摘要：做空機(jī)制是與做多機(jī)制緊密聯(lián)系的一種運(yùn)行機(jī)制，市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多機(jī)制與做空機(jī)制的平衡發(fā)展。對(duì)于資本市場(chǎng)來說，合理運(yùn)用做空機(jī)制有助于保持市場(chǎng)流動(dòng)性，減少市場(chǎng)泡沫，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也便于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng) 做空機(jī)制 價(jià)格發(fā)現(xiàn) 風(fēng)險(xiǎn)管理

在金融市場(chǎng)上，做空機(jī)制是與做多機(jī)制緊密聯(lián)系的一種運(yùn)行機(jī)制，是指投資者因?yàn)閷?duì)于市場(chǎng)未來走向看跌所采取的保護(hù)自身利益和進(jìn)行獲利的操作方法及與其有關(guān)的制度。正是由于投資者對(duì)于市場(chǎng)的預(yù)期不同，才有了做多與做空的反向交易，才使投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)成為可能。市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多機(jī)制與做空機(jī)制的平衡發(fā)展。

做空可以通過期貨、期權(quán)、融券等多種方法實(shí)現(xiàn)。一般常見的做空機(jī)制有三種：一是期貨賣空，通過中央對(duì)手方來實(shí)現(xiàn)交易，賣出的是在未來特定時(shí)點(diǎn)交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約；二是融券賣空，是指當(dāng)股票投資者預(yù)期股票價(jià)格將要下跌時(shí)，從經(jīng)紀(jì)人手中借券賣出，然后在一定時(shí)間內(nèi)買入股票再歸還經(jīng)紀(jì)人的行為，進(jìn)行賣空操作的投資者要為所借股票支付利息（融券賣空也能以投資者所擁有的股票為基礎(chǔ)進(jìn)行，在某些國家的制度安排下，這樣做可以實(shí)現(xiàn)避稅目的）；三是“裸賣空”，是指投資者沒有借入股票而直接在市場(chǎng)上賣出根本不存在的股票，并在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)，再買回股票獲得利潤的投資手法。

在實(shí)踐中，做空機(jī)制被廣泛應(yīng)用于各種交易策略中，如動(dòng)量交易（momentum trading）、套期保值、套利交易等?；诟鲊鲿r(shí)期數(shù)據(jù)的多項(xiàng)研究成果表明，做空可以為市場(chǎng)提供有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，減少市場(chǎng)泡沫，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，便于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

做空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性至關(guān)重要

對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性，通常的解釋是當(dāng)投資者需要時(shí)，如果投資者能夠以較低的交易成本、合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出某種大量金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場(chǎng)的流動(dòng)性就是好的。在股市發(fā)生大幅下跌之際，保持市場(chǎng)流動(dòng)性比僅僅關(guān)注股票價(jià)格更能起到穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的作用。當(dāng)投資者對(duì)于股票市場(chǎng)后市預(yù)期不同時(shí)，就會(huì)有人做多，有人做空。在沒有做空機(jī)制的情況下，做空只能采用離場(chǎng)觀望的方式。隨著股票的下跌，離場(chǎng)觀望者越來越多，成交量會(huì)越來越少，最終導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。而如果市場(chǎng)存在做空機(jī)制，當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，做空就有獲利的可能，也能吸引大量資金入場(chǎng)來提供流動(dòng)性。在行情下跌的市場(chǎng)上，合理的做空使得投資者能夠在相對(duì)固定的價(jià)位大量賣出股票，緩解了投資者因流動(dòng)性不足，為了盡快賣出股票而不斷壓低報(bào)價(jià)，進(jìn)而加劇價(jià)格下跌的趨勢(shì)。

