摘要：本文基于現行法律框架，對債券違約后投資者的主要求償途徑進行了探討，包括破產訴訟、違約求償訴訟、擔保求償和抵質押物處置。最后，本文還對現行投資者保護制度中存在的一些問題和需要改進的地方進行了總結。

關鍵詞：債券違約 破產 求償 擔保

自2014年超日債利息違約后，中國公募債市場上又連續(xù)發(fā)生了多起實質違約事件，私募債市場上更是違約頻出。在剛兌打破后，一方面，信用債投資需要加強事前甄別、盡量避免“踩雷”成為共識；另一方面，就市場整體而言，違約損失不可避免，那么如何盡量降低違約后損失率，投資者可以通過何種途徑維護自身合法權益，不同的求償方法在不同違約情況下適用性如何，就逐漸成為債券從業(yè)人員共同面對的問題。本文試圖在梳理法律條文的基礎上對該問題進行探討。

總的來說，對于普通無增信的債券，在現行法律框架下，投資者主要可以通過破產訴訟和違約求償訴訟兩條途徑追償；對于有增信措施的債券，債權人還可直接要求擔保人代付或通過處置抵質押物獲得賠償。除了以上法律保障外，我們還對現行投資者保護制度中存在的一些問題和需要改進的地方進行了總結。

破產訴訟

考慮到并不是所有的違約情景都適用《破產法》，因此本文開篇先介紹破產訴訟，厘清申請破產的條件和程序，便于進一步理解破產訴訟和普通違約訴訟的區(qū)別。

（一）破產條件

根據我國《破產法》，債務人申請破產需滿足債務違約和資不抵債（或明顯缺乏償債能力）兩個條件。

債權人也可以申請債務人破產，而且在目前國內的司法體系下，對債權人的權益還相對給予了一定保護，表現在債權人提起破產申請條件放寬且舉證責任輕等方面。原則上，只要存在債務違約，債權人就可以提起申請，不一定需要債務人資不抵債。

不過需要注意的是，盡管債權人提起破產申請不以債務人資不抵債為必要條件，但最終法院裁定債務人破產仍然要基于以上兩個破產條件，如在破產宣告前發(fā)現債務人不符合破產條件的可裁定駁回申請。

法院裁定受理破產申請后，債權人需在規(guī)定申報期限（最短不能少于三十日，最長不得超過三個月）內向法院指定的管理人申報債權，并自動成為債權人會議成員，可對核查債權、監(jiān)督和申請更換管理人、決定繼續(xù)或停止債務人營業(yè)、通過重整計劃和通過債務人財產管理、變價、分配等方案進行表決。未申報的債權人，在破產財產分配前可補充申報，并不意味著不能獲得賠償，但失去了在債權人會議上進行表決的權利。

（二）破產程序

破產主要分為重整、清算、和解三種程序，其中債權人可以提起的只有重整和清算兩種，和解只能由債務人提出。

1.重整

重整是指對無償付能力債務人的財產不立即進行清算，而是在法院主持下由債務人與債權人達成協(xié)議，制訂重組計劃，規(guī)定在一定期限內，債務人按一定方式全部或部分清償債務，同時債務人可以在管理人的監(jiān)督下繼續(xù)經營其業(yè)務。其主要程序流程如圖1所示。

一般來說，在重整期間，各債權人不能單獨個別地追索債權。但如果企業(yè)在重整期間有顯著不利于債權人的行為，或經營狀況繼續(xù)惡化，法院可以在債權人的請求下裁定中止重整程序，宣布債務人破產。也就是說，只有重整確實無法進行下去的時候，企業(yè)才會真正破產。因此，重整更適合于債務人經營仍有好轉可能，只是財務負擔過重導致違約，如甩掉一部分包袱后經營狀況可能出現實質性好轉的情形。

圖1 重整程序流程簡圖

資料來源：中金公司研究

2.清算

清算是指由法院強制執(zhí)行、變現債務人全部財產，按法定順序公平清償全體債權人。其主要程序流程如圖2所示。清算適用于債務人自身經營出現不可逆轉的惡化，即使剝離一部分財務負擔仍不能好轉，且如不立即清算，償債能力將繼續(xù)下降的情形。

