摘要：通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及人民幣國際化背景的分析，筆者認(rèn)為8月11日匯改新政推出后，人民幣匯率出現(xiàn)跳躍式貶值是對(duì)前期偏離均衡值的修正，未來很難出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值。長期來看，本輪匯改是金融機(jī)制改革的重要一環(huán)，將有助于貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制 匯率市場(chǎng)化 貨幣政策獨(dú)立性

2015年8月11日，中國人民銀行宣布為增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)。此次匯率改革是匯率形成機(jī)制關(guān)鍵且具有決定性的一步。外匯交易中心在確定中間價(jià)時(shí)，將更多參照做市商所報(bào)價(jià)格，使得中間價(jià)形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度更高。新政推出后，2015年8月13日，人民幣中間價(jià)、即期匯率分別報(bào)收6.4010元/美元、6.3990元/美元，較2015年8月10日分別快速貶值4.66%和3.05%，截至8月24日，人民幣即期匯率穩(wěn)定在6.4附近窄幅波動(dòng)。

今年以來，人民幣匯率中間價(jià)和前一日即期收盤價(jià)經(jīng)常相差約900個(gè)基點(diǎn)，匯改新政出臺(tái)之后，兩者相差壓縮至60個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。筆者認(rèn)為，除了關(guān)注人民幣匯率大幅貶值的結(jié)果之外，更應(yīng)該在中國經(jīng)濟(jì)及人民幣國際化的大背景下理解人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的完善過程，以便對(duì)人民幣匯率的未來走勢(shì)做出更為客觀的判斷。

匯改新政出臺(tái)的背景及時(shí)機(jī)選擇

（一）中國經(jīng)濟(jì)基本面

2008年，中國經(jīng)濟(jì)周期性回落，而美國次貸危機(jī)引起的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)卻打亂了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的自我調(diào)節(jié)機(jī)制。為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國政府出臺(tái)了強(qiáng)勁的財(cái)政、貨幣刺激政策，帶來了新一輪的投資過熱，投資與消費(fèi)的結(jié)構(gòu)失衡問題加劇。2010年，中國開始退出刺激政策。從2011年開始，產(chǎn)能過剩問題逐漸暴露，地方融資平臺(tái)債務(wù)量增加，需求端卻缺乏起色。經(jīng)濟(jì)走弱使得人民幣匯率結(jié)束了前期單邊升值的走勢(shì)，匯率雙向波動(dòng)加劇。2014年下半年，一方面為降低社會(huì)融資成本，另一方面為倒逼經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，同時(shí)防止美元快速升值對(duì)我國金融市場(chǎng)造成過大的沖擊，中國人民銀行通過公開市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)降息等方式在國內(nèi)市場(chǎng)投放流動(dòng)性以降低國內(nèi)融資成本，再通過外匯市場(chǎng)對(duì)沖，抑制人民幣貶值壓力。尤其是2015年3月份以來，人民幣匯率基本保持平穩(wěn)，在偏寬松貨幣政策的推動(dòng)下，融資成本明顯下行，但人民幣貶值壓力也有所集聚。因此，伴隨著本次人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的完善，人民幣跳躍式貶值具有經(jīng)濟(jì)層面的合理性，是對(duì)前期匯率偏離市場(chǎng)均衡的一種修正。

（二）人民幣國際化

本次完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制符合人民幣國際化的大趨勢(shì)，是近期金融改革的一部分，而人民幣匯率的貶值只是結(jié)果。

一國貨幣國際化是指該國貨幣能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)、結(jié)算及儲(chǔ)備貨幣。全國社?；鹄硎聲?huì)前理事長戴相龍?jiān)诘诙萌蛑菐旆鍟?huì)上提出人民幣國際化“三步走”的框架為：第一步，實(shí)現(xiàn)人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算功能，使人民幣成為國際結(jié)算貨幣；第二步，擴(kuò)大境內(nèi)外合格投資者的數(shù)量，全面推進(jìn)國際貨幣的雙向流動(dòng)，使人民幣成為全球重要的投資貨幣；第三步，通過匯率、利率市場(chǎng)化等條件，使人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣。

2009年7月中國銀行與11家境外銀行簽訂跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算項(xiàng)下清算賬戶協(xié)議，標(biāo)志著人民幣國際地位從計(jì)價(jià)貨幣提升至結(jié)算貨幣。2015年一季度結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)1.655萬億元，占中國全球貿(mào)易結(jié)算金額的27%，人民幣國際化第一步走得堅(jiān)實(shí)而穩(wěn)定。2015年一季度人民幣直接投資（外商直接投資和對(duì)外直接投資）結(jié)算金額2880億元，同比上升49%，在跨境人民幣結(jié)算金額中也有所上升。為進(jìn)一步推進(jìn)貨幣的雙向流動(dòng)，中國人民銀行也采取了許多積極措施，2015年7月簡化境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金投資銀行間市場(chǎng)的申請(qǐng)程序?yàn)閭浒钢疲荚跀U(kuò)大境外參與主體數(shù)量，讓更多的境外機(jī)構(gòu)參與中國市場(chǎng)。由此，人民幣國際化第二步也在有條不紊地推進(jìn)。

