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近二十年來，投資界“熱浪不斷”！1998年前后，是“風險創(chuàng)業(yè)投資熱”;2008年前后，是“私募股權投資熱”;最近兩年來，是“天使投資熱”！天使投資熱本身沒有錯，但是如果連基本概念都沒有搞清楚，基本理念都出了偏差，好事就可能變成壞事。所以，從促進天使投資健康發(fā)展考慮，本文特談四點看法，供業(yè)界、學界探討指正。

一、堅持天使投資本色：不回避投資回報，但主要是為了體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資的激情

天使投資的本色是什么？這是天使投資區(qū)別于純商業(yè)性投資的根本問題。如果不能準確回答這個問題，就無法針對天使投資的本原特點，采取有針對性的措施促其發(fā)展;甚至有可能被形形色色的“假天使投資”所忽悠，結(jié)果不但褻瀆“天使投資”的神圣和美麗，還很可能搞砸天使投資事業(yè)。

天使投資為何比商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金能夠更好支持創(chuàng)業(yè)呢？在筆者看來，創(chuàng)業(yè)投資基金的管理者們，也即創(chuàng)業(yè)投資家們，必須具備“立足創(chuàng)業(yè)、資本經(jīng)營、敢于冒險、謹慎運作”理念。只有這樣，才可能既支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新事業(yè)，又給投資者們帶來最大投資回報。但創(chuàng)業(yè)投資基金是通過匯聚投資者的資金（自然主要是別人的資金）形成基金，再以基金名義投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以，盡管創(chuàng)業(yè)投資家必須具有敢于冒險的勇氣，但冒險不是目的，而只是必不可少的前提。畢竟投資者把錢委托給你，不是讓你去體驗冒險激情，而是為了謀取最大投資回報。為了最終給投資者帶來最大投資回報，就必須謹慎運作，通過廣泛而深入的盡職調(diào)查將風險不可控的投資項目排除，通過周密的股權安排事先防范投資風險，通過全方位全過程項目監(jiān)控主動控制投資風險。否則，如果創(chuàng)業(yè)投資家們只是拿投資者的錢冒險行樂，那還不如投資者們自己玩?zhèn)€心跳！

正是因為創(chuàng)業(yè)投資家們是拿別人的錢來運作，在運作過程中必須堅持“為投資者謀取最大投資回報”宗旨，并樹立嚴格的風險控制意識，建立一整套風險控制程序，這就決定了創(chuàng)業(yè)投資基金雖然有較高風險控制能力，因而可以投資于早期創(chuàng)業(yè)項目，但為了有效控制風險，往往要把早期投資控制在一定比例。從國外的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)投資基金從事早期投資的資金占比通常不超過20%。即便在最富有冒險精神的美國，創(chuàng)業(yè)投資基金全行業(yè)從事早期投資的資金占比也不到30%。其中，一些依托孵化器而設立的種子基金，其從事早期投資的資金占比也就50%左右。因此，對眾多處于創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，完全依靠商業(yè)化運作的創(chuàng)業(yè)投資基金來提供資本支持，顯然是不現(xiàn)實的。

與商業(yè)化運作的創(chuàng)業(yè)投資基金不同的是，天使投資之所以被稱為“天使投資”，就在于其不主要是為了商業(yè)回報，因而才能發(fā)揮出有別于創(chuàng)業(yè)投資基金的特殊作用！

為理解“天使投資”，有必要先認識“天使”。什么才是“天使”？“天使”是相對于凡人而言的美稱。凡人必須考慮油鹽醬醋茶等日常生活中的俗事，“天使”則不需要，其唯一的特征就是樂善好施。所以，人們最早將那些出于愛心，無償扶持百老匯文藝新人的大佬們稱為“天使”。后來，當這個美稱被運用到投資領域，才有了“天使投資”概念。因此，本原意義上的“天使投資”，特指富有個人出于愛心而支持年輕人創(chuàng)業(yè)的投資活動。

