摘要：本文梳理了近幾年我國債務(wù)的整體變化趨勢，總結(jié)了債務(wù)特點(diǎn)及潛在風(fēng)險(xiǎn)，并就近年來政府針對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所采取的措施進(jìn)行了剖析，最后就當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下如何創(chuàng)造解決債務(wù)問題所需條件及長久解決債務(wù)問題的辦法進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：債務(wù)水平 地方政府債務(wù) 剛性兌付

近年來，伴隨著中國債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張以及經(jīng)濟(jì)增速放緩，國內(nèi)債務(wù)問題被市場所關(guān)注。2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提到防范控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各政府部門及監(jiān)管機(jī)構(gòu)也陸陸續(xù)續(xù)出臺了相關(guān)治理債務(wù)問題的政策。在此背景下，討論過去幾年中國整體債務(wù)水平的發(fā)展趨勢、特點(diǎn)以及潛在風(fēng)險(xiǎn)無疑是有價(jià)值的。

我國債務(wù)現(xiàn)狀及存在的問題

（一）總債務(wù)率相對不高，但銀行體系承擔(dān)的債務(wù)較為集中，非標(biāo)債務(wù)膨脹加大隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

近年來，無論是間接融資方式下的貸款余額，還是直接融資方式下的債券存量，年增長率均在10%以上，而非標(biāo)類債務(wù)規(guī)模增速平均年增長率接近40%，個(gè)別年份增長速度達(dá)到60%以上。數(shù)據(jù)顯示，2008年銀行貸款余額1、債券存量（不包括央票、國際機(jī)構(gòu)債、政策性銀行債及金融債）及非標(biāo)類債務(wù)2規(guī)模分別為32萬億、11萬億和5萬億元，而到了2014年底，這三類債務(wù)規(guī)模分別攀升至86.8萬億、35萬億和35.4萬億元。以三類債務(wù)規(guī)模之和來估算中國的總債務(wù)規(guī)模，可以看出2008年以來中國債務(wù)規(guī)模以年均超過20%的增長率逐年上漲，債務(wù)率（債務(wù)規(guī)模/GDP）也由2008年的140%升至2014年的227%（見圖1）。盡管如此，與主要發(fā)達(dá)國家的債務(wù)率相比，中國債務(wù)率并不算高。

圖1 我國債務(wù)規(guī)模不斷攀升，債務(wù)率逐步提升

資料來源：中國人民銀行、IMF，中誠信國際整理

【編輯注：圖例中前三項(xiàng)后面加上（左軸）】

從融資結(jié)構(gòu)來看，銀行貸款是債務(wù)規(guī)模的主要組成部分。截至2014年底，銀行本外幣貸款余額達(dá)到86.79萬億元，占全部債務(wù)規(guī)模的比例約55%，銀行體系承受了較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債券市場雖然有較大發(fā)展，但其中2/3的債券由銀行持有，非銀行類投資者所持債券規(guī)模較少，進(jìn)一步加劇了銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到銀行在我國金融體系中的重要地位，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過于集中銀行將威脅金融體系穩(wěn)定，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，非標(biāo)類債務(wù)具有私募特性，存在信息不透明、投資方向不明確、資金期限錯(cuò)配、監(jiān)督困難、監(jiān)管不到位等問題，其膨脹加劇了債務(wù)的隱性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）居民債務(wù)率相對不高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較低

國內(nèi)居民的債務(wù)主要由住戶貸款構(gòu)成。居民戶貸款余額由2008年底的5.7萬億元攀升至2014年底的23.2萬億元，債務(wù)率也從18.2%上升至36.4%，盡管增速較快，但與發(fā)達(dá)國家普遍高于50%的居民債務(wù)率相比，仍具有一定的加杠桿空間。

（三）地方政府債務(wù)增長過快，透明性有待加強(qiáng)

我國政府的債務(wù)較為復(fù)雜，除了政府機(jī)構(gòu)直接負(fù)有償還義務(wù)的國債、地方債、外國貸款等，還包括部分事業(yè)單位、融資平臺債務(wù)以及通過BT（建設(shè)—移交）、融資租賃、墊資施工等方式形成的項(xiàng)目融資類債務(wù)等。

