2014年末至2015年初，“雙融業(yè)務(wù)”突飛猛進(jìn)，背后最核心因素是股市上漲。融資交易的有利可圖，在吸引大批合格投資者的同時(shí)，也誘發(fā)了某些違規(guī)現(xiàn)象。監(jiān)管部門“例行檢查”，引得市場(chǎng)草木皆兵。實(shí)際上，對(duì)“雙融”業(yè)務(wù)檢查及違規(guī)懲處，還是為了維護(hù)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展、保護(hù)投資者利益。

所謂的“雙融”業(yè)務(wù)，即券商向客戶提供融資融券服務(wù)。自2011年推出至今已經(jīng)快四年了，這期間“雙融”業(yè)務(wù)曾遭受冷遇，一度對(duì)行情的影響十分有限。但近一兩年來(lái)出現(xiàn)了快速發(fā)展，尤其是2014年下半年以來(lái)，“雙融”業(yè)務(wù)可謂突飛猛進(jìn)。作為其最重要的觀察指標(biāo)之一的日均余額，在去年年初時(shí)不過(guò)3000多億元，到年底時(shí)已經(jīng)達(dá)到了10000億元，2015年初又站上了11000億元的新臺(tái)階。

融資融券崛起背后

“雙融”業(yè)務(wù)的迅速崛起，固然與其標(biāo)的不斷擴(kuò)大、券商的相關(guān)服務(wù)不斷完善有關(guān)，但更主要的還是證券市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯上漲。由于現(xiàn)在境內(nèi)證券市場(chǎng)還不能進(jìn)行裸賣空，在實(shí)踐中融券交易的運(yùn)行空間其實(shí)不大，即便實(shí)施了轉(zhuǎn)融通后，情況也沒有發(fā)生明顯的改變。事實(shí)上，現(xiàn)在的“雙融”業(yè)務(wù)十分不平衡，融資比例占99%以上。因此名義上是講“雙融”，實(shí)際上基本就是融資。

理論上，融資是給交易加杠桿，也就是信用交易，借錢買股票。這在成熟的海外市場(chǎng)司空見慣，在那里的市場(chǎng)參與者看來(lái)，金融的本質(zhì)就是適度加杠桿。借錢買股票與貸款買房一樣，都是一種再普通不過(guò)的投資行為。股票投資是建立在對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的預(yù)期之上，買股票的時(shí)候是期望它上漲，因此只要有條件，通過(guò)融資操作增持股票，被視為是最基本的操作行為。當(dāng)然，這也與海外成熟市場(chǎng)上的資金利率較低、而上市公司的分紅較高有關(guān)，在這種條件下融資買股票的風(fēng)險(xiǎn)不高、且很容易得到控制。

不過(guò)，境內(nèi)市場(chǎng)情況則不盡相同。長(zhǎng)期以來(lái)，境內(nèi)股票的價(jià)格相對(duì)偏高，相比之下，絕大部分股票的股息率顯得很低，投資者很難依靠上市公司的分紅來(lái)獲取足夠的回報(bào)。與此同時(shí)，市場(chǎng)上的貸款利率又較高，這就決定了借助融資來(lái)進(jìn)行股票交易存在較大風(fēng)險(xiǎn)。因此只有遇到股市明顯上漲，投資者可以預(yù)期二級(jí)市場(chǎng)買賣股票存在較大價(jià)差時(shí)，這種操作才具有價(jià)值。很顯然，這在以前很長(zhǎng)一段時(shí)間是不現(xiàn)實(shí)的。

杠桿上的牛市

但是，去年下半年以來(lái)，情況發(fā)生了很大的變化。在央行采取系列措施，引導(dǎo)人民幣利率向下以及定向釋放流動(dòng)性之后，市場(chǎng)資金開始流向股市，那些長(zhǎng)期以來(lái)缺乏資金流入的大盤藍(lán)籌股開始上漲。這些股票的價(jià)格相對(duì)比較低，分紅水平比較高，股息率接近甚至超過(guò)銀行儲(chǔ)蓄利率，所以此時(shí)獲得了大資金的青睞。

在股市可能上漲的背景下，通過(guò)融資進(jìn)行股票交易也具備了某種可行性。于是，越來(lái)越多的投資者開始嘗試?yán)酶軛U模式來(lái)應(yīng)對(duì)股市行情，融資規(guī)模隨之增大。特別是去年11月下旬，央行宣布降息，股市上漲空間進(jìn)一步被打開，基于對(duì)后市的樂觀預(yù)期，更多的資金開始涌入股市，杠桿操作模式也得到了更廣泛的使用。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，過(guò)去由于人們認(rèn)識(shí)有限及受到相關(guān)制度限制，境內(nèi)資本市場(chǎng)基本以銀貨兩訖的交易模式為主?！半p融”的出現(xiàn)，雖然在制度層面上有了改變，但由于缺乏相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，杠桿交易還是不被重視。但是到了這輪行情，大盤藍(lán)籌股啟動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)低價(jià)股開始重視并且關(guān)注股息回報(bào)，融資買股票就具備了在市場(chǎng)上大規(guī)模開展的條件，造就了這一輪“杠桿上的牛市”。

盡管“雙融”背景下出現(xiàn)的牛市是否可靠，還頗具爭(zhēng)議，但無(wú)論如何，融資已經(jīng)成為了當(dāng)前投資者進(jìn)行股票操作的重要工具，杠桿交易也因此成為股市運(yùn)行中的新常態(tài)。雖然“雙融”業(yè)務(wù)現(xiàn)在風(fēng)生水起，再加上傘形信托以及民間的地下“配資”等，具有信貸性質(zhì)的資金在股市占據(jù)了約15%或更高的份額，但相比成熟的海外市場(chǎng)中20%以上的占比，也還算在正常的范圍內(nèi)，監(jiān)管部門對(duì)此也予以認(rèn)同。