另一方面，“天使投資”畢竟是投資活動，故又不簡單等同于無償捐款。無償捐款是一次性捐助行為，沒必要在企業(yè)中占有股份，自然不存在投資回報的問題。作為投資活動，天使投資為了與企業(yè)建立長期支持關系，則需要在企業(yè)中占有一定的股份。為了對企業(yè)形成有效的財務約束，天使投資人不回避投資回報。況且，如果有一定回報，就會有更多的資金用于從事天使投資。

當然，盡管天使投資人不回避投資回報，但其首要目的不是為了謀取投資回報，而是為了體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資的激情。一旦支持年輕人創(chuàng)業(yè)成功，還能獲得社會的尊重。

正因為“天使投資資本”（Angel"Capital）在運作中呈現(xiàn)出了與商業(yè)性“創(chuàng)業(yè)投資基金”（Venture"Capital）完全不同的本質(zhì)特點，英語里又將“天使投資資本”稱為“冒險投資資本”（Adventure"Capital）！畢竟“創(chuàng)業(yè)投資基金”（Venture"Capital）中的“Venture”已被賦予“冒險創(chuàng)辦企業(yè)”的商業(yè)含義，所以，只有將“天使投資資本”稱為“冒險投資資本”（Adventure"Capital），才能更好體現(xiàn)其單純“冒險行樂”的目的。也正因為天使投資帶有極強的娛樂性質(zhì)，英語里還將“天使投資人”稱為“娛樂型投資者”（Entertainment"Investor或Recreational"Investor）。

二、勇于創(chuàng)新運作方式，但創(chuàng)新不改天使投資本色

如前所述，天使投資特指富有個人出于愛心而支持年輕人創(chuàng)業(yè)的投資活動。但是，隨著信息社會的來臨，其運作方式也在與時俱進：一是通過“天使投資俱樂部”等非正式組織從事天使投資;二是通過個人工作室從事天使投資。

過去，天使投資人都是一個一個的“獨行俠”。作為仗義的“俠客”，一見到值得支持的創(chuàng)業(yè)者遇到困難，便“拔刀相助”。在這種情況下，天使投資人很難形成群體。即使是體驗到了助人為樂和冒險投資的激情，也只是獨個兒偷著樂。所以，天使投資資本又被稱為“非組織化的資本”（Informal"Capital），以便與創(chuàng)業(yè)投資基金這種“組織化的資本”（Formal"Capital）相區(qū)別。在人類社會進入新的信息經(jīng)濟時代以后，天使投資人的投資環(huán)境有了顯著改善。古人孟子提出過一個問題：“獨樂樂，眾樂樂，孰樂？”即一個人獨自演奏音樂快樂，和眾人一起演奏音樂也快樂，但是哪一種更快樂？當然是眾樂樂更樂了。所以，隨著信息經(jīng)濟發(fā)展，信息交流變得便利后，天使投資人開始通過組建“天使投資俱樂部”“天使投資聯(lián)盟”之類的松散組織，從事天使投資活動。這樣，不僅可以分享投資項目信息，而且還能夠更好體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資的激情和樂趣。而且，一旦支持年輕人創(chuàng)業(yè)成功，更容易為社會所知曉，進而獲得更廣泛的社會尊重。

過去，天使投資人往往是親自從事天使投資活動，包括事前項目決策、事中實施投資、事后提供增值服務，從頭到尾都親力親為。但天使投資人通常都有自己的事業(yè)，甚至要在多個企業(yè)任職，并沒有太多的精力親力親為。所以，隨著天使投資活動漸趨頻繁，一些天使投資人開始成立工作室，聘請工作人員來協(xié)助其從事天使投資活動，包括協(xié)助整理有關項目信息，協(xié)助核對有關投資合同，協(xié)助提供事后增值服務等。

