摘要:今年8月,全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng),市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響產(chǎn)生了誤解。本文首先分析了人民幣外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與定價(jià)特征,在此基礎(chǔ)上闡述了中國(guó)并非引發(fā)全球金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的真正根源,最后,對(duì)未來人民幣匯率走勢(shì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)。
關(guān)鍵詞:外匯市場(chǎng) 人民幣國(guó)際化 人民幣匯率 定價(jià)傳導(dǎo) 國(guó)際資本流動(dòng)
今年8月,全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng)。8月11日,人民銀行宣布匯改之后,在短短兩周內(nèi),市場(chǎng)經(jīng)歷了悲喜轉(zhuǎn)換的過程,新興市場(chǎng)普陷貨幣貶值潮,原油價(jià)格在第一周先是暴跌15%,但第二周隨即反彈近10%;恐慌風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)VIX最高飆升至2010年歐債危機(jī)以來的新高,但隨后又從高位回落一半;美歐股市大跌,甚至觸發(fā)熔斷,但不到1周后隨即迎來V型強(qiáng)勁反彈。某些海外投資者甚至對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持有悲觀偏見,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也受到了一些恐慌情緒傳染。
而事實(shí)上,中國(guó)并非是引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的根源,市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的判斷存在一種誤解。在這場(chǎng)波動(dòng)之后,需要我們仔細(xì)思考這些偏見和誤區(qū),哪些是基本面真正的改變?哪些是由情緒和恐慌所引發(fā)的沖擊?未來人民幣匯率走勢(shì)將會(huì)如何?
人民幣外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與定價(jià)傳導(dǎo)
(一)人民幣外匯市場(chǎng):一種貨幣,三類匯率價(jià)格
目前,人民幣外匯市場(chǎng)主要有三類:在岸人民幣市場(chǎng)(CNY)、離岸人民幣市場(chǎng)(CNH),以美元結(jié)算的無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)(NDF)。
在岸人民幣市場(chǎng)(CNY):主要包括中間價(jià)和即期匯率。中間價(jià)由外匯交易中心在每個(gè)交易日的9:15公布,定價(jià)主要參考交易商報(bào)價(jià)和前一日收盤價(jià),即期匯率可圍繞中間價(jià)在上下2%的范圍內(nèi)波動(dòng)。人民銀行和商業(yè)銀行是在岸人民幣市場(chǎng)的主要參與者,其中人民銀行是外匯市場(chǎng)最大的交易方,持有約3.7萬億美元的外匯儲(chǔ)備(截至今年6月末),對(duì)中間價(jià)和即期匯率有很強(qiáng)的控制力和影響力。
離岸人民幣市場(chǎng)(CNH):于2010年中期發(fā)展起來,產(chǎn)品包括即期、掉期、遠(yuǎn)期和期權(quán)等,匯率由離岸市場(chǎng)的供求關(guān)系決定,離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)有一定的隔離性。
無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)(NDF):無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易是遠(yuǎn)期外匯交易模式的一種,屬于無本金交割類產(chǎn)品,本質(zhì)是離岸產(chǎn)品。供求雙方基于對(duì)匯率判斷的不同,簽訂非交割遠(yuǎn)期合約,合約到期時(shí)只需根據(jù)交易總額交割預(yù)定匯率與實(shí)際匯率的差額,結(jié)算貨幣一般為美元,NDF市場(chǎng)的波動(dòng)性遠(yuǎn)大于境內(nèi)(見表1)。
表1: CNY、CNH和NDF外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征
數(shù)據(jù)來源:Wind,國(guó)泰君安證券研究
(編者注:請(qǐng)將表中“央行”改為“人民銀行”;“外管局”改為“國(guó)家外匯管理局”)
(二)離岸市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用
