增長的內(nèi)生性進一步增強。外匯占款增速放緩，原有的通過外匯儲備被動積累投放貨幣和基礎(chǔ)貨幣的渠道逐漸弱化。同時，隨著“自貿(mào)區(qū)”和“滬港通”等改革和跨境人民幣進程的加快，資本賬戶開放進程提速，國際資本流動更加頻繁。人民幣匯率雙向浮動區(qū)間擴大，匯率彈性增強，人民幣匯率結(jié)束單邊升值趨勢，匯率水平更趨均衡。央行已大幅度減少了對外匯市場的直接參與，并已經(jīng)基本退出了常態(tài)化的市場干預(yù)①胡曉煉2014年11月27日在“《財經(jīng)》年會2015：預(yù)測與戰(zhàn)略”上的發(fā)言。。央行逐漸具備了從過去十余年的被動對沖外匯流入向主動管理流動性轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)，貨幣政策的自主性進一步增強，貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的條件逐漸成熟。

圖6 我國國際收支情況

四、引領(lǐng)新常態(tài)的貨幣政策

伴隨經(jīng)濟步入新常態(tài)，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟運行方式呈現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)變，貨幣政策面臨的約束條件也發(fā)生了顯著變化，這都對貨幣調(diào)控提出了更高的要求。

（一）以通脹作為貨幣政策最主要目標(biāo)，保持政策定力促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整

作為一個處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國家，中國的貨幣政策必須以控制通脹為主同時兼顧改革和轉(zhuǎn)型的需要，貨幣政策目標(biāo)一直以來采取的是多目標(biāo)制，中央銀行在經(jīng)濟增長、就業(yè)增加、物價穩(wěn)定、國際收支平衡等多個目標(biāo)間尋求恰當(dāng)?shù)钠胶?，并要在不同的階段以不同的權(quán)重去考慮多目標(biāo)，同時隨著經(jīng)濟條件的變化去改變權(quán)重，或進行切換（周小川，2010）。但總體來看，物價穩(wěn)定始終是貨幣政策的主要目標(biāo)，防通脹一直是中央銀行最主要的任務(wù)和使命，在貨幣政策中分量最大。即使全球經(jīng)濟逐步回歸常態(tài)，中國還是會用多重目標(biāo)制，低通脹的權(quán)重將更加高于其他三個目標(biāo)（周小川，2013）。隨著中國經(jīng)濟邁向新常態(tài)，在經(jīng)濟潛在增速呈現(xiàn)趨勢性下降、就業(yè)市場總體穩(wěn)定、國際收支漸趨平衡的大環(huán)境下，貨幣政策應(yīng)該堅持多目標(biāo)下的以通脹為主的目標(biāo)政策，并注重保持政策定力，穩(wěn)定通脹預(yù)期。

（二）創(chuàng)新政策手段，拓展基礎(chǔ)貨幣供給新渠道，做好流動性管理

隨著中國外匯占款增長規(guī)模下降，以外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)階段性放緩。雖然目前近4萬億規(guī)模龐大的外匯儲備為匯率基本穩(wěn)定提供了基本保障，但人民幣基礎(chǔ)貨幣投放的邏輯發(fā)生改變，資本的外流和外匯儲備的相應(yīng)減少必將對國內(nèi)流動性造成沖擊。為此，一方面，貨幣政策應(yīng)創(chuàng)新思路和方式，豐富政策工具和手段。積極探索基礎(chǔ)貨幣供給多管齊下，靈活開展公開市場操作，搭配使用短期流動性調(diào)節(jié)工具 （SLO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等，適時適度進行雙向調(diào)節(jié)，把好流動性總閘門，保持流動性水平合理適度。另一方面，中央銀行應(yīng)合理調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，積極應(yīng)對流動性新格局。根據(jù)BIS統(tǒng)計，目前中國債券市場規(guī)模達到35萬億元，僅次于美、日，列全球第三位，而當(dāng)前銀行間債券市場記賬式國債和政策性金融債的存量規(guī)模高達18萬余元，中國中央政府財政赤字占GDP的比重僅為2%左右，未來國債發(fā)行規(guī)模仍有較大擴展空間，這為中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了良好的必要條件。中國人民銀行可以協(xié)調(diào)開展本外幣公開市場操作，在合理外匯儲備規(guī)模基礎(chǔ)上置換國債、政策性金融債等高等級本幣債券資產(chǎn)，同時向國內(nèi)金融體系提供流動性，實現(xiàn)維護匯率穩(wěn)定、提供國內(nèi)流動性和優(yōu)化中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)“一石三鳥”的效果。

（三）重視市場預(yù)期作用，逐步向以利率為主的價格型調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