國家審計(jì)署在2013年底，首次披露了《全國政府性債務(wù)審計(jì)報(bào)告》（見表1）。如果不考慮政府或有債務(wù)，那么在2012年底，中央和地方政府的債務(wù)率分別為17.7%和18%，政府部門債務(wù)率合計(jì)為35.7%；如果納入或有債務(wù)，則在2012年底政府債務(wù)率上升至52%。假定政府各部分債務(wù)增長率保持不變，大致可以推算出2013年底和2014年底含或有債務(wù)及不含或有債務(wù)的政府部門債務(wù)率。數(shù)據(jù)顯示，如果考慮政府或有債務(wù)，則中央政府債務(wù)率每年大約提高約5個(gè)百分點(diǎn)，地方政府債務(wù)率提高10到20個(gè)百分點(diǎn)。截至2014年底，不考慮或有債務(wù)，中央和地方政府的債務(wù)率分別為17.3%和24.1%。如果考慮或有債務(wù)，則中央和地方政府的債務(wù)率分別達(dá)到22%和39%。國際通常使用60%作為政府債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)參考值，可見，一旦將或有債務(wù)納入政府債務(wù)中，則已經(jīng)超過了這一閥值，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

表1 全國政府性債務(wù)情況表（單位：億元）

年度政府層級政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)或有債務(wù)

擔(dān)保責(zé)任債務(wù)可能承擔(dān)救助責(zé)任債務(wù)

2012年底中央94376.722835.7121621.16

地方96281.8724871.2937705.16

合計(jì)190658.5927707.0059326.32

2013年6月底中央98129.482600.7223110.84

地方108859.1726655.7743393.72

合計(jì)206988.6529256.4966504.56

資料來源：審計(jì)署，中誠信國際整理

政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在地方政府層面，這既是因?yàn)榈胤絺鶆?wù)規(guī)模近年來擴(kuò)張速度較快，也是因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)不夠透明，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是地方財(cái)政信息公開披露不完善，缺乏完整的報(bào)表，基金預(yù)算和預(yù)算外財(cái)政專戶數(shù)據(jù)基本不公開，信息披露的時(shí)效性也較弱；二是近年來地方政府及融資平臺通過BT、信托融資、融資租賃等渠道舉債日益頻繁，這些融資方式具有非標(biāo)準(zhǔn)、高成本、透明度差等特點(diǎn)。

（四）企業(yè)債務(wù)率較高，風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露

企業(yè)的債務(wù)工具較多，除傳統(tǒng)的銀行貸款，還可以通過發(fā)行債券進(jìn)行直接融資，除此之外，非標(biāo)產(chǎn)品的快速發(fā)展也進(jìn)一步拓寬了企業(yè)的融資渠道。我國企業(yè)的債務(wù)規(guī)模及債務(wù)率明顯高于其他類別。2008年企業(yè)債務(wù)規(guī)模約為32.7萬億元3，債務(wù)率剛剛超過100%；2014年底，企業(yè)部門的債務(wù)率已經(jīng)超過170%，顯著高于90%的警戒線。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，隨著債券市場及非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)展，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行貸款規(guī)模占比下降了24個(gè)百分點(diǎn)，而非標(biāo)類債務(wù)及信用債規(guī)模分別上升了17個(gè)和7個(gè)百分點(diǎn)。

隨著企業(yè)債務(wù)規(guī)模的不斷累積，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也開始暴露，其中債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)尤其引人關(guān)注。這一方面是由于債券市場相對于貸款及非標(biāo)債務(wù)相對公開，另一方面也在于在超日債違約之前，我國債券市場上并沒有真正意義的違約，剛性兌付長期存在。

超日債違約之前也曾發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，理性的市場分析者已經(jīng)意識到兌付危機(jī)的頻繁出現(xiàn)意味著市場的違約風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸釋放。2014年3月超日債違約之后，信用違約更為頻繁，一些中小企業(yè)私募債發(fā)生利息或本金實(shí)質(zhì)性違約，個(gè)別擔(dān)保公司被列入國家失信被執(zhí)行人名單，“11天威MTN2”未能按期兌付，成為首只國企違約債券。考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的推進(jìn)，此前累積的風(fēng)險(xiǎn)將不可避免地進(jìn)一步釋放。未來債券市場可能發(fā)生更多違約事件，剛性兌付難以為繼。

