2014年GDP增長(zhǎng)7.4%，雖然符合7.5%“左右”的官方目標(biāo)，但仍是自1990 年以來錄得的最低值。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”，是分析內(nèi)地經(jīng)濟(jì)前景的關(guān)鍵。目前，去杠桿化的影響已經(jīng)浮現(xiàn)，并反映在信貸、投資及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩上。雖然央行及其他政府機(jī)構(gòu)已采取措施提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但銀行承受風(fēng)險(xiǎn)意愿下降和房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題，會(huì)削弱當(dāng)局政策的效果，近期油價(jià)下挫，也未必會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來太大幫助。我們預(yù)期，2015年GDP增長(zhǎng)會(huì)進(jìn)一步放緩至7%。

內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩

中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，由2012年及2013年的7.7% 放緩至去年的7.4%（表1）。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)雖然符合中央政府7.5%“左右”的目標(biāo)，但仍是自1990年以來錄得的最低增幅。

去杠桿化趨勢(shì)持續(xù)

幾年前，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)常現(xiàn)雙位數(shù)字增長(zhǎng)，但受去杠桿化因素影響，經(jīng)濟(jì)增幅自2007年以來已收窄近半。

環(huán)球金融危機(jī)爆發(fā)后，中央政府于2008年11月推出4萬億元的投資計(jì)劃，以刺激經(jīng)濟(jì)。在此背景下，貨幣供應(yīng)及銀行貸款于2009年顯著上升。2009年11月，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)29.7%；2009年6月初，貸款余額同比增長(zhǎng)34.4%（表2）。

隨著大量資金的涌入，2009年至2011年的經(jīng)濟(jì)增幅維持在10%左右。其間，房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，2009年、2010年及2011年的住宅銷售額分別上升80%、15%及11%。但是，銀行貸款占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例，已由2008年的97%，上升至2013年128%的近年高位（表3）。

貨幣供應(yīng)及貸款的高速增長(zhǎng)不宜長(zhǎng)期持續(xù)，否則會(huì)帶來通脹急升的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，信貸增長(zhǎng)減慢，投資及房地產(chǎn)開發(fā)的增長(zhǎng)也相繼回落。

投資減慢影響經(jīng)濟(jì)增速

在去杠桿化的過程中，投資增長(zhǎng)放緩、住宅市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也隨之減慢。2009年，投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最高達(dá)8.1個(gè)百分點(diǎn)；但目前對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已減去近半（表4）。

我們的計(jì)算顯示，假若2012年和2013年的資本形成總額，按2009年至2011年間的平均速度增長(zhǎng)，那么GDP應(yīng)比如今的規(guī)模大約5.7%。以往，投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力來源；目前，投資減少，也就導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。

去年，中國政府推出了不少提振經(jīng)濟(jì)的措施。例如，中央政府加快審批基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，多個(gè)地方政府放寬房產(chǎn)限購，中國人民銀行調(diào)低存款準(zhǔn)備金率、減息及向銀行業(yè)注入資金。

央行貨幣政策成效如何？

央行分別于2014年4月及6月實(shí)行“定向降準(zhǔn)”，調(diào)低專向農(nóng)業(yè)及小型企業(yè)放貸的銀行的存款準(zhǔn)備金率。接著，央行又于去年9月和10月，通過新設(shè)貨幣政策工具“中期借貸便利”（MLF），向銀行分別注資5，000億元和2，695億元。去年11月，央行調(diào)低1年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，調(diào)低1年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%。今年2月，央行全面降低存款準(zhǔn)備金率及再度調(diào)低存貸款基準(zhǔn)利率（表5）。

央行從定向降準(zhǔn)到較為明顯的放寬銀根，也反映了政府想要防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急速下滑的目的。那么，央行貨幣政策的成效如何呢？

隨著央行注資、定向降準(zhǔn)及減息，信貸利率普遍下跌。10年期國債利率由2014年初的4.6%跌至今年1月末的約3.4%（表6）。同期企業(yè)融資成本亦有所下降，3年期AA級(jí)企業(yè)債利率由7.4%降至5.4%。利率下降，有助于企業(yè)增加投資，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

不過，利率下跌不代表銀行會(huì)放寬貸款審批標(biāo)準(zhǔn)，也并不意味著銀行較愿意放貸或?qū)M足貸款需求。鑒于目前房地產(chǎn)市場(chǎng)并不樂觀、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，銀行放貸反而會(huì)趨于審慎。盡管央行放寬貨幣政策，但銀行貸款金額未見明顯增加，貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)仍處于偏低水平（表7）。信貸增長(zhǎng)較慢，或意味著資金尚未經(jīng)銀行流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)不振

房地產(chǎn)開發(fā)投資占內(nèi)地固定資產(chǎn)投資總額的約20%，央行減息及注資銀行的舉措，對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)的提振可能也不大。住宅價(jià)格自去年4月起下跌（表8），如果潛在買家預(yù)期房?jī)r(jià)短期內(nèi)進(jìn)一步下挫，就會(huì)作出延遲置業(yè)的決定。雖說利率下跌有助于減輕購房者還貸壓力，但按揭利率的具體降幅，最終仍取決于銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。

