宗軍：當前我國經(jīng)濟仍面臨下行壓力，請問各位專家對國內(nèi)經(jīng)濟的整體發(fā)展趨勢作何預(yù)測？主要驅(qū)動力和可能的風(fēng)險都有哪些？

祝寶良：最近大家都對三、四季度還有明年經(jīng)濟的情況比較關(guān)注。首先我講一下三季度的情況。投資還在往下走，消費基本穩(wěn)定，物價水平（CPI）也穩(wěn)定在2%左右。另外，出口情況不是很好，電力的數(shù)據(jù)還在下降，交通運輸量也在下降。預(yù)計三季度的GDP增速偏弱一些。

目前宏觀經(jīng)濟存在的六大問題仍待解決。

第一，產(chǎn)能過剩問題沒有解決。中國的產(chǎn)能過剩問題講了很多年，一直沒有解決，現(xiàn)在產(chǎn)能還在增加。哪些產(chǎn)能過剩？主要是鋼鐵、有色、化工、建材、煤炭這些行業(yè)。而另外有些行業(yè)有需求卻又發(fā)展不起來，像電信行業(yè)最近的調(diào)整就有很多爭議，另外教育、文化、旅游等行業(yè)管制太嚴，發(fā)展也緩慢。

第二是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)是否還處在調(diào)整當中？現(xiàn)在大家看法不一，目前看來今年和明年的房地產(chǎn)行業(yè)還要繼續(xù)調(diào)整，最樂觀可能是在明年調(diào)整到位。

第三個問題是地方政府融資能力下降。過去我們說地方政府融資有三個渠道，即招商引資、通過平臺公司融資以及土地出讓收入。但現(xiàn)在招商引資乏力，土地出讓收入下降很快，而融資平臺有43號文在進行處置，地方政府的三個融資渠道沒有了，一些地方政府出現(xiàn)了不會干、不想干、不能干的問題，就是所謂的不作為問題。另外，中國的財政政策效果不好，原因之一就是地方政府傳統(tǒng)融資模式效果大大減弱了，新的融資模式卻沒有起來，所以這中間就有風(fēng)險。最近有些地方政府搞PPP模式，就是成立一個基金當做是私人企業(yè)，然后再去投資，這種類平臺模式有待觀察。

第四是企業(yè)經(jīng)營困難，面臨“四高”，即融資成本高、稅收高、電價高、跟工資有關(guān)的社會福利保障費用高。企業(yè)的日子現(xiàn)在比較難過，如果地方政府算是中觀的話，那么宏觀上看數(shù)據(jù)還可以，在微觀和中觀層面，問題較大。

第五個問題是潛在的風(fēng)險在顯性化，主要是銀行的不良貸款增加問題。

第六是需求管理的政策，即財政、貨幣政策效果弱化。財政政策的解釋在中觀層面，由于現(xiàn)在財政政策采取擴支的辦法，這就需要地方政府的配合，如果它沒有融資能力，財政政策就可能失效。而就貨幣政策而言，如何向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)是一個問題。

以上幾個問題沒有解決，導(dǎo)致三個調(diào)整也沒有到位，第一是工業(yè)下行調(diào)整沒到位，還在繼續(xù)下調(diào)；第二是制造業(yè)投資調(diào)整不到位；第三是房地產(chǎn)調(diào)整暫時還沒有到位。這三方面都沒有到位，大家就知道經(jīng)濟要往下走。

在此背景下看國際市場。IMF現(xiàn)在每三個月調(diào)整一次全球經(jīng)濟增速預(yù)期，從3.6%調(diào)到3.4%再調(diào)到3.1%，全年還會不會再調(diào)？我覺得還有這種可能，很可能過不了3%。這是全球經(jīng)濟的基本情況。另外國際經(jīng)濟短期就判斷兩個問題：一是美國加不加息？二是大宗初級商品價格怎么走？至于TPP（跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定），短期影響并沒有那么大。

基于這些問題，理論上四季度經(jīng)濟應(yīng)該是往下走，但我個人判斷，與三季度相比，四季度經(jīng)濟會略有企穩(wěn)，GDP增速可能接近7%。怎么解釋？現(xiàn)在短期的主要解釋就是庫存變動。

中國自2011年11月份開始減庫存，大概減了23個月，到2014年開始增庫存，沒過幾個月，在2014年9月份大宗初級產(chǎn)品價格暴跌后，又開始大規(guī)模減庫存，到現(xiàn)在已經(jīng)有一年時間，產(chǎn)出品和原材料都在減?，F(xiàn)在減到什么程度，中國的庫存已經(jīng)跌無可跌了，原材料中，比如煤礦、鐵礦石僅夠正常的庫存，理論上要增加了。所以四季度經(jīng)濟能夠好轉(zhuǎn)的核心就是庫存的調(diào)整。盡管投資、消費、出口還要往下走，但是庫存往上拉，那么工業(yè)就有可能穩(wěn)住。

當然還有一個解釋，就是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。基建投資不上，資金就可能收回，所以基礎(chǔ)設(shè)施的投資速度可能會上漲一點，因此要增加一點庫存?？傮w來說，四季度經(jīng)濟向上的動力非常弱，庫存穩(wěn)定一段時間后，如果PPI穩(wěn)不住，可能還會下跌或者不動。而明年的經(jīng)濟全年都會比較弱，可能比現(xiàn)在的7%還要弱一點。

就中國經(jīng)濟的驅(qū)動力來說，短期看庫存。而在風(fēng)險方面，我前面提到的六個問題都有可能成為風(fēng)險點。個人認為可能的風(fēng)險點，首先是產(chǎn)能過剩；其次就是金融板塊，包括資本外流的風(fēng)險。我們看到，人民幣貶值對中國經(jīng)濟的好處，中長期來說可以刺激出口，但是短期會給企業(yè)、金融部門帶來一定風(fēng)險。