信貸市場和非標(biāo)債務(wù)因其非公開特性，未對資本市場產(chǎn)生震動(dòng)影響，但從銀監(jiān)會公布的不良貸款余額及不良貸款率，以及市場偶爾暴露出來的企業(yè)貸款逾期或信托兌付危機(jī)來看，這兩個(gè)市場上的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕。數(shù)據(jù)顯示，從2011年一季度末到2013年年底，商業(yè)銀行不良貸款余額僅增加1600億元，不良貸款率還下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)；而從2013年年底到2015年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額從不到6000億元增長至接近1萬億元，不良貸款率也從1%上升至1.39%（見圖2）。與之相對應(yīng)，企業(yè)貸款逾期問題也逐步暴露。2014年就有部分企業(yè)因?yàn)橘J款逾期而遭遇主體級別下調(diào)，例如二重重裝、中鋼集團(tuán)以及一些中小企業(yè)。2015年因債務(wù)逾期導(dǎo)致主體級別迅速下調(diào)的債券發(fā)行人進(jìn)一步增多。在非標(biāo)類債務(wù)市場上，包括中誠信托、平安信托等都曾曝出信托兌付危機(jī)。

圖2 近年來商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率有所上升

資料來源：中誠信國際整理

從企業(yè)性質(zhì)來看，2014年部分國有企業(yè)暴露出的貸款逾期問題已經(jīng)揭開了國有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的一角。2015年首例國有企業(yè)債券違約的發(fā)生聚集了全市場的目光。國有企業(yè)大多集中在資本密集型和資源壟斷型行業(yè)中，近年來由于需求不足、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)營壓力，部分重資本的國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)增加，杠桿率有增無減，其中煤炭、鋼鐵、重型機(jī)械等行業(yè)情況不容樂觀。隨著風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加深，解決國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加深問題刻不容緩。

（五）政府信用與融資平臺信用劃分不清，抬高無風(fēng)險(xiǎn)利率

中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)突出特征，是部分債務(wù)的權(quán)屬責(zé)任較為模糊，缺乏相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)來明確其屬性。如一些融資平臺類債務(wù)，很難將其明確劃分為企業(yè)或政府債務(wù)。

鑒于融資平臺身份的特殊性，市場將其當(dāng)作政府信用的延伸工具，普遍認(rèn)為平臺類債務(wù)有政府信用的隱性擔(dān)保。這樣的認(rèn)識使得這類以企業(yè)名義舉借的債務(wù)實(shí)際上成為變向的無風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的；在融資平臺享受預(yù)算軟約束條件以及對融資成本不敏感的特征影響下，也讓市場無風(fēng)險(xiǎn)利率保持著較高水平，扭曲了風(fēng)險(xiǎn)和收益的對等關(guān)系。這不僅抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，也降低了資金投資實(shí)業(yè)的積極性，給經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和復(fù)蘇造成了障礙，令政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

總體來看，我國債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一方面在于企業(yè)部門，特別是部分國有企業(yè)杠桿率高而償債能力低；另一方面在于地方政府性債務(wù)增長過快及由于歷史原因造成的償還責(zé)任不明確，帶來潛在的不確定性。應(yīng)尋找適當(dāng)?shù)耐緩?，化解上述問題。

當(dāng)前中國債務(wù)處理政策梳理與分析

面對債務(wù)問題，我國政府2013年以來采取了一系列措施。解決債務(wù)問題的思路大致可歸納為兩條線：一方面從源頭上限制債務(wù)率過高的企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，并采取一定延緩措施避免存量債務(wù)大規(guī)模違約，同時(shí)明確地方政府的債券融資能力，剝離企業(yè)和政府信用；另一方面通過發(fā)展資產(chǎn)證券化力求將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系向外轉(zhuǎn)移。

（一）發(fā)展資產(chǎn)支持證券，轉(zhuǎn)移銀行承擔(dān)的信貸風(fēng)險(xiǎn)

