摘要：目前，一個更加開放的債券市場正在形成。開放后的中國債券市場是否對外資具有吸引力？本文從套息交易收益的角度，比較了全球其他主要國家債券套息利差，并基于此，分析了中國與主要國家之間的套息利差空間。分析發(fā)現(xiàn)，中國債券市場對澳大利亞和日本的吸引力相對大些，保持匯率平穩(wěn)有利于吸引外資入市。

關(guān)鍵詞：債券市場 國債收益率 套息利差 匯率

目前，一個更加開放的債券市場正在形成。未來一些重要變化，如人民銀行對QFII和RQFII進(jìn)入銀行間市場的審批速度進(jìn)一步加快，境外機構(gòu)投資范圍擴(kuò)大到CD、回購、互換等，以及將滬港通/深港通投資范圍擴(kuò)大到債券市場等都是可以期待的政策，其中部分政策正在逐步兌現(xiàn)。

開放后的中國債券市場是否對外資具有吸引力？本文將從套息交易收益的角度，通過比較中國與其他主要國家之間的套息利差空間，來分析境外機構(gòu)參與中國債券市場的意愿。

全球其他主要國家債券套息交易收益分析

本文考慮兩種投資策略：（1）買入他國國債，持有1年后賣出；（2）將他國貨幣兌換成本國貨幣，買入同等久期的本國國債，持有1年后賣出，再兌換成他國貨幣。若二者的收益率差距過大，就會驅(qū)使資金進(jìn)入到收益率較高的投資策略下進(jìn)行套息。

可用套息利差來衡量套息交易的收益空間。套息利差=本國關(guān)鍵期限國債平均收益率-他國關(guān)鍵期限國債平均收益率-匯率對沖成本。其中，匯率對沖成本=他國貨幣兌本國貨幣1年遠(yuǎn)期/他國貨幣兌本國貨幣即期。套息利差越小，表明套息交易效率越高。

本文將研究的主要國家分為開放大國、開放小國、發(fā)展中國家和主要亞太國家四類，分別研究其近10年來與美國的套息交易收益。

（一）開放大國：套息利差波動區(qū)間較窄，套息交易效率最高

本文以德國、英國、日本作為開放大國的代表。通過將各國歷史數(shù)據(jù)代入套息利差公式計算發(fā)現(xiàn)，1999年1月至今，各國的套息利差基本都維持在-1.5%～1.5%的范圍，套息交易效率最高（見圖1）。具體來看：

1.德國與美國套息利差最低為-0.73%，最高為1.31%；

2.英國與美國套息利差最低為-1.30%，最高為1.83%；

3.日本與美國套息利差最低為-1.13%，最高為1.36%。

圖1 德國、英國、日本與美國國債的套息利差（單位：%）

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究

（二）開放小國：套息交易效率也很高

本文以泰國、印尼、新加坡、馬來西亞作為開放小國的代表。同樣代入歷史數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，2005年1月至今，除2007—2008年國際金融危機期間外，其余大部分時間各國的套息利差基本都維持在-1%～1%的范圍，套息交易效率也很高（見圖2）。

剔除金融危機期間的數(shù)據(jù)，具體來看：

1.泰國與美國套息利差最低為-1.85%，最高為0.82%；

2.印尼與美國套息利差最低為-2.22%，最高為0.40%；

3.新加坡與美國套息利差最低為-0.45%，最高為0.63%；

4.馬來西亞與美國套息利差最低為-0.82%，最高為1.57%。

圖2 泰國、印尼、新加坡、馬來西亞與美國國債的套息利差（單位：%）

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究

（三）主要發(fā)展中國家：套息利差時有較大波動

本文以俄羅斯、印度、巴西、越南作為發(fā)展中國家的代表。代入歷史數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，2003年1月至今，各國的套息利差基本都維持在-1.5%～2.5%的范圍，但某些時候也會明顯超出這一區(qū)間（見圖3）。具體來看：