雖然經(jīng)濟存在很多問題沒有解決，但是也有幾大亮點值得關(guān)注。第一，盡管我國經(jīng)濟增速放緩，但在全球范圍內(nèi)比較，還是增速較快的，就業(yè)還沒有大問題。第二，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整較好。在41個工業(yè)行業(yè)中，最困難的就是前面提到的五大行業(yè)。其他行業(yè)例如消費型制造業(yè)發(fā)展較好，新興行業(yè)也有一定發(fā)展，而近兩年服務(wù)業(yè)發(fā)展加快，每年約拉動就業(yè)2000萬人。第三，改革在持續(xù)，改革的決心和動力還在。第四，區(qū)域性的發(fā)展規(guī)劃啟動。國際上有“一帶一路”，國內(nèi)有京津冀一體化、長江經(jīng)濟帶等。第五，大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)。我認為這個理念是沿襲了“抓大放小”的思想，所謂的大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)就是讓增量起來?；谶@些亮點，應(yīng)該說對中國經(jīng)濟也不能過于悲觀。

陳建疆：對于我國宏觀經(jīng)濟形勢，我認為可以從以下方面進行分析。

首先，從趨勢上看，雖然我國經(jīng)濟增速出現(xiàn)下降，但如果看看國外，會發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家也曾經(jīng)歷過這樣的過程，而我國經(jīng)濟還能夠維持在中高速水平，進入新常態(tài)，已屬不易。

其次，從需求端和供給端來看，也存在著一些積極因素。一是需求比較強勁。比如很多國人到境外去購物，說明需求還是很強的，或者潛在需求是存在的。二是供給端有望改善。有效供給也是很重要的問題，過去我們可能對需求端關(guān)注得多一些，做的功課多一點，對供給端關(guān)注得少一些。當然供給端改善的難度也比較大，這會涉及企業(yè)創(chuàng)新水平問題，提升起來是比較難的，好在我們正在不斷推進改革。從未來看，如果我們能夠在供給端有所改善，那么對于提升我國經(jīng)濟發(fā)展水平會有很大幫助。從長期來看，中國出口結(jié)構(gòu)正在改善，已經(jīng)從低端的紡織、玩具制造等行業(yè)向相對高端的制造業(yè)在轉(zhuǎn)變，呈現(xiàn)出一定的趨勢性，所以我覺得也不用特別悲觀。當然，今后可能還將面臨許多新問題，比如TPP會造成全球?qū)嵸|(zhì)性的市場分割以及貿(mào)易全球化進程的放緩，但國家對這些方面也都比較重視，會采取相應(yīng)的對策。因此，我國出口結(jié)構(gòu)方面的變化也是經(jīng)濟增長的潛在因素之一。三是我國在戰(zhàn)略制定、政策方面也存在利好因素。比如我國推行的“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略，其中國開行也在做一些準備工作，如支持高鐵項目“走出去”等，這些積極因素對于經(jīng)濟的帶動作用值得期待。最近國務(wù)院出臺了很多扶貧政策，而且這兩年棚戶區(qū)改造、扶貧項目加在一起規(guī)模也是很大的，可達萬億級的水平，下一步還會繼續(xù)做。這些工作最終對于改善社會福祉、拉動社會消費、消減社會改革阻力、維護社會穩(wěn)定等方面，都會產(chǎn)生比較大的作用。當然，在實施國家戰(zhàn)略的過程中，也需要我們關(guān)注國外發(fā)達國家的發(fā)展動態(tài)，包括美國的能源革命、歐洲工業(yè)方面新技術(shù)的進步等。那么我們在實施大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的過程中，還是要關(guān)注國外的創(chuàng)新方向，學(xué)習(xí)這些國家的創(chuàng)新方法，如果只是提一下還不夠，還是要重視學(xué)習(xí)的過程。

最后，關(guān)于四季度經(jīng)濟運行的壓力，我覺得需要關(guān)注美國加息狀況。美國加息具有一定周期性，但也包含政治性因素，美國可以選擇加，也可以選擇不加。那么下一階段美國是否會加息？我認為美國會根據(jù)政治形勢，包括美中博弈因素等來決定，四季度還存在加息的可能性。美國加息后會對中國的貨幣政策等方面產(chǎn)生比較大的影響。

翟晨曦：我從投資、消費、出口三方面來談總體經(jīng)濟情況。在出口方面，近些年一直在下滑，短期之內(nèi)應(yīng)該不會有太大改觀。人民幣匯率盡管可能會有不同表現(xiàn)，但是很難再出現(xiàn)2005年以前單邊升值的態(tài)勢。

然后是消費，對于國內(nèi)消費需要更樂觀一點，消費有亮點，但是消費對于資金的吸納是有限的。

再說投資，大家都知道在投資、消費、出口三者中，投資是資本密集型最大的，過去二三十年中國經(jīng)濟增長保持了較高速度，核心是靠投資，因此每年M2的增速都比較高。但是這個時代一去不復(fù)返了，資本消耗型的產(chǎn)業(yè)單邊拉動經(jīng)濟增長的階段結(jié)束了，資本會相對過剩，企業(yè)、居民都會面臨資產(chǎn)重配的過程，這對股市、債市等金融市場是好事。

對于總體經(jīng)濟走勢，作為前臺的交易人員，我們更關(guān)注邊際的變化。中國經(jīng)濟處在探底過程，可能在四季度有邊際改善，股市也不會無限度大跌。站在幾個維度上看四季度經(jīng)濟一定是有改善的，比如對于很多項目的批復(fù)明顯加速，對于銀行貸款的資本金要求在放寬。雖然整體經(jīng)濟在四季度可能出現(xiàn)波動性的小幅改善，但不會改變中國經(jīng)濟健康地尋找到新的區(qū)間。整個經(jīng)濟下臺階的趨勢，就是傳統(tǒng)經(jīng)濟去產(chǎn)能并企穩(wěn)，同時新經(jīng)濟能夠起來，這個時間會比原來政策制定者和很多分析師預(yù)測的要長。利率仍然在總的下行過程中，中間會有波動，整個經(jīng)濟在著陸的過程中，利率也將著陸。