早在2005年我國就開始進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券探索，但2008年下半年國際金融危機(jī)爆發(fā)，國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一度停滯。2012年5月，銀監(jiān)會和人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著銀行間市場資產(chǎn)證券化的重啟，此后監(jiān)管層不斷出臺支持政策推動(dòng)資產(chǎn)支持證券發(fā)展。這些政策包括擴(kuò)大資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的試點(diǎn)額度、簡化資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行流程、增加資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)等。受益于政府的支持政策，資產(chǎn)支持證券迅速發(fā)展，2012和2013年分別發(fā)行了245億元和197億元，而到2014年發(fā)行額激增至2906億元，2015年前7個(gè)月新發(fā)資產(chǎn)支持證券約1468億元?？紤]到國務(wù)院進(jìn)一步增加了資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品額度，資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的發(fā)行均已經(jīng)改為注冊或備案制，未來資產(chǎn)支持證券化的發(fā)展仍有較大潛力。無論是間接融資方式下的貸款損失風(fēng)險(xiǎn)，還是直接融資方式下的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行均是主要的承擔(dān)方?？紤]到國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大多以對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其產(chǎn)品發(fā)行金額占90%以上，發(fā)展資產(chǎn)支持證券可以實(shí)現(xiàn)將資產(chǎn)池內(nèi)信貸資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。同時(shí)，商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化釋放部分信貸資產(chǎn)，降低銀行存貸比，緩解資本金壓力，并可以將長期貸款提前變現(xiàn)，盤活存量貸款，加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，增加資金使用效率，增強(qiáng)其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（二）打破剛性兌付、鼓勵(lì)兼并重組、堅(jiān)持去杠桿，逐步消化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在對待企業(yè)債務(wù)問題方面，以前國內(nèi)長期以政府救濟(jì)為主。然而剛性兌付的存在，既造成一部分債務(wù)人盲目擴(kuò)張負(fù)債，加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，又使得一些投資者無視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一味追求高收益。

從近兩年一系列違約事件可以看出，政府在處理企業(yè)債務(wù)問題上已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。在超日違約后，央行就提出要“有序打破剛性兌付”，李克強(qiáng)總理在兩會期間又進(jìn)一步表示，“允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場化的原則進(jìn)行清算”。由此可見，隨著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的逐步加深，政府可能會逐步減少對市場的干預(yù)，通過違約釋放一部分企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采用市場化的方式解決企業(yè)債務(wù)問題。

不過考慮到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累，完全通過違約、破產(chǎn)、清算等市場化方式釋放出來，可能會對市場造成重大沖擊。特別是一些國有企業(yè)，因承擔(dān)較重的人員、社會責(zé)任，完全市場化的債務(wù)解決方式可能會威脅到當(dāng)?shù)厣鐣?jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此，預(yù)計(jì)短期內(nèi)違約事件的發(fā)生將更多集中在一些對市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響不大的民營企業(yè)或受政策支持力度下降的國有企業(yè)中，釋放風(fēng)險(xiǎn)也較為有限。此外，通過去杠桿、控制產(chǎn)能過剩行業(yè)債務(wù)規(guī)模的方式來降低企業(yè)債務(wù)率，也是監(jiān)管層治理企業(yè)部門債務(wù)問題的主要對策。同時(shí)，政府還鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組，淘汰過剩、落后產(chǎn)能，將已有資源進(jìn)行整合并有效地利用起來，以提高企業(yè)經(jīng)營能力，減緩債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）降成本、擴(kuò)渠道、剝離政府與企業(yè)信用，釋放地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的背景下，短期內(nèi)基建投資仍將成為拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。妥善解決地方政府債務(wù)問題，對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長及防范系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生具有重要意義。從近兩年的政策來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)處理地方政府債務(wù)的政策大致分為以下幾個(gè)方面。