1.俄羅斯的套息利差相對穩(wěn)定。2004年以來，俄羅斯的套息利差基本維持在-2%～2%的范圍，除2005年9—10月、2008—2009年金融危機期間以及2014年年末外，其余時間的套息利差最低為-2.63%，最高為1.59%。但在上述幾個除外的時期，套息利差都比較明顯地背離了這一區(qū)間：在2005年9—10月，俄羅斯的套息利差達(dá)到3.06%，而在2008—2009年國際金融危機期間，套息利差最低達(dá)到-18.2%，而在2014年末套息利差也曾低至-4.3%，套息利差過低主要都是因為巨大的匯率貶值預(yù)期所致。

2.印度的套息利差總體偏高。2003年以來，印度的套息利差基本在-1.5%～2.5%的范圍波動，剔除2007—2009年金融危機期間及2011年下半年的數(shù)據(jù)，其余時間的套息利差最低為-1.71%，最高為2.45%。2008年金融危機期間最高達(dá)到4.93%，2011年下半年最高達(dá)到4.47%，主要是由于現(xiàn)匯貶值明顯而期匯相對穩(wěn)定，導(dǎo)致匯率對沖成本大幅下降。

3.巴西的套息利差較高。自2010年7月有數(shù)據(jù)以來，巴西的套息利差一直較高，最高達(dá)到6.96%，直到2013年末才回落到2%以內(nèi)，2015年以來已下降至-0.5%左右，主要是由于巴西國債收益率下行與期匯市場貶值預(yù)期上行共同所致。

4.越南的套息利差較為穩(wěn)定。自2007年7月有數(shù)據(jù)以來，越南的套息利差基本在-2.5%～2.5%的范圍，最低為-2.43%，最高為2.89%，平均為0.64%。

圖3 俄羅斯、巴西、印度、越南與美國國債的套息利差（單位：%）

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究

（四）主要亞太國家：套息利差波動存在分化

本文以日本、澳大利亞、韓國作為主要亞太國家的代表?？梢园l(fā)現(xiàn)，1999年1月至今，各國的套息利差基本都維持在-1.5%～1%的范圍，但韓國與美國的套息利差也有兩次明顯偏離這一區(qū)間（見圖4）。

具體來看：

1.日本與美國套息利差最低為-1.13%，最高為1.36%；

2.澳大利亞與美國套息利差最低為-1.75%，最高為0.79%；

3.韓國與美國套息利差最低為-0.88%，但也有兩次出現(xiàn)比較明顯的偏高。一次是在1999—2000年，套息利差最高達(dá)到3.15%，另一次則是2007—2009年金融危機期間，套息利差最高達(dá)到4.72%。剔除這兩個時期的數(shù)據(jù)，1999年以來韓國的套息利差最高為2.52%?？傮w而言，韓國的套息利差高于日本和澳大利亞，但最近2013年下半年至今一直在0附近波動。

圖4 日本、澳大利亞、韓國與美國國債的套息利差（單位：%）

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究

中國與其他主要國家的套息利差空間分析

參照前文分析的各國套息利差空間，筆者認(rèn)為，在資本流動障礙較小的情況下，1.5%是機構(gòu)套息操作臨界利差水平。也就是說，當(dāng)套息利差超過1.5%時，會比較容易吸引資金進(jìn)入套息；當(dāng)套息利差低于-1.5%時，則容易促發(fā)資金流出進(jìn)行反向套息。本文梳理了自2011年1月以來中國與美國、德國、英國、日本、韓國和澳大利亞等主要國家之間的套息利差空間。

（一）中國與美國的套息利差

自2011年1月以來，中國與美國國債的套息利差有兩個時段超過了1.5%（見圖5），分別是：（1）2011年1月至2012年5月，一方面，在4萬億元投資計劃的拉動下，中國從金融危機中強勁復(fù)蘇；而另一方面，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的強勁復(fù)蘇，人民幣匯率也迎來了一波快速升值的行情，共同導(dǎo)致中國套息利差上行，最高達(dá)到4.13%。（2）2013年10月至2014年3月，在出現(xiàn)階段性流動性緊張之后，在人民幣兌美元匯率和美國利率基本平穩(wěn)的情況下，國內(nèi)債券收益率出現(xiàn)了一段快速上行，導(dǎo)致套息利差快速上升，最高達(dá)到2.48%。