圖2 清算程序流程簡圖

（三）破產訴訟適用情形

破產訴訟比較適用于債券到期時債務人已資不抵債或明顯缺乏清償能力，且債券到期前債務人已有多筆債務逾期，甚至主要財產已被其他債權人申請財產保全的情況。

在實踐中，由于公募債券違約仍有較大的社會輿論壓力，因此其違約往往確系債務人已無償債能力，純粹想逃廢債務的情況較少。另外由于國內債券缺乏交叉違約條款，債券投資人相對銀行等其他債權人來說對企業(yè)資產的控制能力天然較弱，因此公募債券違約時債務人大量資產往往已經被其他債權人采取過限制性措施，典型的如財產保全。根據《破產法》第七條，債務人不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，符合破產條件，提起破產訴訟得到法院支持的可能性較大。而且，根據《破產法》第十九和第四十六條，在人民法院受理破產申請后，有關債務人財產的保全措施解除且執(zhí)行程序中止，未到期的債權視為到期、附利息的債權停止計息，進入破產程序后同一順位債權的受償率相同，因此如果債券到期前債務人已有多筆債務逾期，甚至主要財產已被其他債權人申請財產保全時，直接提起破產訴訟對晚到期的債券是有利的。

違約求償訴訟

（一）違約求償訴訟適用情形

違約求償訴訟主要適用于債券到期時債務人還有一定償付能力，不滿足破產訴訟條件的情況。如前文所述，雖然債權人提出破產申請只需要提交債務人不能清償到期債務的證據，并不需要提交企業(yè)資不抵債或提供明顯缺乏清償能力的證據，但是債務人滿足“不能清償到期債務”以及“資不抵債或提供明顯缺乏清償能力”兩個條件下才能進入破產程序。因此，理論上如果債務人還有一定償付能力，即使債權人提起破產申請，最終進入破產程序的可能性也比較小。另外，如破產申請被受理，則未到期債權到期，設定的財產保全也被解除，作為先到期的債券持有人此時申請破產只能使得更多的債權人參與分配已經所剩無幾的財產。因此綜合來看，如果債券到期時債務人還有一定償付能力，且債券到期日相對債務人的其他債務更早，債券投資者只提起違約求償訴訟獲得的賠償率可能更高。

（二）違約求償訴訟相關法律規(guī)定

違約求償訴訟主要依據的是《合同法》和《民事訴訟法》。根據《合同法》第一百零七條，“當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續(xù)履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責任”，債務人如不履行按期足額償還本息的約定，債權人可以向法院申請要求債務人在限期內償還本息，還可要求債務人承擔違約金、損失賠償額、逾期利息等。

根據《合同法》司法解釋（二）第二十一條，債務人除主債務之外還應當支付利息和費用，當其給付不足以清償全部債務時，并且當事人沒有約定的，需要先支付實現債權的有關費用和利息，再對主債權進行賠付。

根據《民事訴訟法》第九章，在訴前或訴中，如債務人的行為或其他原因，使債權人合法權益受到損害的，債權人可提起訴前財產保全或者訴中財產保全，具體保全方式包括查封、扣押、凍結等。不過需要注意以下幾點：

1.財產保全期限有上限，結果由法院裁定并執(zhí)行，并不像抵質押等物權可以給予債權人確定的優(yōu)先受償權。

2.申請財產保全最主要的目的在于限制當事人行為、防止財產流失。

3.申請財產保全并不是完全沒有成本的，申請人需提供擔保。申請訴前財產保全的，擔保相當于財產保全數額；訴中財產保全是否提供擔保以及具體擔保數額，由人民法院根據案件具體情況決定。另外，如果申請有錯誤，申請人還需賠償被申請人因保全所遭受的損失。

4.提起訴權財產保全的，需在法院裁定后三十日內提起訴訟或申請仲裁。

5.財產保全對已設定其他擔保物權的財產無優(yōu)先受償權。

擔保求償和抵質押物處置

債券增信措施實際上是額外給予債權人的償債保障。對于有保證的債券，債權人可直接要求保證人代償。對于有資產抵質押的債券，債權人對于抵質押資產具有優(yōu)先受償權，可以通過處置抵質押物獲得賠償。