當(dāng)人民幣匯率有大幅貶值或升值預(yù)期時(shí),全球投資者迫切需要尋找價(jià)格之錨,交易不受限制的離岸市場(chǎng)匯率,一般會(huì)成為投資者價(jià)格發(fā)現(xiàn)和反映貶值預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。但從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和交易特征而言,離岸市場(chǎng)并不具有領(lǐng)先的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用,對(duì)在岸市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)傳導(dǎo)也相當(dāng)微弱,更多會(huì)對(duì)投資者的市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。
一方面,在岸人民幣市場(chǎng)對(duì)離岸匯率的定價(jià)權(quán)和傳導(dǎo)效果較弱,兩個(gè)匯率市場(chǎng)的大幅偏離缺乏干預(yù)穩(wěn)定機(jī)制。由于資本管制的存在,在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)定價(jià)處于相對(duì)分割狀態(tài)。一是投資者結(jié)構(gòu)顯著不同。離岸市場(chǎng)以境外投資者為主,匯率由市場(chǎng)供需關(guān)系決定,波動(dòng)幅度較大。二是在交易時(shí)間上,由于在岸市場(chǎng)的交易時(shí)間不能覆蓋歐洲時(shí)間,歐洲時(shí)間離岸市場(chǎng)匯率容易出現(xiàn)劇烈波動(dòng),反過來影響在岸市場(chǎng)。三是由于存在市場(chǎng)分割,當(dāng)人民幣存在大幅升值/貶值預(yù)期時(shí),離岸匯率會(huì)顯著偏離在岸值,人民銀行和境內(nèi)主要交易商無法通過在岸市場(chǎng)的干預(yù)影響離岸匯率,離岸市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)大于在岸市場(chǎng)。
另一方面,離岸市場(chǎng)匯率對(duì)在岸市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性傳導(dǎo)非常微弱,通常也不具備領(lǐng)先的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用,價(jià)格的波動(dòng)主要受到海外預(yù)期主導(dǎo)。一些與海外掛鉤的內(nèi)地衍生品(匯率、股指等)ETF是無本金交割,杠桿率很高,但實(shí)際資金交易量很小,如NDF交易量?jī)H相當(dāng)于在岸市場(chǎng)成交量的1/10,市場(chǎng)容量小、波動(dòng)大,實(shí)質(zhì)傳導(dǎo)的影響十分有限。
從8月11日以來人民幣匯率的實(shí)際貶值幅度來看,在岸即期匯率和CNH匯率累計(jì)下跌最大幅度分別為3.26%和4.53%,明顯小于中間價(jià)的貶值幅度4.7%(見圖1),反映出8月11日匯率調(diào)整僅是引導(dǎo)中間價(jià)向市場(chǎng)匯率靠攏,而非主動(dòng)引導(dǎo)貶值預(yù)期,但NDF 12個(gè)月遠(yuǎn)期最大累計(jì)貶值幅度卻超過7%,并呈現(xiàn)先超調(diào)然后反轉(zhuǎn)的特征,波動(dòng)劇烈。受離岸匯率沖擊,CHY Hibor利率出現(xiàn)大幅飆升,最高值比在岸拆借利率R007高出650bp~10%,但隨著人民銀行降準(zhǔn)、降息以及CNH企穩(wěn),CHY Hibor利率在兩天之內(nèi)又從峰值回落2/3至4%以下,接近匯改之前的利率水平(見圖2)。
圖 1:8月11日以來人民幣匯率走勢(shì)
圖 2:離岸HIBOR與在岸銀行間R007利率走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,國(guó)泰君安證券研究
(編者注:右軸上標(biāo)注“bp”、左軸上標(biāo)注“%”;圖例分別改為“離岸與在岸利差(右軸)、“離岸 HIBOR:1周(左軸)”、“銀行間同業(yè)拆借利率R007(左軸)”)
如何看待人民幣匯率貶值
(一)匯率也是資產(chǎn)價(jià)格,不要在下跌時(shí)迷失方向
外匯市場(chǎng)本質(zhì)上也是一種資產(chǎn)市場(chǎng)。外匯交易和資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)受預(yù)期影響很大,但預(yù)期不一定是理性的,金融市場(chǎng)沒有鐘擺式的均衡,市場(chǎng)短視特征明顯。在震蕩時(shí)期,市場(chǎng)行為表現(xiàn)往往集中在過度樂觀和過度悲觀的尾部?jī)啥?,匯率波動(dòng)呈現(xiàn)大幅升值或大幅貶值的態(tài)勢(shì),具有自我加速和超調(diào)的特征,這對(duì)于市場(chǎng)深度和廣度還比較有限、沒有投機(jī)限制的離岸CNH和NDF市場(chǎng)來說尤為明顯。