2008年國際金融危機(jī)時(shí)期，股市暴跌，許多國家發(fā)布了做空禁令。然而，多項(xiàng)實(shí)證研究結(jié)果表明，全面禁止做空對(duì)救市有弊無利，并沒有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場(chǎng)的初衷。Battalio and Schultz（2009）研究了2008年9月19日至10月8日期間，美國SEC頒布的797只股票賣空禁令對(duì)市場(chǎng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：賣空禁令不僅使這797只股票的買賣價(jià)差加大（買賣價(jià)差常用來衡量流動(dòng)性，買賣價(jià)差變大說明流動(dòng)性變差），而且還使與之對(duì)應(yīng)股票期權(quán)的買賣價(jià)差變大。而且估計(jì)在禁止賣空期間，因?yàn)榱鲃?dòng)性急劇下降，做市商無法有效對(duì)沖，投資者的交易成本共增加了5.05億美元。Beber and Pagano（2010）研究了2007—2009年金融危機(jī)期間30個(gè)國家共17040只股票賣空禁令對(duì)各國市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，研究發(fā)現(xiàn)賣空禁令不利于保持市場(chǎng)流動(dòng)性，而且對(duì)于市值小、波動(dòng)率較大或無對(duì)應(yīng)期權(quán)股票的影響相對(duì)更大。英國于2008年9月18日宣布禁止做空金融股，為期4個(gè)月，但市場(chǎng)波動(dòng)率并未顯著減小。在禁空令發(fā)布后，無論是代表英國市場(chǎng)的FTSE 350指數(shù)的波動(dòng)率，還是金融板塊和銀行板塊指數(shù)的波動(dòng)率，都沒有顯著下降（見圖1）。

圖1 英國市場(chǎng)指數(shù)、銀行業(yè)指數(shù)、金融板塊指數(shù)在金融危機(jī)期間的波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來源：英國金融服務(wù)管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）

從收益率來看，金融股的收益率在禁空令發(fā)布后15天內(nèi)高于市場(chǎng)收益率，在禁空令發(fā)布30天后及更長時(shí)間內(nèi)都低于市場(chǎng)收益率（見表1）。

表1 英國禁止賣空令前后金融股股票及市場(chǎng)收益率的變化

禁空令前90天前60天前30天前15天禁空令后15天后30天后60天后90天

禁止賣空股票市值加權(quán)收益率變化（%）-0.3-0.17-0.52-0.980.09-0.38-0.18-0.41

整個(gè)市場(chǎng)加權(quán)收益率變化（%）-0.25-0.23-0.36-0.87-0.77-0.4-0.14-0.17

數(shù)據(jù)來源：英國金融服務(wù)管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）

對(duì)于禁止賣空的股票來說，在禁空令發(fā)布前15天有點(diǎn)成效，但在禁空令發(fā)布15天后，股票成交量下降，買賣價(jià)差增大，市場(chǎng)流動(dòng)性反而變得更差，禁空令并未實(shí)現(xiàn)其初衷（見表2、表3）。表2 成交量的變化

成交量的變化禁空令期間/禁空令前90天禁空令后60天/前60天禁空令后30天/前30天禁空令后15天/前15天

禁止賣空股票成交量變化（%）-36.1-31.3-9.621.7

市場(chǎng) FTSE 350成交量變化（%）-11.4-221.44.5

數(shù)據(jù)來源：英國金融服務(wù)管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）

表3 買賣價(jià)差均值和中位數(shù)的變化

買賣價(jià)差均值和中位數(shù)的變化禁空令期間/禁空令前90天禁空令后60天/前60天禁空令后30天/前30天禁空令后15天/前15天

禁止賣空股票買賣價(jià)差均值和中位數(shù)的變化（%）225（180.6）205.9（165.4）231.0（149.9）109.2（89.5）

市場(chǎng) FTSE 350買賣價(jià)差均值和中位數(shù)的變化（%）89.8（65.4）68.6（46.6）62.2（39.9）44.0（30.9）

注：數(shù)據(jù)項(xiàng)括號(hào)內(nèi)為中位數(shù)

數(shù)據(jù)來源：英國金融服務(wù)管理局工作論文（FSA February 2009 Discussion Paper）

股價(jià)下跌時(shí)期保持股指期貨做空渠道的重要性

期貨賣空、融券賣空、裸賣空是三種完全不同的做空機(jī)制。早在1610年荷蘭頒布東印度公司禁空令時(shí)，做空交易就已進(jìn)入了監(jiān)管方的視野。近20年來，賣空交易愈發(fā)規(guī)范，而裸賣空交易在各國都受到了嚴(yán)格限制。