國內債券市場比較普遍的增信方式主要有三種，即保證、抵押、質押，依據的法律主要是《物權法》、《擔保法》、《破產法》等。這三種增信方式的主要區(qū)別在于：保證是人的擔保，主要受《擔保法》約束；抵質押都是物的擔保，同受《物權法》和《擔保法》約束，當兩法有沖突時，遵照特別法《物權法》。抵押物主要是不動產，質押物多是動產或權利。另外，在債務人進入破產程序后，對擔保人、抵質押物的求償還需參照《破產法》的有關規(guī)定。

（一）擔保增信情況下的求償

1.保證分一般保證和連帶責任保證兩種

根據《擔保法》，保證有一般保證和連帶責任保證兩種。一般保證對債權人的保護相對較弱，只有在對債務人財產強制執(zhí)行后仍不能履行債務時，才能要求一般保證人承擔保證責任，一般保證人承擔的是一種“補充責任”。相應地，在連帶責任保證下，只要債務人不能按時足額清償債務時，債權人既可以要求債務人履行債務，也可以要求保證人承擔保證責任，對債權人的保護力度較高。

目前，國內債券市場上主流的保證方式是連帶責任擔保，而且擔保人相對違約的債務人來說往往有較好的清償能力，因此債權人一般可以直接追償至擔保人。目前已到期違約的中小企業(yè)私募債和出現違約可能的中小企業(yè)集合票據大都由擔保人直接代償，如13中森債由海泰擔保代償。

2.有擔保債權人的三種求償方案

根據《擔保法》和《破產法》，在破產案件中，有擔保的債權人求償可以有三種方案：（1）直接向擔保人要求全額清償；（2）向破產管理人全額申報債權；（3）部分向擔保人求償，部分向管理人申報。在第一種和第三種方案中，擔保人可在其代付責任范圍內向管理人申報債權；在第二種方案中，在破產案件完結后，債權人可要求擔保人對未清償的部分進行代付。

3.擔保期限和訴訟時效

根據《擔保法》，保證期間首先為約定時間（不得早于債權到期時間），如未約定，則為債權到期日起六個月，約定不明的則為債權到期日起兩年，在此期間債權人需提起求償要求。另外，由于《民法通則》規(guī)定的訴訟時效是兩年，作為從合同，根據《擔保法》提起訴訟的時效還需參考主合同（即借款合同）的訴訟時效。

（二）抵質押增信情況下的求償

根據《擔保法》和《物權法》，當債務人不履行債務時，債權人有權按照規(guī)定將該財產折價或者以拍賣、變賣該財產的價款優(yōu)先受償。在抵質押物權中，需要注意以下幾個問題：

1.抵質押物權并未保證權利人絕對的優(yōu)先受償權。雖然抵質押物權賦予權利人對抵質押物的優(yōu)先受償權，在破產案件中其順位超過破產費用和共益?zhèn)鶆?。但根據《擔保法》及其司法解釋，債權人本息受償仍弱于兩類費用：一是實現抵押權的費用，二是劃撥土地使用權需補繳的土地使用權出讓金。

2.抵質押物權生效以登記或占有等為條件，未辦理登記或占有的，不具備相應權利，晚辦理的，求償順序被動后移。具體抵質押物權登記有效性見表1。

表1 抵質押物權中登記有效性

資料來源：《物權法》，中金公司研究

3.處置附有房產的抵押土地時，可能存在房地抵押拍賣所得分割問題。根據《物權法》和《擔保法》，辦理抵押登記時，房地一并抵押，但在辦理抵押后，其上新增的建筑物不屬于抵押財產，在實現抵押權時可一并處分，但新增建筑物所得價款，抵押權人無權優(yōu)先受償。