但是，無論是通過“天使投資俱樂部”等非正式組織，還是通過個人工作室從事天使投資，都不宜改變前述的天使投資本色。事實上，當天使投資人通過“天使投資俱樂部”和個人工作室從事天使投資時，由于最核心的投資決策仍然是由天使投資人本人做出的，在投資過程中，天使投資人本人可以直接體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資的激情，并因其勇于支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新而能夠獲得社會尊重，所以，天使投資人也能夠堅持住天使投資本色。當通過“天使投資俱樂部”等非正式組織從事天使投資時，眾多天使投資人可以在一起交流信息、分享快樂，但具體對某個項目是否投資，均由各個天使投資人自主決策，感興趣的就投，不感興趣的就不投。投資過后，也均是以天使投資人本人的名義在被投資企業(yè)中擔任股東和董事。當通過個人工作室從事天使投資時，投資決策也是由天使投資人本人來做，工作室的工作人員只是做些協(xié)助性的工作。

三、切忌概念炒作，避免以基金形式做天使投資導致本色異化

與天使投資人通過“天使投資俱樂部”和個人工作室從事天使投資不同的是：通過創(chuàng)業(yè)投資基金從事投資活動時，按照投資基金的“集合投資、委托管理”本質(zhì)特性，則必須是由兩個以上的多數(shù)投資者將資金匯在一起，形成新的財產(chǎn)主體（公司、合伙或信托計劃），然后再委托專業(yè)的基金管理機構進行管理。由于不可避免地多了一層委托受托關系，最核心的投資決策必須交由基金管理機構作出，所以，通過創(chuàng)業(yè)投資基金從事投資活動，能否保持天使投資本色就值得商榷了。

生活常識告訴我們：由于情感興趣和人生境界的體驗很難通過委托受托關系來傳遞，所以各類慈善活動往往都要由慈善家個人親歷親為。所謂“世上沒有無緣無故的愛”即是這個道理。即便是一些慈善活動需要通過機構來運作，與其他社會機構相比，這類機構的鮮明特點便是目標的高度單一，以便最大程度地體現(xiàn)慈善家個人的情感興趣。

特別是對天使投資這種重在體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資激情的特殊投資活動而言，當天使投資人將資金委托基金管理機構去從事投資時，能夠直接體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資激情，以及獲得社會尊重的，便不再是天使投資人本人，而是基金管理機構的管理人員。在這種情況下，投資者從基金的所得就主要是經(jīng)濟回報了。為最大限度獲得經(jīng)濟回報，投資者反而會要求基金管理機構控制好風險，而不能盲目冒險。所以，只要是以基金的形式投資，即使想冒險支持創(chuàng)業(yè)，也沒法像天使投資人那樣可以自主自由地冒險了。

也許有人會問，為什么就不能兼顧助人為樂激情和經(jīng)濟回報呢？如果是由天使投資人本人做投資決策，當然是可以兼顧的，是助人為樂多一點，還是經(jīng)濟回報多一點？這完全是天使投資人個人的私事，誰也沒有權利約束他，天使投資人也不會著意權衡和計較。然而，通過創(chuàng)業(yè)投資基金運作過程中的委托受托關系來兼顧助人為樂激情和經(jīng)濟回報這兩種性質(zhì)完全不同的目標時，就變得十分困難了。

按照制度經(jīng)濟學的基本原理，當試圖通過委托受托關系來實現(xiàn)兩種性質(zhì)完全不同的目標時，將必然面臨激勵無效、約束無力的問題。一方面，當委托人按照公益和經(jīng)濟雙重目標來激勵受托人時，受托人會變得無所適從：如果按照公益目標決策投資，有可能導致投資損失;如果按照經(jīng)濟目標決策投資，又往往難以實現(xiàn)公益目標。另一方面，當委托人按照公益和經(jīng)濟雙重目標來約束受托人時，受托人又總是能找到種種借口逃避約束：當委托人要求受托人以公益目標為重時，受托人會以還需保障經(jīng)濟目標作為托辭，而拒絕從事具有公益性質(zhì)的投資;當委托人要求受托人實現(xiàn)基本經(jīng)濟目標時，受托人又會以公益目標為幌子，為各種投資損失開脫。