但匯率價(jià)格大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)情緒和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)超過股票和債券,匯率的大起大落更易引發(fā)螺旋式的負(fù)面反饋。一旦匯率貶值預(yù)期形成,可能會(huì)導(dǎo)致資本外逃,本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)被拋售,企業(yè)和居民對(duì)本幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和成本將大幅提高,市場(chǎng)脆弱性可能會(huì)顯著增強(qiáng),將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。
離岸匯率往往更容易超調(diào)。離岸市場(chǎng)缺乏價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制和深度的資產(chǎn)池,受到杠桿、流動(dòng)性和投資者行為的影響,離岸市場(chǎng)的匯率調(diào)整往往比境內(nèi)更為劇烈,尤其是當(dāng)海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策風(fēng)險(xiǎn)存在一定悲觀偏見和懷疑時(shí),由市場(chǎng)預(yù)期所主導(dǎo)的離岸價(jià)格波動(dòng)可能與基本面并不吻合。
作為一種資產(chǎn)價(jià)格,匯率貶值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有限,并不能看作是中國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰的前兆,更何況僅是無本金交割的離岸匯率(NDF)的貶值。而8月11日以來,離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)即期匯率的貶值幅度均小于人民幣中間價(jià)。價(jià)格是市場(chǎng)預(yù)期的信號(hào),是快變量,任何預(yù)期的風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)即刻在價(jià)格上反映出來,不需要等待事件實(shí)際發(fā)生時(shí)才會(huì)發(fā)生變動(dòng)。短期而言,金融與交易因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和情緒具有顯著放大作用。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所有價(jià)格、結(jié)構(gòu)和變量的調(diào)整都是慢變量,并不像資產(chǎn)價(jià)格所表現(xiàn)出的那樣劇烈波動(dòng)和超調(diào)修正。在8月11日匯改之后的下跌行情中,悲觀投資者甚至認(rèn)為金融危機(jī)將卷土重來,而資產(chǎn)價(jià)格往往在應(yīng)該擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候太樂觀,而在應(yīng)該信任中國(guó)有能力應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、重啟引擎的時(shí)候又表現(xiàn)得太悲觀。對(duì)于中國(guó)的一些市場(chǎng)主體而言,深入理解和認(rèn)識(shí)匯率波動(dòng)的影響似乎還是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)的過程。
(二)新興市場(chǎng)的大幅波動(dòng)并非始于今日、也非源自中國(guó)
1.新興市場(chǎng):真正的沖擊因素來自大宗商品價(jià)格暴跌和美元加息預(yù)期
盡管從表象上看,人民幣貶值似乎引起了新興市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性貶值恐慌,但實(shí)際上這是一種誤解,中國(guó)并不是引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)的根源。事實(shí)上,從2014年開始,新興市場(chǎng)貨幣已遭遇貨幣大幅貶值和資金外流風(fēng)暴。從2014年6月至今,俄羅斯、巴西、土耳其、哈薩克斯坦、新西蘭、馬來西亞等大宗資源產(chǎn)出國(guó)的匯率貶值幅度均超過30%。真正沖擊新興經(jīng)濟(jì)體的仍是2014年以來的大宗商品暴跌、美元加息預(yù)期下的資本外流以及一些國(guó)家外債的脆弱性。