4.抵質押權的訴訟時效與主債權一致，根據《民法通則》適用兩年訴訟時效。

5.同一債權既有物的擔保，又有人的擔保，如債務人自己提供物的擔保的，債權人應先就物的擔保實現債權，對債權人的保護不一定強于單純人的擔保。

6.重整期間，對債務人特定財產享有的擔保權暫停行使。

7.破產申請前一年對原來沒有設定擔保的債務追加擔保的，可能被撤銷。

其他需要改進的債券投資者保護制度

對于債券市場而言，其實除了需要研究違約后可以采取的投資者權益保障措施外，在違約前甚至債券發(fā)行完成時就需要做好的投資者保護措施還有很多。如目前市場就存在著持有人大會制度不健全、交叉違約條款設置缺乏、抵質押增信存在潛在風險以及投資者自我保護意識相對淡薄等問題，使得債券投資者相比貸款、信托等其他債務的債權人在某些方面顯得更為弱勢。希望未來相關制度能陸續(xù)完善，為債券市場的長期健康發(fā)展保駕護航。

（一）持有人大會制度不健全

目前債券市場上對投資者的保護制度主要是持有人大會制度，而從多起違約事件中反映出，這種制度對投資者的實際保護效力非常有限。主要原因有如下兩點：

1.債券發(fā)行文件中關于投資者保護和債券持有人大會的內容比較模式化，召開持有人大會的觸發(fā)條件不夠細致具體

以“11天威MTN2”募集說明書為例，其中召開持有人大會的條件（見表2）基本都是明顯的信用資質惡化情景，而缺乏細致的個性化情景約束。當上市公司天威保變將虧損資產置換給天威集團，從合并口徑看似乎沒有影響集團的償債實力，但從集團獨立口徑看卻為未來喪失償付能力埋下了伏筆，后續(xù)上市公司通過非公開發(fā)行使得集團對其失去實質控股權，集團償付能力已經下降很多，但就開會條件來看，似乎沒有一條完全符合。同樣的例子還發(fā)生在“12洛礦MTN1”以及多個資產劃撥受政府主導的發(fā)行人所發(fā)債券中。

2.持有人大會審議事項實際意義不大，而且雖然投資者可以提議，但所提議案并不直接具有強制執(zhí)行力，能否落實仍要依賴與發(fā)行人協(xié)商的結果

目前在國內，募集說明書對于會議審議議題并無明確規(guī)定，實踐中有的審議事項實際意義并不大。在“11天威MTN2”的例子中，持有人大會雖然審議的是關于天威合并范圍變化的事項，但無法改變這一既定事實。而且，投資者雖然提出了追加擔保增信的提議，但由于持有人大會并不具有強制執(zhí)行力，最終天威集團回應稱，“《募集說明書》明確載明，本期中票不設擔保，而該項決議構成了對‘11天威MTN2’法律關系以外主體的權利要求，難以做出回復”，投資者也沒有依據對其追責，因此整體上持有人大會決議能否落實，仍取決于發(fā)行人與投資者共同協(xié)商的結果。

從國外債券市場經驗來看，在募集說明書中其實可以設置非常細致的事先約束條款，一旦出現約定情形（如重大資產變化、財務指標超限、其他債務違約等），就即刻啟動相應保護措施（如債券加速到期等），或者明確約定重大資產重組等可能影響發(fā)行人償債能力的事項必須經過債券持有人同意才能進行。

表2 “11天威MTN2”持有人大會召開條件及應急事件

資料來源：11天威MTN2募集說明書，中金公司研究

（二）交叉違約條款設置缺乏

國內債券市場上缺乏交叉違約條款設置，使得債券持有人在某種程度上處于次級地位。

1.目前我國債券基本不設立交叉違約條款，只有應急預案設置中有一定交叉違約特征，但落實到實際操作一般只有督促發(fā)行人公開披露和召開持有人大會兩項措施，實際保障效力較弱

所謂交叉違約條款，是指如果本合同項下的債務人在其他貸款合同項下出現違約，則也視為對本合同的違約。由于目前我國債券普遍不設置交叉違約條款，債權人只有在自己持有的債券到期時才能追究違約責任并進行求償，如果先到期的債權人已將有效資產實施保全、求償等法律措施，后到期的債權人就很難獲得有效的資產清償。加上債券投資者對于債務人資產的把握能力本就弱于同為債權人的當地銀行，如果缺乏交叉違約條款，則更加處于不利之地。