對于宏觀經(jīng)濟的主要風(fēng)險，我們最大的擔(dān)憂是匯率。在8月11日匯率改革當天，只有債券利率反應(yīng)最快，因為大量的境外人民幣債券資金被贖回，而權(quán)益市場沒有太大的反應(yīng)?！?·11”是和2005年匯改有著同樣歷史意義的事件，“8·11”的開啟讓全球看到了中國匯率一旦出現(xiàn)較大彈性，對全球風(fēng)險資產(chǎn)的影響多么巨大。我們認為匯率是未來一年，甚至更長周期內(nèi)中國面臨的最大宏觀風(fēng)險變量，基于這點再看主要的資產(chǎn)類別。

債券在當天出現(xiàn)過調(diào)整，但作為低風(fēng)險資產(chǎn)，后續(xù)出現(xiàn)了修復(fù)，直到現(xiàn)在債券利率一直創(chuàng)新低。股票市場在經(jīng)過“8·11”之后，跌到2850點，H股跌幅更大，但是經(jīng)歷過股市大幅下跌、匯率測試后的中國市場還是有一些積極的改善，中國的股市調(diào)整已經(jīng)接近尾聲。相對于全球主要國家，中國經(jīng)濟不是最差的，但股市的下跌一度超出了理性的范疇。但是有一類資產(chǎn)，即房地產(chǎn)沒有出現(xiàn)調(diào)整，到目前為止，一線城市的房地產(chǎn)還沒有出現(xiàn)下跌的跡象，這個市場的風(fēng)險也許還沒有釋放。

跟中國匯率直接掛鉤的是美元走勢。當時9月份美聯(lián)儲議息會議有三種可能，一是直接加息；二是當期不加，但是暗示隨時會加；三是不加，暗示短期內(nèi)也不加，可能要持續(xù)觀察。目前市場情況正在從第二種過渡到第三種，這給了整個新興市場國家3～6個月風(fēng)險偏好修復(fù)的周期。在這個周期里，可以看到人民幣匯率出現(xiàn)長周期里偏穩(wěn)的窗口，風(fēng)險資產(chǎn)價格可能會出現(xiàn)比較好的回彈，未來怎樣發(fā)展仍需監(jiān)測觀察。

李勇：剛才講到宏觀經(jīng)濟面臨很多困難，我自己覺得中國要搞好經(jīng)濟肯定是沒問題的，主要是建立好激勵約束機制，讓大家有動力干活。對企業(yè)而言，投資不是一時的，要持續(xù)投入，因此也要塑造連續(xù)一貫的政策環(huán)境。從消費來看，還是有很大空間的，就看能不能跟上消費的升級。

另外與20世紀90年代相比，現(xiàn)在進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的基礎(chǔ)比原來還是要好的。比如外匯儲備在90年代很低，現(xiàn)在已經(jīng)有了一定的底子。核心還是要把改革深化下去。

從我做債券的角度來講，對經(jīng)濟形勢有幾點基本判斷。

一是總體來看，經(jīng)濟將繼續(xù)走在L型的底部，低迷的狀態(tài)短期難以改變。目前國家推動的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)提出很多年了，這次的決心比較大。既然要調(diào)整，產(chǎn)業(yè)就要進行新陳代謝，肯定是一個艱難的過程。新的業(yè)態(tài)需要培育，這些“星星之火”短期對經(jīng)濟的支撐不能期望太高。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要升級換代，過剩產(chǎn)能要兼并重組，這里面還涉及下崗、企業(yè)債務(wù)纏身等問題，不可能對經(jīng)濟有多大貢獻，只要不拖后腿就不錯了，這是當前一個實實在在的困難。

經(jīng)濟短期的動能不足，是往下走的，不過國家會出臺政策來托住經(jīng)濟，避免下滑太快。但政策力度不會強到把經(jīng)濟走勢拉起來形成一個對勾，那樣就改變初衷了，也會給未來留下隱患。所以經(jīng)濟走勢將是比較平穩(wěn)的。

二是從結(jié)構(gòu)上看，股市里創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)在節(jié)前向上突破箱體的整理格局，經(jīng)濟也是這樣，像新能源汽車等國家鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)會蓬勃發(fā)展。但產(chǎn)能過剩的企業(yè)還是困難重重，銀行等利益相關(guān)方的壓力也會比較大。沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。經(jīng)濟一邊冷一邊熱的情況將持續(xù)存在。

三是從通脹、通縮來看，兩方面的壓力都不大，物價不會對貨幣政策、財政政策構(gòu)成明顯的制約。

黃山：下面我從債券價格指標的角度來談一談對于宏觀經(jīng)濟運行情況的看法。通過統(tǒng)計觀察，我們發(fā)現(xiàn)債券價格指標在一定程度上能夠預(yù)先反映未來的經(jīng)濟增長情況，表現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟的“風(fēng)向標”作用。

通過國債收益率曲線可以預(yù)測宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的大體走勢。根據(jù)人民銀行調(diào)統(tǒng)司2013年的實證結(jié)果，中債銀行間固定利率國債10年期與2年期的期限利差可以作為宏觀經(jīng)濟波動的先行指標，并且具有12個月的領(lǐng)先性。其最新預(yù)測結(jié)果是2015年四季度繼續(xù)探底，明年一季度有望弱勢復(fù)蘇，形成新的平衡點。

