摘要：本文系統(tǒng)地研究了國際債券指數(shù)的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，詳細分析了目前構建債券指數(shù)的難點與問題，最后對目前國際債券指數(shù)的發(fā)展趨勢進行了展望。

關鍵詞：債券指數(shù) 指數(shù)化投資 資產(chǎn)組合 發(fā)展趨勢

國際債券指數(shù)發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

債券指數(shù)是反映債券市場價格總體走勢的指標體系，發(fā)展至今已有30余年，但其創(chuàng)新與應用仍方興未艾。最初，債券指數(shù)與股票指數(shù)一樣，是被用作觀察市場整體走勢的主要工具，并不具備投資的特性。隨著20世紀七八十年代利率波動率大幅增加，而后90年代利率波動率急劇降低，不同久期的債券組合經(jīng)歷了大幅波動，為進一步控制組合收益率相對于市場的波動，投資者強行設定債券組合與相對應指數(shù)的相對風險。這最終賦予了債券指數(shù)可投資的屬性，并引起被動投資理念的發(fā)展，其投資規(guī)模也快速擴張。

隨著時間的推移，受債券市場結構變化、產(chǎn)品類型豐富和投資者風險偏好改變等因素影響，一只債券指數(shù)很難持續(xù)獲得市場歡迎，指數(shù)的發(fā)展與變遷成為內(nèi)在的客觀規(guī)律。

所羅門兄弟長期公司債券指數(shù)（SBLC Index）是上世紀80年代早期流行的指數(shù)，該指數(shù)主要由長期的高信用等級公司債券構成。由于該指數(shù)平均久期過長（約為7.5年），隨著利率水平的上升，指數(shù)的收益率變差，之后該指數(shù)被認為風險過高，不能代表市場實際的債券分布。隨后，市場參與者大多選用久期較短（約為5年）的雷曼兄弟政府公司債指數(shù)（LBGC Index），該指數(shù)主要由國債和機構債券組成，也包括投資級別的公司債券，以及外國政府以美元計價的國債和地方政府債券。隨著債券品種的擴展和信用衍生品的出現(xiàn)，抵押資產(chǎn)支持證券（MBS）在20世紀80年代末快速發(fā)展，雷曼兄弟總指數(shù)（現(xiàn)為巴克萊總指數(shù)）逐步取代雷曼兄弟政府公司債指數(shù)，成為市場最受歡迎的指數(shù)。該指數(shù)與雷曼兄弟政府公司債指數(shù)的主要區(qū)別在于，雷曼兄弟總指數(shù)還納入了機構擔保的抵押資產(chǎn)支持證券。近十多年以來，雷曼兄弟總指數(shù)在業(yè)界享有卓越的地位，該指數(shù)從1986年1月1日開始公布，其數(shù)據(jù)可以追溯到1976年，在美國有90%以上的投資者都在使用該指數(shù)。從本質上講，雷曼兄弟總指數(shù)是一種基于市場規(guī)則的指數(shù)，其前提是買入成比例份額的所有投資級別債券，并保證市場的力量能夠使資產(chǎn)得到合理定價。

目前，隨著全球債券融資的規(guī)模擴大，債券指數(shù)也得到迅速發(fā)展，許多大型投資銀行、資訊公司等都按照國別、市場、行業(yè)、期限、債券品種等不同標準發(fā)布了完整的指數(shù)系列。另一方面，在目前指數(shù)體系和分類日趨完善的背景下，債券指數(shù)不斷創(chuàng)新，針對特定客戶的定制指數(shù)、成分指數(shù)和滿足不同類型投資者風險偏好的策略主題指數(shù)開始出現(xiàn)，其應用范圍和領域逐步擴大。同時，債券與債券指數(shù)的外延也繼續(xù)擴展，對創(chuàng)新的各類利率和信用產(chǎn)品及其相關衍生品市場來說，債券指數(shù)或者更廣義的固定收益指數(shù)已經(jīng)逐步將這些產(chǎn)品納入其體系范疇，各類創(chuàng)新型指數(shù)不斷涌現(xiàn)。