圖5 中國與美國國債的套息利差（單位：%）

資料來源：Wind資訊，申萬宏源研究

但2015年以來，中國與美國國債套息利差持續(xù)處于負(fù)值，這是自2011年以來首次出現(xiàn)。一方面，是由于中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨較大的下行壓力，而美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)穩(wěn)中有升；另一方面，自2014年11月末中國降息之后，人民幣匯率開始貶值，導(dǎo)致人民幣掉期成本抬升。兩方面原因共同導(dǎo)致人民幣套息利差快速下降。因此，雖然從總體來看中美國債套息利差偏高，但在目前的收益率和匯率掉期成本下，中國國債將難言套息價值。

（二）中國與德國的套息利差

德國作為開放大國，德國與美國國債套息利差一直穩(wěn)定在較窄水平（基本在±1%之間），因此中德國債套息利差與中美國債套息利差具有很強的相似性。

自2011年1月以來，中國與德國國債套息利差也有兩段時間超過了1.5%，分別是：（1）2009年11月至2012年3月，中國經(jīng)濟(jì)強勁復(fù)蘇和人民幣匯率的相對升值，共同導(dǎo)致中國與德國國債套息利差上行，最高達(dá)到4.40%；（2）2013年10月至2014年7月，中國國債收益率快速上行，而德國國債收益率發(fā)生較大幅度下行，同時人民幣升值預(yù)期增強，導(dǎo)致套息利差快速上升，最高達(dá)到2.94%，有效套息時間窗口長于美國。從總體來看，在這兩段時間，中德套息利差略高于中美，可能與美國和德國貨幣流動性的差異有關(guān)。而自2015年以來，中德之間的套息利差平均也只有-0.59%，匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致中國國債缺乏吸引力。

（三）中國與英國的套息利差

同樣地，英國也是開放大國，英國與美國國債套息利差一直穩(wěn)定在較窄水平（基本在-1.5%～1.5%的范圍），因此中英國債套息利差與中美也具有很強的相似性。

自2011年1月以來，中國與英國國債套息利差也有兩個時段超過了1.5%，分別是：（1）2009年11月至2012年3月，原因與美德類似，但上行幅度不及美德，最高為3.45%；（2）2014年1月至2014年3月，與美德相比，時間窗口較短，僅有3個月，套息利差最高達(dá)到1.75%，套息空間相對較小。同時，2015年以來，中英國債套息利差平均為-0.86%，明顯為負(fù)，缺乏吸引力。

（四）中國與日本的套息利差

日本作為亞洲的一個主要國家，同時也是開放大國，日本與美國國債套息利差一直穩(wěn)定在較窄水平（基本在-1%～1%的范圍），因此中日國債套息利差與中美也具有很強的相似性。

自2011年1月以來，中國與日本國債套息利差也有兩段時間超過了1.5%，分別是：（1）2009年11月至2012年3月，兩國套息利差最高達(dá)到4.75%；（2）2013年9月至2014年7月，兩國套息利差最高達(dá)到3.34%。在這兩段時間，中日套息利差均高于前面提到的中美、中德及中英套息利差。

總體來看，由于日本利率水平極低（與中國國債利差平均達(dá)到3.12%），而中日兩國的貨幣掉期成本尚可，因此中日國債套息利差相對較高。當(dāng)然，自2015年以來，中日套息利差水平也回到了負(fù)區(qū)間，平均為-0.75%，暫時也缺乏吸引力。

（五）中國與韓國的套息利差

自2011年1月以來，中國與韓國國債套息利差也有兩個時段超過了1.5%，分別是：（1）2011年1月至2012年9月，兩國套息利差最高達(dá)到3.79%；（2）2013年10月至2014年3月，兩國套息利差最高達(dá)到2.62%?？傮w來看，由于韓國利率水平并不是太低（與中國國債利差平均僅為0.36%，即使2014年以來平均也只有1.09%），因此中韓國債套息收益總體偏低。自2015年以來，中韓套息利差維持在平均-0.72%的較低水平。

（六）中國與澳大利亞的套息利差

澳大利亞作為亞太主要國家，同時也是開放大國，其與美國國債套息利差一直穩(wěn)定在較窄水平（基本在-1.5%～1%的范圍），因此中澳套息利差與中美也具有很強相似性。