資源型國(guó)家經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。自2014年6月以來,世界原油價(jià)格暴跌60%,煤、銅、鐵礦石、鎳等工業(yè)品價(jià)格大跌30%~50%,資源出口下滑削弱了資源型國(guó)家和企業(yè)的收入,工業(yè)品價(jià)格下跌加劇了通縮壓力,導(dǎo)致資源型國(guó)家面臨資金外流、匯率貶值、回報(bào)率下降的困境,這些國(guó)家的央行通過拋售外匯儲(chǔ)備、加息、實(shí)行緊縮政策等方式試圖干預(yù)外匯市場(chǎng),但卻事與愿違,往往進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑、外匯儲(chǔ)備損失和投資者信心減弱,俄羅斯、新西蘭、蒙古、哈薩克斯坦等經(jīng)濟(jì)體遭受重創(chuàng)(見圖3、圖4)。
在美元加息預(yù)期之下,全球流動(dòng)性收縮,新興市場(chǎng)呈現(xiàn)資本流出之勢(shì)。從2014年6月以來,19個(gè)最大新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資金凈流出規(guī)模達(dá)到9402億美元,是2008—2009年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期三個(gè)季度4800億美元凈流出規(guī)模的2倍。新興市場(chǎng)資本外流的加劇源自全球需求萎縮及這些國(guó)家國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的增加,這一資本流出的趨勢(shì)在人民幣貶值之前已不斷升級(jí)。
圖 3:2014年6月以來主要經(jīng)濟(jì)體匯率升貶值幅度
圖 4:全球主要大宗商品價(jià)格變動(dòng)幅度
數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,國(guó)泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,國(guó)泰君安證券研究
2.中國(guó)需求放緩,從邊際上看仍存在改善空間
大宗商品出口國(guó)和依賴中國(guó)出口市場(chǎng)的新興國(guó)家在這次沖擊中大幅動(dòng)蕩,但實(shí)際上全球總需求的減弱和中國(guó)需求下滑的影響并非在這次匯率貶值后才有所體現(xiàn)。自2014年以來,中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,對(duì)于大宗商品等物資的進(jìn)口需求持續(xù)回落。粗略估算,中國(guó)對(duì)銅、鋁、鋼材、鋅、鉛和原油的需求分別占到全球需求總量的48%、54%、45%、46%、40%和12%。在全球需求疲弱的大背景下,大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌。但2015年下半年以來,隨著中國(guó)樓市刺激政策的實(shí)施、經(jīng)濟(jì)探底、基建投資發(fā)力等,大宗商品需求仍有小幅改善的空間。
(三)美元并非避險(xiǎn)天堂
在人民幣出現(xiàn)貶值之后,有些投資者認(rèn)為美元和美元資產(chǎn)可能是避險(xiǎn)天堂。目前,中國(guó)已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大外商直接投資流入國(guó),而中美之間的經(jīng)濟(jì)往來和匯率關(guān)聯(lián)的博弈可謂“一榮俱榮,一損俱損”。在8月11日之后的兩周,人民幣即期匯率貶值3.15%,美元指數(shù)最大下跌4.5%;中國(guó)A股下跌超過20%,而美股下跌10%~15%。美元貨幣和資產(chǎn)與人民幣資產(chǎn)走勢(shì)似乎呈現(xiàn)出一些微妙的同步性,其原因主要有:一是美國(guó)在華跨國(guó)企業(yè)投資利潤(rùn)遭受大幅損失。匯率貶值導(dǎo)致跨國(guó)企業(yè)在華盈利、資產(chǎn)均遭受顯著匯率損失,由人民幣貶值所導(dǎo)致的中國(guó)進(jìn)口需求下降也將使相關(guān)企業(yè)未來增長(zhǎng)蒙受陰影,對(duì)美股造成打擊。二是美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定推遲加息,緩解了人民幣貶值壓力。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、原油價(jià)格下跌、通縮預(yù)期加劇、股市受挫、財(cái)富效應(yīng)縮水、跨國(guó)公司海外收入下滑等,令美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定推遲加息,美元升值預(yù)期和資金外流壓力放緩,有利于緩解人民幣貶值壓力。三是金融市場(chǎng)微觀指標(biāo)也反映出美國(guó)通縮預(yù)期加劇,復(fù)蘇基礎(chǔ)并不堅(jiān)實(shí),能源等原材料行業(yè)基本面加速惡化。從通縮預(yù)期看,美國(guó)10年期通脹隱含國(guó)債(TIPS)收益率創(chuàng)下自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來的歷史新低,實(shí)際通縮預(yù)期正在上升。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程來看,自今年7月以來,美國(guó)與德國(guó)10年期國(guó)債的相對(duì)利差重新趨于縮窄,反映出美國(guó)相對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂觀復(fù)蘇預(yù)期在放緩,導(dǎo)致美元指數(shù)階段性見頂回落。從高收益?zhèn)找媛首邉?shì)來看,原油大跌對(duì)能源行業(yè)的資本開支、就業(yè)、借貸、頁巖氣等新能源生產(chǎn)造成嚴(yán)重沖擊,以能源行業(yè)為主的美國(guó)高收益?zhèn)找媛蚀蠓j升,對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不利影響。