1.進(jìn)行債務(wù)甄別，明確存量地方政府債務(wù)規(guī)模

2014年10月，財(cái)政部發(fā)布《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，要求各個(gè)省級財(cái)政部門于2015年1月5日前將本地區(qū)政府存量債務(wù)清理甄別結(jié)果上報(bào)財(cái)政部。1月底，針對各省上報(bào)的結(jié)果，財(cái)政部進(jìn)一步下發(fā)了《關(guān)于開展地方政府存量債務(wù)初步清理甄別結(jié)果自查工作的通知》（以下簡稱《自查通知》），要求各地對初步清理甄別結(jié)果組織開展自查，并于2015年3月8日前將存量債務(wù)甄別結(jié)果上報(bào)財(cái)政部。在各地上報(bào)債務(wù)甄別自查結(jié)果后，3月中上旬，財(cái)政部、發(fā)改委、中國人民銀行、銀監(jiān)會又聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于開展地方政府存量債務(wù)清理甄別初步結(jié)果核查工作的通知》（以下簡稱《核查通知》），對地方政府直接債務(wù)進(jìn)行核查。在債務(wù)初步清理甄別結(jié)果上報(bào)后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又接連發(fā)布《自查通知》、《核查通知》，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對地方債務(wù)的認(rèn)定態(tài)度相對謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)只有少數(shù)平臺債務(wù)最終會被認(rèn)定成政府債務(wù)；而債務(wù)消化需要通過平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展和借新還舊來解決。債務(wù)甄別之后將進(jìn)一步明確地方政府債務(wù)范圍，為后續(xù)分類管理地方政府債務(wù)、化解及防范地方政府債務(wù)危機(jī)建立前提條件。

2.存量債務(wù)置換，緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)

為了緩解大規(guī)模債務(wù)到期對地方政府造成的流動(dòng)性壓力，2015年財(cái)政部分三次下達(dá)地方存量債務(wù)置換債券額度，共計(jì)3.2萬億元。為了配合債務(wù)置換，緩解大量地方債發(fā)行給債券市場帶來的供給壓力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)先是提高全國社?；饘ζ髽I(yè)債和地方政府債券的投資比例，后又允許期貨資金及其資管產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場，并通過降準(zhǔn)向市場釋放資金，助力存量債務(wù)置換。同時(shí)出臺《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，采用定向承銷方式發(fā)行地方債置換存量債務(wù)中的銀行貸款部分，以緩解地方債務(wù)置換阻力，促進(jìn)地方債的順利發(fā)行。進(jìn)行存量債務(wù)置換，有助于減少地方政府未來的付息壓力，部分緩解當(dāng)前地方政府面臨的債務(wù)償還困難問題，從而也有利于遏制債務(wù)違約引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.規(guī)范地方政府融資制度，剝離企業(yè)與政府信用

從2014年5月下旬，各主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)就不斷強(qiáng)調(diào)要“規(guī)范政府舉債融資制度，剝離融資平臺公司政府融資職能，明確劃清政府與企業(yè)界限”。2014年，上海、廣東、浙江、深圳、江蘇、山東、北京、青島、寧夏、江西等十省市開始試點(diǎn)自發(fā)自還政府債券，2015年監(jiān)管部門進(jìn)一步將自發(fā)自還政府債券推廣到全國。政府債券的推出，明確了政府信用，有望糾正無風(fēng)險(xiǎn)利率的扭曲，使得地方政府債務(wù)更加透明化、陽光化，并且通過引進(jìn)信用評級、信息披露等市場化約束，加強(qiáng)對地方政府債務(wù)的發(fā)行和管理。除此之外，監(jiān)管部門還大力推廣公私合營（PPP）模式，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)⒂览m(xù)債等創(chuàng)新品種，進(jìn)一步拓寬地方政府融資渠道，替代通過融資平臺進(jìn)行融資的這一模式。

如何創(chuàng)造解決債務(wù)問題的客觀條件

在政府應(yīng)對債務(wù)問題的主要政策出臺之后，有必要考察上述政策想要發(fā)揮作用所需要的客觀條件是否具備，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際，如何創(chuàng)造有利的條件以解決當(dāng)前的債務(wù)問題。

（一）政策實(shí)施需要及面對的客觀條件

把債務(wù)問題作為整體來看，企業(yè)降杠桿是一個(gè)較為明確的目標(biāo)。但從實(shí)際的操作層面來看，無論是逐漸化解融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還是推動(dòng)國有企業(yè)降杠桿，都不可能一蹴而就，需要一定的時(shí)間窗口，并且對這個(gè)窗口還有多種條件的要求。