通過中債—新綜合凈價指數(shù)可以預(yù)測CPI走勢，實證證明可以作為消費價格指數(shù)的先行指標，且在領(lǐng)先20個月時的預(yù)測能力最為顯著。其最新預(yù)測結(jié)果是2015年四季度CPI深度探底后，2016年呈現(xiàn)企穩(wěn)回升，但通縮仍可能成為今年經(jīng)濟運行的風(fēng)險點之一。

宗軍：總結(jié)一下，對于當前宏觀經(jīng)濟形勢，我的感受就是6個字：探底，托底，有底?；趯暧^經(jīng)濟的分析，下面我們來討論一下貨幣政策。市場有一種說法，即認為貨幣政策今年以來并沒有寬松，央行的一系列動作其實都是中性的。那么中性是什么意思？就是既不緊，也不松。我個人認為從過去M2增速的角度來看，四季度降息降準是必然的，但央行剛出臺小銀行可用信貸資產(chǎn)進行抵押貸款的政策，形成一些抵消作用。請問各位嘉賓預(yù)期四季度央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？資金面和銀行間市場的流動性情況如何？

祝寶良：貨幣政策現(xiàn)在面臨的核心問題是如何把企業(yè)的融資成本降下來。從這個角度，四季度貨幣政策還應(yīng)該寬松，可能還需要降息降準，但什么時候會降、降到什么程度，與美國加息有很大關(guān)系。我國的貨幣政策受到穩(wěn)定國內(nèi)股票市場和外匯市場的雙重壓力，穩(wěn)定股市、提振經(jīng)濟需要政策寬松；政策寬松又會加大匯率波動。如果美國不加息，我們國內(nèi)降準幅度可以大一點，但如果美國加息，就不一定可以降，因為如果資金流出太多是很難承受的。另外對于貨幣政策工具，我認為央行應(yīng)當對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果進行評估，并且可以對個別結(jié)構(gòu)性政策再進行一些嘗試。

總的來說，四季度可能還需要繼續(xù)關(guān)注美國加息的情況，盡管早晚都會加，但如果現(xiàn)在不加，就會給中國一個時間窗口，我們應(yīng)當利用這個窗口做好釋放匯率貶值壓力的事。

陳建疆：貨幣政策走向一直是我們關(guān)注的重點。從近些年我國貨幣政策來看，主動性增強了。以前基于我國國際收支順差等狀況，央行購匯投放的貨幣，需要通過提高存款準備金率、發(fā)行央票等方式來對沖，貨幣政策相對被動，操作空間比較小，而現(xiàn)在的操作空間會大一些。另外，央行創(chuàng)造了很多新的貨幣政策工具，使貨幣政策操作更有效、更靈活。央行既能夠定價，又能夠進行定量調(diào)節(jié)。從實際效果來看，通過綜合運用貨幣政策工具，貨幣政策效果已較為明顯，利率已經(jīng)明顯下行。但如果我們觀察一些債券類產(chǎn)品會發(fā)現(xiàn)，央行對于利率的進一步下行是有底線思維的。

關(guān)于四季度貨幣政策走向，可從兩方面進行分析。一是中國是否已經(jīng)沒有通脹風(fēng)險？大家對此看法不一，這要看從哪個角度去說。從統(tǒng)計的角度來說，通脹水平是很低的，但是從個人感受來說，通脹風(fēng)險還是存在的。二是下一階段貨幣政策是否會進一步寬松？個人認為，央行對于貨幣環(huán)境寬松會持謹慎態(tài)度，因為央行認為貨幣環(huán)境進一步寬松的作用有限，主要是因為中國與美國、歐洲的經(jīng)濟環(huán)境不太一樣，中國寬松貨幣政策的傳導(dǎo)能力有限，尤其是從短端傳導(dǎo)到長端的效果更弱，過于寬松也無助于淘汰落后產(chǎn)能，以及向創(chuàng)新領(lǐng)域傳導(dǎo)，因為我們現(xiàn)在的問題主要是結(jié)構(gòu)性問題，僅僅依靠放松貨幣是無法解決的。從貨幣政策的角度看，利率已經(jīng)下調(diào)到很低水平了，單靠利率下行來向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)也不能完全奏效。從近期貨幣政策工具運用來看，央行新推出了人民幣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款。但從總量的角度看，如果央行對于釋放的資金量有明確的預(yù)估，也許貸款渠道的資金增加了，但債券市場的資金反而會減少。因此，我認為央行四季度降息的可能性不大。

如果再進一步降息，那么從商業(yè)銀行的角度看，其利潤負增長的可能性就比較大了，因為一旦降息，商業(yè)銀行貸款利率會下降，而存款利率又很難下降（因為銀行會擔(dān)心存款利率一旦下降將導(dǎo)致存款流失），所以商業(yè)銀行的經(jīng)營會面臨一定壓力。當然商業(yè)銀行也在研究這方面的問題，就是存款利率是不是一定要上??？是否一定要適應(yīng)儲戶獲得更多利息回報的需要。至少在目前商業(yè)銀行管理制度和考核要求沒有改變的情況下，還是很難的。因此，我認為四季度貨幣政策維持現(xiàn)狀的概率會高一些，但如果股票市場再出現(xiàn)很大波動，不排除會有繼續(xù)降息的可能性。

翟晨曦：央行貨幣政策的核心無非是資金和利率，一個量寬，一個價寬。2013年以后的貨幣投放已經(jīng)由原來的被動式投放變成了主動式投放。站在這個角度，考慮匯率因素，我認為降準仍然有可能，原因就在于對沖投放。如果平均每月仍然有1千億美元外匯占款的下降，就對應(yīng)6、7千億元人民幣的流出，需用每次0.5%左右的降準來對沖。降準不是凈投放的概念，更多是事后的對沖。出現(xiàn)連續(xù)降準的概率一直都會存在，核心影響變量是匯率。