自2011年1月以來，中國與澳大利亞國債套息利差也有兩個時段超過了1.5%，分別是：（1）2011年1月至2012年6月，兩國套息利差最高達(dá)到5.22%；（2）2013年9月至2014年8月，兩國套息利差最高達(dá)到2.85%?？傮w來看，雖然澳大利亞國債收益率并不低（2011年至今中澳國債平均利差為0.12%，2015年至今平均利差也僅有1.05%），但由于兩國之間的掉期成本較低，因此中澳套息利差總體較高。

但2015年以來，中澳套息利差基本維持在-0.5%～0.5%的范圍，雖然已經(jīng)明顯好于中國與其他國家之間套息利差為負(fù)的情況，但對境外資金而言，仍然缺乏吸引力。

（七）套息利差綜合比較

1.橫向比較：中國債券市場對澳大利亞和日本的吸引力相對較大

從2011年至2015年6月的套息利差均值來看，中澳最高，達(dá)到了2.16%（見圖6）；其次是中日，平均套息利差也有1.7%，都超過了1.5%的套息門檻。中澳套息利差高主要得益于匯率掉期成本較低，中日則主要得益于日本國內(nèi)債券收益率偏低。

在同一時期，中美和中德的平均套息利差分別為1.47%和1.31%，略低于1.5%的水平，相對適中，可以視為中國與各國套息利差水平的基準(zhǔn)。中韓和中英套息利差相對較低，平均分別為0.90%、0.89%，中國債券市場對這兩國的吸引力相對不足，主要都是由于這兩國國債收益率相對較高所致。

圖6 中國與其他主要國家的平均套息利差（單位：%）

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究

2.縱向比較：中國債券市場套息利差波動區(qū)間總體偏高

縱向來看，中國與其他主要國家的套息利差波動區(qū)間總體偏高，可能與中國的外匯市場和債券市場沒有完全放開有關(guān)。但2014年以來，中國與其他國家的套息利差均從高位回落，至2015年，套息利差基本消失。除與澳大利亞尚有0.18%的微弱套息利差以外，與其余國家的套息利差均為負(fù)值。

自2014年以來，中國與其他國家的套息利差快速回落，一方面源于中國國債的快速下行，另一方面，也來自于人民幣貶值預(yù)期的不斷增強，尤其是在2014年8月逆回購利率首次出現(xiàn)下調(diào)之后，1個月內(nèi)人民幣掉期成本上升了0.5個百分點；在11月降息之后，3個月內(nèi)人民幣掉期成本上升了約1個百分點。

吸引外資入市需維持匯率平穩(wěn)

在套息交易中，匯率變動對套息空間影響巨大。本文用“債券利差變化基點/套息利差變化基點”來度量債券利差本身的變化對套息利差變化的影響，用“掉期成本變化基點/套息利差變化基點”來度量匯率變動對套息利差的影響。

通過代入2011年至2015年6月上述各國數(shù)據(jù)并計算發(fā)現(xiàn)，套息利差變動近90%來源于匯率變動（見圖7）。債券利差波動影響相對較大的是韓國，但也僅僅貢獻(xiàn)了17%的套息利差波動?？傮w來看，由于匯率的波動程度通常遠(yuǎn)大于債券收益率，因此套息利差波動在很大程度上是由匯率掉期成本波動所決定的。

圖7 套息利差波動歸因分析

資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究

就中國而言，2011年至2014年11月，在人民幣持續(xù)升值的預(yù)期下，匯率掉期成本長期為負(fù)，導(dǎo)致中國與其他國家的套息利差總體較高；自2014年11月降息之后，人民幣匯率開始貶值，在期匯市場上貶值預(yù)期更為強烈，導(dǎo)致中國與其他大部分國家套息利差都滑入負(fù)區(qū)間，中國債券市場對境外資金的吸引力有所下降。

因此，除了資本項目開放外，維持相對穩(wěn)定的匯率，是提高包括債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)吸引力、吸引境外資金投資中國債券市場的必要條件，也是人民幣資本項目開放過程中必須面臨的考驗。

作者單位：上海申銀萬國證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