正因為情感興趣和人生境界的體驗很難通過經(jīng)濟意義上的委托受托關系來傳遞，天使投資活動的公益性和經(jīng)濟性很難通過委托受托關系來實現(xiàn)，所以，盡管天使投資人既可以直接從事天使投資，還可能因為時間精力上的不足，而將部分資金通過投資基金間接從事相關投資;但是，在世界各國，只有當天使投資人直接從事重在體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資激情的投資活動時，才稱為“天使投資”。

當天使投資人參與投資于各類由第三方管理的投資基金時，由于以“代人理財”為本質(zhì)特征的投資基金不可能再按照天使投資的本色從事投資活動，故一般不再將天使投資人參與的投資基金稱為“天使投資基金”，而是按照基金投資領域不同而稱為不同類型的基金：如果天使投資人所參與投資基金主要從事創(chuàng)業(yè)投資，則該基金便是創(chuàng)業(yè)投資基金;所參與投資基金主要從事并購投資，則該基金便是并購投資基金;所參與投資基金主要從事公開交易市場對沖操作，則該基金便是對沖基金。

事實上，盡管從1946年全世界第一家公司型創(chuàng)業(yè)投資基金誕生至今已有近70年歷史，天使投資人的誕生則更為悠久，但迄今為止，在美歐等市場經(jīng)濟發(fā)達國家與地區(qū)，嚴謹?shù)膶W者很少將“天使投資”和“基金”連在一起，政府的政策法規(guī)文件中更難以見到“天使投資基金”稱謂。

反觀我國，“天使投資”才剛剛出現(xiàn)，“天使投資基金”概念就被炒得滿天飛！其中的原由，既有未知“天使投資”基本含義的因素，也有故意借“天使投資”這個神圣而美麗的稱號進行炒作的成分，還有打著“天使投資基金”旗號誘騙投資者和忽悠政府的動機。

當我們再仔細審視那些打著“天使投資基金”旗號所從事的投資活動，我們將發(fā)現(xiàn)：這些以所謂“天使投資基金”形式做的所謂“天使投資”，已經(jīng)導致天使投資本色的嚴重異化！

真正的天使投資因為重在體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資激情，因此比創(chuàng)業(yè)投資基金更勇于支持創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)，相比較而言單筆投資金額也較小。以美國為例，天使投資人平均單筆投資金額僅為30萬美元，而我國的天使投資因主要是以所謂“天使投資基金”形式做的，單筆投資金額高達800萬人民幣，與一般創(chuàng)業(yè)投資基金并無二致。

真正的天使投資往往與天使投資人的興趣高度關聯(lián)，因天使投資人大多是成功企業(yè)家，他們分布于各個不同行業(yè)，所以投資領域也相對均衡分散。以美國為例，天使投資常年均衡地分布在軟件、文化傳媒、醫(yī)療健康、生物技術、金融、零售等各個領域;而我國的天使投資同樣因為主要是以所謂“天使投資基金”形式做的，結(jié)果總是熱衷于跟風投資于少數(shù)幾個能夠“賺快錢”的熱門行業(yè)。2014年，投資于互聯(lián)網(wǎng)電信領域的資金高達80%！

真正的天使投資人重在“雪中送炭”。他看好某個企業(yè)，企業(yè)需要支持時慷慨解囊;但當該企業(yè)不需要支持時，就再另找企業(yè)支持，沒必要和別人爭搶項目，更不會過于計較投資價格。然而，我國的眾多“天使投資基金”和純商業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金并無區(qū)別，爭搶項目是常有的事。為搶到熱門項目，往往無所不用其極。