在我國金融市場(chǎng)上，由于融券賣空存在融不到券或融券成本過高等情況，目前主要的做空渠道就是股指期貨。股票現(xiàn)貨持有者可以在持有現(xiàn)貨的同時(shí)，通過做空股指期貨來套期保值。在近期的下跌行情下，股指期貨起到了承載市場(chǎng)拋壓的功能。如果股指期貨市場(chǎng)不能承受拋壓，那么持有股票的投資者只能選擇拋售股票現(xiàn)貨，可能會(huì)加速股價(jià)下跌和流動(dòng)性收縮，甚至可能會(huì)將恐慌情緒傳染到大宗商品市場(chǎng)和其他的相關(guān)資產(chǎn)上。

股指期貨是一種工具，套期保值者、做空者可以使用，救市資金也可以使用。救市資金可以充分利用股指期貨市場(chǎng)行使承載市場(chǎng)拋壓的功能。筆者認(rèn)為，對(duì)于那些“惡意做空者”，除了可以采取行政法律手段限制其交易之外，若要救市，還可以學(xué)習(xí)借鑒1949年陳云同志在上海解放初期“棉紗和大米之戰(zhàn)”中的智慧。上海解放時(shí)，投機(jī)商“狙擊”大米和棉紗。陳云同志組織全國調(diào)運(yùn)，向市場(chǎng)供應(yīng)6000萬斤大米，大米價(jià)格迅速下滑，投機(jī)商只得虧本拋售。此外，陳云同志組織集中調(diào)運(yùn)79萬多擔(dān)棉花，保證了原料供應(yīng)，并于11月25日統(tǒng)一組織在上海、北京、天津、武漢、沈陽、西安等大城市大量拋售紗布。上海投機(jī)商起初認(rèn)為是進(jìn)一步囤積的好機(jī)會(huì)，結(jié)果棉紗價(jià)格一路下跌，最終投機(jī)商虧本離場(chǎng)，物價(jià)恢復(fù)穩(wěn)定。由此可以看出，運(yùn)用市場(chǎng)化手段，一方面使“惡意做空者”的牟利企圖落空，另一方面使市場(chǎng)參與者觀察到走勢(shì)變化后恢復(fù)對(duì)后市的不同觀點(diǎn)，形成有買有賣的交易，使市場(chǎng)企穩(wěn)，可達(dá)到“一石二鳥”的效果。高盛集團(tuán)股票和期指自營團(tuán)隊(duì)前主管申毅近期就提出了利用股指期貨救市的方案。

合理運(yùn)用做空機(jī)制有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展

理論和實(shí)證研究結(jié)果都表明，無論市場(chǎng)漲跌，合理運(yùn)用做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，進(jìn)而發(fā)揮好市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能十分必要。

（一）有利于減少市場(chǎng)泡沫

做空機(jī)制在金融市場(chǎng)中起著重要作用，它將更多的信息融入股價(jià)里，從而有助于降低股市的投機(jī)性與波動(dòng)性。以長期投資為主的投資者通過購買股票，往往容易把正面消息反映在股價(jià)中。然而，如果股價(jià)只反映正面消息，不反映負(fù)面消息，那么股價(jià)將高于其真實(shí)價(jià)值，那么投資者最終還是會(huì)失望?；诿绹C券市場(chǎng)的研究表明，當(dāng)做空由于融券成本高等原因而受到限制時(shí)，股票的收益率將遠(yuǎn)低于市場(chǎng)收益率，即當(dāng)做空受限制時(shí)，投資者只能以更高的價(jià)格購買股票。盡管股票價(jià)格上漲的泡沫“看上去很美”，但當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，最終受損的還會(huì)是投資者。如果投資者對(duì)資本市場(chǎng)失去信任，他們將不愿意購買任何股票，就會(huì)增加所有上市公司的融資成本。

對(duì)于衍生品，做空機(jī)制有助于使衍生品價(jià)格充分反映標(biāo)的證券的實(shí)際價(jià)格。由于存在套利關(guān)系，衍生品的價(jià)格是與標(biāo)的證券價(jià)格相聯(lián)系的。如果衍生品的價(jià)格偏離其合理的價(jià)格，套利者就會(huì)買進(jìn)低估的證券，賣出高估的證券，這有助于使證券價(jià)格回歸至適當(dāng)水平。例如，股票指數(shù)基金（ETF）通常對(duì)跟蹤誤差（tracking error）有一定的要求。為了確定ETF的價(jià)格是緊密跟蹤指數(shù)價(jià)格的，基金經(jīng)理會(huì)監(jiān)視ETF的價(jià)格和ETF包含的股票的價(jià)格。當(dāng)ETF的價(jià)格低于它所包含股票的價(jià)格時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)買入ETF，做空股票；反之亦然。這使得ETF與它所代表的股票組合的價(jià)格在總體上能夠保持一致。

