■徐建衛(wèi)，楊成元

一、引言

近年來我國宏觀經(jīng)濟中M2/GDP的高比例現(xiàn)象一直備受關(guān)注，經(jīng)濟理論界往往將這一比例稱之為金融深化，并認為這是經(jīng)濟貨幣化進程的結(jié)果。然而這種觀點并不能解釋為什么我國的這一比例會高于美國、日本等經(jīng)濟發(fā)達國家，顯然他們具有更高的金融深化程度。本文認為中國M2/GDP的高比例應(yīng)該歸因于貨幣流通速度的持續(xù)減慢，導(dǎo)致了單位經(jīng)濟產(chǎn)出需要更多的貨幣支撐。實際上，20世紀80年代初以來，我國貨幣流通速度持續(xù)下降的特征非常明顯，狹義貨幣流通速度從1978年的3.84下降到2013年的1.68，廣義貨幣流通速度由3.14下降到0.51，且至今沒有“止跌回升”跡象。國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，2013年底，中國貨幣流通速度依然明顯低于美國和日本等其他發(fā)達經(jīng)濟體國家。貨幣流通速度綜合反映宏觀經(jīng)濟和貨幣運行狀況，貨幣流通速度的持續(xù)下降，一方面使傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量公式失效，另一方面給以貨幣供應(yīng)量為中介目標的貨幣調(diào)控政策帶來挑戰(zhàn)。對此，學(xué)者們進行了大量研究。

在已有研究中，尋找貨幣流通速度影響因素的文獻占據(jù)了相當(dāng)比例，主要涵蓋以下幾個方面。一是貨幣化進程。如易綱（1996）、賈非（2013）等人的研究認為，經(jīng)濟貨幣化過程中貨幣需求的收入彈性較大，貨幣需求的增長大于GDP的增長，導(dǎo)致貨幣流通速度下降。二是制度約束。耿中元、曾令華（2007），黃桂田（2011）等人從我國轉(zhuǎn)型期的制度約束出發(fā)，認為我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一使得居民儲蓄資金找不到合適投資渠道而被迫沉淀，造成貨幣流通速度下降；利率和匯率管制等金融抑制措施，降低了持幣成本，導(dǎo)致了投資和對外經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲，增加了貨幣需求。三是金融低效率。李揚（2001）、謝平和張懷清（2007）等人研究認為，貨幣流通速度的下降應(yīng)首先歸因于銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)低效率及國有商業(yè)銀行一度嚴重的不良貸款問題；企業(yè)的貨幣需求特征，例如國有企業(yè)的預(yù)算軟約束、非國有企業(yè)的低留存收益等問題則間接造成貨幣流通速度的下降。四是資本市場。伍超明（2004）、曹瑤和郭均（2011）等人對貨幣流通速度和股票交易額以及上證綜合指數(shù)的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)股票交易額和上證綜合指數(shù)對貨幣流通速度具有負向影響，貨幣流通速度會受到資產(chǎn)價格上升的抑制，資產(chǎn)價格上升與通貨膨脹之間存在一定替代關(guān)系。五是利率和通脹率。如吳永興（2009）研究了利率變動對貨幣流通速度的影響，認為從長期看中國貨幣流通速度與利率具有正相關(guān)性，但相關(guān)性不大；于賓（2013）研究了貨幣流通速度與通貨膨脹的關(guān)系，但并沒有傾向性結(jié)論。六是技術(shù)進步。方軼強（2009）、紀明（2014）等人研究了支付交易手段、金融工具和產(chǎn)品創(chuàng)新對貨幣流通速度的影響，認為貨幣流通速度雖然呈長期下降趨勢，但下降速度是趨緩的，主要是受到了技術(shù)進步因素的反向作用。