當(dāng)下住宅供應(yīng)充足，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇仍未可期。按新開工面積算，新建住宅已然減少，2014年下跌14.4%；但住宅落成量還處于上升趨勢(shì)（表9）。鑒于住宅銷售下降，我們的分析顯示，可供出售住宅數(shù)量仍然偏多（表10），要消耗當(dāng)前住宅供應(yīng)量尚需時(shí)日。

油價(jià)下挫未能扭轉(zhuǎn)乾坤

去杠桿化趨勢(shì)的持續(xù)，意味著信貸、投資及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能進(jìn)一步放緩。雖然中國為石油凈進(jìn)口國，理應(yīng)受惠于油價(jià)下挫，但這亦未足以扭轉(zhuǎn)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。

布蘭特原油價(jià)格，自去年夏天以來已下跌近半，相當(dāng)于每桶原油便宜了約50美元（表11）。2014年，內(nèi)地凈進(jìn)口原油307，800，000噸，即平均每日進(jìn)口6，200，000噸。每桶原油的價(jià)格下跌50美元，意味內(nèi)地消費(fèi)者每年可節(jié)省7，000億元。假若今年油價(jià)維持現(xiàn)水平不變，內(nèi)地消費(fèi)者將所節(jié)省的金錢盡數(shù)用于消費(fèi)，名義GDP增長(zhǎng)可提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

不過，內(nèi)地儲(chǔ)蓄率高，消費(fèi)者未必會(huì)將節(jié)省資金盡數(shù)用于消費(fèi)。部分研究顯示，內(nèi)地儲(chǔ)蓄率為收入的40%。按此計(jì)算，油價(jià)下跌節(jié)省所得對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，便會(huì)下降至0.66個(gè)百分點(diǎn)。

另外，值得注意的是，部分進(jìn)口原油是作為國家戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備之用。因此，消費(fèi)者實(shí)際節(jié)省的總金額，或低于上述計(jì)算值。

內(nèi)地已經(jīng)完成國家石油儲(chǔ)備第一期工程，現(xiàn)時(shí)原油儲(chǔ)備估計(jì)為12，430，000噸。第二、第三期工程會(huì)于2020年之前先后完工，屆時(shí)原油儲(chǔ)備總量將達(dá)68，000，000噸。這意味從現(xiàn)在到2020年間，內(nèi)地將平均每年進(jìn)口9，300，000噸原油作為儲(chǔ)備，相當(dāng)于每年原油凈進(jìn)口量的3%。因此，油價(jià)下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，便會(huì)降至僅稍高于0.6個(gè)百分點(diǎn)的水平。

如果考慮到下面兩個(gè)因素，油價(jià)下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率會(huì)更低。首先，油價(jià)下跌，與石油相關(guān)的投資可能減少。2014年石油及天然氣開采的固定資產(chǎn)投資達(dá)4，023億人民幣，相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.6%（表12）。假若油價(jià)下降50%會(huì)導(dǎo)致相關(guān)投資也減少50%，油價(jià)下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，會(huì)進(jìn)一步降至稍高于0.3個(gè)百分點(diǎn)的水平。

其次，油價(jià)跌幅，未必會(huì)完全反映在內(nèi)地運(yùn)輸成本上，部分原因是內(nèi)地零售能源價(jià)格由國家制定。雖然過去數(shù)月，國家發(fā)展和改革委員會(huì)幾乎每?jī)芍鼙阏{(diào)低成品油價(jià)格一次，但同期成品油的銷售稅亦被調(diào)高數(shù)次。

2015年GDP增長(zhǎng)或放緩至7%

我們認(rèn)為，去杠桿化是分析內(nèi)地經(jīng)濟(jì)前景的關(guān)鍵。目前，去杠桿化的影響已經(jīng)浮現(xiàn)，并反映在信貸、投資及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩上。雖然央行及其他政府機(jī)關(guān)已采取措施支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但銀行承受風(fēng)險(xiǎn)意愿下降和房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題，會(huì)削弱當(dāng)局政策的效果。近期油價(jià)下挫，亦未必會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來太大幫助，因?yàn)閮?nèi)地儲(chǔ)蓄率高、石油相關(guān)投資可能減少，以及油價(jià)跌幅不會(huì)完全反映在零售能源價(jià)格之上。

我們預(yù)期，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)將由2014年的15.7%放緩至2015年的14%，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)亦會(huì)下降（表13）。即使按社會(huì)消費(fèi)品零售總額衡量的消費(fèi)開支增長(zhǎng)穩(wěn)定、對(duì)外貿(mào)易稍為改善，亦難以避免整體經(jīng)濟(jì)增速由去年的7.4% 進(jìn)一步減緩至2015年的7%。