傳統(tǒng)債券指數(shù)面臨的難點與問題

經(jīng)過30余年的發(fā)展，債券指數(shù)體系已經(jīng)從最開始的綜合類指數(shù)，逐步擴展到期限類、品種類、信用級別類和衍生品類等成分類債券指數(shù)。然而，從債券指數(shù)實際應用情況來看，除了少數(shù)幾條債券指數(shù)（Barclays Agg）廣泛用于業(yè)績基準和部分投資標的以外，大部分債券指數(shù)都不能實際獲得市場的青睞。

另一方面，相比較于股票指數(shù)豐富的分類維度而言，債券指數(shù)除了期限、品種和信用級別之外，缺乏其他分類維度，更進一步說，由于整體而言債券相關程度較高，個券替代性較強，因此，沒有股票指數(shù)豐富多彩的主題、行業(yè)和風險因子指數(shù)。除以上兩點綜合因素，構建債券指數(shù)還面臨其他與其自身性質相關的眾多問題與難點，具體而言有以下幾方面。

（一）債券指數(shù)無法獲得超過市場整體收益之外的超額收益

從證券投資歸因分析角度來講，任何一項投資收益都可以分解為三個部分：一是市場整體收益（Beta收益）；二是市場擇時收益，即投資組合的改變能否正確反映未來市場預期的走勢；三是市場擇券收益，即投資組合中個券表現(xiàn)出優(yōu)于投資組合之外個券而獲得的收益。如果將證券投資分為主動投資和被動投資兩個維度的話，主動投資的投資收益可表現(xiàn)為=Beta收益+擇時收益+擇券收益。而對于被動投資或者指數(shù)化投資來講，由于指數(shù)樣本券受指定調樣周期的限制，因此如果是股票指數(shù)，投資收益=Beta收益+擇券收益，而擇券收益可以表現(xiàn)為對任何行業(yè)、主題、概念、策略和周期的細分；相反對于債券指數(shù)來講，不僅沒有擇時收益，更重要的是，擇券收益也難以體現(xiàn)。一方面由于債券市場主要受宏觀經(jīng)濟（GDP、通脹和貨幣供給）和信用周期的影響，個券之間具有高度的可替代性，對任何行業(yè)、主題和概念等的細分不能表現(xiàn)出指數(shù)走勢的明顯差異性；另一方面，由于債券擇券收益是指通過改變久期和信用等級等獲得的收益，這些已經(jīng)屬于主動投資的范疇。因此，債券指數(shù)的投資收益=Beta收益（見圖1），債券指數(shù)的市場表現(xiàn)一般只是衡量市場整體走勢的基準，很難獲得超過市場整體收益之外的超額市場收益。

圖1 證券投資（主動和被動）收益分解

（二）債券指數(shù)年化投資回報率會逐步趨近于指數(shù)初始收益率

無論持有期間市場收益率曲線如何變化，債券指數(shù)投資年化回報率或多或少會逐步趨近于債券指數(shù)構建的初始收益率，其趨近年限大致等于2倍指數(shù)久期減去1年。其基本原理如下：對于幾乎所有的債券指數(shù)、大部分主動債券投資產(chǎn)品、債券基金和多資產(chǎn)組合中債券投資部分來說，債券組合基本保持了一個相對穩(wěn)定的組合久期，即其基本特征可以描述為固定久期策略，對于這些指數(shù)和產(chǎn)品來講，市場環(huán)境和收益率曲線的變化而引起的債券指數(shù)價格的增加/降低會被新進入債券較低/較高的票面利率帶來的票息收益所抵消，隨著債券指數(shù)投資時間的延長，票息收益的影響會逐步增加。最終，經(jīng)過2倍指數(shù)久期減去1年的時間，債券指數(shù)年化回報率會趨近于初始的指數(shù)到期收益率，而無論期間宏觀經(jīng)濟環(huán)境和收益率曲線的變化如何劇烈。