關(guān)于利率，背景是利率市場化。從央行角度，已基本完成了利率市場化，存款利率幾乎已經(jīng)放開了?；谶@個大前提，會不會降息？我認為需要看CPI、PPI。從9月份的數(shù)據(jù)來看有降息的需要，但是央行不是簡單看一個月的數(shù)據(jù)，而是看持續(xù)的微觀情況，觀察的周期會稍微長一些。但我們還是認為四季度有可能降準和降息。

如前所述，中國已經(jīng)由原來的被動式貨幣投放，轉(zhuǎn)到依靠央行來進行貨幣政策獨立操作，我們會持續(xù)看到央行各種各樣投放短期和長期流動性的操作。但是大家會發(fā)現(xiàn)一個問題，上半年央行投放了那么多貨幣，債券市場卻沒有什么反應(yīng)，國開債利率在3月份時一度被擠到4.2%，長端利率總是下降得很困難。為什么？因為我們的流動性分布不均，這與利率市場化密不可分。利率市場化對于銀行的影響很深遠，第一，銀行的負債成本將長期難以下行，活期存款占比越來越少，大量是類理財?shù)馁Y金或者企業(yè)結(jié)構(gòu)化存款。第二，在企業(yè)、個人對利率要求高的同時，對資金的活化程度要求也很高，也就是說銀行的資金是短期貴的多，長期便宜的少。誰能做流動性的搬運工？除了央行沒有別人。

隨著央行推出越來越多跟信貸資產(chǎn)掛鉤的流動性創(chuàng)造工具，我認為央行正在走一條正確的路，就是除了公開市場上做短期流動性投放以外，還在盡可能探索出將流動性從短端搬到長端的方式。這個方式有兩種。

一種是在信貸領(lǐng)域。目前中國信貸融資占比仍然較高，需要把這種傳統(tǒng)融資方式活化起來，方式是允許銀行用貸款作為抵押品，向央行融入長期的流動性。

另一種方式是壓低債券市場的長端?，F(xiàn)在國債能夠在長端企穩(wěn)，除了經(jīng)濟基本面持續(xù)不好外，核心是股市大跌帶來至少1萬億元流入了債券市場，壓低了利率。但有隱憂，隱憂就是未來長債的供給除了國債、政策金融債以外，仍然有邊際巨量的地方政府債。回看七八十年代美國利率市場化過程中，利率債的占比大幅下降，信用品占比大幅上升，因為錢從銀行的自營流向銀行的理財，資本的約束沒有了，大家都配置信用債?？墒窃诶适袌龌尘跋拢袊谧龅胤秸畟鶆?wù)置換，這是防范系統(tǒng)性風(fēng)險的舉措，非常有必要，但是有沒有想到過結(jié)構(gòu)性的問題，銀行在負債短期化的同時卻要資產(chǎn)長期化。如果明年大型銀行的自營投資還不能大幅提高債券配置額度，那么對于債券的長期品種還是有一絲隱憂。債券領(lǐng)域也需要央行做長期的搬運工，目前還沒有。如果有一天央行宣布，正式將國債、國開債等合格債券品直接納入公開市場買賣操作，那就真正實現(xiàn)兩條腿走路。在信貸市場和債券市場做長期流動性的搬運，我覺得這是央行應(yīng)該考量的一件事。

李勇：從存貸款利率來看，一是目前長端利率已經(jīng)放開，只差期限在一年之內(nèi)的利率沒有完全市場化；這一輪在最后一次降息的時候就會全面放開，所以對降息已經(jīng)沒有太多想象空間了，或許只有一次降息了。二是現(xiàn)在商業(yè)銀行利率已經(jīng)在基準利率基礎(chǔ)上自由浮動了，無需再通過下調(diào)基準利率引導(dǎo)銀行利率下行，商業(yè)銀行可以自由調(diào)節(jié)利率。而且理財這塊利率已經(jīng)完全市場化了。三是美國在準備加息，我們選擇逆向貨幣政策時要有所考慮，如果人民幣利率很低，匯率會不會承壓？所以我覺得降息可能再有一次，后面基本就不存在下調(diào)空間了。

從銀行間回購利率來看，我認為也基本沒有下降空間，甚至還有往上走的壓力。在3月底，7天回購利率約為3.85%，結(jié)果后來逐步降到1.9%，隔夜拆借利率降到1%的水平。即便是2009年流動性最寬松的時候，隔夜回購利率也只到0.8%。后來利率逐步回升，現(xiàn)在隔夜回購利率約為1.9%，7天回購利率回到2.4%。我認為銀行間回購利率已經(jīng)基本見底。如果這個利率降得太低，不排除銀行間市場會出現(xiàn)比較大的泡沫，債券市場也會出現(xiàn)較大風(fēng)險。

最近央行推出信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的相關(guān)政策，進一步表明銀行間市場流動性的投放已經(jīng)差不多了，只要維持住這種適度寬松即可。今后更多要向?qū)嶓w投放流動性，趨勢是比較明確的。

交易所回購利率我覺得不僅見底了，而且中樞在往上抬升。一方面是交易所可質(zhì)押的債券越來越多，巨量發(fā)行的公司債和跨市場轉(zhuǎn)過去的國債都進場融資，導(dǎo)致交易所資金供不應(yīng)求，僧多粥少，自然粥就抬價了；另一方面，如果股市中級反彈確立，四季度閑置在交易所放回購的部分資金將重返股票市場，從而減少資金的供給。

對于降準沒有太大的分歧，還會繼續(xù)，主要是對外匯占款進行對沖，但不會增加市場的流動性。

總體來看，四季度資金面還是比較寬松的，但比三季度要偏緊一些。因為四季度影響資金的時點因素比較多，比如10月份財政存款繳存一般會有幾千億元，12月底要為元旦過節(jié)準備資金。