真正的天使投資人多半是年長資深的企業(yè)家，因其自身往往是成功的創(chuàng)業(yè)者，積累了豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗和產(chǎn)業(yè)資源，因而在投資過后往往會為企業(yè)無償提供多方位的增值服務，包括道義上的支持。然而，我國的所謂天使投資者，據(jù)市場機構統(tǒng)計，竟然以“80后”占主流。這些年輕的“80后”大多沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，只是假借“天使投資”的美名，募集一個個所謂“天使投資基金”。其能否為所投資企業(yè)提供增值服務就可想而知了。少數(shù)所謂的“天使投資基金”也給企業(yè)提供一些政策咨詢服務，但有關媒體在《天使投資圈被指存五大謊言》中報道，中國的“天使投資基金”在為被投資企業(yè)提供咨詢服務還需要額外收取高昂費用。有些害群之馬，甚至用欺騙的方式收取費用，承諾可以融資打包上市。

真正的天使投資人即使投資失敗，也在所不辭。因為，其投資的初衷就是幫助年輕人創(chuàng)業(yè)，所以，有投資回報自然好，沒有投資回報也不會太在意。然而，我國的所謂“天使投資基金”因為是拿別人的錢做所謂“天使投資”，投資者有高回報要求，基金管理機構就不得不面臨高回報壓力。所以，前些年不少人熱炒“天使投資基金”，以為打著這個旗號好募資，募了資之后就能在給投資者高回報的同時，自己還能賺取可觀的業(yè)績報酬。但后來發(fā)現(xiàn)投資回報并不理想，甚至虧損時就頓感失落。于是，便有了《失落的“天使”》這樣的報道。為保障自己的權益，所謂的“天使投資基金”和商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金一樣與企業(yè)搞財務對賭！更有甚者，一些機構采取高利貸的方式詐騙投資者加入“天使投資基金”，基金管理管理機構還不了錢時，投資者最后把債追到了被投企業(yè)的頭上。

四、重在營造文化氛圍，扶持政策應考慮可操作性

由于天使投資是富有個人出于愛心而支持年輕人創(chuàng)業(yè)的投資活動，富有個人雖然不回避投資回報，但主要是為了體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資的激情，并獲得社會尊重，所以，筆者非常贊同美國硅谷著名天使投資人林富元先生的觀點：發(fā)展天使投資不在制度，而在營造文化氛圍。所以，世界各國很少通過扶持政策鼓勵發(fā)展天使投資。個別國家雖然針對個人（不僅是富有的天使投資人）投資種子期企業(yè)有稅收優(yōu)惠政策，但效果并不佳，因為真正的天使投資人往往不會在意這點稅收優(yōu)惠，只有少數(shù)不太富有的個人投資者當其投資種子期企業(yè)時才來申請稅收優(yōu)惠。

為促進真正的天使投資在我國發(fā)展，結(jié)合我國國情，筆者以為，政府也可以考慮從以下四個方面做些工作：（1）支持創(chuàng)建“天使投資俱樂部”“天使投資聯(lián)盟”之類的松散組織，為天使投資人搭建相互交流以及與創(chuàng)業(yè)項目進行對接的平臺。（2）適應天使投資“重在體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資激情，并獲得社會尊重”的特點，對支持創(chuàng)業(yè)成效顯著的天使投資人，加大宣傳力度，營造天使投資文化和氛圍。（3）加快發(fā)展區(qū)域性股權市場，完善新三板交易機制，為天使投資人提供順暢的資本退出通道。（4）盡快出臺股權眾籌規(guī)則，為天使投資提供必要的法律保護。隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術的發(fā)展，國外越來越多的天使投資人開始從“獨行俠”投資方式轉(zhuǎn)向借助互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)項目和進行投資。因此，可通過促進股權眾籌發(fā)展，一并促進天使投資發(fā)展。