圖2 巴克萊政府/信用指數(shù)年化投資回報率與指數(shù)初始到期收益率（單位：%）

注：左圖中，粉色曲線表示指數(shù)年化投資回報率，藍色曲線表示指數(shù)初始到期收益率

資料來源：巴克萊資本

（編輯注：左圖左軸去掉所有百分號，左圖中“年化回報率”改為“年化投資回報率”，“年化收益率”改為“初始到期收益率”；右圖左軸和下軸去掉全部百分號）

圖2描述了巴克萊政府/信用指數(shù)年化投資回報率與指數(shù)初始到期收益率的關系。由左圖可以清楚地看到，如果將指數(shù)年化投資回報率滯后6年左右時間，即從1979年12月開始，指數(shù)的年化投資回報率與初始到期收益率基本保持相同的走勢，右圖展示了指數(shù)年化投資回報率與初始到期收益率的散點圖，可以看出其基本都是落在斜率為1的直線上。這一結論會給債券指數(shù)的構建帶來許多困難，最主要的是債券指數(shù)很難通過調整久期改變其自身的風險特征，因此對于大部分指數(shù)來講，無論其如何在類別、行業(yè)和信用結構上做出改變，債券指數(shù)的表現(xiàn)很難獲得長期的超額收益。另一方面，從積極的角度看，這一結論有助于我們更加深刻地理解債券指數(shù)與債券投資的基本運行規(guī)律，以及為什么我們把債券投資組合稱為固定收益產(chǎn)品。

（三）債券指數(shù)結構類型和期限不穩(wěn)定導致指數(shù)風險特征不穩(wěn)定

傳統(tǒng)綜合類市值加權的債券指數(shù)樣本券的納入一般只受債券一級市場供求關系的影響，而各種類型債券在市場上的供求關系是隨著市場宏觀因素和企業(yè)自身融資需求而變化的。因此，從長期來看，綜合類債券指數(shù)的樣本券類型不能實現(xiàn)結構的穩(wěn)定，這會導致債券指數(shù)本身的風險特征隨著市場供求關系的變化而產(chǎn)生變化，雖然這有助于綜合類債券指數(shù)描述和刻畫市場，但卻不能展現(xiàn)指數(shù)的固有收益風險特征，同時也不能很好地匹配債券投資人固有的投資偏好。

圖3 巴克萊美國債券總指數(shù)年度結構類型

資料來源：巴克萊資本

圖3展示了巴克萊美國債券總指數(shù)從1990年至2011年結構類型的變化。從中可以看出：長期來看，四種不同類型和風險特征的債券類別會隨著時間的改變而發(fā)生改變，其內(nèi)在的風險特征也會隨之發(fā)生變化，如在1990年國債占比幾乎高達50%，而2001年底，國債所占的比率快速下降到20%附近。另一方面，即使是針對不同類型和信用級別的成分類債券指數(shù)，雖然債券類型保持一致，但由于新進入樣本個券的剩余期限或者久期事前不受約束，這類成分類債券指數(shù)的平均剩余期限、到期收益率和平均票息也會隨著時間的推移而發(fā)生改變。