隨著中國經(jīng)濟金融市場化程度不斷加深，微觀經(jīng)濟主體的理性預(yù)期能力日益增強，公眾的理性預(yù)期和理性選擇對貨幣政策制定和政策效應(yīng)發(fā)揮的作用也日漸顯著。近年來，對政策工具的補充和探索增多，做好與市場的適度溝通顯得更加重要（張曉慧，2015）。在貨幣調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中，中央銀行應(yīng)更加重視與市場的信息溝通和預(yù)期引導(dǎo)，探索多種渠道表達中央銀行對經(jīng)濟金融的判斷和政策意圖并逐步常規(guī)化制度化，提高政策的透明度、可信性和可預(yù)見性，使市場能正確理解政策意圖，從而有效管理市場預(yù)期，切實提高貨幣調(diào)控的政策效果。在貨幣政策工具選擇方面，正常情況下，數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策大致上是線性對偶關(guān)系，兩者之間是一個相互作用的過程 （周小川，2014）。隨著中國金融市場的逐步深化，利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革進程不斷加快，市場供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用進一步發(fā)揮，貨幣政策傳導(dǎo)機制更為順暢，貨幣數(shù)量調(diào)控的有效性大大下降（項衛(wèi)星、李宏瑾，2012），貨幣政策工具選擇由側(cè)重數(shù)量調(diào)節(jié)逐漸向透明度更高的價格調(diào)節(jié)過渡的條件日趨成熟。因此，中央銀行應(yīng)在加強對市場流動性有效預(yù)測和管理的同時，逐步轉(zhuǎn)向以利率為主的價格型貨幣調(diào)控方式，探索符合中國實際并滿足產(chǎn)出通脹穩(wěn)定要求的利率操作規(guī)則，努力構(gòu)建符合中國國情的利率走廊模式，進一步完善公開市場操作機制，通過利率價格手段切實提高金融機構(gòu)預(yù)期管理和中央銀行流動性管理水平。

（四）在做好總量調(diào)控的同時，協(xié)調(diào)推進結(jié)構(gòu)調(diào)整

全球金融危機爆發(fā)以來，通過開展定向操作的結(jié)構(gòu)性調(diào)控疏通貨幣信貸傳導(dǎo)機制已成為主要經(jīng)濟體央行的操作思路，如美聯(lián)儲實施 “扭轉(zhuǎn)操作”（Operation Twist）疏通短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)；歐央行推出“定向長期再融資操作”（TLTROs）引導(dǎo)資金通過信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟等。隨著中國利率市場化改革的加快推進，微觀經(jīng)濟主體利率敏感性日益增強，但處于轉(zhuǎn)型期的中國經(jīng)濟，體制性因素導(dǎo)致的貨幣政策傳導(dǎo)不暢仍是造成當(dāng)前“融資難、融資貴”的根本原因，同時，預(yù)算軟約束主體擠占大量金融資源，直接推升了全社會的融資成本，造成金融資源配置更加扭曲，給中國貨幣政策制定和實施帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在此背景下，貨幣政策也應(yīng)注意經(jīng)濟增長的轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)問題，將短期需求調(diào)節(jié)與加快推出的一系列促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的政策措施相互配合。在做好總量調(diào)控的同時，注重松緊適度、精準(zhǔn)發(fā)力，由“大水漫灌”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗喂唷?、“噴灌”，通過再貸款、定向降準(zhǔn)、PSL、MLF等結(jié)構(gòu)性工具，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和增長方式的升級轉(zhuǎn)型。

不過，也要認(rèn)識到，雖然結(jié)構(gòu)性的貨幣政策在信號顯示和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)中發(fā)揮了積極作用，能夠為改革提供時間和空間，但畢竟貨幣政策本質(zhì)上還屬總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的。應(yīng)注意結(jié)構(gòu)性政策的弊端，并將政府干預(yù)與央行的逆周期調(diào)控和宏觀審慎政策區(qū)分開來。結(jié)構(gòu)性措施若長期實施也會存在一些問題，如數(shù)據(jù)的真實性可能出現(xiàn)問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會受到影響。中長期看，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力的增強、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機制改革，發(fā)揮好市場在資源配置中的決定性作用。另外，定向?qū)捤韶泿耪哌€存在操作過程不透明、可能產(chǎn)生新的資源配置扭曲與尋租空間等問題（張明，2014），若結(jié)構(gòu)化調(diào)節(jié)不當(dāng)也可能影響總量穩(wěn)定并造成新的扭曲（張曉慧，2015），因此需要把握好總量政策和結(jié)構(gòu)性政策的平衡和協(xié)調(diào)。

五、結(jié)論性評述

中國經(jīng)濟新常態(tài)的嶄新內(nèi)涵決定了在邁向新常態(tài)的過程中，中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控框架也應(yīng)與傳統(tǒng)框架有本質(zhì)的區(qū)別。本文的分析表明，經(jīng)濟新常態(tài)下，我國貨幣政策約束條件發(fā)生了明顯變化，經(jīng)濟潛在增速趨勢性下降條件下，全面刺激政策邊際效果明顯遞減；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善，勞動力市場總體穩(wěn)定；通脹環(huán)境穩(wěn)定，經(jīng)濟易熱難冷局面已明顯改觀；國際收支基本平衡，匯率處于均衡水平且呈雙向波動，中央銀行已基本退出常態(tài)化外匯市場干預(yù)。經(jīng)濟新常態(tài)下我國貨幣政策約束條件發(fā)生的這一系列變化，既充分說明了貨幣政策轉(zhuǎn)型的緊迫性和必要性，更為貨幣政策轉(zhuǎn)型提供了良好的條件。中國貨幣政策必須主動適應(yīng)新常態(tài)特征，在保持穩(wěn)健基調(diào)的前提下，堅持總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更加注重預(yù)期管理，增強政策的自主性、透明性，在貨幣政策多重目標(biāo)下以通脹作為最主要目標(biāo)并保持政策定力，積極拓展基礎(chǔ)貨幣供給渠道，做好流動性管理，加強預(yù)期引導(dǎo)，做好結(jié)構(gòu)調(diào)整，以更好地引領(lǐng)新常態(tài)，促進中國經(jīng)濟的長遠平穩(wěn)健康發(fā)展。

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