中美經(jīng)濟(jì)周期同步性加強(qiáng),中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最主要驅(qū)動(dòng)力。在2004年的美元加息周期中,美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度非常強(qiáng)勁,對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過1/4,對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有向上拉動(dòng)作用,帶動(dòng)美元資產(chǎn)更加走強(qiáng)。但在本輪即將啟動(dòng)的加息周期中,美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱,美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的份額下降,也沒有能夠拉動(dòng)其他國(guó)家增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩,將引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,而美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和啟動(dòng)加息的基礎(chǔ)也將被弱化。
根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì),在2014年全球以購(gòu)買力平價(jià)(PPP)衡量的GDP占比中,中國(guó)和美國(guó)占比分別為16.6%和16.1%,歐元區(qū)和日本分別占到12.1%和4.3%。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率,根據(jù)匯率法和PPP法所測(cè)算的平均值,中國(guó)占比在34%左右,美國(guó)占比為19%左右。如果中國(guó)遭遇持續(xù)的資本外流、增長(zhǎng)下滑,全球復(fù)蘇也將面臨很大壓力,美聯(lián)儲(chǔ)未來加息的幅度和節(jié)奏也都將放緩。
自2014年四季度以來,人民幣匯率與美元匯率(美元兌歐元)走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的同步性,這與過去加息周期中,美元升值、人民幣貶值的規(guī)律并不一致。尤其當(dāng)人民幣貶值幅度較大時(shí),美元資產(chǎn)和美元貨幣也遭遇重挫,并非避險(xiǎn)天堂。
如果中國(guó)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和資本流出加劇,可能將加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的減持力度,同時(shí)原油生產(chǎn)國(guó)積累的石油美元也有變現(xiàn)需求,預(yù)計(jì)在此情況下美國(guó)債券價(jià)格將會(huì)下跌,因此美元也不具備獨(dú)立走強(qiáng)的基礎(chǔ)。
人民幣匯率貶值的市場(chǎng)影響
盡管匯率貶值曾在市場(chǎng)上引起一些恐慌情緒,但其對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等的沖擊非常有限,市場(chǎng)流動(dòng)性較為穩(wěn)定,理財(cái)、債券、信托等產(chǎn)品收益率持續(xù)下行,銀行信貸擴(kuò)張平穩(wěn),未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升跡象。
從利率水平來看,一般來說,匯率貶值和資本外流對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊最為顯著,但銀行間市場(chǎng)、Shibor、交易所和IRS市場(chǎng)利率整體平穩(wěn),僅小幅上行,反彈幅度為20bp左右。在8月降準(zhǔn)、降息后,短期資金利率已回落到人民幣匯率貶值之前的水平,中長(zhǎng)端同業(yè)存單、票據(jù)和貨幣基金利率持續(xù)穩(wěn)中有降,未受到流動(dòng)性緊張的影響。