文獻分析顯示，以往對影響因素的研究主要是確定相應(yīng)指標進行總量分析，基于區(qū)域、產(chǎn)業(yè)和部門差異等結(jié)構(gòu)性視角的研究則顯得相對薄弱和不足。理論上，不同區(qū)域、產(chǎn)業(yè)以及收入群體的貨幣需求行為應(yīng)該有所差異，那么區(qū)域發(fā)展差異、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、收入分配變化等因素也應(yīng)該會對貨幣流通速度形成影響。國內(nèi)僅有趙留彥和王一鳴（2005）、汪軍紅（2006）針對不同產(chǎn)業(yè)的貨幣需求差異，研究了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動對貨幣流通速度的影響，王宇偉（2009）、馮菲（2010）借助資金流量表研究了不同經(jīng)濟部門的貨幣流通速度。而基于區(qū)域發(fā)展差異角度還只是初步的理論描述，缺乏有力的實證支撐。因此，本文將嘗試對區(qū)域發(fā)展差異影響貨幣流通速度的傳遞機制進行理論梳理，并運用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果分析等計量方法進行實證檢驗，以期為貨幣流通速度下降現(xiàn)象提供新的解釋。

二、區(qū)域發(fā)展差異影響貨幣流通速度的理論邏輯

國內(nèi)學(xué)者吳興旺（2009）、劉鑰銘（2011）等人認為區(qū)域發(fā)展差異的擴大能夠引起貨幣流通速度的下降，但他們并沒有給出嚴格的推理和實證檢驗。在進行討論之前，先對區(qū)域發(fā)展差異影響貨幣流通速度的作用機制進行推理，并繪制成機制傳導(dǎo)圖（見圖1）。區(qū)域發(fā)展差異影響貨幣流通速度的邏輯過程可以從三個角度加以考察。

圖1 地區(qū)發(fā)展差異引起貨幣流通速度下降的傳導(dǎo)機制圖

一是產(chǎn)出下降。具體表現(xiàn)在，區(qū)域發(fā)展差距引起了地區(qū)收入差異。不同收入群體的邊際消費傾向不同。因此，相比于低收入者，高收入群體的邊際消費傾向更低。地區(qū)間發(fā)展差異拉大引起的地區(qū)間收入差距過大，會導(dǎo)致消費不足。作為總需求的決定性部分（投資需求是引致需求），消費需求不足將引起總需求不足，進而抑制產(chǎn)出的增長。在其他因素不變的情況下，會降低以貨幣的收入流通速度。二是貨幣供給增加。表現(xiàn)在，地區(qū)發(fā)展差異所形成的收入分配差異使得貨幣財富更多地向高收入群體聚集。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求“流動性理論”，這部分人的貨幣需求（尤其是投機性需求）具有更高的收入彈性。在貨幣市場均衡的假設(shè)下，需求的增加會倒逼貨幣供應(yīng)的加大。在其他因素不變的情況下，會降低貨幣的收入流通速度。三是政策擴張。為了實現(xiàn)充分就業(yè)，宏觀經(jīng)濟政策目標往往會妥協(xié)物價穩(wěn)定目標，來保持經(jīng)濟增長。如上所述，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟增速下滑時，政府為了保持一定的經(jīng)濟增長速度，會實行擴張性的財政（貨幣）政策，這將引起貨幣供給的增加。在其他因素不變的情況下，產(chǎn)出的下降和貨幣的增加，其結(jié)果必然是收入型貨幣流通速度的下降。以上僅是理論描述，區(qū)域發(fā)展差異是否能夠解釋貨幣流通速度下降，對此，還需要實證檢驗。

三、區(qū)域發(fā)展差異影響貨幣流通速度的實證研究

（一）指標選取與數(shù)據(jù)處理

1.指標選取。泰爾指數(shù)是目前學(xué)術(shù)界應(yīng)用最為廣泛的測度區(qū)域差異的統(tǒng)計指標之一，是測量行業(yè)和地區(qū)發(fā)展差距最合適的指標 （黃泰巖，2000）。因此，本文將以泰爾指數(shù)度量區(qū)域發(fā)展差異，這樣做也便于與其他研究成果進行對比。泰爾指數(shù)計算公式為：