實(shí)現(xiàn)人民幣國際化還需要開放的市場(chǎng)環(huán)境，包括人民幣利率市場(chǎng)化、人民幣自由兌換下的匯率市場(chǎng)化、完善的金融市場(chǎng)和成熟的金融機(jī)構(gòu)、審慎的監(jiān)管體系等。高度開放的市場(chǎng)環(huán)境有利于拓寬人民幣獲取途徑，增強(qiáng)流動(dòng)性，進(jìn)而提高人民幣被接受的程度和范圍。開放市場(chǎng)環(huán)境下的各項(xiàng)要求相互關(guān)聯(lián)、不可分割。如果利率定價(jià)非市場(chǎng)化，在人民幣自由兌換的環(huán)境下，可能會(huì)誘發(fā)資本項(xiàng)目下的套利、投機(jī)行為，加劇國內(nèi)資金利率的波動(dòng)，進(jìn)而造成匯率的不穩(wěn)定。而匯率定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化會(huì)減少人為干預(yù)條件下的金融失衡問題，有利于本國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，匯率定價(jià)的市場(chǎng)化會(huì)促進(jìn)參與主體的多元化，有利于金融市場(chǎng)的發(fā)展。因此，匯率、利率等領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革應(yīng)交替推進(jìn)，互相促進(jìn)。

（三）時(shí)機(jī)的選擇

周小川行長在今年4月份公開表示：目前人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的評(píng)估正在有序進(jìn)行，中國也會(huì)加快自身改革推動(dòng)這一進(jìn)程。本次匯率改革符合入選SDR貨幣籃子的要求。更重要的是，匯率改革是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的內(nèi)在需要，隨著中國人民銀行推出大額存單，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)已經(jīng)行至尾聲，而匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)較慢。2014年以來，人民幣匯率中間價(jià)日間波動(dòng)率明顯低于香港人民幣匯率定盤價(jià)波動(dòng)率，同時(shí)人民幣即期匯率也與中間價(jià)差距較大，與香港人民幣匯率定盤價(jià)卻較為同步。此時(shí)完善匯率形成機(jī)制，推進(jìn)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化，有助于樹立中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位和權(quán)威性，同時(shí)也與利率市場(chǎng)化改革相輔相成。

此次匯率機(jī)制改革推出時(shí)點(diǎn)的選擇也是中國人民銀行基于開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境各項(xiàng)約束條件下的權(quán)衡之舉。一方面順勢(shì)而為，有助于釋放前期的貶值壓力，另一方面是應(yīng)對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)加息可能帶來的沖擊。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷增強(qiáng)，倘若繼續(xù)維持匯率中間價(jià)穩(wěn)定，人民幣貶值壓力會(huì)進(jìn)一步上升，必然會(huì)加大即期匯率與中間價(jià)的偏差，影響中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位和權(quán)威性，同時(shí)加劇國際資本流出趨勢(shì)，推升國內(nèi)利率水平，甚至導(dǎo)致短期內(nèi)中國金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

人民幣匯率改革展望

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)由高速增長向中高速增長轉(zhuǎn)變，其具體表現(xiàn)形式就是產(chǎn)能過剩、債務(wù)壓力，在向新均衡過渡期間，人民幣匯率出現(xiàn)一定貶值壓力。

2012年以來，鋼鐵、水泥、煤炭、有色等行業(yè)經(jīng)歷了比較痛苦的產(chǎn)能去化過程，產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)得到不同程度的緩解，但未來1—3年，產(chǎn)能過剩問題仍會(huì)制約中國經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重持續(xù)下降，并已連續(xù)三年低于第三產(chǎn)業(yè)所占比重，第二產(chǎn)業(yè)低迷對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拉動(dòng)作用在減弱。此外，融資平臺(tái)的債務(wù)問題也在有序解決當(dāng)中。結(jié)合價(jià)格水平來看，中國經(jīng)濟(jì)目前已低于潛在增長水平，筆者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近中期底部區(qū)域。在度過痛苦的過渡期之后，經(jīng)濟(jì)增長有望在較高的水平上達(dá)到新的均衡狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速仍將高于其他大多數(shù)國家的水平。

從經(jīng)濟(jì)基本面角度出發(fā)，筆者認(rèn)為未來幾年人民幣匯率仍會(huì)不時(shí)面臨貶值壓力，但是由于基本面已經(jīng)接近中期底部區(qū)域并出現(xiàn)向好跡象，人民幣匯率難以出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值的現(xiàn)象。因此，人民幣匯率更多地會(huì)受短期因素的不同沖擊而出現(xiàn)短暫波動(dòng)，貨幣政策也將根據(jù)不同的短期沖擊采取相應(yīng)的對(duì)策。