（四）市值加權的債券指數(shù)并不是有效的投資組合

從經(jīng)典的CAMP模型來看，市值加權在債券指數(shù)中的應用主要是由于其廣泛應用于權益類指數(shù)。對股票來說，市值是一個代表全部市場財富的合理指標，然而，對債券來說，市值不僅不是代表財富的指標，相反，債務人借債越多，債務負擔越重，能夠產(chǎn)生財富/利潤的能力就越差。因此，采用市值加權的債券指數(shù)自身存在著理論缺陷，這會對指數(shù)的構建產(chǎn)生負面影響，即債券指數(shù)很可能會逐漸給發(fā)行大量債務的企業(yè)較大權重，而這些企業(yè)的信用質量卻不一定高，從而使該指數(shù)的風險特征發(fā)生改變。另外，市值加權的債券指數(shù)會產(chǎn)生一個向后看的偏差，即該指數(shù)反映歷史而不是未來的發(fā)行結構，這會進一步導致債券指數(shù)的市場表現(xiàn)并不是有效的投資組合，不能提供最優(yōu)的經(jīng)風險調整后的收益水平。

因此，非市值加權指數(shù)是否能夠成為更加有效的投資組合是業(yè)界關注的重點。圖4顯示了銳聯(lián)公司開發(fā)的債券基本面指數(shù)與市值加權指數(shù)的收益—風險關系，可以看出：在大部分情況下，非市值加權的指數(shù)表現(xiàn)出更好的經(jīng)風險調整后的收益水平，進一步證明了市值加權指數(shù)所引起的結構性問題。

圖4 1997—2008年銳聯(lián)債券基本面指數(shù)與

市值加權指數(shù)的年化波動率及年化收益率（單位：%）

注：圖中投資級債券、新興市場債券、成分類指數(shù)和高收益?zhèn)矸鞘兄导訖嘀笖?shù)

資料來源：銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司

（五）債券發(fā)行人與投資人利益不一致導致債券指數(shù)不能匹配投資人收益風險偏好

股票和債券雖然都屬于有價證券，但其利益關系卻不盡相同。股票發(fā)行人和持有人利益是相關且保持一致的，都是以股東利益最大化為共同基礎，股票價格的上漲代表了股票發(fā)行人和持有人利益的雙贏。相反，債券發(fā)行人與投資人的利益不同，發(fā)行人發(fā)行何種債券、發(fā)行量多大、期限多長并不是以投資人的偏好為基礎，這些要素是以企業(yè)自身的財務結構為基本出發(fā)點。此外，在債券發(fā)行以后，除出現(xiàn)企業(yè)發(fā)生倒閉，不能還本付息的實際違約現(xiàn)象之外，債券價格的變化很大程度上也并不取決于企業(yè)經(jīng)營狀況，價格的上升或者下跌不能給企業(yè)帶來利益或損失。債券發(fā)行人與投資人之間利益相關性不一致，甚至可能產(chǎn)生沖突，即債券發(fā)行人惡意違約。因此，在債券指數(shù)的編制中，個券納入指數(shù)樣本券只是因為它符合指數(shù)構建的規(guī)則，并不一定符合投資者的實際風險偏好與社會屬性偏好，從而造成債券指數(shù)只能作為衡量市場的基本，而不能作為債券投資的市場標的。

（六）債券指數(shù)樣本數(shù)量眾多導致復制跟蹤困難

隨著債券市場近二十年的快速發(fā)展，債券發(fā)行只數(shù)和發(fā)行量已經(jīng)遠超過權益類證券。對于衡量市場表現(xiàn)的傳統(tǒng)綜合類債券指數(shù)和以債券類型、信用評級和剩余期限劃分的成分類指數(shù)而言，其樣本券數(shù)量大幅增加，遠遠超過相應的股票指數(shù)。以巴克萊美國總指數(shù)為例，2011年其樣本券數(shù)量達到7833只，而巴克萊美國市政債指數(shù)更包含了高達18122只樣本券。對比來看，道瓊斯美國股票指數(shù)來說僅包含1352只股票，而羅素3000指數(shù)也僅包含2975只股票（見表1）。

對于這些債券指數(shù)，其樣本券包含了大量無流動性的個券，給直接復制和跟蹤這些指數(shù)帶來了巨大困難。以較為發(fā)達且流動性較好的美國市場為例，2014年初其公司債券市場已經(jīng)突破了5萬億美元，但 2013年卻有37%以上的公司債券全年沒有任何一筆成交。