其中，T是泰爾指數(shù)，Ii是地區(qū)i的收入，I是總收入；Pi是地區(qū)i的人口，P是總?cè)丝凇Ｈ≈捣秶鸀?～1，泰爾指數(shù)越大，表明地區(qū)間經(jīng)濟的不均衡程度越大。區(qū)域發(fā)展差異利用31個省、市、自治區(qū)各年名義GDP和人口數(shù)據(jù)，依據(jù)泰爾指數(shù)公式計算得到。用費雪方程式（MV=PY）計算不同層次貨幣的流通速度（Vi=GDP/Mi，i=1,2）。鑒于本文計算的是貨幣的收入流通速度，而現(xiàn)金與GDP的聯(lián)系已趨于弱化，因此不再對其進行單獨計算。狹義和廣義貨幣流通速度分別用貨幣供應(yīng)量M1和M2除以名義GDP計算得到。

2.數(shù)據(jù)來源及處理。分析采用1978～2013年的年度數(shù)據(jù)。其中，名義GDP和人口數(shù)據(jù)來自相關(guān)年度 《中國統(tǒng)計年鑒》；狹義貨幣M1和廣義貨幣M21978～1993年的數(shù)據(jù)采用左孝順（1999）調(diào)整后的數(shù)據(jù)，1994～2013年數(shù)據(jù)來自中經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。由于取對數(shù)后會縮小變量取值范圍，降低估計結(jié)果對變量異常值的敏感性，還可以弱化條件分布的異方差和偏態(tài)性，為避免數(shù)據(jù)波動，減小絕對誤差，在分析中對兩個變量均做對數(shù)處理。狹義和廣義貨幣流通速度用lnv1和lnv2表示，泰爾指數(shù)用lnthiel表示。

（二）實證檢驗

本文中貨幣流通速度和泰爾指數(shù)的時間序列取對數(shù)和一階差分后，經(jīng)ADF檢驗均為平穩(wěn)序列，記為I（1），滿足協(xié)整檢驗要求。檢驗結(jié)果見表1。

表1 各序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

通?？疾靸蓚€變量之間是否具有長期均衡關(guān)系采用EG兩步法。本文亦采用EG兩步法對貨幣流通速度lnv1、lnv2和區(qū)域發(fā)展差異lnthiel的時間序列進行回歸，然后分別提取回歸模型殘差序列ε1t和ε2t，再對殘差序列做ADF檢驗，若平穩(wěn)，則表明存在協(xié)整關(guān)系。

首先，分別對lnv1、lnv2和lnthiel時間序列進行回歸，運用OLS估計的回歸模型為：

再對上述兩個回歸方程的殘差進行單位根檢驗，得到結(jié)果如表2所示。

表2 區(qū)域發(fā)展差異與貨幣流通速度的協(xié)整檢驗

從回歸結(jié)果來看，區(qū)域發(fā)展差異與貨幣流通速度之間出現(xiàn)同向變動關(guān)系，與以上理論預(yù)期不符，且回歸方程的可決系數(shù)很低，區(qū)域發(fā)展差異并不能對因變量作出有效解釋。從協(xié)整檢驗看，在三個置信水平下，區(qū)域發(fā)展差異lnthiel與貨幣流通速lnv1、lnv2間均不存在協(xié)整關(guān)系。為了進一步明確其相互間的變動關(guān)系，運用eviews6.0對其進行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如表3。

表3 格蘭杰因果檢驗（1978～2013）

表3顯示了Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果。從伴隨概率來看，lnthiel不能格蘭杰引致lnv2和lnv1的伴隨概率分別是68%和58%，顯然不能拒接原假設(shè)。因此，區(qū)域發(fā)展差異lnthiel不是貨幣流通速度lnv1、lnv2變化的Granger原因，即不能認為是區(qū)域發(fā)展差異引起了貨幣流通速度的變化。

上述檢驗結(jié)果表明，區(qū)域發(fā)展差異與貨幣流通速度并不存在系統(tǒng)性聯(lián)系，亦不存在格蘭杰意義上的因果關(guān)系。先前學(xué)者關(guān)于區(qū)域發(fā)展差異擴大引起貨幣流通下降的推論并不能得到實證數(shù)據(jù)的支持。地區(qū)發(fā)展差異并不能很好地解釋貨幣流通速度的下降，理論分析與實證檢驗出現(xiàn)了背離，需要進一步探討。