雙融是把雙刃劍

但是，市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些不和諧?！半p融”業(yè)務(wù)近半年多來(lái)火爆異常，最核心因素是股市上漲，使得融資交易有利可圖。高額回報(bào)在吸引大批合格投資者的同時(shí)，也誘發(fā)了某些違規(guī)現(xiàn)象。

從一開始，“雙融”業(yè)務(wù)就有對(duì)參與者的適當(dāng)性要求，譬如擁有不少于50萬(wàn)元的金融資產(chǎn)，有不少于6個(gè)月的交易記錄等。設(shè)定這樣的門檻，目的是避免讓那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯偏低，缺乏交易經(jīng)驗(yàn)，證券營(yíng)業(yè)部對(duì)其也了解不多的投資者參與風(fēng)險(xiǎn)較高的“雙融”業(yè)務(wù)。這樣的制度安排是否合理當(dāng)然可以討論，但既然有了這樣的規(guī)定，就必須嚴(yán)格執(zhí)行。問(wèn)題是，在火爆的行情面前，相當(dāng)一部分并不符合要求的投資者也產(chǎn)生了強(qiáng)烈的參與融資操作的愿望；同時(shí)，一些證券營(yíng)業(yè)部為了增加業(yè)務(wù)量，也有意無(wú)意地降低“雙融”的準(zhǔn)入門檻，這就導(dǎo)致了違規(guī)現(xiàn)象的出現(xiàn)。而且這種違規(guī)現(xiàn)象并非個(gè)案，在很多地方都有發(fā)生，甚至還表現(xiàn)得頗為突出。

這樣，不但監(jiān)管部門感到問(wèn)題有點(diǎn)嚴(yán)重，即便是普通投資者也頗為不安。因?yàn)榇蠹叶己芮宄?，“雙融”是把雙刃劍，它能助漲也能助跌，特別是出現(xiàn)了大量通過(guò)杠桿交易形成的獲利盤以后，一旦行情走勢(shì)有變，就可能出現(xiàn)各路資金爭(zhēng)先恐后出局的狀況，從而造成“踩踏”。一方面，市場(chǎng)享受著融資規(guī)模不斷擴(kuò)大所帶來(lái)的牛市氛圍；另一方面，參與者也覺得不踏實(shí)。

體現(xiàn)違法必究、執(zhí)法必嚴(yán)精神

2014年底，曾經(jīng)傳出監(jiān)管部門將對(duì)證券公司的“雙融”業(yè)務(wù)進(jìn)行檢查的消息，一時(shí)間草木皆兵。為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，監(jiān)管部門及時(shí)作出澄清，明確這只是“例行檢查”，以期化解市場(chǎng)對(duì)檢查本身的誤解。檢查結(jié)果出來(lái)后，發(fā)現(xiàn)確實(shí)有一批證券公司在“雙融”業(yè)務(wù)上存在違規(guī)行為，監(jiān)管部門就必需進(jìn)行必要的處理，并且將情況公之于眾。按理來(lái)說(shuō)，這屬于日常監(jiān)管行為，沒有特別的含義。但畢竟這是市場(chǎng)第一次在大規(guī)模開展融資操作的背景下迎來(lái)牛市，而且杠桿的使用程度還不低，這就難以讓投資者保持平穩(wěn)心態(tài)。當(dāng)市場(chǎng)上的大批投資者都處于這種狀況時(shí)，可怕的股市“踩踏”就不可避免。今年1月份大盤暴跌7.7%，看似突兀，實(shí)則具有內(nèi)在必然性。好在監(jiān)管部門迅速做出反應(yīng)，一方面強(qiáng)調(diào)懲處違規(guī)的必要性，另一方面也明確表示這不是要打壓股市，而是為了維護(hù)市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展、保護(hù)投資者利益。

從中可以看出兩點(diǎn)。第一，面對(duì)“雙融”業(yè)務(wù)中業(yè)已存在的違規(guī)行為，監(jiān)管部門必須予以查處，這也是體現(xiàn)“違法必究，執(zhí)法必嚴(yán)”的精神。第二，監(jiān)管部門并沒有因?yàn)榇嬖谶`規(guī)而否定“雙融”業(yè)務(wù)，而是進(jìn)一步明確了對(duì)于依規(guī)進(jìn)行信用交易的支持。

其實(shí)，自本輪行情以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)股市要不要使用信用交易、牛市能不能依托杠桿進(jìn)行存在不同看法。如果爭(zhēng)議不能及時(shí)化解，對(duì)于行情的深入也許會(huì)留下隱患。而監(jiān)管部門在股市出現(xiàn)暴跌的關(guān)鍵時(shí)候，對(duì)此作出及時(shí)的說(shuō)明，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起了積極的作用。總之，這次對(duì)“雙融”業(yè)務(wù)檢查及違規(guī)懲處，清楚地表明了監(jiān)管部門堅(jiān)決打擊違規(guī)行為，盡力維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的原則。

“雙融”至今仍被視為創(chuàng)新業(yè)務(wù)，通過(guò)信用交易，在進(jìn)行杠桿操作的背景下展開牛市行情，這在過(guò)去從未有過(guò)，其間出現(xiàn)一些問(wèn)題恐怕在所難免，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)操作違規(guī)就必須解決。作為投資者，不必為監(jiān)管部門的查處舉動(dòng)而擔(dān)憂行情的運(yùn)行。反之，監(jiān)管部門在打擊違規(guī)過(guò)程中，在維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定方面，工作做得越充分、越及時(shí)，市場(chǎng)效果會(huì)更好。