表1 債券與股票指數(shù)樣本數(shù)量比較

指數(shù)類型指數(shù)名稱指數(shù)類別樣本數(shù)量主要指數(shù)化投資

樣本數(shù)量占比

股票指數(shù)道瓊斯美國指數(shù)綜合股票類1352100%

標普1500指數(shù)綜合股票類1500100%

羅素3000指數(shù)綜合股票類2975100%

債券指數(shù)巴克萊美國總指數(shù)綜合債券類78333%～55%

巴克萊市政債指數(shù)綜合市政類181222%

標普免稅市政債指數(shù)綜合市政類850010%

注：數(shù)據(jù)截至2011年09月30日。

資料來源：太平洋投資管理有限公司（Pimco）

因此，美國股票指數(shù)投資樣本數(shù)量占比通常是100%，而主要的債券指數(shù)化投資（債券ETF）都采用抽樣復制的方法，選取成分券的比例最多只有55%，最少只有2%（見表1）。抽樣復制會帶來樣本跟蹤誤差增大和樣本風險結構的偏離，使債券指數(shù)應用于實際投資更加困難。

（七）債券指數(shù)結構設計中存在缺陷

債券指數(shù)基本的構建方法與股票指數(shù)的構建方法相類似，二者都是以債券或股票的基本特征而選定樣本券。然而，這種指數(shù)構建的方法卻沒有考慮到債券自身的特點和運行規(guī)律，主要表現(xiàn)在以下兩點：

一是債券指數(shù)規(guī)則中的最小剩余期限法則。債券是有固定期限的有價證券，絕大部分指數(shù)構建要求樣本券剩余期限大于1年，而這種規(guī)則會造成指數(shù)實際的周轉率過高和債券被動投資交易成本過大。DeCosta（2013）對此做了深入的研究，結果表明最小期限法則會給傳統(tǒng)的債券指數(shù)型基金帶來消極影響，平均會導致基金整體年化收益率下降3.5BP，如果考慮到實際的買賣價差和其他方面的因素，損失會超過10BP。

二是依賴于信用評級選擇債券指數(shù)樣本券。信用評級的高低是影響信用債券能否納入指數(shù)樣本券的主要依據(jù)，而評級公司給出的信用評級一方面是依賴于歷史數(shù)據(jù)得出，并不是對未來評級變化的預期，另一方面，評級是依賴于理論上的違約概率計算而來，而投資者關心的是實際的投資損失，由于債券投資最終只有違約和不違約兩種結果，因此投資關心的是違約后實際的回收率，即使對于相同信用評級的企業(yè)，違約時也會出現(xiàn)較大的回收率差異。因此，以信用評級作為選入條件在實際投資過程中會引起較大的不確定性。

債券指數(shù)未來發(fā)展趨勢

總結起來，債券指數(shù)未來發(fā)展的趨勢可以概括為以下三個方面。

一是國際化。目前市場中發(fā)布的指數(shù)體系不僅包括本國債券品種，也包含了其他國家的債券品種。一方面，對投資者來說，構建其他國家的債券指數(shù)體系有助于本國金融機構投資海外國家債券品種；另一方面，從指數(shù)構建角度，由于全球宏觀經(jīng)濟、貨幣和財政政策非同步性特征，納入其他國家債券品種能夠帶來更大的風險分散好處，提高指數(shù)的市場表現(xiàn)。

二是定制化和專屬化。目前雖然市值加權的債券指數(shù)（如巴克萊美國總指數(shù)）仍然是債券投資領域中應用最為廣泛的市場基準，然而絕大部分債券指數(shù)提供商已經(jīng)進一步認識到，沒有任何一種指數(shù)設計方法是通用和萬能的，投資者尋找的是適合自己投資組合的指數(shù)，而不是大而全的總指數(shù)。因此，指數(shù)提供商會嘗試采用不同的指數(shù)構建方法，以規(guī)則為基礎，通過客觀透明的方式尋找衡量債券市場不同維度的差異，以提供投資者 “專屬指數(shù)/基準”。