如果非要再搞點扶持政策，那還需要考慮政策的可操作性。如前所述，天使投資從本源上講是富有個人自主決策支持創(chuàng)業(yè)的投資行為，目的重在體驗助人創(chuàng)業(yè)和冒險投資的激情并獲得社會尊重，這才是其區(qū)別于創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織化創(chuàng)業(yè)投資資本的本質(zhì)不同。然而，國內(nèi)一些人利用政府熱切盼望扶持早期企業(yè)的期待，人為設置出了一個所謂的“天使投資”階段，并將投資階段的不同作為天使投資和創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)區(qū)別。這就不可避免地會帶來以下政策問題：

一是由于天使投資和創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)區(qū)別并不在于投資階段，故必然帶來概念混亂。從國外實際看，天使投資并不必然投資早期企業(yè)。只要覺得某個企業(yè)有困難，不管是早期、中期還是后期，甚至在大型企業(yè)陷入困境面臨重組重建的困難時，天使投資人都有可能出于愛心、出于體驗冒險激情和獲得社會尊重的目的而支持企業(yè)。所以，即使是在美國，2014年天使投資對種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的投資金額占比僅為42%，對擴張期、成熟期和重建期等創(chuàng)業(yè)中后期企業(yè)的投資金額占比則高達58%。相反，商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金也有可能投資種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)，只是比例相對低些。

二是無論是對天使投資，還是對創(chuàng)業(yè)投資，如果以投資階段作為享受政策扶持的標準，均將面臨政策無法實施的問題。將創(chuàng)業(yè)投資的投資階段劃分為種子期、起步期、擴張期、成熟期和重建期，這雖然已成為國際創(chuàng)業(yè)投資界和學界的通行做法，但創(chuàng)業(yè)階段的劃分僅對指導業(yè)界實踐和從事學術研究具有意義，如果將其作為政策認定標準，則不僅難以準確界定，也難以實際施行。所以，各國有關扶持創(chuàng)業(yè)投資的政策立法多按照被投資企業(yè)的規(guī)模來進行界定。

三是不利于鼓勵各類創(chuàng)業(yè)投資基金支持創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)。從中外實踐看，商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金一直是支持種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的重要資本力量，世界各國和我國已經(jīng)發(fā)布實施的相關政策也均鼓勵創(chuàng)業(yè)投資基金增加對創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的投資。如果人為將創(chuàng)業(yè)早期階段劃給天使投資，又如何發(fā)揮各類創(chuàng)業(yè)投資基金支持創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的作用？

四是不利于天使投資自身的健康發(fā)展。本來，天使投資也只是投資創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的資金占比相對高一些，投資于擴張期、成熟期、重建期等創(chuàng)業(yè)中后期企業(yè)的資金占比更高，如果政策僅允許天使投資對創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)進行投資，則不僅有違天使投資人的意愿，也容易給天使投資活動帶來人為風險。因為，從風險控制角度考慮，即使是風險控制水平最高的種子基金，也不可能將資金全部投資于種子期企業(yè)，而是會將適當比例資金投資到擴張期等創(chuàng)業(yè)中期企業(yè)。然而，國內(nèi)一些地方政府卻以為存在一種專投所謂“天使投資階段”的“天使投資基金”，于是一方面不惜以財政資金參股支持，另一方面相應地將其投資領域限定為所謂“天使投資”階段。有財政資金支持，眾多市場機構自然也樂于以“天使投資基金”的名義來申請財政資金。至于今后出現(xiàn)虧損，反正還能以“天使投資”本來具有高風險來為自己開脫。然而，政府和市場以“天使投資基金”概念互相博弈，最終損害的是整個天使投資事業(yè)。

因此，比較務實的選擇是：在制訂鼓勵各類投資者投資創(chuàng)業(yè)投資基金的財稅扶持政策中，兼顧鼓勵天使投資人增加對創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的直接投資。