首先，對于大部分企業(yè)來說，與直接減少債務(wù)規(guī)模相比，降低債務(wù)成本是更為切實(shí)可行的降低償債壓力辦法。這就要求資本市場保持寬松的資金供給和較低的資金價(jià)格。其次，企業(yè)償債能力的下降與行業(yè)不景氣和盈利能力下降密切相關(guān)，讓企業(yè)重新獲得盈利能力也較為重要。另外，當(dāng)前外需、內(nèi)需不足問題明顯，對于債務(wù)人而言，如果出現(xiàn)通貨緊縮將無形中增加企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)，對于企業(yè)降杠桿存在不利。最后，考慮到大量土地和房產(chǎn)作為債務(wù)的抵押物存在，必須避免房地產(chǎn)市場的斷崖式下跌，才能保障企業(yè)順利降杠桿。

綜上所述，較低的再融資成本、復(fù)蘇的盈利空間、不出現(xiàn)通貨緊縮以及房地產(chǎn)市場軟著陸，是解決債務(wù)問題、讓政策有空間發(fā)揮作用的重要條件。

（二）創(chuàng)造有利客觀條件的政策選擇

寬松的貨幣政策顯然是低融資成本的重要保證，同時(shí)也是避免通縮的重要手段。但從目前來看，多次降息降準(zhǔn)雖然使融資成本有所下降，但對于通縮的緩解作用有限?？紤]到美聯(lián)儲即將開啟加息通道對國內(nèi)資本流出的影響，未來保持相對寬松的貨幣政策仍然十分必要。當(dāng)然，從市場管理者的角度出發(fā)，如何讓投放的貨幣一部分成為延遲企業(yè)和地方政府性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的緩沖，另一部分投入到資金利用效率較高的部門，才是更為嚴(yán)峻的課題。對于地方政府性債務(wù)，固然可以對銀行持有部分進(jìn)行定向置換并與其協(xié)商條款，但是對于企業(yè)債務(wù)，即便是國有企業(yè)債務(wù)，用市場化的手段避免債務(wù)違約也并不容易。顯然，以銀行信貸為出口對一般國有企業(yè)和地方融資平臺進(jìn)行救助，雖然可能延續(xù)幾年的時(shí)間，但仍然需要明確設(shè)置一個(gè)截止點(diǎn)，才能避免在解決債務(wù)問題之后留下市場資源配置更加扭曲的后遺癥。

在保證流動(dòng)性和低融資成本的同時(shí)，給企業(yè)創(chuàng)造新的盈利空間也是有利于解決債務(wù)問題的重要條件。這一方面要求激發(fā)市場需求，另一方面也要減少企業(yè)經(jīng)營的行政及稅收成本。在激發(fā)市場需求方面，中央已經(jīng)陸續(xù)出臺了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策，內(nèi)部以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，水利設(shè)施、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、保障房等民生工程投資等為代表，外部則以“一帶一路”經(jīng)濟(jì)帶為契機(jī)，鼓勵(lì)企業(yè)走出去擁抱外部需求，輸出過剩的產(chǎn)能和資本。不過，由于債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)形成并有一定規(guī)模，投資對經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，以擴(kuò)信貸、擴(kuò)投資為主的經(jīng)濟(jì)刺激政策效果也逐漸減弱。從減少企業(yè)行政及稅收成本角度，簡政放權(quán)和財(cái)稅體制改革也已經(jīng)在開展之中。未來在營改增之外，還應(yīng)擴(kuò)大享受稅收優(yōu)惠政策的企業(yè)范圍，除了對創(chuàng)新性、中小企業(yè)減稅，還應(yīng)對虧損企業(yè)減免環(huán)節(jié)稅。這不僅可以增加企業(yè)的盈利空間，也是在建立市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。同時(shí)還應(yīng)該考慮對個(gè)人減稅，通過改善二次分配結(jié)構(gòu)，提高個(gè)人消費(fèi)能力。增加的消費(fèi)需求不但可以穩(wěn)定物價(jià)，更有利于實(shí)現(xiàn)將增長動(dòng)力由投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)的重要結(jié)構(gòu)調(diào)整。

就對抗通縮而言，除了從貨幣供給和增加市場需求兩方面繼續(xù)發(fā)力，價(jià)格改革，尤其是電力等資源類產(chǎn)品的價(jià)格改革也能有所幫助，但改革的進(jìn)程有較大阻力。