貨幣政策具體會使用哪些工具，我覺得不好預(yù)測。像央行將準備金考核由每日達標改為日均達標，我測算相當于降準0.5到1個百分點，這樣的政策不好提前去預(yù)測，類似的創(chuàng)新工具可能會有很多。但是總體方向比較明確，就是利率政策的調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲，而釋放流動性的舉措還會陸續(xù)出臺，以保持資金適度寬松的格局。

宗軍：對于債券，我目前比較關(guān)注兩點：其一，10年期國債收益率已經(jīng)破3.2%，能不能突破3%？其二，公司信用債的剛兌已經(jīng)被打破，明年打破剛兌的節(jié)奏會不會加快？大家對此有什么看法？四季度債券市場走勢如何？

陳建疆：我們比較關(guān)注債券市場的利率走勢，原來以為今年國債利率應(yīng)該走得更低一些，但今年存在地方政府債的因素，由此制約了國債利率的快速下行。這主要是因為地方政府債是以國債利率作為定價基準的，有很多投資機構(gòu)，尤其是銀行類機構(gòu)購買了大量地方政府債，那么這些機構(gòu)對于促使國債利率下行的意愿就會比較弱。大家可以看到，有很長一段時間，政策性金融債的投標倍數(shù)都遠遠高于國債的倍數(shù)，在商業(yè)銀行股改之后，目前兩者之間的利差處于比較低的水平。此外，信用債與利率債之間的利差也比較低，也是受到了地方政府債發(fā)行的影響。結(jié)合當前的股市來看，如果股市在四季度上漲300～500點，之后再有一次比較大的下行，那么在多種因素的作用下，10年期國債利率有可能低于3%，但這個3%也維持不了太長時間。如果中國經(jīng)濟沒有太多突發(fā)的、大的利好，整個經(jīng)濟在實質(zhì)上沒有發(fā)生大的轉(zhuǎn)變，那么我反而比較看好長期債券。因為不管是什么類型的企業(yè)，從長期來看，它的邊際投資回報就是處于相對比較低的水平，那么從這個角度來說，我認為國債利率長期維持比較高的水平是不正常的。所以在短期內(nèi)，我相對看空，但從中長期來看，我倒覺得未來國債可能要經(jīng)歷一段低利率水平時期，當然這也取決于很多因素，比較復(fù)雜。

從四季度來看，政策性金融債的利率還有一定下行空間，主要有以下原因。第一，從流動性角度看，一些投資型機構(gòu)雖然有配置需求，但通常會考慮年底的一些不確定性因素，如考核要求等，因此配置一些高流動性的產(chǎn)品會更好一些，所以四季度政策性金融債可能會有一個小的行情。第二，四季度政策性金融債的供給非常小，尤其是絕對供給量小，也會促使政策性金融債利率進一步下行。

翟晨曦：關(guān)于四季度債市走勢的問題，我覺得應(yīng)從以下六方面來討論：

第一是貨幣本身。目前沒有一個人認為央行會走2008年美國的路，即迅速的貨幣量化寬松，這意味著流動性總量上是邊際有限的。這也正是為什么現(xiàn)在大家對于債券市場是既想?yún)⑴c又留有謹慎。中國的貨幣市場從4月份開始到現(xiàn)在，我覺得非?？扇牲c，首先就是貨幣市場利率持續(xù)下降，并且維持在比較穩(wěn)定的水平，波動率大幅下降。對于大國來說，這一點非常重要。如果波動率高，沒有人可以在這個市場上正常操作。4月份之后，我認為中國的貨幣市場利率回到了跟中國經(jīng)濟相匹配的常態(tài)。但是進入6月份之后，形勢發(fā)生了變化，其中重要的變化就是匯率承受比較大的壓力。當境外機構(gòu)不看好中國市場的回報時，境內(nèi)資金以各種方式流出，流動性在三季度就已不是那么好了。盡管央行在進行對沖操作，但流出的速度太快，所以怎么投放也跟不上流出的速度。我認為未來3～6個月，匯率可能都難以回到一個比較穩(wěn)定的階段，在這個階段，總體流動性不會出問題，但邊際改善的確難覓，即四季度的流動性情況不會好于二、三季度。

第二站在基本面的角度，應(yīng)該對長債偏樂觀。這段時間，市場一直在討論我國經(jīng)濟反彈和改善的問題，很多人認為下半年CPI會反彈、經(jīng)濟會反彈，然而被股市下跌拖累之后，三季度的數(shù)據(jù)可能是最差的，有可能到四季度后半段才能夠看到一些反彈，但是總體基本面仍然是向下的，長債仍然有價值。

把前面兩點放到一起討論，即從基本面角度看，我們應(yīng)該做多，但從流動性情況看我們不應(yīng)該再加杠桿了，這很矛盾。有沒有更安全的策略可以加杠桿的？我覺得做平曲線是有安全邊際的價值策略。

第三，看中國任何一個資產(chǎn)還得看匯率。剛剛分析的貨幣資金面和基本面都是基于匯率在未來3～6個月維持穩(wěn)定的情況下，但如果匯率有任何幅度的波動，前兩者都很可能會修復(fù)或做微調(diào)。因此，分析人民幣利率走勢不能只站在國內(nèi)的框架下，匯率是一個重大的變數(shù)。

第四個考量因素是大類資產(chǎn)配置。在這個時點上，我認為股票的相對價值的確比債券好，但不是說債券沒價值，只是相對來講，債券的彈性會弱一點。從大類資產(chǎn)配置角度來說，要看大固收，所有能提供固定收益回報的資產(chǎn)都是固收，包括優(yōu)先股、帶有股息率的藍籌股等都是。當前環(huán)境下的交易與資產(chǎn)配置，需要站在宏觀角度做大類資產(chǎn)配置。