三是多樣化。債券指數(shù)現(xiàn)在已經(jīng)突破了原有的產(chǎn)品體系，將各種現(xiàn)金、利率衍生品、信用衍生品和創(chuàng)新性債券品種（如TIPS）納入其中，形成多層次、多品種和多策略的廣義固定收益類指數(shù)。

具體來看，筆者認為以下幾類指數(shù)是未來債券指數(shù)發(fā)展的重點方向：

（一）非市值加權指數(shù)

傳統(tǒng)市值加權債券指數(shù)存在的內(nèi)在缺陷，使得眾多指數(shù)提供商和市場開發(fā)者紛紛提出非市值加權的債券指數(shù)。雖然其合理性在學術界尚存在一些爭議，但并不影響市場對這類指數(shù)的偏好。2010年EDHEC-RISK機構對全歐洲超過100位主要的基金管理人做了一項關于股票/債券指數(shù)和指數(shù)化投資的調研（見表2），結果表明，超過一半的基金管理人已經(jīng)或者考慮準備使用非市值加權指數(shù)，而從不打算使用的比例只占25%左右。

表2 基金管理人對非市值加權指數(shù)的使用

已經(jīng)使用準備使用正在考慮不太熟悉不準備使用未回復

國債非市值

加權指數(shù)17.6%2.7%33.8%20.3%24.3%1.4%

信用債非市值

加權指數(shù)12.5%4.2%36.1%18.1%27.8%1.4%

資料來源：EDHEC-Risk（2010）

非市值加權債指數(shù)的優(yōu)點在于可以進一步細分收益風險特征，滿足不同投資者的風險偏好和投資偏好差異。如果把每一個非市值加權因子作為一個變量，那么市值加權指數(shù)就是全部因子的綜合指數(shù)。

由圖5可見，目前國際上主要的非市值加權債券指數(shù)構建方式大致可以分為三類：等權重、基本面加權和風險加權，不同類別分別由若干加權因子構成。

圖5 國際上主要的非市值加權債券指數(shù)構建方式

（二）Smart Beta指數(shù)

Smart Beta指數(shù)在股票領域已經(jīng)得到了廣泛的應用，但市場對其尚未有一個明確的定義。寬泛地說，任何非市值加權的指數(shù)都可以被稱為Smart Beta指數(shù)，目前最具代表性的是銳聯(lián)基本面指數(shù)。

然而，Smart Beta指數(shù)的發(fā)展并不是一成不變的，以基本面為加權方式的指數(shù)代表了其第一代即Smart Beta 1.0指數(shù)，它是以企業(yè)或宏觀經(jīng)濟的自身特征為基本構建方法。到2013年，EDHEC-RISK機構指出Smart Beta指數(shù)已經(jīng)發(fā)展到Smart Beta 2.0，其含義是在規(guī)則清晰、透明的基礎上，讓投資者獲得希望得到的風險組合，并且能夠進一步控制風險。Smart Beta 2.0指數(shù)包含兩個層次：一是常見的因子指數(shù)，如富時美國有效風險指數(shù)（FTSE EDHEC Risk Efficient U.S. Index）、MSCI美國最小波動率指數(shù)（MSCI USA Minimum Volatility Index）等；二是在因子指數(shù)基礎上進一步開發(fā)的風險控制指數(shù)，如Scibeta開發(fā)的高流動最大無相關指數(shù)（High Liquidity Max Decorrelation Index）、高流動性最大有效夏普比率指數(shù)（High Liquidity Efficient Max Sharpe Index）、最大無相關價值指數(shù)（Value Max Deconcentration Index）等。未來，Smart Beta指數(shù)還會進一步發(fā)展到3.0，即通過最優(yōu)化技術得到的低風險、高收益的策略指數(shù)（見圖6）。