在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場方面，前期各地的限購政策已經(jīng)紛紛解除，部分地區(qū)已經(jīng)再次推出了各種優(yōu)惠政策重振房地產(chǎn)市場。盡管房地產(chǎn)市場將不再是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的引擎，但在政策托底的情況下，也不太可能出現(xiàn)斷崖式下跌。

對長久解決債務(wù)問題的路徑探討

目前，對于存量債務(wù)，可采取的處理方式包括用自有資金或出售資產(chǎn)所得償還部分債務(wù)，通過債務(wù)展期、借新還舊、債務(wù)置換實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾動(dòng)等。對于增量債務(wù)，對政府部門的一般政府債券和項(xiàng)目收益?zhèn)家延休^為明確的規(guī)?？刂普?，如何讓企業(yè)債務(wù)規(guī)模得到有效控制、避免企業(yè)在債務(wù)率高企的情況下繼續(xù)加杠桿，從長遠(yuǎn)來看對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場發(fā)展更為重要。向企業(yè)打開多層次股權(quán)融資渠道，鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)充資本，加快建設(shè)多層次資本市場，是長久降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要一環(huán)。

近兩年國務(wù)院多次對建設(shè)多層次資本市場提出具體要求，包括明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革、培育私募市場、鼓勵(lì)成立創(chuàng)業(yè)投資基金等，都是為企業(yè)進(jìn)一步增加股權(quán)融資創(chuàng)造便利條件。這意味著多層次的資本市場不僅面對發(fā)展相對成熟的國有企業(yè)和非國有企業(yè)，更為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)造了融資條件。提高企業(yè)股權(quán)融資的比例雖然不是解決當(dāng)前債務(wù)問題最直接的辦法，但卻是從長期防止債務(wù)問題過度發(fā)展的直接手段，因而應(yīng)受到?jīng)Q策者、企業(yè)和投資者更多的重視。此外，在向企業(yè)打開股權(quán)融資渠道的同時(shí)，還可以出臺對企業(yè)因資本擴(kuò)充行為多繳的稅收進(jìn)行返還等優(yōu)惠稅收政策，明確鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)充資本金的態(tài)度。

通過分析，我們發(fā)現(xiàn)解決債務(wù)問題實(shí)際是要對企業(yè)和地方政府降杠桿，這要求較低的融資成本、復(fù)蘇的盈利空間、不發(fā)生通貨緊縮以及房地產(chǎn)市場軟著陸。而創(chuàng)造這些條件采取的政策本身又存在或多或少的問題。其中，充裕的資金繼續(xù)填補(bǔ)國有企業(yè)和地方政府債務(wù)滾動(dòng)的需求，而沒有補(bǔ)充系統(tǒng)重要性較低的非國有企業(yè)，加劇了資源配置的扭曲；繼續(xù)依靠投資拉動(dòng)需求，要面對下降的投資回報(bào)以及外部需求的不確定性；資源產(chǎn)品的價(jià)格改革可能有助于抵抗通縮但面臨的阻力較大；房地產(chǎn)市場在政策托底的條件下不太可能出現(xiàn)斷崖式下跌，但調(diào)整不可避免。而如果從降杠桿的另一個(gè)角度考慮，我們認(rèn)為鼓勵(lì)企業(yè)增加股權(quán)融資比例從長期來看是避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚甚至爆發(fā)的有效途徑，因此政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)充資本金的行為。

注：

1.數(shù)據(jù)來自中國人民銀行“金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額”。

2.包括信托規(guī)模、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)融資，其中信托規(guī)模數(shù)據(jù)來自信托業(yè)協(xié)會，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)融資根據(jù)2014年公布的社會融資存量及構(gòu)成推算而來，后同。

3. 以存量信用債、非金融性公司及其他部門貸款以及非標(biāo)債務(wù)加總得到，其中信用債包括中期票據(jù)、短期融資券、公司債、企業(yè)債、中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)、PPN、中小企業(yè)私募債等，非金融性公司及其他部門貸款數(shù)據(jù)取自人民銀行金融機(jī)構(gòu)信貸收支平衡表。

作者單位：中誠信國際信用評級公司研究部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏

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