第五個維度是供需結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)在的情況是，利率債供給每年至少凈增3萬億元，信用債供給，無論是交易所市場還是銀行間市場都在增加。從供需結(jié)構(gòu)來講，我們對利率債應(yīng)存一分審慎，因為在大環(huán)境下，利率債的供給大過了利率市場化下銀行的需求，而信用債尤其是好的信用債總體是稀缺的。分析信用利差，我認為已經(jīng)沒辦法用過去的思維，因為時代不一樣了，2008年做信用品的時候，銀行自營是大佬，現(xiàn)在誰是信用品的大佬，是泛資管機構(gòu)。它們的本質(zhì)區(qū)別在哪里？銀行自營買信用品永遠有一個天然的利差，那就是資本回報率，買信用債跟做貸款一樣，所以一定有一個可估的中樞貸款利率?，F(xiàn)在這個還有沒有？有，但被大大弱化了。因為自營已不是最重要的投資者，最重要的是大資管。這是在利率市場化下一個很深刻的變化。還有一個影響供需平衡的因素是境外投資者購買人民幣債券的意愿。“8·11”匯改后，境外投資者對投資中國資本市場相當謹慎。但只要讓人民幣匯率呈現(xiàn)一個良好的態(tài)勢，不管是升值還是貶值，波動性別太大，境外投資者仍有可能增加，這對于中國長期利率債將是一個很大的買手，它短期內(nèi)不會購買大量信用債。從總體供需結(jié)構(gòu)來看，信用債要比利率債略勝一籌。

第六個影響因素是信用利差。從這個角度來講，利率債要比信用債略勝一籌，現(xiàn)在信用利差很窄。但是這要分品種來看，的確有一些房地產(chǎn)債的發(fā)行利率與國開債在一個水平，我認為這是不合理的。投資者至少可以做一個操作，即買利率債賣信用債，至于信用利差走擴是因為利率債收益率下行，還是因為信用債收益率上行，甚或兩個同時發(fā)生，無所謂，總之信用利差走擴是肯定的。一些信用品種是有泡沫的，但并不是說所有的信用品都有。比如地方政府債置換后，城投債系統(tǒng)風(fēng)險得到大大緩解，它與國開債的利差還會有繼續(xù)收窄的可能。

這里我列一個簡單的公式，看到底投資什么品種好?，F(xiàn)在利率品如國開債或農(nóng)發(fā)債，10年期收益率均值為3.7%，假設(shè)整個收益率曲線平移向下20個點，10年期債的久期為8年，0.2%×8是1.6%，3.7%加1.6%等于5.3%；信用品如老城投債收益率是很高的，保守一點，假設(shè)是6%，也平移20個點，它平均久期為4年，所以就是6%+0.2%×4=6.8%。具體投資什么品種，需根據(jù)自己的能力來確定。如果交易能力特別強，可以去搏利率品，不然，就安心擦亮眼睛做信用品。總體來講，我覺得利率品種會延續(xù)波動性牛市，因為它跟資金、權(quán)益高度相關(guān)；信用品種是趨勢性牛市，波動沒那么大。

關(guān)于杠桿風(fēng)險，大家一定要關(guān)注流動性的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折點。幾個核心：第一是貨幣基金收益率沖高回落。第二是交易所回購的利率和量，如果回購量開始沖高回落，并且回購率還在往上攀升，那我認為至少交易所的有些杠桿會面臨問題，而且大家一定不要以為交易所的杠桿就只涉及信用品，恐怕整個債券市場都會面臨調(diào)整，只是信用品的調(diào)整會劇烈一些。相對來說，銀行間市場回購利率在股市大幅下跌期間也沒有出現(xiàn)大的下行，所以銀行間市場回購利率會比較平穩(wěn)，重要的風(fēng)險指標是交易所回購利率。交易所回購利率會不會出現(xiàn)進一步上行，這對于市場的影響很大。我認為需要關(guān)注這個風(fēng)險。

李勇：現(xiàn)在10年期國債的收益率已經(jīng)降到不足3.2%，如果真降到3%以下就是空頭陷阱。從基本面來看，這樣的收益率確實有支持——經(jīng)濟是弱勢的，政策是寬松的，資產(chǎn)是欠配的。但我覺得這個收益率水平其實有點雞肋，進行風(fēng)險防范還是有必要的，在市場最火爆的時候應(yīng)該保持一份清醒?？慈袌黾儌鸬氖找媛剩叭齻€季度中位數(shù)是8%，年化收益率接近11%，在去年一個超大牛市也就是這樣的水平，應(yīng)該說今年對投資收益已經(jīng)可以知足了。在四季度年化收益率能夠做到6%我覺得就已經(jīng)很不錯?，F(xiàn)在的債市相當于股市的5000點，如果有人再看6000點，也就是10年期國債收益率降到3%，甚至2.8%，也不是沒有可能，但這個收益我覺得要不要無所謂；短期來講，也可能有很多獲利盤會去回吐。

信用風(fēng)險我覺得長期來看肯定要暴露，這次經(jīng)濟出清下了很大的決心。投資低評級債券需要研究能力特別強，其實就算是去實地調(diào)研、分析報表，很多情況還是看不清楚，可能過一段時間錢就還不上了。如果缺乏識別能力，就要看這個債的信用利差能不能覆蓋所承擔(dān)的風(fēng)險。我覺得當前信用利差覆蓋不了風(fēng)險，為什么？一個核心問題在于，目前的城投債已經(jīng)換了馬甲變成地方政府債了，很多資金是有收益率要求的，比如6%，根據(jù)收益率的要求倒過來找債券，高收益的城投債少了就再往下找，找一些產(chǎn)業(yè)債，利差壓得很低，到現(xiàn)在已經(jīng)基本看不到信用利差很誘人的債了。