圖 6 Smart Beta指數(shù)發(fā)展路徑

與股票指數(shù)類似，債券Smart Beta指數(shù)也會遵循這一發(fā)展脈絡，未來其將成為債券指數(shù)發(fā)展的重點。目前，除了第一代的債券基本面指數(shù)以外，債券Smart Beta 2.0指數(shù)的開發(fā)開始顯現(xiàn)，如安碩美國固定收益風險平衡ETF（iShares U.S. Fixed Income Balanced Risk ETF）已經(jīng)上市，它代表了對債券市場風險的進一步細分與管理，通過對風險和收益的控制，使投資者獲得合理的風險補償。

（三）Alpha策略指數(shù)

鑒于傳統(tǒng)類別債券指數(shù)的市場表現(xiàn)無法獲得超額收益，而另類加權債券指數(shù)和Smart Beta債券指數(shù)只是給予投資者不同風險收益。因此，能夠獲得超額收益的Alpha 策略指數(shù)對投資者構建有效的投資組合和獲取絕對收益將會有較大的吸引力，其也成為債券指數(shù)現(xiàn)在和未來追求的方向。需要指出，隨著Alpha策略進入市場并獲得合理的超額收益后，這類指數(shù)將會停止成為Alpha收益的來源，而會轉變成市場收益（即Beta收益）的一部分，因而需要不斷的設計和開發(fā)新的Alpha策略指數(shù)。

作為固定收益類Alpha策略指數(shù)，巴克萊多空信用增陡指數(shù)（Barclays Long-Short Credit Steepener Index）反映了債券市場信用收益率曲線增陡策略，通過使用宏觀經(jīng)濟指標，該指數(shù)追蹤的是預期收益率曲線變平/增陡的周期性變化，而頭寸的確定依賴于利率互換曲線和股票市場波動率。其他Alpha指數(shù)還包括期限溢價領先指數(shù)（The Barclays Exceed Index）、信用貝塔指數(shù)（Credit Beta Indices）等。

（四）資產(chǎn)配置（多資產(chǎn)）指數(shù)

債券低風險、低收益的特性，使其與其他資產(chǎn)共同構成的多資產(chǎn)指數(shù)能夠降低組合的整體風險，提高組合的夏普比率。因此，采用債券與股票或者其他資產(chǎn)共同構建的資產(chǎn)配置（多資產(chǎn)）指數(shù)，逐步受到市場認可和歡迎。

目前基于各種指標構建的多資產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)被廣泛應用，以巴克萊資本發(fā)布的美國動態(tài)平衡指數(shù)（US Dynamic Balance Index）為例，該指數(shù)反映了基于標普500和美國債券總指數(shù)之間的動態(tài)權重配置的走勢，其權重配置基于二者波動率之間的關系，且事先設定好股票和債券配置的權重表。該指數(shù)的內(nèi)在邏輯是，基于股票和債券同一期間內(nèi)不同走勢特征而主動配置權重。相比較固定權重的多資產(chǎn)配置指數(shù)，動態(tài)多資產(chǎn)指數(shù)具有風險可控、收益率波動低和風險收益比高的特點。

圖7 巴克萊資本美國動態(tài)平衡指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：巴克萊資本

（編輯注：第一個圖例改為“美國動態(tài)平衡指數(shù)”，第二個圖例改為“標普500”）

圖7顯示了1989年3月至2014年11月美國動態(tài)平衡指數(shù)走勢特征。綜合來看，標普500日均年化收益率為9.59%，高于動態(tài)平衡指數(shù)的日均年化收益率7.53%；從波動率的角度來看，標普500日均年化波動率為17.92%，而動態(tài)平衡指數(shù)的日均年化波動率僅為5.99%；從夏普比率來看，標普500的夏普比率為0.35，而動態(tài)平衡指數(shù)夏普比率高達0.69。