短期來看，匯改仍面臨幾大風(fēng)險(xiǎn)：1）人民幣匯率超調(diào)；2）短期國際資本快速流出中國；3）國內(nèi)金融市場(chǎng)受到較大負(fù)面沖擊；4）各國競(jìng)爭性貶值。幾大潛在風(fēng)險(xiǎn)之間還存在相互制約的因素，比如為了防止匯率出現(xiàn)超調(diào)，應(yīng)通過提高利率水平抑制貶值預(yù)期，但如果利率上升過快又會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的估值產(chǎn)生較大負(fù)面影響，而金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)反過來又會(huì)加速資本流出中國的進(jìn)程，加大人民幣匯率貶值的壓力。這就對(duì)中國人民銀行的貨幣政策制定提出了較高的要求，其需要權(quán)衡不同的風(fēng)險(xiǎn)因素，以便制定適當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施。

總之，在經(jīng)濟(jì)基本面、金融市場(chǎng)基本穩(wěn)定的前提下，匯率改革有望進(jìn)一步推進(jìn)，由市場(chǎng)力量來決定匯率，與利率市場(chǎng)化、完善的金融市場(chǎng)和成熟的金融機(jī)構(gòu)、審慎的監(jiān)管體系進(jìn)程等方面的金融改革相輔相成，符合人民幣國際化的大方向。

匯改對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

短期內(nèi)，“8.11”匯改新政對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長及通脹水平有一定正向作用，但會(huì)增加目前貨幣政策的調(diào)控難度。不過從長期來看，匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)可以有效擴(kuò)大貨幣政策的操作空間。

（一）提振外部需求

自2014年年中以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；涝掷m(xù)走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定，而其他主要貨幣如歐元、日元、澳元都出現(xiàn)對(duì)美元的貶值，人民幣有效匯率指數(shù)不斷上升已經(jīng)對(duì)中國出口產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。今年以來，我國貿(mào)易順差持續(xù)穩(wěn)定增加，出口絕對(duì)額與2014年同期基本保持一致，1—7月份出口累計(jì)同比增速為-0.9%，1—7月份進(jìn)口累計(jì)同比增速更是低至-15%，貿(mào)易順差主要是進(jìn)口表現(xiàn)更差所致。此次匯率形成機(jī)制的完善有助于推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化定價(jià)，釋放前期人民幣貶值壓力，提振出口，在消費(fèi)、投資均缺乏新亮點(diǎn)的情況下，可以對(duì)經(jīng)濟(jì)起到邊際改善的作用。

（二）緩解通縮壓力

今年以來，我國CPI同比增速出現(xiàn)了一定程度的回升，但受大宗商品價(jià)格下跌的影響，PPI同比增速持續(xù)回落，已連續(xù)逾40個(gè)月呈負(fù)增長。從貿(mào)易結(jié)構(gòu)上看，我國進(jìn)口主要以中間投入品為主，此次人民幣匯率貶值將會(huì)抬高中國進(jìn)口中間品的價(jià)格，進(jìn)而緩解PPI增速下行壓力。在國內(nèi)貨幣供應(yīng)量和信貸增速有所回升的環(huán)境下，PPI增速的表現(xiàn)會(huì)逐步傳導(dǎo)到CPI增速上。因此匯率貶值有助于提升PPI和CPI水平，且對(duì)PPI的影響更為直接。

（三）加速短期國際資本流動(dòng)

伴隨匯率形成機(jī)制的完善，短期人民幣匯率出現(xiàn)跳躍式貶值，使得外匯市場(chǎng)成交量有所放大，資本流出較為明顯，資金利率有所抬升。隨著快速貶值預(yù)期的消除，資本流出壓力會(huì)減弱，不過在一定時(shí)期內(nèi)，外匯儲(chǔ)備持續(xù)小幅減少仍將持續(xù)，資金面可能會(huì)保持邊際收緊態(tài)勢(shì)。但是資金面如果過于緊張，可能會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，甚至?xí)鲗?dǎo)至終端融資成本。因此，中國人民銀行會(huì)適時(shí)適度采取公開市場(chǎng)操作等措施，彌補(bǔ)外匯占款增長減緩甚至減少所形成的流動(dòng)性缺口。

（四）有利于貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變

一般而言，固定匯率制度下，經(jīng)濟(jì)走弱、通脹偏低導(dǎo)致利率水平偏低，本幣貶值會(huì)減緩國際資本流入本國的動(dòng)力甚至出現(xiàn)國際資本凈流出的局面，從而起到推升本國利率水平的效果。而在浮動(dòng)匯率制度下，經(jīng)濟(jì)走弱、通脹偏低導(dǎo)致利率水平偏低，國際資本流出本國，本幣貶值能提振經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平，進(jìn)而緩解利率下降壓力。近年金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，數(shù)量調(diào)控方式暴露出越來越多的弊端，我國利率水平波動(dòng)性顯著增強(qiáng)，且明顯跟隨國際利率水平波動(dòng)。伴隨匯率市場(chǎng)化、利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，央行將通過公開市場(chǎng)操作等方式引導(dǎo)利率水平，同時(shí)匯率能起到自動(dòng)調(diào)節(jié)器的作用，以應(yīng)對(duì)外部沖擊對(duì)中國經(jīng)濟(jì)、金融的影響，減弱外部因素對(duì)利率的干擾。長期來看，匯改的推進(jìn)也為貨幣政策逐漸由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控創(chuàng)造了條件。

作者單位：英大保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 孫惠玲