黃山：關(guān)于近期債券市場，我主要談兩方面風(fēng)險，一是信用風(fēng)險，二是杠桿風(fēng)險。

信用風(fēng)險方面，當前宏觀經(jīng)濟繼續(xù)下行，企業(yè)經(jīng)營困難，發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險事件頻發(fā)。9月以來，就有天威、二重兩家企業(yè)申請或進入破產(chǎn)重整程序。債券市場個別的信用風(fēng)險正在發(fā)生，且一定程度呈現(xiàn)出從私募向公募，從民企向國企、央企蔓延的態(tài)勢。另外，近期在盯市中我們發(fā)現(xiàn)，一些煤化工、冶金采掘行業(yè)債券出現(xiàn)了比較明顯的折價交易，反映出市場對于“兩高一?！毙袠I(yè)部分債券信用風(fēng)險的擔(dān)憂。

杠桿風(fēng)險方面，在整體流動性較為充裕的大背景下，受股票市場價格持續(xù)下跌、IPO暫停等因素影響，公司債發(fā)行利率明顯下降，但同時公司債的杠桿風(fēng)險也正在積累。其中AA+級及以上高信用等級公司債市場利率明顯下降。例如，9月25日發(fā)行的5年期公司債15萬科01票面利率僅為3.5%，該利率水平已經(jīng)低于同期限國開債利率。

經(jīng)過初步測算，AAA級公司債券最大理論杠桿倍數(shù)為20倍，最大理論收益為54%；AA+級公司債券最大理論杠桿倍數(shù)為7倍左右，最大理論收益為22%。由于相關(guān)規(guī)定對公募基金、券商資管計劃杠桿倍數(shù)進行了限制，因此市場整體杠桿倍數(shù)可能沒有那么高，但我們必須正視杠桿的放大作用，不能忽視極端的高杠桿投資組合、高杠桿投資者所帶來的杠桿風(fēng)險。

另外，宏觀經(jīng)濟不景氣，作為公司債發(fā)行主體的商業(yè)地產(chǎn)公司的信用風(fēng)險也值得關(guān)注。即使不爆發(fā)整體的信用風(fēng)險，但我們認為仍需關(guān)注評級下調(diào)甚至是局部信用風(fēng)險暴露所引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)。同時，也要關(guān)注受股市回暖等影響造成的交易所資金價格的波動。

宗軍：基于以上的判斷，對于不同類型投資機構(gòu)而言，大家認為應(yīng)采取怎樣的投資策略？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？

陳建疆：在具體投資策略上，要根據(jù)機構(gòu)的特點來決定，因為今年市場經(jīng)過幾次波動之后，很多機構(gòu)賺錢時都忽略底線了，杠桿加得也比較高。盡管大家對于年底市場走勢沒有太大分歧，但從時點的敏感性來說，還是要考慮一些信用風(fēng)險方面的問題。今年可能會有一些風(fēng)險被暴露出來，會使市場產(chǎn)生一定波動。因此，對于杠桿比較高的機構(gòu)，還是應(yīng)該盡早控制一下風(fēng)險。但是對于資金比較充裕的機構(gòu)，可以稍微激進一點。建議交易型機構(gòu)配置一些流動性比較高的產(chǎn)品，包括國債、國開債等。雖然這些產(chǎn)品在短期內(nèi)可能會有一些波動，但至少從中期來看，還是不錯的。對于一些純投資型機構(gòu)，建議四季度還是要慎重一些。

翟晨曦：我個人的看法是，在匯率不出問題的前提下，我們會面臨一段時間股市和債市都表現(xiàn)不錯的階段，做債的人是站在基本面下行的角度，認為債市有配置價值，做股的人是因為抄底反彈。但具體怎么做，取決于投資者的投資范圍。我認為有兩種策略：

一種策略是對于純債型投資機構(gòu)，如前面談到的，我認為利率債和信用債都是牛市，利率債是波動性牛市，好的沒有過度泡沫的信用債如一些老地方城投債還有一個趨勢性牛市，因此可以用好的信用債做底倉，用利率債做波動，對于一些過度透支的房地產(chǎn)類債券的確要審慎，要適度減倉。經(jīng)歷了股市和匯市的大幅波動，站在宏觀底線角度考慮，信用債市場應(yīng)該不會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但個券風(fēng)險仍需防范。

第二種策略是對于可以做大類資產(chǎn)配置的機構(gòu)，完全可以不去買信用債，買國開債就挺好的，5年期3.5%左右，如果再放一次杠桿，一年基礎(chǔ)回報率能到5%～6%，還可以留1%做彈性，如投資可轉(zhuǎn)債等，概括起來，就是用利率債做底倉，用權(quán)益品種做反彈，一手利率，一手權(quán)益的階段性對沖型配置交易思路。但組合配置比例，取決于股債兩個市場的相對階段，需要靈活調(diào)整。

李勇：如果投資者沒有增量資金，我個人建議四季度能休息就休息，今年基金、券商收益都不錯，該知足了。可以采取防守的策略，再吃吃票息就差不多了。

如果還有增量資金，要么降低投資預(yù)期，我覺得四季度債券能做到年化6%的收益率就已經(jīng)很好；要么就做一點權(quán)益類的轉(zhuǎn)債、可交換債，四季度或許會有一波反彈行情。

我有一個基本認識，對于債券投資來講無論什么時候，買債永遠都比賣債容易，因為一級市場很龐大，只能買；二級市場相對是一個小市場，既能賣又能買。去賣的時候?qū)?yīng)的只是一個品種，買的時候可以買很多品種，有選擇的空間。尤其是流動性不好的品種，如交易所債券，可能賣一個月都很難賣掉。市場一旦有風(fēng)吹草動，流動好的利率債、短融也會很受傷，因為拋不掉流動性差的資產(chǎn)，就只好拋流動性好的。比如今年AAA 級的1年期短融，之前收益率到過3%以下，現(xiàn)在是在3.3%～3.5%波動，本來在債市牛市中應(yīng)該是賺錢的，但如果你在市場最狂熱的時候買進，反而會被套進去。所以我覺得還是要留一份謹慎，不要太冒進了。

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