（五）定制指數(shù)

隨著傳統(tǒng)市值加權債券指數(shù)的缺陷逐步被市場接受，針對不同投資需求和風險偏好的定制指數(shù)開始逐步涌現(xiàn)。

一般來說，信用等級越高、期限越短的債券風險和收益較低，而信用等級越低、期限越長的債券風險和收益越高。試想一下，如果基金管人持有大量中低信用評級的債券，卻依然使用包含較大權重高等級信用債券的巴克萊美國總指數(shù)作為基準，不僅不能明確衡量基金管理人的實際投資能力，也不利于投資者更加清楚地了解該資產(chǎn)組合的風險收益特征。因此，無論是作為被動投資標的，還是作為主動投資業(yè)績基準，定制指數(shù)不僅能夠完美地匹配投資人的收益風險偏好，同時也能夠更加清晰地了解投資組合的基本特征。

圖8 定制指數(shù)構建流程

整體上，定制指數(shù)根據(jù)投資人不同的風險偏好和自身特點而定（見圖8）。例如，針對有固定日期資金支出的投資人（養(yǎng)老金、企業(yè)年金等），可以開發(fā)出符合資金需求的目標日期指數(shù)，如布萊碩美國高收益公司債2014-2023指數(shù)（BulletShares USD High Yield Corporate Bond 2014-2023 Indices）；針對有負債管理需求的投資人（銀行、保險等），可以開發(fā)負債匹配指數(shù)，如巴克萊—羅素負債驅動投資指數(shù)（BARCLAYS-RUSSELL Liability-Driven Investing Index）系列；而針對有固定久期偏好的投資者，可以開發(fā)固定久期指數(shù)，如瑞銀滾動久期指數(shù)（UBS Rolling Duration Indices）系列。

（六）固定收益衍生品指數(shù)

目前，債券指數(shù)已經(jīng)逐步發(fā)展形成多層次、多品種和多策略的廣義固定收益類指數(shù)。如巴克萊資本除了開發(fā)傳統(tǒng)的綜合類債券指數(shù)以外，還將觸角延伸到各種固定收益衍生品當中，其債券指數(shù)包括了各種利率及其衍生品指數(shù)，信用及其衍生品指數(shù)和匯率指數(shù)等。在利率指數(shù)方面，開發(fā)了各種現(xiàn)金（Benchmark和Investable）指數(shù)以及利率遠期、期貨、互換、波動率（Interest Rate Volatility）指數(shù)。同時結合傳統(tǒng)債券類型，開發(fā)出各種目標風險指數(shù)（Bond Futures Targeted Exposure Index，Bond Futures Targeted Exposure Index）。在信用衍生品策略指數(shù)方面，巴克萊資本開發(fā)了信用貝塔指數(shù)（Credit Beta Indices）、全球信用風險溢價指數(shù)（The Global Credit Risk Premia Portfolio Index）等。

結論

雖然當前的國際指數(shù)體系仍然是以市值加權的傳統(tǒng)債券指數(shù)為主，并且債券指數(shù)的創(chuàng)新發(fā)展遠落后于股票指數(shù)的發(fā)展，然而，非市值加權債券指數(shù)、基本面指數(shù)和Smart Beta等創(chuàng)新債券指數(shù)的出現(xiàn)，使債券指數(shù)體系得到了極大的拓展。目前創(chuàng)新型債券指數(shù)的理論研究還處于探索階段，隨著投資者對創(chuàng)新型指數(shù)認識的逐步加深、對利率和信用風險意識的加強和對獲取較高絕對收益需求的增加，各種創(chuàng)新型債券指數(shù)將會逐步得到投資者的認可，市場的應用也會逐步得到提高。

作者單位：中證指數(shù)有限公司

責任編輯：孫惠玲 羅邦敏

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