（二）有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)

做空是否受到限制對(duì)于資本市場(chǎng)的信息效率有著重要影響。做空限制包括做空禁令或因成本過高而無法實(shí)施做空等。擁有負(fù)面信息的投資者無法順利做空，因而負(fù)面信息無法充分反映到資本市場(chǎng)價(jià)格之中，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格被高估，市場(chǎng)有效性降低。

Hong and Stein （2003）的研究表明，限制做空會(huì)延遲信息傳遞，使價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制失靈。在實(shí)務(wù)中，投資者之間的意見分歧較大，收到的“好消息”與“壞信息”的差異也較大。因此，一旦資產(chǎn)價(jià)格下降，投資者收到的“壞消息”將會(huì)由“比較壞”到“非常壞”，進(jìn)而逐漸得到釋放。而做空限制使得“壞消息”在傳遞時(shí)間延遲后才能在價(jià)格中釋放出來，反而會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格“跌跌不休”。

在實(shí)證研究方面，研究者（Figlewski Webb，1981；Jones et al.，2002；Nagel，2005）用做空頭寸來近似衡量利空消息，證明了做空限制將導(dǎo)致股票價(jià)格高估，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例較低的股票，由于其融券成本較高，做空限制較為嚴(yán)重，因此這類股票的定價(jià)偏誤需要更長的時(shí)間才能修正。做空限制減緩了信息傳遞效率，降低了市場(chǎng)有效性，因而阻礙了資本價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

（三）有助于提高做市商的積極性

在采取做市商制度的市場(chǎng)上，做空機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的作用就更加明顯。當(dāng)禁止做空時(shí)，做市商一般需要持有大量的證券，這將加大其做市成本，做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力就會(huì)相應(yīng)減弱。一旦允許做市商做空，其做市成本會(huì)下降，而且交易的空間也會(huì)擴(kuò)大，從而提升了做市商填補(bǔ)市場(chǎng)供需不均的能力，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。做空交易一般采用的都是保證金交易的形式，做空者只需繳納所賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可交易，這就大大降低了交易成本，客觀上有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

（四）有利于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理

做空限制會(huì)阻礙投資者實(shí)行最優(yōu)投資組合決策，影響風(fēng)險(xiǎn)管理。在做空受限時(shí)，由于不能對(duì)資產(chǎn)配置負(fù)權(quán)重（negative weighting），投資者可選的充分分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合減少，風(fēng)險(xiǎn)管理效力降低。

Basak et al.（2002），Gunthorpe and Levy（1994）的理論研究發(fā)現(xiàn)，由于做空限制，在投資者資產(chǎn)組合中，每只股票的最低權(quán)重為零而不能為負(fù)，因此原本“均值—方差框架”下的有效投資組合變得無效。當(dāng)缺少做空機(jī)制時(shí)，長期限投資（持有期在一年以上）的最優(yōu)投資組合無法持有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的激進(jìn)型股票；而允許做空時(shí)，長期限投資者的最優(yōu)投資組合是：可持有較高比例高風(fēng)險(xiǎn)高收益的激進(jìn)型股票，而通過做空中性股票及持有部分防衛(wèi)型股票來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因而允許做空對(duì)長期投資更為有利。De Roon et al.（2001）的實(shí)證研究表明，在不存在市場(chǎng)摩擦的情況下，美國投資者投資于新興市場(chǎng)國家能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)并獲得對(duì)應(yīng)的收益；在存在市場(chǎng)摩擦，尤其是做空受限制的情況下，風(fēng)險(xiǎn)無法分散，收益也將消失。

作者單位：趙慶明 中國金融期貨交易所研究院首席宏觀研究員

郭孟旸 中國金融期貨交易所研究院助理研究員

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏

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