在“11天威MTN2”案例中，公司早在2014年就已出現多筆債務逾期，從2014年三季度起就已資不抵債，但中票投資者礙于債券未到期這一硬傷不能求償，而且在此期間有效資產幾乎已經全部被其他債權人通過法律程序凍結，甚至最為有效的上市公司股票也已被法院裁定拍賣后由兵裝財務優(yōu)先受償，此時即使召開持有人大會甚至起訴破產，可能也很難獲得有效的資產清償。根據“11天威MTN2”募集說明書，發(fā)行人在發(fā)生其他債務違約時，可啟動投資者保護應急預案（見表2），應急預案設置具有一定的交叉違約特征。但具體到應急方案中，只有督促發(fā)行人公開披露以及召開持有人會議兩種方式，仍然沒有法律強制力，使得保障方案流于形式。

2.現行法律制度對于交叉違約的保護也不是很清晰，在債券尚未到期但其他債務出現違約的情況下，能否依法求償還有待觀察

交叉違約涉及預期違約和不安抗辯權概念。由于交叉違約只是債務人的其他債務出現違約，投資者實際持有的債券可能尚未到期，并未實際觸發(fā)債券違約條款，因此涉及到預期違約的概念。預期違約是指在合同的履行期限到來之前，一方當事人向對方當事人明確提出自己已經不能履行合同的義務，或者以自己的行為明確表示不履行合同的義務。不安抗辯權是指當事人互負債務，有先后履行順序的，先履行的一方有確切證據表明另一方喪失履行債務能力時，在對方沒有恢復履行能力或者沒有提供擔保之前，有權中止合同履行的權利。規(guī)定不安抗辯權是為了切實保護當事人的合法權益，防止借合同進行欺詐，促使對方履行義務。

在我國《合同法》中，涉及預期違約的條款主要有第九十四和第一百零八條，但其對于什么行為可以“明確表明不履行合同義務”語焉不詳；涉及不安抗辯權的主要是第六十八和第六十九條，但主要限于賦予受害人解除合同的權利，而對于后續(xù)賠償、要求違約方追加擔保等方面則沒有非常明確的規(guī)定。因此，這些條款在理論研究和實踐中都還存在較大爭論，有待進一步完善。

（三）抵質押增信存在潛在風險

目前在債券抵質押操作中，都是先發(fā)債后辦理抵質押登記，因此在發(fā)債完成至辦理抵質押手續(xù)前這段時間，投資者面臨的風險較大。如前文所述，不動產抵押、權利質押物權都以登記為生效要件，如果在發(fā)債完畢至辦理抵質押手續(xù)前債務人出現違約事件，投資者將無法對該財產享有優(yōu)先受償權；如果在此期間發(fā)行人與其他債權人訂立合同并辦理抵質押登記，根據有關法律，同一物上設定多個抵質押權，清償順序是以辦理登記先后順序來確定的，則使得債券投資者的優(yōu)先受償權被動后移。另外，實際在辦理抵質押過程中還可能面臨很多不可預計的障礙，如產權糾紛等，將影響手續(xù)辦理進程和效力，都會給債券投資者帶來額外風險。

在實踐中，由于受到市場情緒、簿記進度等影響，債券發(fā)行有可能推遲或取消，要做到“先辦手續(xù)后發(fā)行”確實有一定難度。不過，如果在發(fā)行文件中給予更為細致的約定，可能使得投資者權益受到更合理的保障，例如給定辦理抵質押登記確定的時間限制，并約定在此期間不得在同一物上設定其他抵質押物權，否則即構成違約，投資者可選擇債券提前或加速到期等。

（四）投資者自我保護意識相對淡薄

目前，債券投資者自我保護意識相對淡薄，尤其是在個人投資者較多的交易所債券發(fā)生違約時，出現了“監(jiān)管機構和主承銷商積極，而投資者淡定”的怪象。例如，在超日和湘鄂債出現盈利惡化、債券尚未到期時，主承銷商多次給發(fā)行人及其實際控制人發(fā)函要求提供保障措施，而相應召開債券持有人會議時，多次出現持有人出席人數達不到會議有效條件，使得會議決議不生效的情況。甚至在湘鄂債案例中，債券進入回售卻仍有部分債權未回售登記。因此，盡管目前國內債券投資者保護制度不夠完善，持有人大會制度也存在很多問題，但至少是一個按規(guī)則充分表達投資者訴求的途徑，投資者應多加關注并積極參與。

作者單位：中國國際金融股份有限公司

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