從資金充裕情況來看,利率曲線短端上行幅度大于長(zhǎng)端。期限利差壓縮反映出流動(dòng)性趨緊主要集中在資金短端,并未引發(fā)利率曲線的整體抬升。從成交量來看,資金供需從短端移向長(zhǎng)端,從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)向交易所市場(chǎng),交易所市場(chǎng)的資金比銀行間市場(chǎng)更為寬裕。在股市下跌和資產(chǎn)再配置的背景下,以證券保證金形式存在于銀行間市場(chǎng)的資金大幅減少,而以理財(cái)或資管產(chǎn)品進(jìn)入交易所市場(chǎng)的資金增加。
從債券市場(chǎng)來看,利率曲線平坦化下移,交易所市場(chǎng)公司債受到熱捧。在匯率貶值初期,短端債券遭遇境外機(jī)構(gòu)拋售,短端利率反彈15bp~30bp,但很快買盤需求回暖,債券利率沖高回落,曲線平坦化下移。在信用債方面,當(dāng)7月股市走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后,理財(cái)?shù)扰渲觅Y金需求旺盛,高票息資產(chǎn)稀缺,交易所公司債利率大幅下行,有些公司債的發(fā)行票息僅為3.6%~4%,甚至貼近利率債。
從信貸市場(chǎng)來看,人民銀行降準(zhǔn)、降息以及通過公開市場(chǎng)操作釋放了大量流動(dòng)性,對(duì)沖了資金外流的緊縮效應(yīng)。銀行信用擴(kuò)張平穩(wěn),票據(jù)、理財(cái)、信托收益率持續(xù)下行,民間融資借貸利率相對(duì)平穩(wěn),信貸市場(chǎng)未受到?jīng)_擊影響。
從股市來看,人民幣貶值引發(fā)了市場(chǎng)情緒恐慌,但沖擊短暫,近期A股、大宗商品和歐美市場(chǎng)已明顯反彈。
未來人民幣匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)
(一)從中期看,人民幣匯率不具備大幅貶值的基礎(chǔ)
雖然從形式上看,匯率表現(xiàn)為兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格,但在本質(zhì)上來說,匯率是由國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融體系所決定的。從中期看,在經(jīng)濟(jì)和政策基本面的支撐下,人民幣匯率貶值幅度有限,不具備趨勢(shì)性大幅貶值的基礎(chǔ)。一是中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比仍維持在高位。今年二季度,中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比為3.14 %,明顯高于2012年三、四季度以及2014年一季度匯率貶值期間的值,當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比曾分別下滑至1.6%~2.35%、1.5%~0.3%。貿(mào)易賬戶沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性大幅惡化,反映了由貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力所體現(xiàn)出來的實(shí)際有效匯率仍處于升值通道(見圖5)。二是外商直接投資依然持續(xù)流入。今年上半年我國(guó)外商直接投資累計(jì)增速為7.8%,明顯好于2012年下半年、2014年一季度人民幣貶值較大時(shí)期的外商直接投資增速(見圖6)。三是從經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來看,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于改善,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更加均衡,2012—2013年海外投資者所擔(dān)憂的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行違約以及過剩產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)等均得到改善和控制,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性在增強(qiáng),經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于下降。四是資本流動(dòng)管制能夠限制匯率套利和大規(guī)模資本外逃。目前中國(guó)資本賬戶仍受到較為嚴(yán)格的管制,在匯率波動(dòng)情況下,人民銀行加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管,隔離境內(nèi)與跨境市場(chǎng)的波動(dòng)傳染,抑制短期資本的大幅外流。五是在人民幣國(guó)際化的目標(biāo)下,政策層面將保持匯率平穩(wěn)。今年11月,IMF將對(duì)人民幣加入SDR做出評(píng)估,因此政策層面偏好保持人民幣匯率穩(wěn)定,避免大幅貶值。另外,今年7月,債券市場(chǎng)開放力度加大,人民銀行已放開境外機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng),放寬交易品種和正回購(gòu)限制,這將對(duì)資本流出風(fēng)險(xiǎn)形成一定對(duì)沖。