四、結(jié)果分析與討論

結(jié)合區(qū)域發(fā)展差異影響貨幣流通速度的機制傳導(dǎo)圖（圖1），進行梳理和分析?？梢钥闯觯瑓^(qū)域發(fā)展差異對貨幣流通速度的影響并不是直接起作用，而是需要經(jīng)過多個環(huán)節(jié)，這里遵從前文所述三種效應(yīng)，從三條傳遞路徑來分析。一是區(qū)域發(fā)展差異加大引起地區(qū)間收入分配差異擴大，導(dǎo)致消費增長不足，進而降低經(jīng)濟增長速度。從貨幣流通速度計算公式（Vi=GDP/Mi）來看，是因為分子減小導(dǎo)致了貨幣流速減慢。二是收入差距擴大，將導(dǎo)致高收入群體數(shù)量增多，這部分人對貨幣的交易、預(yù)防和投機需求都大于低收入群體，大量持有貨幣將形成貨幣沉淀，推高貨幣存量。從貨幣流通速度計算公式來看，是因為分母增加而降低了貨幣流通速度。三是GDP增速下降，將迫使政府采取擴張性政策來刺激總需求，引起貨幣供給增加，也使得貨幣流通速度減慢。這一推導(dǎo)過程從理論上來看是正確的。為什么本文的實證分析不能有效印證這一推論？

在重新梳理上述推論過程中，發(fā)現(xiàn)區(qū)域發(fā)展差異引起貨幣流通速度的影響機制中，很關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)是區(qū)域發(fā)展差異導(dǎo)致了居民收入分配的差異，進而引起后續(xù)的消費不足以及總需求不足問題。那么問題可能出在兩個節(jié)點：一是區(qū)域發(fā)展差異是否就能反映出收入分配上的差異；二是收入分配差異是否就能引起貨幣流通速度變化。

首先，地區(qū)發(fā)展差距是否能夠很好地反映居民收入差距。以上分析的邏輯起點是地區(qū)發(fā)展差異引起收入分配差異，這樣才能引起后面的一系列反應(yīng)。但我們認為以各地區(qū)國民收入占比為權(quán)重計算的泰爾指數(shù)所衡量的地區(qū)發(fā)展差異，只能反映國民收入在地區(qū)間的分配情況，并不能作為總體居民收入分配差距的度量。因為經(jīng)濟較發(fā)達區(qū)域也可能收入分配較公平，而欠發(fā)達地區(qū)也反而存在更為嚴重的收入分配不平等現(xiàn)象。

其次，區(qū)域差異是否能導(dǎo)致總體收入增長放緩。這要從 “消費需求不足→總需求不足→GDP增速下降”這一環(huán)節(jié)來分析。分析經(jīng)濟增長過程可以看到，包括我國在內(nèi)的多數(shù)發(fā)展中國家，在經(jīng)濟快速增長時期，均伴隨著明顯的財富分配兩極分化現(xiàn)象，進而引起國內(nèi)消費需求不足。為了確保經(jīng)濟增長目標，強勢政府實行了擴大政府購買，加大基礎(chǔ)設(shè)施和高科技產(chǎn)業(yè)投資與建設(shè)；走出口導(dǎo)向型經(jīng)濟戰(zhàn)略，以低成本優(yōu)勢出口勞動密集型產(chǎn)品等應(yīng)對策略。使得在國內(nèi)消費需求不足的情況下，通過投資和出口增長推動著經(jīng)濟增長和國民收入的提高。因此，在我國區(qū)域發(fā)展差異并沒有如理論預(yù)期的那樣降低經(jīng)濟增長速度。正是這一環(huán)節(jié)出現(xiàn)障礙使得實證分析結(jié)果與理論預(yù)期出現(xiàn)背離。

綜上，本文認為區(qū)域發(fā)展差異影響貨幣流通速度源自兩種效應(yīng)：一種是對收入增長的制約效應(yīng)；另一種是對貨幣發(fā)行的促進效應(yīng)。兩者的作用均能引起貨幣流通速度下降。但以上兩個問題的存在，使得我國區(qū)域發(fā)展差異對貨幣流通速度并不必然造成影響，先前部分學(xué)者的理論描述不能成立。本文認為，由于收入增長的制約效應(yīng)不明顯，克服以上兩點疑問來進行研究的思路就有兩點：一是跳過區(qū)域差異直接研究收入分配差異對貨幣流通速度的影響；二是著重從第二種效應(yīng)，即“貨幣發(fā)行的促進效應(yīng)”來分析。因為收入分配差異擴大除了具有降低有效需求的效應(yīng)外，還有貨幣吸納效應(yīng)。高收入群體的邊際貨幣需求傾向要遠大于低收入群體。這意味著新增貨幣不僅要滿足總收入增長所引起的貨幣需求增加，還要滿足因為收入分配結(jié)構(gòu)變化所帶來的額外需求。額外貨幣需求的增加會使大量資金窖藏在銀行系統(tǒng)或投放在金融資產(chǎn)領(lǐng)域，形成貨幣沉淀，使得M2不斷增大。這一邏輯亦能解釋近年來我國貨幣流通速度的下降趨勢，以及M2/GDP的高比例問題。

五、總結(jié)與政策啟示

在尋找貨幣流通速度下降新的解釋因素過程中，我們發(fā)現(xiàn)基于區(qū)域發(fā)展差異視角的實證研究還很缺乏。因此，首先對部分學(xué)者提出的區(qū)域發(fā)展差異會影響貨幣流通速度的觀點進行了邏輯推導(dǎo)，并基于我國1978～2013年的年度數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，區(qū)域發(fā)展差異與貨幣流通速度下降現(xiàn)象之間并不存在系統(tǒng)性聯(lián)系，也不具有格蘭杰因果關(guān)系，實證結(jié)果先前部分學(xué)者的理論描述并不一致。針對與理論相悖的結(jié)果，對理論推導(dǎo)過程進行了重新梳理和規(guī)范分析，得出區(qū)域發(fā)展差異不能解釋貨幣流通速度變化的原因在于：一是各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度與其內(nèi)部收入分配的基尼系數(shù)并沒有呈現(xiàn)出預(yù)期的規(guī)律性，使得區(qū)域發(fā)展差異不能很好地表征總體居民收入差異；二是我國特殊的經(jīng)濟增長階段和采取的發(fā)展戰(zhàn)略，使得地區(qū)發(fā)展和收入分配差異并沒有給總需求造成預(yù)期影響，經(jīng)濟增長速度沒有因發(fā)展差距擴大而下降。

雖然本文的實證結(jié)論是區(qū)域發(fā)展差異并不能解釋貨幣流通速度的變化，但這并不意味著區(qū)域發(fā)展差異對貨幣流通的研究是無關(guān)緊要的。只是特定時期的客觀經(jīng)濟實踐影響了區(qū)域發(fā)展差異對貨幣流通速度產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)過程。實際上地區(qū)發(fā)展差距的擴大已經(jīng)給整體的內(nèi)需提升和經(jīng)濟增長造成了影響。此外，正如文中提到的，如果從貨幣發(fā)行的促進效應(yīng)來看，國家為了縮小區(qū)域發(fā)展差異，會采取不平衡的財政和貨幣政策，加大對欠發(fā)達地區(qū)的政策傾斜和資金投入。如果這些地區(qū)的經(jīng)濟效率并沒有相應(yīng)提升，那么這部分超額供給必將降低貨幣運行效率，使得貨幣供應(yīng)對實體經(jīng)濟部門的邊際作用遞減，最后體現(xiàn)為收入型貨幣流通速度的下降。而貨幣流通速度的下降會抵消擴張性貨幣政策效果，如果貨幣繼續(xù)超經(jīng)濟發(fā)行，將形成因果循環(huán)，帶來潛在和累計的通貨膨脹壓力。

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