圖 5:2008-2015年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比
圖 6:中國(guó)實(shí)際利用外資累計(jì)同比增速
數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,國(guó)泰君安證券研究
(編者注:請(qǐng)?jiān)趫D6左軸上方加“%”、去掉圖例 )
從短期看,人民幣的貶值壓力主要來自于以下方面:一是資本外流壓力。由于境內(nèi)外利差和匯差縮窄,股市、房市、理財(cái)、信托等高收益資產(chǎn)回報(bào)率下降,跨境套利套匯資金可能出現(xiàn)外逃;境內(nèi)居民和企業(yè)增持海外資產(chǎn),對(duì)美元的需求上升,導(dǎo)致資本外流;企業(yè)壓縮外幣債務(wù)、海外貸款等而導(dǎo)致資本凈流入減少。二是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹風(fēng)險(xiǎn)上升,資產(chǎn)價(jià)格下跌,市場(chǎng)將加劇對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定性的擔(dān)憂。三是美元升值壓力。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,歐洲、日本量化寬松政策持續(xù),美元呈現(xiàn)升值趨勢(shì),將給人民幣帶來一定貶值壓力。
整體而言,匯率貶值沖擊最大的階段已經(jīng)過去,四季度人民幣匯率不具備趨勢(shì)性快速貶值的基礎(chǔ),即期匯率貶值幅度不會(huì)超過5%。預(yù)計(jì)年末人民幣匯率將不超過6.6,前期受恐慌情緒影響而大跌的境內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格將面臨修正。
(二)政策層面將積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行
資本外流、人民幣匯率貶值等外部不穩(wěn)定因素的根源,仍是我國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡和金融資產(chǎn)吸引力的下降。隨著外部貨幣條件放松,貨幣政策目標(biāo)將重回托底經(jīng)濟(jì)和降低中長(zhǎng)端利率。一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)預(yù)期重新回升,資金外流壓力會(huì)相應(yīng)下降,一些悲觀情緒自然會(huì)緩解。
筆者認(rèn)為,政策層面釋放積極信號(hào),有助于維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性穩(wěn)定。一是在貨幣政策方面。人民銀行積極入市干預(yù),扭轉(zhuǎn)人民幣匯率持續(xù)快速貶值預(yù)期,實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)人民幣匯率穩(wěn)定;
維持較為寬松的資金和流動(dòng)性環(huán)境,連續(xù)投放逆回購(gòu)、SLO、MLF,實(shí)行降準(zhǔn)降息;境外機(jī)構(gòu)和主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng),可對(duì)沖資金外流,貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、IRS資金利率維持平穩(wěn),已回落到貶值之前的水平。二是在財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策方面,積極的財(cái)政政策加力增效,地方債置換額度擴(kuò)大至3.2萬億元,加大力度推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè),提前下達(dá)2016年重大項(xiàng)目投資計(jì)劃,加大降稅清費(fèi)力度,推廣PPP模式等,將促進(jìn)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)。三是在市場(chǎng)監(jiān)管方面,維穩(wěn)股市與房市預(yù)期,放寬養(yǎng)老金入市,放開境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人的商品房限購(gòu)政策,對(duì)沖資金流出。
總之,財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等進(jìn)一步發(fā)力,穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期,可降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于匯率中期走勢(shì)有利好的影響。
作者單位:國(guó)泰君安證券研究所
責(zé)任編輯:印穎 孫惠玲